5000字,解析中国房地产泡沫的成因及影响。
引言
由房价回调引发的经济通缩正在深刻影响着每一个中国人。
购房者吐槽房价回调榨干了自己几年的劳动果实；房地产开发商忧愁如何偿还即将到期的利息；地方政府也在迷茫如何弥补上卖地收入减少的缺口……
我们在承受阵痛的同时，心存疑惑：到底是什么因素导致了如此大的房地产泡沫？这股房价下行趋势又何时能终止？
01
泡沫
犹如鲨鱼闻见血腥味一般，精明的地产商总能在泡沫破裂之前嗅到风险。
潘的言外之意是：“当时，许多国内的许多房产已不再是刚需，而是投机性需求”。
而比潘石屹更早嗅到房地产泡沫风险，并公开预警的人是朱宁。身为上海交通大学金融学教授的他于2016年出版了一本叫《刚性泡沫》的商业著作，该书大量探讨了内地房地产泡沫风险以及地方政府土地财政潜在违约风险等。
在朱宁2024年新修订的《刚性泡沫》中，其指出内地房价到2021年见顶时的1/3的涨幅来自2016年之后。
换句话讲：在朱宁呼吁化解刚性泡沫的最佳时机2016年，政策不但没有踩刹车，反倒是给了一脚油门。
2016年以来，民众的体感是房价涨得很快，而且这种势头短期内看不到结束的迹象。尽管，当时居民的收入增长也十分可观，但仍扛不住高房价带来的生活成本压力。
以笔者当时生活的北京为例。当时北京丰台区的平均房价在5万元计算，一套100平米的房子需要笔者支付40年。同期，笔者目前生活的兰州城关区的房价超过9千元，按照当年本地人的实际人均收入5万元计算，一套100平米的房子需要支付20年。
上文中出现的“40”与“20”即是以“房价/收入”的方式衡量房价高低的，类似于给公司估值的PS（市销率）。
横向比较，当时全球主要城市的房价/收入值为4.6，其中美国的这一数据为3-4倍，其他发达国家的这一数据为5-6倍。
除了上述这种相对估值方式之外，从住房的内在价值公式“租金回报率”观察，我们的房价也是高得离谱。
中原地产的统计数据显示：2013年，北上广深四大城市的租金回报率分别为1.8%、2%、2.5%、2.2%。
到2021年Q1，我国重点50城的租金回报率仅为1.76%。同年，日本、美国、英国的这一数据分别为6.05%、5.32%、5.28%。
租金回报率与贷款利率的差值是投资者决定是否投资房产的直接公式。
忙里忙外辛苦一番结果发现还亏了2%，这个生意怎么做呢？
潘石屹算不过来的账，庞大的内地购房群体却相继入了套。这又是为什么？答案就在朱宁的《刚性泡沫》中。
朱宁在书中谈到，国内房价持续上涨的因素，不仅有居民收入的增长，还有政府和房地产开发商的提供的刚性兑付与隐性担保。
至此，在房企与政府的隐性担保鼓动下，房价只涨不跌的预期就深烙在居民心智中。加之国内学区房、婚房等制度与观念的影响，房价再高也要买的“共识”导致楼市的泡沫越吹越大。
不过，任何事物都有两面性。当房价涨到政府与居民都不可承受之重时，泡沫破裂后的阵痛就代替了当初泡沫升腾时的喜悦。
02
阵痛
出于对需求端房价上涨过快、与供给端房企负债率过高的担忧。2020年8月份，政府推出防范房地产过热的“三道红线”政策，这成了刺破房地产泡沫的银针。
这期间，国内整体房价下滑30%，部分城市的房价更是出现“腰斩”与“膝斩”，在持续的深度回调中，“房价只涨不跌”的共识也被打破。
统计数据显示，房地产占我国居民家庭资产的近七成，占家庭总负债的75.9%。房价深度回调将意味着家庭资产的缩水与家庭负债的攀升，最坏的结果是出现资不抵债。
购房5年来，该UP主损失了200万元，直接跌没了首付。雪上加霜的是，他还在去年年底被公司裁员，每月面临着近2万元的月供还款。
这就是房价暴跌之中，普通民众感受到的阵痛。
网上有个段子说，过去三年不买房的人，省了不止100万。在急剧的资产缩水、以及收入预期下滑之下，普通人能做的只有捂紧钱袋子，减少消费不投资，用努力工作来降低家庭杠杆率。
而对另一侧的地方政府而言，随着房地产商拿地意愿的锐减，他们过去所依赖的“卖地创收”的模式也面临着被瓦解的局面。
国家统计局数据显示，截至今年5月份，全国仅有重庆、吉林、河北、天津、内蒙古出现了土地使用权出让收入的企稳回暖，其余省市均处在持续下行的趋势中。
从整体数据看，地方土地使用权出让收入累计同比下跌14%，连续25个月负增长。
地方政府卖地收入的锐减至少会带来两大潜在风险。
其一，某些对卖地收入依赖大，以及过去隐性债务多的地方政府将面临着债务违约的风险。前不久，财政部通报了8起地方政府隐性债务问责典型案例，而在过去三年这样的问责时有发生。
其二，由于收入匮乏，地方政府无法履行其应承担的支出义务。比如地方“三保”与社保基金的巨大缺口，以及无法配合央行进行刺激经济“专项债”配套资金的发放。
统计数据显示，截至今年7月初，央行专项债的发行速度均弱于过去三年，其中5月份发行总量仅达到全年的49.7%，而2021-2023年同期的这一数据均超过了60%。
五矿证券分析师认为其说明地方政府项目储备不足。
除了上述两大主体之外，房地产企业也在悄然承受着泡沫破裂的剧痛。
据券商统计，今年上半年，国内103家房地产上市公司整体呈现的特点是：营收双位数下滑，整体亏损；以及资产负债表持续缩表，流动性压力在持续扩大。
尤其危险的是民营房企与地方国企房企面临的短期偿付困难，说的直白一点就是：这些企业面临着债务违约的风险。
比如上半年，地方国企与民营房企的现金短债比（货币资金/流动负债*100%）分别为88.89%与44.40%，二者均无法覆盖一年内到期的债务。
疑问是，距离“三道红线”的推出已经接近4年了，这些房企为何还未达标？
究其本质，其同样是房价下行的受害者。具体传导链条是：房价下行导致房企销售收入减少，叠加信用风险增加融资成本抬升，房企容易出现“钱荒”。
不过，纵览全球，房地产泡沫破裂许多国家都经历过。比如美国2006年-2012年房价整体下滑了27%，日本更是因为房地产泡沫导致经济停摆了20年，还有我们周边的韩国、香港等地都经历过。
所以，对于当前的阵痛重要的不是抱怨与后悔，而是如何让由房价下行引发的经济周期实现软着陆。
03
软着陆
在承受着房价深度回调带来的阵痛之际，老百姓的最大疑问却是“这种周期下行到底要持续多久”？
另外从最大跌幅看，这15个国家的平均值为30.5%，中位数为25.9%。
根据中原价格指数（以二手房价格为主），2021年至今年7月份，北上广深四城的房价累计跌幅为27.4%、27%、26.8%、37.3%。
依据我国前期涨幅越大，危机后跌幅越小的规律，可以推测出二、三线及以下城市回调的幅度更大。
但别忘了，与上述15国相比，我们的房地产在2015年就产生了泡沫，在棚改货币化安置政策的刺激下，泡沫可能要更大。
对比美国房地产泡沫破裂前夕（2007年二季度）创下新低的租金回报率4%，我国2021年第三季度这一数据仅为1.95%。简而言之，我们的房产估值高出美国一倍。
高盛此前在研报中也提出：2023年国内房价与家庭可支配收入的比率高达35倍，即一个家庭需工作35年才能买得起房，而日本90年代高峰时期这一比率仅为18倍，美国不足5倍，法国不到12倍。
基于高估值、九成以上的家庭持有自住房、以及房价与家庭可支配收入的高倍数，高盛预测道：“我国房地产下行可能持续到2027年，最大跌幅可能达到40%”。
对于制定政策的高层而言，比控制房价跌幅更重要的是防范由房地产周期引发的系统性风险，以及避免陷入日本类似的经济长期通缩状态中。
换言之，如果我们要在美国与日本走出泡沫的路径上选一条，一定是美国。
接下来探讨的关键问题就是“同样的房地产泡沫中，美国为何会比日本率先摆脱危机？”
来自《国家金融与发展实验》的研究显示，为应对危机，美日采用的应对政策范围基本相似，不过在具体操作节奏上有所不同。
具体而言，为摆脱房地产泡沫，美日两国均采取了宽松的货币政策与积极的财政政策，比如密集降息，并将利率降至在零附近；再比如量化宽松（QE扩表）等。除此之外，两国还积极处理不良资产。
不过，由于在应对危机的速度以及政策坚决性上存在差异，两国最终走出了不同的路线。简单概述，美联储降息与货币扩张的速度更快、决心更坚定，日本央行则出现了一定的摇摆与徘徊。
比如，美联储在危机爆发后迅速，大量收购有毒资产（资产证券化MBS）。相反日本直到2012年安倍经济学推出后才开始大幅扩表。
其次，在处置不良债务时美国也比日本更坚决。在危机发生后，美国允许企业破产并退出市场，让市场实现自我修复。日本则出于政治、社会舆论、债务展期的考虑让大量僵尸企业苟活，进而影响到整个商业的运作效率。
反观我国，自2021年房价下行以来，在货币政策与地方债务上的处置还有提升的空间。
以公积金贷款利率调整为例，算上9月24日央行将存量房贷利率下调0.5个百分点，国内一年期的LPR在房价下行后的累计下调幅度仅为0.7个百分点，而当年美国在危机出现的一年内将政策利率下调了2.4个百分点。
再以量化宽松为例，央行自今年5月份推出3000亿元的保障性住房再贷款工具后，5.17新政以来的动作就放缓了许多。业内人士称，主要原因是地方财政吃紧，收购商品房的资金有限。
这也就引出我国当前面临的第二个难题——如何应对地方政府因卖地收入减少导致财政缺口扩大的风险？
这也是桥水基金创始人瑞·达利欧指出“我国比日本90年代挑战更大”的症结所在。
不过，相对于90年代的日本，我们的优势在于新质生产力的崛起，其主要代表是人工智能技术的发展与新能源汽车的领导地位。统计数据显示，今年上半年，净出口对GDP的累计贡献从去年年末的-11%上升至14%。
瑞·达利欧在采访中也提到，论科技创新，除了美国全球范围内还没有国家能与中国相提并论。
如此看，我们手中不是无牌可打，重点在于该怎么打？
04
尾声
坦率而言，当前我们所面临的经济形势并不乐观。
统计数据显示，自2023年第二季度开始，国内的名义GDP增速持续落后于实际GDP增速，这就是典型的“经济通缩”。
而从最全面反映物价的指标GDP平减指数观察，我们同样面临着内需不足与物价下跌的压力。数据显示，国内第一、二产业连续五个、七个季度为负，第三产业自今年一季度转负后第二季度继续为负。
这意味着，由房价下行的“蝴蝶翅膀”已经扇到了消费降级与投资谨慎的正常经济运转中。
不过好在，有日本失去的30年作为前车之鉴。我们的央行在降低房贷利率、降低二套房首付比例、以及加大收储力度等平衡房地产供需关系上准备地更充分。
随着9月份美联储降息的靴子落地，央行降息的掣肘被解除；加之同期刺激消费的3000亿元超长期特别债推出。这些流动性的注入有望缓解目前消费偏冷，债务负担过重的困局。