私募股权基金从一级市场来看，中国已经发展了20多年，全球将近有百年历史。但是从S基金来看，全球的发展刚刚40年，中国不到10年，目前还处在市场发展初期和探索阶段，市场主流机构还没有参与，主要是偏市场化的机构在做一些早期的探索性发展。
目前PE的二级市场定价已经回到疫情前的一个较高水平，未来资产端的竞争会更加激烈，因为优质资产有限，但是市场上的资金玩家会逐渐涌入，未来交易价格也会持续走高。无论是并购基金、风险成长基金还是母基金，他们所有的价格在2019年之后都有快速提升的趋势。
目前全球的S基金经过30多年的发展，已经步入到专业化和机构化的成熟阶段，买方格局集中稳定，S基金一家独大，交易规模占到总规模的80%，其他的主要是母基金、养老金、投资咨询机构，还有对冲基金，整体分析后边四家机构的比重远远小于S基金一家，同样头部化也发生在S市场，在2021年上半年最活跃的前20家买家，交易金额占到总交易金额的70%，但是与此对应的就是S市场卖方的结构更为分散。目前投资机构以投资人为主，基金管理人和养老金出售的二手份额占到总交易额的50%。在实际交易中，卖方是交易能否成功的最终决定性一环。数据显示，有77%即将近八成交易的取消，是因为卖方决定放弃出售，所以S市场最终的交易还是由卖方来进行主导和决定的。
随着全球S市场的成熟和发展，出现了巨型基金引领S基金爆发的现象，同时管理人分化将进一步加剧，实际这和一级市场相对应，发展路径是一样的。
2015年设立的S基金净回报率低于整个私募资本的类别，也就是如果用一个一级二级合在一起来看，二级回报率低于一级的回报率。但是2015年之后，S基金的短期投资回报优势就凸显出来，整体的私募资本回报率相对比呈现下降，但是S基金回报率呈现上升，由此也大大促进了投资人对二手份额的兴趣，推动了S基金管理规模自2016年以来的强劲增长，S基金的渗透率也达到历史最高。
通过案例总结全球S基金的发展现状，Ardian是总部位于法国巴黎的一个管理公司，1996年成立，这个也是在S基金发展初期，它现在一共有5大类别私募股权基金，其中母基金是最大的业务板块，以S策略作为母基金的主要形式，目前Ardian资产规模已经达到1,100亿美元，是全球最大的S基金管理公司。Ardian对S基金的定位主要有以下5个方面：第一是偏好10亿元以上的大规模交易，同时仅投资二手的基金份额，不投二手项目，只买头部基金的优势份额，面对比较高的折扣，有足够的定价能力和定力，注意择时，它可以为LP提供流动性的一站式服务。这是目前全球在S基金管理人里做得最好的公司。
2010年，中国GDP总量超过日本，成为世界第二大经济体，国际资本重心开始东移，加之2014年中国双创、2015年供给侧结构性改革，中国的私募行业取得了飞速发展，2015年到2017年短短三年有近1000只基金募集了4万亿资本，按照私募基金存续期5-10年算，目前大量基金已经进入到退出期，但是中国的私募股权基金退出仍以IPO为主，整体退出严重滞后，到2020年，私募股权的aum大概超过12万亿，但是在2020年当年的退出，包括本金和收益不到8,000亿，比例不足7%，也就是在私募股权的基金行业里面，堰塞湖问题非常严重，存在大量存量资产有待处理，这对于S市场的发展是一个巨大的基础。
目前私募股权行业的投资人以个人为主导，出资频次占比近八成，主要是参与人数多，但是从规模上来看，还是以金融机构、政府资本和企业资本为主，大概占到80%。2018年资管新规出台之后，目前原来常见的银行理财加私募基金、保险资本加私募基金和非金融机构加私募基金的模式都被禁止了，涉及的金融机构被要求限期整改，但是他们又有大量基金份额的退出诉求，所以基于个人投资人对投资期限忍耐度低，和大量金融机构要求被整改和退出，实际上私募股权流动性需求被大量释放出来，同时由于IPO的退出存在着巨量堰塞湖，这两者之间存在巨大矛盾，这个矛盾其实是给私募股权二级市场发展提供了动力。
从投资策略来看，市场逐渐形成以PSD，也就是一手基金份额、二手基金份额和直投项目为组合的多策略模式，随着国内优质资产的成熟，私募股权二级市场已经进入到活跃期。2020年全年数据显示，累计交易达到267次，覆盖基金251只，累计交易金额达到264亿，同比增加近40%，近5年复合增长率达到21.8%，同时在2020年末，证监会批准北京股权交易中心开展股权投资和创意投资份额的转让，也就是S基金市场有了制度基础，从而提升了市场的快速发展。
S交易渗透率仍然非常低，与全球市场相比，国内的渗透率只为1.8%，全球为20%，这个之间将近10倍的差距，这也是S交易的未来快速发展的趋势。交易标的主要集中在2014年和2017年，这也是私募股权行业发展的高峰期。
S基金的简要发展历程：2013年第一支独立的S基金由歌斐资产发起设立，截至目前，S基金已经步入高速发展期，S基金管理人大多数是具有母基金管理经验的人，2021年，很多知名管理机构参与到S基金的发行、设立和管理过程之中。
通过案例总结国内S基金的发展现状，歌斐资产作为中国首支发布S产品的公司，截至目前，已经有8期S基金，管理规模达到70亿，交易笔数达到100起，所覆盖的基金达到80只，涉及的GP超过100家。歌斐资产通过将近8年多S基金的先行先试，也总结出一系列的投资策略，就是尾盘交易和核心资产池，尾盘交易就是基本在基金中后期出手，核心资产是要拿到好的基金资产组合，最终给S基金投资人一个好的回报。
关于D-S-G生态的组合，D就是这些基金所接触的二手基金所投的项目，这是底层资产，通过S基金串联起G就是相应的基金管理人，在D和G之间通过S基金实现流动性增强和收益变现的功能。
S基金发展到一定阶段，它是一个必然产物，本质是一个金融工具，服务于资金和资产的流动性诉求，它是增加流动性的。在这个过程中，是由买方、卖方、中间要素三大要件组成，同时发挥6大功能。
买方主要是市场化母基金、S基金、家族办公室、企业和自然人，卖方主要是金融机构、企业、自然人、政府引导基金和投资机构。买方卖方中间有较大重合度，基于投资人和被投资人之间对于流动性的诉求，在资产配置策略层面、交易执行层面以及相应的平台服务方面，构成了S市场的生态圈。最终它会帮助买方完成6大功能，一是套利，二是跨期配置，三是基金治理和优化，对于卖方它对应的可以实现的诉求是管理DPI、投资组合再平衡以及增加流动性。
套利主要是对于买方，也就是S基金投资人，增加流动性主要是对于卖方也就是相应基金份额的出让方，套利和流动性构成了促进S交易的核心底层动力。目前国内S市场处在早期发展阶段，存在4种交易类型，分别是LP份额转让、资产包交易、基金重组和接续基金，LP违约率相对较高，使得在当前LP份额转让中，早期资产交易占比过大。当年基金的LP认购，由于种种原因后续无法进行出资，它转让的更多是认缴未缴部分的份额，基本以0元对价出让，按照1:1的金额进行后续S基金出资人的出资。另一方面由于退出压力的问题，导致GP更多选择在晚期通过接续基金对资产进行清算和优化，这是一种套利行为。LP的份额转让原因，由于不能够出资，对于接续基金的份额转让，主要基于它的流动性管理。
目前S基金市场的交易系统性还不够，不管是买方还是卖方，机会性还是占比较多，系统性作为金融机构和投资机构，占比还是比较少。
变被动为主动仍然是以机会型交易为主，围绕它的确定性和成长性进行相应的资产配置，随着S基金的发展，在这个方面会越来越主动，寻求主动的资产寻找和交易匹配。
S交易是私募股权领域的金融创新，其本质是金融工具，它不仅促进了流动性，而且还促进了资金和资产的协调分配，帮助LP和GP等参与方实现多重诉求，进而撬动更大的市场价值。
对于LP来说，更多是提高了收益确定性和获利空间，S交易对LP价值的拓展，基本是流动性、投资组合的再平衡，还有减少投资组合回报的波动性，以上三项都超过了80%的价值确定。
对于GP来说，S市场的发展对于GP的价值主要体现在价值创造层面，为LP提供流动性、优化DPI与锁定收益、扩大基金投资组合价值都超过60%作为GP的价值确定。S市场无论对于LP还是GP，都产生了非常深远的价值。
第一，S交易规模将持续保持稳定，渗透率不断提高。未来三年，随着在2015年到2017年4万亿私募股权的设立存量，现在会有巨大的退出诉求，这些存量将催生更多S交易机会。未来2-3年是中国S市场的快速发展期，落地的交易案例将不断增加，市场规模将继续扩大，渗透率将明显提升。
第二，交易架构将进一步复杂化，交易主体将多元化，GP的主导比例将逐步增高。目前，LP份额的转让是国内最主流的S交易类型，GP绝大部分处在观望和被动阶段，随着未来的市场发展，会有更多GP主动通过接续基金方式实现对优质资产的更多陪伴，GP主导的交易规模将不断扩大。
第三，交易生态将趋于完善，系统性投资人与专业投顾平台将成为中坚力量。目前S交易还处在散点状态，随着市场发展，会有更多中介机构，还有更多专业化机构进入到里边，会使买方和卖方主体标的范围进一步扩大，优质资产和资金实现更精准匹配，系统性投资人以专业投顾平台会逐步成为市场的中坚力量。
总体而言，S基金、S市场和S交易三位一体，对于一级私募股权的后续延伸和发展，未来三年将会有爆炸性增长，尤其是未来随着国有背景管理人进一步介入，也将会大大激活市场活力。
刘冰，诚通基金管理有限公司董事总经理、投资管理部总经理，筹建设立中国国有企业结构调整基金（中国最大的私募股权基金，总规模3500亿元），目前投资管理金额1000多亿元。刘冰是中国人民大学研究生，中国注册会计师、总会计师资格、高级会计师、上市公司董事会秘书资质持证人，科技部、中关村科技园等评审库专家。
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