3、基点的降息和50-100个基点的降准。房地产政策亦会继续升级直到行业企稳，新增专项债额度中或将有至少8000亿元用于支持收地收储，央行即将设立的收购存量土地专项再贷款的初始规模预计在3000亿元。2）我们认为我们认为2025年的内年的内需将显著改善需将显著改善，促通胀行动取得一定进展，促通胀行动取得一定进展：投资和消费增速均有所改善、对GDP的加总贡献或比今年高0.9个百分点。然而，关税战的不确定性或影响净出口和汇率。我们预测明年净出口对GDP的贡献率从今年的1.2%转负到-0.2%，拖累整体实际经济增速减慢0.4个百分点到4.5%。若关税战卷土重来，央行或允
4、许人民币适量贬值。美国美国：维持经济软着陆基本判断维持经济软着陆基本判断，预计预计政策利率将政策利率将在在下行至下行至3.0%后后停停止加息。止加息。我们依然相信劳动力市场将继续走弱，拉动核心通胀率在波动中温和下行、且会拖累消费从而拉低经济增速。特朗普的政策对2026年起的经济影响更大，而对2025年经济影响或较为有限。我们预计从今年12月到明年，美联储将降息6次、每次降25个基点直到政策利率下行至3.0%。降息周期或因为阶段性的经济韧性在1-2次美联储会议上暂停。我们预计美元指数将先抑后扬、明年年终点位或在104以上；10年期国债收益率或温和下行，明年年底跌至
5、3.8%。我们的预测是基于明年仅对中国加征部分关税、显著移民政策修改要等到后年。若明年就全面加征关税、移民政策大幅收紧，对通胀的影响将大很多。在这种情形下，美联储将不得不减慢降息节奏，此轮降息周期或延续到2026年，甚至提早结束。风险提示：风险提示：中国方面，中国方面，房地产行业未能企稳，政策推出及成效不及预期、尤其在消费方面，通胀恢复慢于预期，中美关税战进度有别于我们的基本假设；美国方面，美国方面，降息过慢引起经济衰退；降息过快、特朗普新政导致再通胀风险；特朗普上任后的行为区别于竞选主张。金晓雯，金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_(852)280864372024
6、年11月25日浦银国际浦银国际主题研究主题研究2025年年宏观经济展望宏观经济展望2024-11-252目录目录一、核心观点一、核心观点.5二、中国二、中国政策驱动下的内需恢复年政策驱动下的内需恢复年.61.经济三架马车的前景如何？.111)预计投资整体改善，房地产投资跌幅收窄.112)消费在政策推动下继续复苏.143)出口增速或在关税战背景下减慢，净出口对明年经济增速贡献或转负.16专题1：特朗普2.0下潜在中美关税战的影响和对策分析.202.促通胀行动预计在明年取得一定进展.243.政策支持将在2025年继续发力.261)财政政策继续加码.272)宽松的货币
8、10月份实体经济数据、尤其是消费改善明显.8图表3：中国按支出法的实际GDP贡献预测.8图表4：中国季度实际GDP同比增速预测.8图表5：中国我们预测的明年增量政策措施预测汇总.9图表6：中国金融市场变动主要受重大政策调整驱动.9图表7：中国宏观经济关键数据及预测（2020-2025E）.10图表8：中国今年以来房地产投资跌幅继续扩大，基建投资增速下滑，制造业投资增速改善明显.12图表9：中国尽管利差缩小，城投债净融资额今年以来锐减.12图表10：中国2024年前十个月城投债净融资总额为负.12图表11：中国土地出让收入累计同比跌幅今年以来继续
9、扩大.12图表12：中国房地产销售今年以来同比跌幅收窄，但是投资仍在波动中.13图表13：中国30大中城市商品房销售11月继续向好.13图表14：中国70大中城市新建商品房价格环比跌幅10月收窄，尤其是一线城市价格改善显著.13图表15：中国社会消费品零售累计同比增速放缓，服务零售整体表现仍好于商品.15图表16：中国汽车和家电销售在政策支持下改善是近期零售数据复苏的最主要原因.15图表17：中国消费者信心指数依然在温和下滑中.15图表18：中国城镇居民人均可支配收入累计同比增速亦在下滑当中.15图表19：中国失业率9-10月连续下降，劳动力市场
11、铁矿石价格明年价格预计继续下行，不过天然气价格或有望回升.19图表29：中国我们预计明年经常项目顺差占GDP的比重下降至1.2%.19图表30：中国美国对从中国进口商品加征关税的影响估算.20图表31：中国高额关税此前对中国出口到美国商品的影响似乎有限.21图表32：中国信贷脉冲在贸易战爆发后大幅上升，尤其是以社融计算的信贷脉冲.21图表33：中美贸易战关税税率变化图.21图表34：中国政府在此前贸易战爆发后的应对政策措施.23图表35：中国通胀在今年并未如期复苏.25图表36：中国工业生产远强于需求或是PPI持续为负的主要原因.25图表37
12、：中国今年三季度原油价格的大幅下跌也是拖累PPI走低的原因之一.25图表38：中国食品CPI走高，但是核心和服务CPI依然低迷.25图表39：中国CPI各分项同比贡献率：食品为主要支撑，交通通信拖累作用增强.25图表40：中国交通和通信CPI一路下跌，燃料和交通工具CPI领跌.25图表41：中国由于消费信心的走弱，服务CPI从2023年平均的1.0%跌至今年1-10月的0.7%.26图表42：中国我们预计猪价上行周期在明年下半年逆转.26图表43：中国2024年9月24日起，经济政策刺激明显升级.272024-11-
14、3日优化多项房地产税收政策细节.32图表52：中国在2015-2017年的棚户区改造和货币化安置中，3年货币化安置约为800万套.32图表53：中国在特朗普当选后，美元兑人民币汇率略微跌至7.2-7.3的区间内.33图表54：中国近期来看，央行在汇率升到7.1以内的时候暂停干预，跌到7.2以上重启.33图表55：美国尽管利率水平仍高，美国经济依然具备高韧性.36图表56：美国股市继续上涨，今年涨幅至今超过20%.36图表57：美国政府债务负担在新冠疫情之后大幅上升.38图表58：美国国会预算办公室（CBO）目前的赤字率预测尚未计入特朗普当
16、许可一路走低.41图表68：美国成屋销售今年3月以来下行，新房销售仍强.41图表69：美国10月新增非农就业人数下滑超预期.42图表70：美国失业率10月回升至4.145%.42图表71：美国平均时薪同比增速10月继续加快，但三季度雇佣成本指数同比增速有所放缓.43图表72：美国JOLTS职位空缺/失业人数比率已经回到疫情前水平.43图表73：美国居民储蓄率自今年2月起逐月下降.43图表74：美国消费类信用卡坏账率一路攀升.43图表75：美国CPI各分项环比增速和环比贡献.45图表76：美国CPI通胀率在2024年已经显著下
19、9月开启，但是在经济韧性和通胀粘性仍强的情况下，在某些美联储会议暂停降息的讨论不绝于耳。中国在年初制定5.0%左右经济增速目标的时候，由于高基数效应、市场普遍认为实现难度较2023年明显加大。然而目前看来，在及时有力的政策支持下，今年全年经济增速即便最终达不到5.0%，也会相当接近。我们目前4.9%的经济增速预测要高于去年底发布2024年展望时做出的4.7%。不过2024年经济增速好于预期，主要是因为净出口的优异表现，消费的表现则不及我们预期。我们预计明年两国经济增速均会放缓。我们预计明年两国经济增速均会放缓。从中国中国来看，尽管经济动能在政策刺激下开始改善，但经济复苏仍不
20、均衡和稳固，并且明年中国或还需应对特朗普上任后的关税战威胁。我们的基本假设是加征关税将从2025年下半年开始，明年受影响的出口产品占到对美国总出口的1/4-1/2。我们相信政策支持仍需继续加码以化解风险、稳增长和促通胀。我们预计积极的财政政策将更加积极，宽松的货币政策将继续。房地产政策亦会继续升级直到行业企稳，尤其在供给端上。在政策激励下，我们相信内需在2025年将明显改善，预计投资和消费对GDP的加总贡献将比今年提高0.9个百分点之多，然而整体GDP增速因为净出口表现的走弱或下降至4.5%。促通胀行动预计在明年取得一定进展，GDP平减指数有望转正，帮助名义GDP
21、增速回升0.5个百分点到4.7%。从美国美国来看，虽然经济增长和通胀数据仍具备一定韧性，但是我们相信支撑经济的主要动能消费接下来将会在劳动力市场继续走软和居民财富情况恶化的情况下转弱。我们对美国经济的基本判断依然是软着陆，全年实际GDP增速将从2024年的2.6%下滑至2025年的1.5%。为了抵御劳动力市场的进一步恶化，我们预计从今年12月起到明年，美联储还将降息6次、每次25个基点、直到政策利率停在3.0%。然而美联储11月会议打开了暂停降息的可能性，我们不排除在某些会议将暂停降息的可能性。如果数据韧性仍强，接下来的6次降息中可能会有1-2次会
22、议的停顿。而显著的财政刺激在权力交接年份或欠缺，财政政策对经济的促进作用进一步减弱。2024-11-256二、二、中国中国政策驱动下的内需恢复年政策驱动下的内需恢复年虽然过程一波三折，虽然过程一波三折，但是今年全年但是今年全年或仍可实现或仍可实现5.0%左右的全年经济增速目左右的全年经济增速目标。标。在年初两会制定5.0%左右经济增速目标的时候，由于基数的明显上升（2023年5.2%的全年经济增速远高于2022年的3.0%），市场普遍认为实现难度较2023年明显加大。今年经济走势相比2023年亦较为相似：于今年一季度迎来梦幻开局，经济增速远超预期加快至5.3%（市
23、场预期：4.8%），然而从二季度起经济动能明显转弱（图表1）。在二季度经济增速数据发布后，政府及时调整宏观政策，7月22日意外降低政策利率，且在7月下旬宣布了设备更新和消费品以旧换新政策的升级。政策自9月24日起更是再次显著升级。在政策支持下，9-10月份实体经济数据、尤其是消费改善明显（图表2）。我们预计今年四季度经济增速将回升到4.8%，全年经济增速达4.9%。按支出法来看，净出口的超预期表现是今年经济增速好于我们去年年底所做展望预测的主要原因，而消费的表现则不及我们预期。尽管尽管经济动能似乎在政策升级后改善，经济动能似乎在政策升级后改善，接下来经济运行仍面临接下
25、带来新的挑战，关税政策走向亦可能会影响对中国金融市场和企业投资的信心。因此，因此，我们相信政策支持我们相信政策支持仍需仍需继续加码以化解风险、稳增长和促通胀继续加码以化解风险、稳增长和促通胀（图表5）。在财政政策财政政策上，我们预计明年两会将制定3.5%-4.0%的赤字率，并将新增专项债额度增加到4.2-4.5万亿元（图表7）。除了已经明确的8000亿元新增额度将用于化债之外，我们认为其中也将有至少8000亿元新增专项债资金用于支持收购房企存量土地和存量房。我们目前预计明年或将继续发行1万亿元超长期特别国债，但不排除到明年3月公布前由于经济形势变化、规模有所增加的可能
26、性。再加上我们预计的至少1万亿元的特别国债用于补充国有大型商业银行核心一级资本，这样2025年的特别国债发行规模将至少在2万亿元。在资金的使用上，化解风险和稳增长或是2025年财政政策的两大主线，其中稳增长预计依然是促消费和稳投资两手抓。在货币政策货币政策上，我们相信宽松的政策取向仍将继续。我们预计明年还有20-30个基点的降息（在上半年）以及50-100个基点的降准。央行亦可能积极使用结构性工具以达到支持重点行业和特定领域的目的，尤其是支持收购存量土地专项再贷款的设立，我们预计初始规模或在3000亿元。2024-11-257在房地产政策房地产政策上，短期内重点
27、将聚焦近期预告政策的落实以及成效观望，特别是专项债支持收地收储、央行收地专项再贷款的设立和100万套货币化安置城中村和危旧房改造。中期来看，如果政策成效不及预期，政府仍有空间扩展“白名单”的信贷规模、货币化安置城中村改造的规模以及提供更多更便宜的资金支持收购房企存量房。在政策稳健推进的前提下，我们预计房产销售最快在明年年中企稳（以销售面积同比增速转正为标准）。我们认为我们认为2025年的内需将在政策的激励下显著改善，尽管在外需拖累下全年的内需将在政策的激励下显著改善，尽管在外需拖累下全年经济增速年经济增速或或略微下滑。略微下滑。按支出法来看，投资增速有望在基建和房地产投资改善的情况下继
28、续上升。我们预计固定资产投资增速将从2024年的3.6%加快到2025年的4.4%，但房地产投资增速仍为负。在促消费政策继续升级、劳动力市场改善的大前提下，消费复苏或将继续。我们预计社会消费品零售增速或上升至5.0%（2024E：3.6%）。我们预计关税战最快在明年年中即可开启，不过或采取徐徐渐进的方式开展。我们的基本假设是加征关税从2025年下半年开始，明年受影响的出口产品占到对美国总出口的1/4-1/2。虽然这将影响中国对美出口，但是或部分被加征前抢跑出口以及人民币的潜在部分贬值抵消。我们预计明年出口增速将下滑4个百分点到1.0%，进口增速大致维持在2.0%左右。
29、叠加预计继续扩大的服务贸易逆差，我们认为明年净出口对经济贡献或从今年+1.2个百分点转负至-0.2个百分点。加总来说，我们预计实际经济增速将下滑0.4个百分点到4.5%，其中消费和投资的贡献加总起来达到4.7个百分点（2024E：3.8个百分点，图表3）。分季度来看，2025年的经济增速或前高后底。由于基数较高，明年一季度经济增速或略微下滑至4.5%，而后在基数下降后二季度回升至4.6%。在下半年，随着潜在的关税战的影响逐渐显现，我们预计经济增速下滑，尤其对明年四季度影响最大（图表4）。通胀率将在经济复苏的环境下温和回升，我们预计CPI通胀率明年将回升至0.8%（
30、2024E：0.3%），帮助名义GDP增速回升0.5个百分点到4.7%。这将有助于企业盈利恢复。在明年下半年关税战再起的基本假设下，我们预计美元兑人民币汇率或适度贬值以抵消关税对出口的影响。资本市场资本市场的信心或从目前的政策驱动型逐渐转变成内生动能驱动型，然而的信心或从目前的政策驱动型逐渐转变成内生动能驱动型，然而仍需警惕潜在关税战的负面影响。仍需警惕潜在关税战的负面影响。目前市场似乎仅对显著政策刺激才做出明显的正面反应，这包括2月初新一轮房地产支持政策、9月24日起显著的政策转向等（图表6）。对其余政策刺激以及好于预期的经济数据发布则表现平淡。我们认为这种情况在支持政
33、54.64.54.22.53.03.54.04.55.05.56.06.52022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/62024/92024/122025/32025/62025/92025/12同比%-10123456789201920202021202220232024F2025F净出口消费投资%对GDP的贡献2024-11-259图表图表5：中国中国我们预测的我们预测的明年增量政策措施预测汇总明年增量政策措施预测汇总方向方向内容内容2024年至今年至今924以来已执行政策以来已执行政策此后政策加码预期此后政策加码
34、预期货币降低存款准备金率100个基点50个基点今年还有25-50个基点，明年50-100个基点降低政策利率30个基点20个基点今年再降概率不高，但如果经济动能突然转弱，那么或降10-20个基点。明年上半年降20-30个基点。若今年接下来最终降息，明年降息幅度或更靠近下限。财政赤字率3.0%3.5%-4.0%专项债额度3.9万亿元四季度加快2.3万亿元资金使用4.2-4.5万亿元特别国债额度1万亿元预告增发特别国债用于补充银行资本金2万亿元以上：新增1万亿超长期特别国债，另外至少1万亿元用于补充银行资本金设备更新和消
35、费品以旧换新3月推出、7月升级增加3000亿资金支持再次升级并新增至少3000亿元超长期特别国债资金支持其他促消费上推出税收或社保方面的优惠政策，尤其是生育、失业方面。稳投资上侧重国家重大战略和重点领域安全能力建设以及科技创新。房地产专项债收地收储预告明年至少8000亿元资金用于收地收储收地专项再贷款预告将设立初始规模预计在3000亿元白名单项目信贷规模年底几乎翻倍到4万亿元进一步扩大保障性住房再贷款3000亿元如有必要，可再加码且降低借贷利率货币化安置城中村改造已宣布100万套如有必要，可再扩容到220万套35城上
37、会预告刺激政策2024-11-2510图表图表7：中国中国宏观经济宏观经济关键数据关键数据及及预测预测（2020-2025E）指标名称指标名称单位单位20202021202220232024E2025E实际GDP增速同比%2.28.43.05.24.94.5最终消费贡献百分点-0.24.91.24.32.32.9资本形成百分点1.81.71.41.51.51.8净出口百分点0.61.90.4-0.61.2-0.2名义GDP增速同比%2.713.44.84.64.24.7固定资产投资同比%2.
38、94.95.13.03.64.4房地产同比%7.04.4-10.0-9.6-10.5-5.0基础建设（不包括电力）同比%0.90.49.45.94.35.0制造业同比%-2.213.59.16.59.47.0社会消费品零售同比%-3.912.5-0.27.23.65.0出口同比%3.629.65.6-4.75.01.0进口同比%-0.630.10.7-5.51.82.0贸易差额亿美元524067048379822194539287经常账户顺差占GDP%1.71.82.31.41.61.
40、预计投资投资整体整体改善，改善，房地产投资房地产投资跌幅收窄跌幅收窄投资在投资在2025年年预计预计继续上升继续上升。固定资产投资累计同比增速从2023年的3.0%上升至2024年10月的3.4%。制造业投资的大幅改善被基建投资的下行和房地产投资跌幅的继续扩大给部分抵消（图表8）。展望明年，我们估计房地产投资跌幅显著收窄，基建投资增速或小幅回升，但制造业投资在高基数情况下有所回落。全年固定资产投资增速预计将上升至4.4%（2024E：3.6%），投资将贡献2024年GDP1.8个百分点（2024E：1.5个百分点）。细分来看：制造业制造业投资投资（）制造业投资在2
41、024年全年维持在9.0%以上的高增速增长（2024年1-10月：9.3%），显著高于2023年全年的6.5%。从月度数据来看，制造业投资同比增速在3月创造了年内高点之后开始下行，直到7月下旬设备更新政策升级之后，增速从9月又开始回升。除了政策支持之外，今年稳健的出口也是推动制造业投资改善的另一大推动力。往前看，根据财政部在11月8日人大常委会会议上预告的“加大力度支持大规模设备更新”，我们相信设备更新对制造业投资的促进作用在明年将继续。然而考虑到高基数效应和预计明年出口增速的下滑，我们预计制造业投资增速或下滑至7.0%（2024E：9.4%）。基基建建投
42、资投资（）基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速在今年下滑明显。在地方政府去杠杆的情况下，由于符合要求专项债发行要求的项目数量不足，部分新发专项债被允许用于化解存量债务。此外，两大传统融资渠道在2024年继续受限，且该趋势在2025年或将继续维持：第一，尽管在政府提出“一揽子化债方案”后，市场上对城投债违约的担忧有所缓解，城投债收益率有所下行。然而在地方政府去杠杆以及地方政府融资平台市场化转型的过程中，城投债的审批工作或趋严，发行量在今年显著下滑（图表9、图表10）。第二，土地出让金累计收入跌幅在2024年持续扩大，继续影响地方政府的财政情况（图表11）。不过，
43、“6+4+2”万亿元化债方案尘埃落定，或可让地方政府腾出资源和政策空间、支持投资。我们相信政府对基建投资的显性资金支持较今年会有所改善。我们预计基建投资增速在2025年将小幅回升至5.0%（2024E：4.3%）。房地产房地产投资投资（）在房地产支持政策持续加码的情况下，我们看到房产销售同比跌幅在今年2月见底之后整体开始收窄，尽管基数效应也发挥了一定的作用（图表12）。尤其在9月24日显著升级之后，10月房产销售同比跌幅显著收窄，且高频数据显示在政策激励下，房产销售2024-11-2512向好的趋势在11月至今继续维持（图表13）。随着调整契税政策的落地，我们
44、预计向好趋势短期内有望维持。此外，70个大中城市新房房价环比跌幅也在10月开始收窄（图表14）。这两个指标可谓是房地产复苏的先行指标。在支持政策将继续加码直到实现行业企稳的基本假设下，我们预计房产销售最快在明年年中将稳企。然而房地产投资跌幅并未同步收窄，跌幅从2023年的-9.6%进一步扩大到今年10月的-10.3%。考虑到房地产投资的改善一般要滞后于房产销售改善约半年，我们相信房屋销售的改善最终会传导至投资上，并预计房地产投资同比跌幅明年显著收窄到-5.0%（2024E：-10.5%）。图表图表8：中国中国今年以来房地产投资跌幅继续扩今年以来房地产投资跌幅继续扩大，基建投资
49、社会消费品零售同比增速从2023年的7.2%下降到今年1-10月的3.5%。除了高基数效应之外（两年平均增速同期从3.5%上升至5.2%），这也反映了消费需求仍较为乏力。从结构上看，尽管服务消费（包括餐饮零售）增速下滑速度较快（1-10月：6.5%，去年：20.0%），但是从水平上来看依然显著高于商品消费（3.2%，图表15）。从月度数据来看，情况在9-10月有明显改善。伴随着消费品以旧换新政策在7月底升级，9-10月的家电和汽车销售明显改善，帮助零售增速连续两个月远超预期上升（图表16）。尽管如此，一些可能会影响消费的因素尚未改善：消费者信心指数依然在温和下滑中
50、（图表17），城镇居民人均可支配收入累计同比增速亦在下滑，且降幅高于实际GDP增速（图表18）。往前看，我们预计消费品零售增速在往前看，我们预计消费品零售增速在2025年加快。年加快。首先，首先，在11月8日的人大常委会新闻发布会上，财政部蓝佛安部长在提及接下来财政刺激的方向时表示“将加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模”。我们预计在3000亿元支持设备更新和消费品以旧换新的超长期国债资金使用完毕后，政府或再次升级以旧换新政策，将更多的耐用品加入到以旧换新的行列里来，并加大补贴力度。在此前的2009-2011年的家电下乡运动中，家电和汽车销售的
51、同比增速最高超过50%。其次其次，劳动力市场近期已经出现改善的信号，9-10月失业率下降（图表19）。劳动力市场的改善有助于增加收入，叠加政府其他潜在改善居民收入的政策支持，或有助于形成消费的正反馈循环。最后，最后，我们预计房地产销售最快在明年年中企稳，那就意味着已经延续了三年以上的房地产下行周期有望终结。对房地产和就业市场信心的改善或有助于居民释放其超额储蓄。2024年10月的数据表明，居民部门的储蓄已经超过历史拟合趋势线高达42.2万亿元（图表20）。结合以上三点原因和低基数效应，我们预计消费品零售增速在2025年加快至5.0%（2024E：3.6%），仍低于疫情前
55、52019/102020/102021/102022/102023/102024/10城镇调查失业率31大城市失业率%0204060801001201401602006/102009/102012/102015/102018/102021/102024/10居民储蓄余额线性拟合万亿元42万亿元23456789102019/92020/92021/92022/92023/92024/9实际GDP增速城镇居民人均可支配收入增速累计同比%2024-11-25163)出口出口增速或增速或在关税战背景下在关税战背景下减慢减慢，净净出口对出口对明年经济增速明年经济增速贡献贡献或或转负转负2024年
56、前十个月的出口表现远超预期。年前十个月的出口表现远超预期。出口同比增速从2023年的-4.7%回升到2024年1-10月的5.2%。虽然我们此前在2024年经济展望中也认为出口增速将转正，但是5.0%以上的强劲增速依然强于我们和市场的预期，在内需疲软的情况下对支撑经济增速起到了的关键作用（前三季度净出口对经济的贡献高达1.1%，而2023年全年贡献为-0.6%）。这一改善主要是因为出口数量的上升，出口价格继续下跌（图表22）。中国在通胀低迷情况下的产品价格优势、全球科技上行周期以及低基数效应推动了中国出口在2024年的优异表现。分产品来看，高新技术商品出口的改善是
57、主要推动力，包括芯片、自动数据处理设备、生物科技、计算机和通信设备、电子产品等（图表23）。伴随着全球商品需求的改善，家具、纺织制品等劳动密集型产品的出口亦有一定改善。分国家和地区来看，对美国和欧盟两大传统贸易伙伴的出口增速在低基数的情况下转正，但增速仍低。对日本的出口增速仍为负，尽管跌幅略微收窄。对亚洲其他主要贸易伙伴（东盟、中国香港和中国台湾）出口增速恢复较为显著。而对出口美国的重要战略中转地墨西哥的出口增速继续加快（图表24）。展望展望2025年，我们预计出口增速年，我们预计出口增速将将有所下滑有所下滑，从，从2024的的5.0%左右跌至左右跌至1.0%。首先，国际货币基金
60、0%-20%0%20%40%60%80%100%120%基础有机化工钢铁制品农产品新能源汽车HT：电子产品HT：计算机和通信设备HT：光学器件HT：生物科技高新技术（HT）ME：二极管和类似半导体ME：蓄电池ME：汽车零配件ME：摩托车ME：芯片ME：音像设备ME：家用电器ME：手机ME：自动数据处理设备机电产品（ME）LI：玩具LI：家具LI：鞋LI：服装LI：纺织制品LI：箱包LI：塑料制品劳动密集型（LI）2024Ytd20232022-20020402019/92020/92021/92022/92023/92024/9出口数量出口价格出口价值（人民币计价）出口价值增速（美元计价）同比
61、%-60-40-20020406080100120-20-10010203040502019/102020/102021/102022/102023/102024/10贸易差额（右轴）进口增速出口增速同比%百万美元2024-11-2518我们预计我们预计明年进口仍明年进口仍将将维持低个位数增速维持低个位数增速。今年迄今为止进口的复苏情况落后于出口，进口增速仅从2023年的-5.5%转正至今年1-10月的1.7%。除了进口价格增速下降之外，进口数量在低基数的情况下亦仅略微边际改善（图表26）。按产品大类看，受出口改善的影响，机电和高新科技进口改善明显，然而农产品和大宗
68、从3.8%提高到19.3%特朗普威胁进一步特朗普威胁进一步将关税增加至60%将关税增加至60%美国对中国进口商品关税增幅政策a15.5%40.7%关税到价格的传导Feenstra(1989)b0.60.6美国进口商品的价格增幅计算得出c=a*b9%24%美国从中国进口商品总额（亿美元）中国统计局2020,2023d45185003美国进口价格弹性Keeetal(2008)e-3.39-3.39美国从中国进口商品预计减少（亿美元）计算得出f=c*d*e-1424-4142中美贸易顺差（亿美元）中国海关2020,2023g31693361中国总出口（亿美元）中国海关2020,2023h259
69、0033790中国GDP（亿美元）中国统计局2020,2023i148626176620对中美贸易顺差的影响计算得出k=f/g-44.9%-123.2%对中国出口的影响计算得出l=f/h-5.5%-12.3%对中国GDP的影响计算得出m=f/i-1.0%-2.3%专题专题1：特朗普特朗普2.0下潜在中美关税战的影响下潜在中美关税战的影响和对策和对策分析分析我们估算特朗普若我们估算特朗普若将对中国所有进口商品的关税加到将对中国所有进口商品的关税加到60%，或将拉低中国经济增速，或将拉低中国经济增速2.3个百分个百分点。点。在2018年的贸易战之后，中国出口到美国商品的平均关税已
70、经从3.8%提高到了19.3%以上。我们的理论框架估算：如果关税进一步上升到60%，对中国贸易和GDP的影响至少是加倍的我们此前分析显示此前加税影响中国GDP1.0个百分点，若关税进一步加到60%，则对GDP影响达2.3个百分点（图表30）。然而，加征关税对然而，加征关税对2025年年的经济影响或远低于我们的估算：的经济影响或远低于我们的估算：首先，首先，我们的理论框架似乎高估了我们的理论框架似乎高估了2018-2019年加征关税对中美贸易顺差以及经济的影响年加征关税对中美贸易顺差以及经济的影响。尽管中国出口在自2018年中起承受了高额的加征关税，然而从双
71、边贸易表现来看，中国商品出口到美国的增速仅在2019年出现过大幅下滑（-12.5%），此后三年均为正。此外，贸易顺差也在2019年短暂回落后在2020-2022年屡创历史新高（图表31）。排除在疫情期间中国供应链的高稳定性帮助维持中国出口韧性的影响之外，我们认为加征关税对美国而言其实并未起到改善两国高额贸易顺差的作用。其次，受之前关税战的影响，中国的出口产业链已经做出相应调整，通过其次，受之前关税战的影响，中国的出口产业链已经做出相应调整，通过拉长产业链的方式拉长产业链的方式回回避避关税。关税。在此前的关税战爆发之后，中国对东盟、墨西哥的出口量大增（图表24），相信有相当比例是中
72、国企业的曲线出口所致。虽然美方已经有提及要对规避关税的出口绕道行为加强监管，但是实施起来难度或较高。最后，虽然我们认为中国出口到美国的商品或最后，虽然我们认为中国出口到美国的商品或难避免被加征关税，但是会否对所有商品征收高难避免被加征关税，但是会否对所有商品征收高达达60%的关税这一点还存疑。的关税这一点还存疑。我们认为部分中国出口商品仍具备较高的出口不可替代性，可能免于被加征关税。此外，考虑到2025年美国经济或还有再通胀风险，对所有中国出口商品征收高达60%关税或还需要考虑其对美国再通胀的影响。2024-11-2521图表图表33：中美贸易战关税中美贸易战关税税率变化税率变化
76、代性成反比。我们相信大概率此次关税战亦会采取循序渐进的方式从较易获得替代品的商品类别出手，并且加征的幅度也不一定会一步到位到60%。我们的基本假设是加征关税从2025年下半年开始，明年初始受影响的出口产品占到对美国总出口的1/4-1/2。如果这基本假设成为现实，那么我们估算对2025年全年GDP的影响或在0.3-0.6个百分点（=2.3/2*（1/2或1/4）。在2026年，我们预计被加征关税的中国出口商品占比将提高到1/2-2/3，关税战或对2026年的中国经济影响或更大。不过，尚不明确此轮关税战是否会触发双方的贸易谈判，以类似于达成此前的第一阶段贸易协议的
77、方式来收尾。此外，我们的估算假设美国大概率将不会对大多数国家出口到美国的商品加征关税。如果特朗普的关税战是针对全球市场、而不仅仅是中国的话，那么加征关税对全球经济增速也将产生影响，对中国的影响也会由于整体外需受到的影响而大于我们的基本估算。中国政府将如何应对？中国政府将如何应对？我们认为中方有可能对等地加征自美国进口商品的关税。然而针对在华美国企业的做法或得不偿失，可能不会被启用。关键仍在如何消化加征关税对中国出口企业的影响。我们预计中方会：1）适当允许人民币对美元贬值以释放关税压力（美元兑人民币汇率至7.5-8.0的区间内）；2）对自身产业链做出调整，改善目前供需不平衡的情况；3）继续积极
78、开拓新的贸易伙伴；4）加大宏观政策调控力度以稳定经济增长。应对宏观政策或主要采取应对宏观政策或主要采取“边走边看”模式。“边走边看”模式。我们不排除由于特朗普的当选对市场信心的影响，政府提前适度增加政策支持规模的可能性。不过应对潜在的新一轮关税战，是否需要大幅增加政策支持或仍取决于关税战的具体进展，或采取“边走边看”模式。在此前2018年的关税战中，央行曾在2018年下半年到2019年9月下调高达3.2个百分点的存款准备金率（图表46），信贷脉冲亦大幅上升（图表32）。不过考虑到贸易战带来的汇率压力，央行并未下调政策利率。其他部门亦积极行动，重点扶持中小型出口企业，减轻
79、加征关税对其的影响（图表34）。我们相信关税战对2025年中国GDP0.3-0.6%的负面影响将大部分被以上四点对应措施抵消。2024-11-2523图表图表34：中国中国政府政府在此前贸易战爆发后的应对政策措施在此前贸易战爆发后的应对政策措施日期日期部门部门具体内容具体内容2018年9月28日国务院国务院常务会议进一步降低机电设备、纺织品、建筑装饰材料等1585种产品进口关税，自2018年11月1日起实施。关税从上一年的9.8%下调至7.5%，2018年的关税调整可为企业和消费者节省人民币600亿元。2018年10月7
80、日财政部财政部在研究未来更大规模的减税和更积极的财政政策，以稳定增长。税费减免总额预计超过人民币1.3万亿元，而全国人大会议期间确定的目标是人民币1.1万亿元。此外，财政部支持重大项目建设，并通过提高个人所得税扣除来刺激消费。2018年10月7日央行下调部分银行存款准备金率100个基点，除了其中4500亿元用于偿还到期的MLF贷款外，额外释放流动性7500亿元支持实体经济。2018年10月8日国务院2018年11月1日起，国务院再次提高出口退税率，原15%出口和部分13%出口退税率提高至16%；出口退税率为9%的，税率提
82、企业贷款中的比重提升到50%以上，此前大约在40%。2018年11月9日国务院国务院常务会议要求2018年四季度中小企业贷款利率降低1个百分点，并要求国有企业和政府按时偿还对民营企业的应收账款。2019年1月2日央行宣布扩大普惠金融定向降准范围：对授信额度在1000万元以下的中小企业贷款实行定向降准，此前标准为500万元。2019年1月9日国务院国务院常务会议公布减轻中小企业税负的新举措，预计每年减轻2000亿元税负。2019年1月央行央行分两次降低存款准备金率，分别在15日和25日降低50个基点，排除了偿
83、还到期的MLF贷款之外，约释放8000亿元永久性流动性。2019年2月14日国务院发布关于加快民营企业IPO和股权再融资的新指导意见，我们预计民企进入资本市场的融资渠道将有所拓宽。2019年5月6日央行宣布在5月15日对农村中小银行下调存款准备金率最多3.5个百分点到8%，注入2800亿元永久性流动性。2019年9月6日央行宣布在9月16日下调整体存款准备金率50个基点。为了进一步扩大对小微企业和民企的贷款支持，城市商业银行的存款准备金率分两次在10月15日和11月15日下调，共下调100个基
86、。在内需在内需复苏复苏乏力的情况下，低迷的乏力的情况下，低迷的CPI通胀率在通胀率在2024年继续年继续。虽然猪肉价格的上行周期推高了食品价格，但是整体CPI同比通胀率仅从2023年的平均0.2%略微回升至2024年前十个月的0.3%，排除了食品和能源价格的核心CPI通胀率更是在同期进一步从0.7%下降到了0.5%（图表38）。从细分数据来看，交通通信价格对整体CPI的拖累作用最为显著（图表39）：一方面，能源价格自今年三季度起大幅下降，拖累了交通工具用燃料CPI。另一方面，汽车以旧换新政策虽然推高了汽车销量，但是却让交通工具CPI的跌幅迟迟无法收
87、窄。在消费降级的大环境下，通信工具的价格也有所下降（图表40）。与此同时，服务价格也进一步下滑。由于消费信心的走弱，我们不仅没看到疫情后服务CPI逐步上行至疫情前水平，反而服务CPI从2023年平均的1.0%跌至今年1-10月的0.7%（图表41）。我们预计我们预计CPI通胀率通胀率在政策推动下在政策推动下温和回升温和回升，全，全年年CPI通胀率通胀率预计预计从从2024年的年的0.3%回升到回升到2025年的年的0.8%左右左右。从今年下半年开始，我们能明确感受到政策支持在促消费、改善民生和居民收入的投入有所加码，或有助于消费的复苏。我们预计消费品零
91、017/102018/102019/102020/102021/102022/102023/102024/10CPIGDP平减指数PPI（右轴）同比%同比%-10-5051015202019/102020/102021/102022/102023/102024/10工业企业产成品存货工业增加值PPI同比%-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52022/102023/42023/102024/42024/10食品衣着居住医疗保健交通通信教育文化生活用品服务其他%-30-20-10010203040-7-5-3-1135792019/102020/
92、102021/102022/102023/102024/10交通和通信（TT）TT：交通工具TT：通信工具TT：交通工具用燃料（右轴）同比%同比%-10-50510152025-1012342019/102020/102021/102022/102023/102024/10CPI核心CPI服务CPI食品CPI（右轴）同比%同比%-5051015-500501001502002502020/122021/122022/122023/122024/122025/12布伦特油价增速PPI（右轴）同比%同比%2024-11-25263.政策政策支持支持将在将在2025年继续发力年继续
93、发力中国的宏观调控政策在中国的宏观调控政策在9月月24日发生了一个较为显著的转向日发生了一个较为显著的转向（图表43）。首先是9月24日央行超预期同步降准降息，降低存量房贷利率，同时宣布其他的一些房地产和资本市场支持政策。然后是9月26日召开政治局经济会议。往年，三季度政治局经济会议通常视乎经济形势在10月召开，而此次罕见地提前到9月底。此外，相较此前历次政治局经济会议更加侧重于指明大致工作方向，此次会议通稿对未来政策走向的表述更为具体和直接。10月份各部委陆续召开新闻发布会，发布新的增量政策措施：先是国家发改委宣布10月底提前下达明年1000亿元
94、“两重”建设项目清单和1000亿元中央预算内投资计划，再有财政部宣布将一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，并允许专项债收购存量住房或土地。10月17日，住建部宣布通过货币化安置房方式新增实施100万套城中村改造，年底前将“白名单”项目的信贷规模增加至4万亿元等具体增量措施。11月8日人大常委会公布远超预期的高达12万亿元地方政府化债方案。图表图表41：中国中国由于消费信心的走弱，服务由于消费信心的走弱，服务CPI从从2023年平均年平均的的1.0%跌至今年跌至今年1-10月的月的0.7
97、升的赤字空间”，我们预计明年的财政赤字率或显著高于今年的3.0%，或制定在3.5%-4.0%的区间内（图表44）。2）基于“扩大专项债券发行规模”的说法、8000亿元额度确定将用于地方政府化债、以及部分额度将用于收购房企土地和房屋，我们预计明年的专项债额度或增加至4.2-4.5万亿元（2024年为3.9万亿元、图表45）。3）发布会仅表示“继续发行超长期特别国债”，而非像专项债那样使用“扩大”的措辞，我们目前预计明年或将继续发行1万亿元超长期特别国债，但不排除到明年3月公布前由于经济形势变化、规模有所增加的可能性。4）10月12日财政部发布会预告的发行特别国债支持
98、国有大型商业银行补充核心一级资本的具体规模尚未公布，不过财政部蓝佛安部长表示该项工作正在加快推进中。我们预计规模至少在1万亿元。这样2025年的特别国债发行规模将至少在2万亿元。在资金的使用上，在资金的使用上，化解风险和化解风险和稳增长稳增长或是或是2025年财政年财政政策政策的两大主线。的两大主线。在化解风险方面，化解地方债务风险的“6+4+2”万亿元化债方案已经公布，或让地方政府腾出资源和政策空间，支持投资和消费、改善民生。在支持房地产行业企稳方面，财政支持的方向也已经明确，关键在于专项债支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房，尽管财政部表示政
99、策细则仍在研究制定中。我们预计明年新增专项债额度中将有8000亿元或以上资金被用于支持收地收储，不过出于道德风险的考虑，财政部并不一定会公布具体支持规模。2024-11-2528稳增长上依然是促消费和稳投资两手抓。稳增长上依然是促消费和稳投资两手抓。在促消费促消费方面，首先，我们一再呼吁的进一步升级大规模设备更新和消费品以旧换新政策，或在当前3000亿元超长期特别国债额度使用完之后，有所推进。消费品以旧换新的品种和规模或有所扩大，超长期特别国债的支持规模或至少在3000亿元以上。其次，发布会提出加强对民生等重点领域的保障力度，我们不排除政府推出税收或社保方面的优惠政策的可能性，
100、尤其在生育、失业方面，以帮助居民（尤其是中低收入群体），增加可支配收入以支持消费。在稳投资稳投资方面，虽然除了10月8日发改委发布会提出10月底提前下达明年1000亿元“两重”建设项目清单和1000亿元中央预算内投资计划和四季度加快2.3万亿元专项债资金的使用之外，在此轮刺激周期中较少提及，但是我们相信作为政府常用的较为有效的稳增长方式，在投资方面的政策支持也会继续，尤其是国家重大战略和重点领域安全能力建设以及科技创新方面的支持措施值得期待。2)宽松的宽松的货币政策货币政策继续继续央行在9月24日罕见地同时宣布降息20个基点（图表47）和降准50个基
101、点（图表46）。从最新10月的信贷数据来看，该政策似乎成功推高了货币供给量，然而对信贷需求的提振仍不明显。10月贷款和社融同比增速均继续下行（图表48），尤其是私人信贷需求仍偏弱。从2024年全年来看，央行已降低存款准备金率100个基点，调降7天期逆回购利率30个基点。往前看，往前看，我们相信我们相信宽松的货币政策仍将继续宽松的货币政策仍将继续。在今年四季度，早在9月国新办发布会上就预告的25-50个基点降准或如期执行。然而，短期内降低政策利率的空间较9月来说有所缩小。从外部条件看，美联储降息预期在近期大幅缩减，美国国债收益率上升。特朗普的当选引发了中美关
103、04.05.0每年新增地方专项债额度万亿元2024-11-2529利差和汇率的压力或制约降息（图表49）。从内部条件看，近期经济数据因为此前政策推动作用而边际改善，降低了近期降息的迫切性。因此，我们认为今年四季度同时降准降息的概率显著下降。然而，如果经济动能再次转弱，那么我们不排除今年12月仍有10-20个基点降息的可能性。预计明年预计明年继续降准降息。继续降准降息。然而在明年上半年，降息的空间有望扩大。一方面，我们预计美联储明年还有5次25个基点的降息，大部分或发生在上半年，美元指数预计也随之逐渐下行。另一方面，我们认为当前的政策刺激或尚不足以完全稳固经济增速。我们预
104、计明年上半年还有20-30个基点的降息。若今年接下来最终降息，明年降息幅度或更靠近下限。在预计明年下半年关税战卷土重来的背景下，考虑到人民币的贬值压力、我们认为下半年央行或不再采取降息的方式提振经济。在降准方面，尽管自2011年以来，存款准备金率屡遭下调，再未被上调。然而目前9.5%的大型银行存款准备金率和此前6.0%的历史低点仍有一段距离（图表46）。因此我们认为降准仍有足够的政策空间。考虑到目前尚不稳固的经济复苏和关税战的威胁，我们预计明年或再降准50-100个基点，分1-3次执行。央行亦可能积极使用结构性工具（尤其是再贷款工具）以达到支持重点行业和特定领域的目的。尤其
106、02004/102008/102012/102016/102020/102024/10大型银行存款准备金率%1.01.52.02.53.03.54.04.55.02019/112020/112021/112022/112023/112024/111年期中期借贷便利利率5年期贷款市场报价利率1年期贷款市场报价利率7天逆回购利率%2024-11-25303)稳房稳房产产政策政策继续发力，侧重供给端支持继续发力，侧重供给端支持在此轮在此轮9月月24日开始的政策升级周期中，房地产支持政策被广泛提及，日开始的政策升级周期中，房地产支持政策被广泛提及，已已经在供需两端均有所加码经在供需两端均
107、有所加码（图表50）。在需求端，降低二套房首付比例、降低存量房贷利率、一线城市限购政策放宽已经落实。从高频数据来看，这些政策有效地推动了房产销售的改善（图表13）。10月17日的住建部发布会宣布新增100万套货币化安置城中村和危旧房改造则仍需观望进展和成效。在供给端，几个部委发布会相继宣布支持收购房企存量土地、专项债扩大使用范围至收地收储、“白名单”进一步扩大范围和加大贷款投放力度、央行预告将发放收购存量土地专项再贷款等政策。我们相信这些政策一旦落实，将有助于缓解房企的资金压力。11月13日，财政部、税务总局、住房城乡建设部三部委发布多项房地产税收新政策（图表51）。其中
108、降低购房契税的做法有助于促进房屋销售、尤其对原本契税较高的一线城市以及二套房交易；降低土地增值税预征率的做法也可以为房企节省开支。我们认为短期重点或聚焦近期提出（预告）政策的落实以及成效观望。我们认为短期重点或聚焦近期提出（预告）政策的落实以及成效观望。在9月24日后发布的供给端支持政策上，“白名单”项目的信贷规模在年底增到4万亿元正在推进中。在收购房企存量土地方面，自然资源部11月7日发布通知鼓励利用专项债资金收回收购闲置土地，并明确回收对象为优先收回、收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。不过已预告的央行收购存量土地专项再贷款截至目前尚未公布。而在
111、和货币和货币化安置城中村改造的规模以及提供更多更便宜的资金支持化安置城中村改造的规模以及提供更多更便宜的资金支持房企去库房企去库存存。在上轮房地产下行周期中，货币化安置棚户区改造曾是去房地产库存的关键所在。在此前2015-2017年三年1800万套棚户区改造行动中，货币化安置数量约为800万套（图表52）。即便这次货币化安置此后再加码至住建部提到的35城220万套的上限，整体规模也无法和上轮棚改相比。不过如果配合好政府收购存量房和土地的措施，那么我们认为这一套政策组合拳仍能扭转此轮下行周期。我们预计在3000亿元的保障性住房再贷款资金使用完毕后，央行会继续增加保障性住
113、可以用于新增的土地储备项目。2.用好专项债券来收购存量商品房用作保障性住房。10月17日1.年底前，将“白名单”项目的信贷规模几乎翻倍，增加到4万亿元。2.预告央行或发行收地专项再贷款。11月7日自然资源部发布关于实施妥善处置闲置存量土地若干政策措施的通知，提出：为严控增量、优化存量、提高质量，支持盘活存量闲置土地，将积极运用地方政府专项债券资金加大收回收购存量闲置土地力度。此次回收对象为优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。11月13日关于降低土地增值税预征率下限的公告公布，取消普通住宅和非普通住宅标准的城市，继续免征土地增值税。
114、北京市、上海市、广州市和深圳市，凡取消普通住宅和非普通住宅标准的，取消普通住宅和非普通住宅标准后，与全国其他地区适用统一的个人销售住房增值税政策，对该城市个人将购买2年以上（含2年）的住房对外销售的，免征增值税。将土地增值税预征率下限降低0.5个百分点。需求端9月24日1.引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，平均降幅50个基点，每年减少约1500亿元家庭利息支出。2.将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%。9月26日提出调整住房限购政策，而后一线城市纷纷放松限购政策（北京、上海是“放宽了限购的条件”，广州是“全面取消”，深圳
116、兑兑人民币人民币汇率汇率2024年以来小幅贬值。年以来小幅贬值。美元兑人民币汇率从2023年底的7.1附近跌至2024年11月22日的7.25，考虑一篮子货币的人民币CFETS指数同期从97.42升值到了100（图表53）。近期来看，美元指数在特朗普当选后的强劲表现是人民币兑美元贬值的主要原因。我们注意到央行此前在人民币汇率升值到7.1以内之后就基本停止干预中间价，直到最近人民币汇率破7.2之后，对中间价的干预重新展开（图表54）。短期来看，我们预计美元指数将维持强劲（2024年年底在106）。在关税战的威胁之下，人民币汇率或仍有小幅贬值压力。
122、27.37.423/11/2224/2/2224/5/2224/8/2224/11/22中间价差值=央行-彭博调查（右轴）人民币即期汇率中间价基点2024-11-25346.风险提示风险提示中国中国房地产行业迟房地产行业迟迟没有企迟没有企稳稳。我们的基本假设是房地产行业最快将会在明年年中企稳。然而迄今为止，我们仅看到10月-11月房产销售跌幅收窄，924政策升级的成效是否能延续仍有待观察。如果该行业明年仍未实现企稳，那么房地产投资和消费品零售增速或不及我们的预测，影响经济增速。政策推出及成效不及预期。政策推出及成效不及预期。我们的基本假设是本轮政策支持周期尚未结束，接下来政策持
123、续发力至关重要。然而如果最终制定的赤字率和地方政府专项债额度远低于我们的预期、政策推出不及我们的预期，经济复苏的轨迹可能会受到一定影响。此外，即使政策如预期般推出，政策成效也还需观察。消费复苏不如预期消费复苏不如预期。我们预计明年消费品以旧换新政策将再次升级，政府亦会通过生育失业等社保税收优惠项目增加可支配收入以促消费，从而消费复苏持续，消费品零售增速加快。然而，在中国传统的财政刺激政策模式下，政府似乎更愿意使用稳投资的方式来拉动经济增长。今年的财政刺激模式确有改变，不过是否有决心将“弹药”更多地使用在促消费上依然未知。此外，即便我们预期的促消费政策如期推出，是否足够扭转目前偏弱的消费者信心亦
125、也大概率在2026年。然而如果美国在2025年就对中国所有进口商品加征关税，且同时加征大多数其他国家进口商品的关税，那么全球经济增速也会显著受损、对中国经济增速和出口的影响或将显著大于我们的基本假设。相反的，如果关税战并没有从2025年就开始，或者双方迅速通过新的贸易协定避免了关税战的再次爆发，我们4.5%的2025年全年经济增速预测将会有上行风险。2024-11-2535三、三、美国美国迎接特朗普迎接特朗普2.0的机遇和的机遇和挑战挑战今年美国经济的走今年美国经济的走势势继续继续印证了印证了其其强韧性。强韧性。在9月美联储超预期降息50个基点之前，政策利率今
127、颇高，认为这一主张可以进一步提振美国经济。然而，即便特朗普全面兑现他竞选期间的财政主张，按照立法和预算流程、其新政也要等到2026年才可以实施，对经济增长的潜在正面影响也要到那时才能得以体现。而在发生权力交接的2025年或无增量财政刺激推出，财政赤字率或随着利息支出的下降而略微下行。财政政策对经济的推动作用明年预计进一步减退。往前看，我们发现支撑美国经济的主要推动力或仅剩消费。然而在劳动力市场预计继续恶化，居民储蓄减少和信贷条件恶化的情况下，目前的消费动能或并不能得以维持。也就是说，我们认为美国经济此次大概率可以避免衰退，然而不着陆的可能性仍低。我们赞同美联储关于美国经济软着陆的观点。
130、转弱，我们预计从12月起还有6次25个基点的降息。然而美联储11月会议打开了暂停降息的可能性，我们不排除在某些会议将暂停降息。如果数据韧性仍强，接下来的6次降息中可能会有1-2次会议的停顿。考虑降息节奏和关税战预期，我们预计明年美元指数走势先抑后扬，明年年2024-11-2536底点位在104以上。叠加财政赤字率的预计略微下行，我们预计10年期美国国债收益率明年年底跌至3.8%。我们的预测是基于美国经济软着陆、通胀温和下行、特朗普的关税威胁并我们的预测是基于美国经济软着陆、通胀温和下行、特朗普的关税威胁并不会在明年全面兑现的前提。不会在明年全面兑现的前提。如
131、果美联储接下来降息行动过于迟缓，并未及时抵御就业市场的走弱，那么美国经济也可能走向硬着陆。在这种情况下，3.0%的最终政策利率水平或不足以帮助经济反弹。美联储或不得不采用更为激进的降息路径，降息到更低的利率水平上。在此前的两轮降息周期中，美联储均将政策利率下限降低到了0%的水平。反之，如果特朗普执意在明年就全面加征所有关税、那么对通胀的影响将要大很多。我们此前曾估算过：在该假设下，若关税100%转移给美国消费者，或可以推升通胀率高达1.6个百分点。除了加征关税之外，经济动能持续维持高韧性也有可能导致再通胀。在这种情况下，美联储不得不减慢降息节奏、此轮降息周期也有可能延续到2026年
133、2024-11-25371.特朗普的上任将给特朗普的上任将给2025年的美国经济带来何种变化年的美国经济带来何种变化？特朗普再次当选美特朗普再次当选美国总统，国总统，且共和党再次成功控制两院的选举结果或将对且共和党再次成功控制两院的选举结果或将对美国经济产生美国经济产生显著影响。显著影响。共和党再次横扫总统和两院选举意味着当前拜登政府下两院分裂、财政提案难以通过并实施的困局将告一段落；竞选时特朗普提出的全面减税以及严格收紧边境等可能需要两院表决的一系列提案，若有意愿实行、将有望顺利推进。整体而言，我们预计其政策对经济增长和通胀的推动作用或强于现任拜登政府，尤其是他的关税和移民政策导致其
134、政策主张对通胀的推动作用或显著高于对经济增速的推动（图表59）。专题专题2：特朗特朗普的政策主张将如何影响美国经济普的政策主张将如何影响美国经济？首先，在对外贸易对外贸易上，特朗普在此前竞选中宣称会将对从中国进口商品的关税加到60%（目前约为20%），并将对大多数从其他国家进口到美国的商品征收至少10%的关税。这些政策或推高美国的进口价格指数从而推高通胀率。然而商品单价的上升或也会影响居民购买力，抑制消费。我们初步估算：假设关税100%传导至美国消费者，那么美国的通胀率将上升1.6个百分点。然而在现实世界中，影响或远小于理论计算的1.6个百分点上限：一是其他国家或采用货币贬
135、值的方式部分抵消加征关税影响，从而间接推高美元；二是出口商和美国本地的零售商为了保证销量可能也会适当吸收部分关税影响。此外，美国目前3.0%以上的核心CPI同比通胀率显著高于2018年发起贸易战时的2.0%左右，加征关税或受到来自通胀的一定阻力，并不一定会按照他的竞选宣言全面顺利实施。其次，在财政税收政策财政税收政策上，特朗普曾明确表示他将延长2017年签署的减税与就业法案，并希望将企业税率进一步降到15%，以及为工人大幅降税。由于减税与就业法案的关键部分将于到2025年12月到期，特朗普在明年1月上任之后可能将马上致力于全面延长减税与就业法案以及降低企业税率到1
137、表58）。美国政府债务或如滚雪球般继续扩大（图表57），这不利于美国经济的长远发展。最后，在移民政策移民政策上，特朗普承诺上任后会开展史上最大规模的非法移民驱逐行动。在拜登任内，放松移民政策对增加劳动力供给，缓解后疫情时代美国劳动力市场供给不足的局面做出重大贡献。如果特朗普再次收紧移民政策，那么劳动力市场供不应求的情况可能会重现，或推高工资水平和通胀率。虽然总统仅有权颁布行政命令修改移民政策、较为重要的调整还是需要通过立法和两院表决，但是共和党横扫两院的选举结果为特朗普政策获得通过且成功实施铺平道路。2024-11-2538然而然而特朗普政策对特朗普政策对2025年美国经济的影响或
139、2026年蔓延到1/2-2/3的中国对美国出口商品。在这种情况下，中美关税战对2025年美国通胀率和消费的影响或相当有限，而对2026年的中美经济影响更大。我们认为大概率特朗普不会兑现对大多数从其他国家进口到美国的商品征收至少10%的关税威胁，但是不排除会有一些与美国贸易逆差的其他国家被卷入关税战，时点大概率在2026年。在此假设下，关税战对2025年美国通胀率的影响或是有限的。图表图表57：美国美国政府债务负担在新冠疫情之后政府债务负担在新冠疫情之后大幅上升大幅上升图表图表58：美国美国国会预算办公室国会预算办公室（CBO）目前的目前的赤字率赤字率预测尚未计入预测尚
141、539图表图表59：美国美国特朗普特朗普的主要经济政策主张、影响和兑现时点预测的主要经济政策主张、影响和兑现时点预测领域领域特朗普主张特朗普主张政策潜在影响政策潜在影响兑现时点预测兑现时点预测贸易贸易1.征收“普遍基准关税”，计划对大多数从其他国家进口到美国的商品征收至少10%的关税。全部兑现且100%转移到美国消费者将推高通胀率通胀率1.6个个百分点百分点，抑制消费抑制消费。其他国家或采用货币贬值的方式部分抵消加征关税影响，从而间接推高美元间接推高美元。对中国进口商品加征关税最早在明年年中开始，渐进式的可能性更高。对所有国家加征关税兑现可能性不高，但可能亦针对其他一些
142、贸易逆差较大的国家，时点可能在2026年。2.取消中国的最惠国待遇：对所有中国进口商品征收对所有中国进口商品征收60%或更高的一揽子关税或更高的一揽子关税，并将管制衍生到中转后进口。将进行一项“逐步停止从中国进口所有必需品”的四年计划。财政财政1.将延长将延长2017年签署的减税与就业法案，该法案将年签署的减税与就业法案，该法案将个人所得税最高税率由个人所得税最高税率由39.6%降低至降低至37.0%，企业所得税，企业所得税率从率从35%降至降至21%。并希望将企业税率进一步降到。并希望将企业税率进一步降到15%。只有企业税率的下降是增量财政刺激。有利于美国的经经济增长济增
143、长，但同时也有可能再次推高通胀推高通胀。新政将进一步新政将进一步推升财政赤字率。推升财政赤字率。按照立法和预算流程，这些政策或从2026年开始实行。2.为工人大幅减税工人大幅减税，将取消数百万餐馆和酒店业工人的小费税。移民移民1.开展美国历史上最大规模的“驱逐行动”最大规模的“驱逐行动”，计划在全国范围内搜寻非法移民，并每年驱逐数百万人。收紧移民政策，劳动力市场需大于求的情况可能会重现，或推高工资水平和通胀推高工资水平和通胀率率。小幅调整最早2025年四季度可以实施。2.计划终止非法移民子女的自动公民身份，还将停止“生育旅游”，实施旅行禁令并暂停难民入境。显著调整或需要国会审批，将延
147、Q324Q324Q224Q224Q124Q123Q423Q4整体整体100.0100.02.82.83.03.01.61.63.23.22.82.83.03.01.61.63.23.2个人消费支出个人消费支出68.968.93.73.73.03.01.91.93.53.52.52.51.91.91.31.32.32.3商品23.46.02.8-1.23.41.30.6-0.30.7耐用品8.88.13.0-1.82.90.60.4-0.10.2非耐用品14.74.95.5-0.83.60.70.2-0.10.5服务45.52.61.73.43.51.21.31.61.6私人投资总额私人
148、投资总额18.718.70.30.38.38.33.63.60.70.70.10.11.51.50.60.60.20.2固定资产投资18.31.32.36.53.50.20.41.10.6建筑2.9-4.00.26.36.5-0.10.00.20.2设备5.811.19.80.30.70.60.50.00.0知识产权6.40.60.77.55.20.00.00.40.3住宅3.4-5.1-2.813.72.5-0.2-0.10.50.1私人存货变化0.3NANANANA-0.21.1-0.5-0.5商品和服务净出口商品和服务净出口-4.6-4.68.98.91.01.01.91.9
151、32024/9GDP环比折年率：建筑GDP环比折年率：政府消费支出和投资总额季调%3.03.54.04.55.05.522/11/2123/5/2123/11/2124/5/2124/11/212年期5年期10年期%2024-11-2541月度数据显示月度数据显示消费仍强，制造业和房地产行业已经开始走弱消费仍强，制造业和房地产行业已经开始走弱。在消费消费方面，10月消费品零售环比增速仍维持0.4%较高水平（9月：0.8%，图表65）。不过这主要是因为强劲的汽车销售，排除了汽车和其他波动项的控制组零售环比下滑到-0.1%。然而如果综合考虑9-10月的数据以熨平节日和飓风等场外因素
152、的影响，整体来说消费依然凸显了其强韧性。在制造业制造业方面，工业生产环比增速9-10月连续录得负读数（图表66）。虽然按照官方的说法，9-10月的数据均受到了恶劣天气的影响，排除天气因素环比大致持平，但是我们从连续下滑且低于50枯荣线的制造业PMI来看，制造业接下来或将继续走弱。在房地产房地产方面，我们看到代表投资的新屋开工和营建许可在今年以来一路走弱（图表67），代表销售的成屋销售亦从今年3月起开始下行。虽然新屋销售情况尚可（图表68），但是在房贷利率近两个月连续走高的情况下（图表67）、新屋销售的改善或不能持久。图表图表65：美国美国零售消费进零售消费进入入今年
154、04005006007008009001000110012002019/92020/92021/92022/92023/92024/9新屋销售成屋销售（右轴)千套千套23456781.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.02019/112020/112021/112022/112023/112024/11新屋开工营建许可30年期抵押贷款利率(右轴）百万座%4050607080901002503003504004505005506006502019/102020/102021/102022/102023/102024/10零售销售控制组零售销售餐饮类零售销售（右
155、轴）十亿美元十亿美元-2-10123454045505560652019/102020/102021/102022/102023/102024/10ISM制造业PMI工业生产增速：制造业（右轴）环比%2024-11-2542在劳动力市场方面，在劳动力市场方面，显然显然2024年较此前已经明显降温。年较此前已经明显降温。2024年1到10月的平均非农新增就业人数为17.0万人，基本和疫情前2019年平均的16.6万人一致，而2023年的平均高达25.1万人。失业率也从2023年平均的3.6%升至今年前十个月的4.0%。JOLTS职位空缺/失
156、业人数比率已经回到疫情前水平（图表72）。我们认为劳动力市场依然在走弱周期之中。我们认为劳动力市场依然在走弱周期之中。从近期数据来看，此前8-9月连续两个月失业率的下滑引发了市场对劳动力市场是否已经企稳的猜测。然而10月数据超出场外因素的走弱符合我们此前的预期劳动力市场并未触底反弹，仍处于走弱周期之中：首先，美国10月非农新增就业人数仅增加1.2万人，远低于市场预期的10万人（图表69）。美国劳工统计局（BLS）估算罢工或造成10月数据4.1万人的就业损失。其次，不受飓风天气影响的失业率从9月的4.051%回升到10月的4.145%（图表70）。然
159、作用也明显减弱。然而我们认为目前的消费动能并不能得以维持：首先，我们对劳动力市场的基本判断是仍将继续走弱，在这一背景下，工资增速或继续下滑。其次，美国居民储蓄率自今年2月起逐月下降，已经从2024年1月5.5%的近期相对高点下降到9月的4.6%（图表73）。最后，消费类信用卡坏账率一路攀升，且纽约联储预测的接下来三个月无法按时交付最低还款额的可能性已经提高到13.9%（图表74）。我们预计经济增速在今年四季度和明年一季度将继续放缓，而后自二季度起，降息对经济增速的促进作用或开始明朗化，经济增速小幅回升。我们预计美国实际GDP增速将从2024年的2.6%下滑至
161、56782019/102020/102021/102022/102023/102024/10平均每小时薪资同比雇佣成本指数同比同比%0.00.51.01.52.02.505,00010,00015,00020,00025,0002019/92020/92021/92022/92023/92024/9JOLTS职位空缺失业人数JOLTS职位空缺/失业人数(右轴)千2019年平均123456789102019/92020/92021/92022/92023/92024/9季调%89101112131415161.52.02.53.03.54.04.55.02014/102016/102018/
162、102020/102022/102024/10消费类信用卡坏账率(季调）接下来3个月无法按时交付最低还款额的概率预测（右轴）%2024-11-25443.再通胀会卷土重来吗？再通胀会卷土重来吗？CPI通胀率在通胀率在2024年已经显著下行年已经显著下行，近期颇具韧性的的核心，近期颇具韧性的的核心CPI不至于引不至于引发再通胀发再通胀。CPI同比通胀率从2023年的4.3%下降到2024年前十个月平均的3.0%，核心CPI同比通胀率更是在同期从4.8%下跌到3.5%（图表76）。从月度数据来看，在今年5-7月核心CPI环比通胀率大幅下降之后，8-
163、10月的读数稳定在0.28%以上，体现了美国通胀的高粘性。不过10月数据细节恢复到9月数据前较为常见的框架内：核心商品CPI和受劳动力成本影响较大的超级核心服务CPI（除住房外的核心服务CPI）不再是推动核心CPI的主要原因；核心CPI的高韧性主要还是由于住房价格的粘性（图表75）。不过在美联储更为看重的核心PCE通胀率中，住房价格的权重相对要低很多，美联储或并不会过于担忧由于住房价格而造成的核心CPI高韧性。往前看往前看，两大曾经推动通胀粘性的因素将有所改善：，两大曾经推动通胀粘性的因素将有所改善：劳动力成本劳动力成本偏紧的劳动力市场以及居高不下的劳动力
165、美国美国CPI各分项环比增速各分项环比增速和环和环比贡献比贡献环比（环比（%）权重（权重（%）环比贡献（环比贡献（%）24年年10月月24年年9月月24年年8月月24年年10月月24年年10月月CPI0.240.180.19100.00.24食品0.160.400.1213.50.02能源-0.02-1.85-0.786.50.00核心核心CPI0.280.310.2880.00.22-商品商品0.050.17-0.1718.40.01家用家具和供给-0.040.03-0.273.50.00
166、服装-1.461.140.262.6-0.04运输0.810.25-0.286.00.05医疗护理-0.19-0.68-0.221.50.00娱乐商品-0.01-0.28-0.232.00.00教育和通讯商品-1.08-0.70-0.440.8-0.01酒精饮料0.440.120.000.80.00其它0.370.320.211.40.01-服务服务0.350.360.4161.60.22住房住房0.380.220.5236.60.14主要居所租金0.300.280.377.70.02外宿0.40
169、性的调查数据此外，前瞻性的调查数据亦显示通胀或将持续下降亦显示通胀或将持续下降。密歇根大学的1年通胀预期指数自今年5月起逐月下降，5-10年预期在反复中略微上升（图表78）；服务业和制造业的PMI价格指数今年以来在波动中趋势向下，尽管大部分时候仍高于50的枯荣线（图表79）。虽然在少数月份虽然在少数月份或仍或仍有反复，但是我们相信核心通胀整体有反复，但是我们相信核心通胀整体温和温和下行的趋势下行的趋势将在将在2025年延续。年延续。我们预计整体CPI同比通胀率从2024年的2.9%进一步下降到2025年的2.2%。美联储更为看重的核心PCE同比通胀
170、率则同期从2.8%下降到2.4%。4.政策展望政策展望货币政策货币政策我们维持今年我们维持今年12月月美联储会议美联储会议还有一次还有一次25个基点的降息，明年将降息个基点的降息，明年将降息5次直到政策利率达到次直到政策利率达到3.0%的的基本预测。基本预测。虽然好于预期的9月通胀和就业数据曾引发市场对美国经济不着陆的讨论，但是10月就业数据剔除场外因素依然下滑，意味着就业市场仍在走弱中。从美联储近两次议息会议的表态来看，我们认为降息决议的重心将放在就业市场上，加上预期的经济动能逐渐转弱，我们预计从12月起到明年还有6次25个基点的降息。鉴于美联储鉴于美联
173、80902019/102020/102021/102022/102023/102024/10制造业PMI价格指数服务业PMI价格指数2024-11-2547特朗普的当选或特朗普的当选或不会影响不会影响今年今年12月的利率决议，月的利率决议，但可能会影响但可能会影响2025年起年起的利率决议的利率决议。鉴于美联储的独立性以及特朗普明年1月才就任，总统大选结果并不会影响今年12月的美联储会议决议。在2025年，我们预计特朗普针对中国的关税政策或在下半年开始逐步执行，而移民政策只有在调整程度较低的情况下才可能在明年下半年就开始实施。在此情况下，其政策对经济和利率决议的影响或
174、较为有限。自2026年起，特朗普的政策主张对经济形势和货币政策决议的影响或变得更为显著。接下来12月美联储会议对各经济指标预测的更新或为我们判断明年的政策走向以及特朗普当选对美联储经济展望的影响提供更多线索（图表81）。财政政策财政政策在在权力权力交接年交接年份或无增量财政刺激推出，份或无增量财政刺激推出，财政财政赤字率或随着利息支出的下赤字率或随着利息支出的下降而略微下行。降而略微下行。虽然特朗普的财政新政一旦推行、或将进一步推升赤字率，但是我们预计新政的全面实施或要等到2026年。在共和党和民主党进行权力交接的2025年或将处在一个财政刺激的真空期。如果美联储如我们预料
177、-1.0-0.50.02024/122025/12025/32025/52025/62025/710月10日（9月通胀数据发布后）11月2日（10月就业数据发布后）11月22日（最近）已经计入价格中的加/降息次数2024-11-25485.汇率和利率展望汇率和利率展望特朗普当选美国总统曾造成短期内美元指数和特朗普当选美国总统曾造成短期内美元指数和美国美国国债收益率显著国债收益率显著上升上升。因为特朗普的财政政策被认为有利于经济增长，关税政策可能导致其他国家国家货币的主动贬值，所以在2016年和2024年11月特朗普当选美国总统后，短期内美元指数均有显著走强（图表82）。
178、根据2016年的经验，我们认为短期内美元强势仍将维持，我们维持自今年7月就做出的106的美元指数2024年年底点位预测。这一预测已计入我们关于美国经济软着陆的基本假设。与此同时，特朗普的财政主张也可能推高财政赤字率，再叠加他一系列政策政策对通胀的的推动作用，国债收益率在其两次当选后也显著上升。虽然此次和2016年均是特朗普赢得大选、且共和党横扫两院选举的结果，但是考虑此次选举处在美联储降息周期，而2016年处于升息周期中，因此今年年底国债收益率的点位或还需考虑降息进程和预期变化。我们认为目前（截止到11月21日）高达4.4%的10年期国债收益率已经充分计入
179、大选和特朗普政策的的影响，以及约60%的12月降息概率。如果接下来12月美联储如我们预期降息25个基点，那么国债收益率可能小幅回落。如果接下来11月劳动力市场数据继续恶化，衰退担忧再起、降息预期大幅上升，那么国债收益率的跌幅或更为显著，甚至可以会抵消此前选举结果的拉升作用。如果12月确实跳过降息，那么国债收益率有在目前水平上进一步上升的可能。然而中期然而中期来看，总统人选对汇率和利率市场的影响或不能一概而论来看，总统人选对汇率和利率市场的影响或不能一概而论，还需还需考虑考虑经济基本面变化、货币政策周期、全球经济走势、地缘政治风险等因经济基本面变化、货币政策周期、全球经济走势
180、、地缘政治风险等因素素。在2017年特朗普正式上任后，美元指数一蹶不振，一路贬值到2018年4月跌破90的低位。虽然鲍威尔2017年接任美联储主席后开启加息周期，但是市场早已预期到加息，导致市场反应平淡。然而，全球经济的普遍复苏拉动了美元指数中一篮子货币中的多数货币走强，导致美元贬值。美元的颓势直到中美关税战爆发才得以逆转。我们预计明年美元指数走势先抑后扬。我们预计明年美元指数走势先抑后扬。在关税战开始之前，随着美联储连续降息，我们认为美元指数或从目前历史较高点位回落，但仍维持在100以上。如果关税战如我们预期在明年下半年卷土重来，那么美元指数或再度反弹。我们预计202
182、56716/10/2117/1/2117/4/2117/7/2117/10/2118/1/2118/4/2118/7/2118/10/2119/1/2119/4/2119/7/2119/10/2120/1/2120/4/2120/7/2120/10/2121/1/2121/4/2121/7/2121/10/2122/1/2122/4/2122/7/2122/10/2123/1/2123/4/2123/7/2123/10/2124/1/2124/4/2124/7/2124/10/2110年期美债收益率美元指数（右轴）%2020.11.3拜登当选美国总统2016.11.8特朗普当选美国总统2018
185、%（此前为20%和30%）。3.下调个人住房工资公积金贷款利率0.25个百分点。4.设立保障性住房再贷款，初始额度3000亿元。2024年5月17日召开保交房工作视频会议国务院国务院副总理何立峰指出商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。要继续做好房地产企业债务风险防范处置，扎实推进保障性住房建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”。2024年9月24日国新办发布会提出五项举措稳定房地产市场央行1.引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，平均降幅50个基点，每年减少约1500
186、亿元家庭利息支出。2.统一首套房和二套房的房贷最低首付比例的操作将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%。3.5月央行创设的3000亿元保障性住房再贷款中的央行资金支持比例将由60%提高至100%。4.提出将支持收购房企存量土地，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地。5.经营性物业贷款和“金融16条”这两项房地产金融政策文件的期限将延迟到2026年底。2024年9月26日政治局会议明确要促进房地产市场止跌回稳政治局对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。调
187、整住房限购政策，降低存量房贷利率。2024年10月12日国新办发布会提出三项举措支持房地产行业发展财政部1.支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目。2.用好专项债券来收购存量商品房用作保障性住房。3.财政部还表示正在抓紧研究取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税和土地增值税政策。2024-11-25512024年10月17日国新办发布会提出两项举措支持房地产行业发展住建部等五个部委1.通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。2.年底前，将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿元
188、。2024年11月7日自然资源部发布关于实施妥善处置闲置存量土地若干政策措施的通知自然资源部为严控增量、优化存量、提高质量，支持盘活存量闲置土地，将积极运用地方政府专项债券资金加大收回收购存量闲置土地力度。此次回收对象为优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。2024年11月13日多举措优化房地产税收政策财政部等1.关于降低土地增值税预征率下限的公告公布，取消普通住宅和非普通住宅标准的城市，继续免征土地增值税。北京市、上海市、广州市和深圳市，凡取消普通住宅和非普通住宅标准的，取消普通住宅和非普通住宅标准后，与全国其他地区适用统一的
190、差别政策方向政策方向特朗普特朗普第一任内第一任内现任拜登政府现任拜登政府特朗普特朗普此次竞选期间此次竞选期间财政政策财政政策1.财政、货币双宽松：2017至2019年，美国赤字率由3.5%升至4.6%，2020年进一步扩大至15%；多次公开施压要求美联储尽快降息。1.签署通胀削减法案：对年收入超过10亿美元的企业征收15%的最低企业税，增加国税局执法力度减少偷税漏税，征收1%的股票回购税；支出规模约4330亿美元，主要投向清洁能源与环境领域。1.延长2017年签署的减税与就业法案，并希望将企业税率进一步降到15%。2.通过了一项1.5万亿美元的税收
192、计划投资1.2万亿美元于基础设施建设，主要投向道路、桥梁、铁路、宽带、电力设施等基础设施领域。3.表示纳税人的钱将重新用于道路、桥梁、水坝等基建项目，“不会将其花在毫无意义的绿色新骗局上。”2024-11-2552疗保健资金以及向企业提供贷款和补助以阻止裁员。4.签署2021年美国救援方案法，该法案包括约1.9万亿美元的经济刺激措施。移民政策移民政策1.积极推动在美墨边境修建隔离墙，并通过行政命令限制非法移民。实施了针对一些穆斯林国家的旅行禁令。将难民入境人数上限从上任第一年的50,000人逐年降低至2020年的18,000人。1.暂停或撤销了特朗普时代的几项边境政策：
194、停难民入境。3.结束提供临时保护地位（TPS），其为来自经历武装冲突或自然灾害的国家的个人提供临时法律地位。提出签证限制，包括针对技术工人的H-1B签证，理由是出于保护美国就业的担忧。3.在2024年6月签署一项涉及美墨边境非法移民管控的新行政命令，在非法移民人数一天之内超过一定标准的情况下，将非法越境进入美国的人员送回墨西哥并暂停受理政治避护的申请。3.计划恢复与中美洲国家的“安全第三国”协议，并将其扩展到非洲和其他地区。目的是将寻求庇护的人送往其他国家。对外贸易对外贸易政策政策1.特朗普在2018年6月15日正式发动了针对中国的关税战：包括首轮针对500亿美元
195、商品的25%加征关税以及次轮针对2000亿美元商品的25%关税。1.特朗普时期抬高的针对中国进口商品的关税在拜登时期大致延续。1.取消中国的最惠国待遇（即在美国所谓的永久正常贸易关系）：对所有中国进口商品征收60%或更高的一揽子关税，并将管制衍生到中转后进口。2.对全球进口钢铁征收25%的关税，对进口铝征收10%的关税；对洗衣机、太阳能电池和组件进口征收不同年限的关税。2.2024年4月，对中国物流和造船等行业发起了301调查，威胁提高铁铝关税。5月，提高部分中国进口商品关税，涉及商品包括电动汽车、锂电池和太阳能以及半导体等。2.将进行一项“逐步停止从中国进口所有必需
196、品”的四年计划，包括从电子产品到钢铁到药品的所有产品。3.签署了北美自由贸易协定的替代协议：美国-墨西哥-加拿大协议。3.暂停对自欧盟进口的部分商品征收关税，对自欧盟和英国进口的钢铁和铝以及自日本进口的钢铁以关税配额（TRQ）取代关税，对洗衣机的关税延长两年后到期。3.将阻止美国公司在中国投资，并抑制中国收购美国资产。禁止任何将业务外包给中国的公司签订联邦合同。4.上任第一天签署行政备忘录，将美国从跨太平洋伙伴关系协定TPP中撤出。4.征收“普遍基准关税”，计划对大多数从其他国家进口到美国的商品征收至少10%的关税。推出特朗普互惠贸易法案以“阻止美国就业机会流向海外”。医疗政策医疗政策
197、1.签署了行政命令，旨在减轻监管负担，加快新药审批速度。增加药品进1.将胰岛素费用上限设定为每月35美元；将联邦医疗保险(Medicare)受1.将恢复其2020年8月的行政命令，旨在确保基本药物、医疗对策和关键投入在美国生产，将药物生产转2024-11-2553口以降低美国患者药费，通过消除中间商回扣来降低患者的价格。益人的自付药费上限设定为2,000美元。移回美国，减少对外国制造商的依赖。2.尝试废除奥巴马平价医疗法案，未能成功；但对法案进行了部分修改，例如取消未购买健康保险的罚款。2.努力加强和扩大平价医疗法案覆盖范围，补贴延长三年。2.想废除或改进平价医疗法案，减
199、品的成本。2.修改国家环境政策法，放松环境审查和环保要求，加快基础设施投资。2.设立到2030年实现新车销量50%为电动汽车，温室气体排放量减少一半的国家目标，并承诺到2035年使美国电力行业实现100%无碳污染。2.反对政府对风电开发的现有补贴，表示成本高且不稳定；并将推翻拜登政府的电动汽车目标，大力发展传统汽车产业。3.2017年6月，退出了巴黎气候协定。3.2021年2月，重新加入巴黎协定。外交政策外交政策1.总体外交方式更为特立独行和单打独斗，且较为反复。先后退出联合国教科文组织、联合国人权理事会等国际组织。1.更倾向于拉拢盟友和伙伴国制衡中国，将南海议题拉入
200、美日印澳“四方安全对话”和G7会议中，并倾向于和中国维持一种稳定的外交关系。重新加入联合国教科文组织、联合国人权理事会等国际组织。1.承诺上任后将补充军队，建造铁穹导弹防御系统，铁穹将全部由美国制造。承诺“结束现任政府制造的每一场国际危机，包括与俄罗斯和乌克兰的可怕战争”。2.在任期内，特朗普共进行过11次对台军售，是台美“断交”至今宣布对台湾军售最多的美国总统。但对台湾问题态度多变，但似乎更多的是将台湾问题作为和中国进行利益谈判的筹码。2.通过了950亿美元外援方案，向乌克兰、以色列和中国台湾提供军援。在防卫台湾问题上立场坚定，多次表示美国不排除动用武力保卫台湾。2.在采访中表示
201、，台湾夺走了美国几乎100%的芯片业务，认为台湾应该为美国的国防支付费用。3.任职期间，特朗普曾威胁要退出北约，并退出伊朗核协议。3.多次表示美国对北约的支持，并试图重新谈判伊朗核协议。3.在竞选网站上表示，计划从根本上重新评估北约的宗旨，加剧了人们对破坏或结束北约联盟的担忧。其他其他1.堕胎：宣布全国堕胎禁令，由特朗普任命的三名法官推翻了1973年的罗伊诉韦德案。1.支持让堕胎在全国范围内合法化，推进重新将罗伊诉韦德案的保护措施编入法典。1.特朗普表示，堕胎法应由各州自行决定，并大力支持体外受精和避孕措施。2.犯罪：签署了第一步法案，该法案扩大了一些针对犯罪定罪者的提前释放计划，并减
203、24年11月8日人大常委会公布地方政府化债资金规模并预告后续财政刺激政策2024年11月8日11月美联储会议点评：如期降息，短期内货币政策不受大选影响2024年11月6日宏观主题研究：特朗普2.0对中国经济和金融市场影响几何？2024年10月29日月度美国宏观洞察：大选结果揭晓在即，将如何影响美国经济和金融市场？2024年10月18日三季度经济增速和9月实体数据好于预期，后续仍需政策支持2024年10月17日住建部发布会宣布增量措施促进房地产市场平稳健康发展2024年10月12日财政部发布会预
204、告短期增量政策措施，指明中期政策方向2024年10月10日美国9月核心环比通胀率再超预期，11月降息幅度或锁定在25个基点2024年10月8日国家发改委发布会介绍一揽子政策推进情况，并预告政策支持措施2024年10月3日月度中国宏观洞察：财政刺激或蓄势待发，加码经济复苏2024年10月2日货币政策宽松已到位，财政刺激将如何发力？2024年9月26日月度美国宏观洞察：后续降息幅度和经济衰退讨论仍悬而未决2024年9月24日国新办发布会宣布一系列政策稳经济、支持房地产和资本市场2024年9月19
205、日美联储9月超预期降息50个基点，年内或还有单次50个基点降息2024年9月14日8月实体经济数据弱于市场预期，增量政策刺激或蓄势待发2024年9月12日美国8月核心环比通胀率略超预期，基本锁定9月25个基点降息2024年8月29日月度中国宏观洞察：静待经济动能改善2024年8月27日月度美国宏观洞察：衰退尚未到来，降息时点已至2024年8月24日杰克逊霍尔全球央行年会点评：鲍威尔基本确认9月降息2024年8月23日宏观主题研究：哈里斯经济政策愿景渐清晰，对美国影响几何？2024
206、年8月15日7月实体经济数据喜忧参半，稳经济仍需政策发力2024年8月1日月度美国宏观洞察：迎接降息和美国大选2024年8月1日7月美联储会议点评：9月剑指降息2024年7月31日二季度政治局会议解读：新一轮政策刺激周期再获确认2024年7月29日月度中国宏观洞察：新一轮政策支持开启，中期改革计划已清晰2024年7月24日央行7月意外降息或意味着新一轮政策支持的开始2024年7月18日三中全会公报解读：稳中求进建设高水平社会主义市场经济体制和实现高质量发展2024年7月16日
207、宏观主题研究：美国大选将如何影响中国经济和中美关系？2024年7月15日二季度经济增速不及预期，政策支持仍需发力2024年7月12日美国6月通胀数据再次超预期放缓，9月降息预期获进一步确认2024年6月25日月度美国宏观洞察：经济向右，美联储向左？2024年6月20日月度中国宏观洞察：促内需仍是关键，对7月两大会议有何期待？2024-11-25552024年6月17日5月实体经济数据喜忧参半，内需尚无明显改善2024年6月13日偏鹰的美联储会议或未计入5月通胀数据的超预期放缓2024年5月
208、30日2024年中期宏观经济展望：平波缓进，渐入佳境2024年5月17日新一轮全国性房地产支持政策解读2024年5月17日4月经济数据凸显内需仍疲软，政策支持仍需继续2024年5月16日4月美国通胀放缓，或有助于美联储提升降息信心2024年5月6日月度宏观洞察：探究美联储的降息逻辑变化2024年5月2日5月美联储会议点评：何时降息取决于经济数据2024年4月30日一季度政治局会议解读：对房地产行业的支持或再升级2024年4月22日月度宏观洞察：中国经济增速好于预期，降低推出显著刺激可
212、含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业
213、顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即
214、表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(FSMA)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(命令)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之
216、1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。2024-11-2557评级定义评级定义证券评级定义证券评级定义:“买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义（相对于行业评级定义（相对于MSCI中国指数）：中国指数）：“超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI
218、后3个工作日（定义见证券及期货条例（香港法例第571章）内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。浦银国际证券财富管理团队浦银国际证券财富管理团队王玥王玥emily_852-28086468浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券机构销售团队杨增希杨增希essie_852-28086469浦银国际证券有限公司浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼