住房交易服务市场发展空间广阔，贝壳市占加速上升，强者恒强态势初显。根据灼识咨询（CIC，以下均简写为CIC）的数据，2019年中国住房市场总交易规模（GTV，新房+二手房+租赁）为22.3万亿元，预计到2024年可达到30.7万亿元，经纪服务渗透率将由47.1%提升至62.2%。这意味着中介服务的佣金市场规模将由2515亿元提升至5078亿元，年均复合增速15.1%。贝壳在住房交易服务领域处于领先地位，2019年，贝壳在二手房和新房市场的市占率（GTV口径）分别为19.4%和5.4%，较2017年分别提升7.1和3.1个百分点，并且呈加速提升态势，强者恒强态势已经初步显现。
本文作者：竺劲
1.1发展轨迹:北京中介龙头起家，完成生态转变进入平台化发展
贝壳是中国最大的房地产交易服务平台，是居住服务领域的绝对龙头。截至2019年，贝壳平台的GTV达到2.1万亿，拥有35.8万经纪入驻贝壳的门店达到3.8万家。2020年8月13日，贝壳登陆美国纳斯达克，现在市值已超过800亿美元，进入中国互联网企业的市值第一梯队。
依托线下门店起家（2001~2009）：以阳光交易模式为抓手，奠定行业口碑与地位，成为北京龙头中介。
2001年链家正式成立，并于当年11月开出了第一家门店——甜水园店。2003年，链家开行业之先河，联合建行推出“二手房交易资金托管业务”，让购房者的资金更加安全。2004年链家提出“阳光交易模式”，即买卖双方共同到场，与经纪公司三方签约。这一模式在今天看来似乎理所应当，但在当年无疑是中介行业内的重大变化。
21世纪初的中介行业正处于发展早期，存在大量的不规范现象。当年的中介行业通常不收取或者收取极低的中介费，普遍利用买卖双方不见面带来的信息不对称来“吃差价”以获取利润。链家提出阳光交易模式以后，一年内连续两次提高中介费率，在竞争对手普遍零费率的情况下，承受了极大的压力。在经过最初的困难时期后，链家在业内的口碑开始逐渐建立起来。
2005年3月，国务院出台“国八条”对房地产进行调控，市场交易量迅速下行，中介门店纷纷关张，链家在北京逆势扩张。2008年，全球金融危机冲击叠加政策调控，楼市进入寒冬期，大型中介亦开始大量关闭门店，2008年1月，创辉地产接连关闭300多家门店。
链家此时开始弯道超车，通过接手其他门店或新开店不断提升在京市场份额，直至成为北京市场的龙头。同时，链家也开始走出北京，进入了大连和天津。这一时期的链家，商业模式仍是以线下门店为核心，依靠交易佣金变现，发展上正处于区域扩规模的阶段。
数字化与线上化成为主旋律，借助并购完成全国化布局（2010~2017）：链家启动数字化战略，开始进行中介业务的互联网化，并且在通过对异地龙头中介的并购奠定了全国龙头的地位。
2009年，已经成为北京中介一哥的左晖出资5000万请IBM为链家制定下一阶段的战略规划，而2008年链家的收入约4.6亿，5000万接近链家全年收入的10%。
IBM这次昂贵的咨询为链家带来了两大收获：1）明确互联网化是一条艰难但必须要走的路；2）彭永东加盟链家并全面负责线上化项目。
以2008年建立的楼盘字典为数据基础，链家对营销、服务进行全面的数字化改造，并调动全公司的资源将中介服务的作业流程进行线上化。
2014年，由于房地产领域的在线信息发布平台搜房网决定布局线下门店，而掌握了流量分发渠道的搜房网此举无疑让各大经济公司不寒而栗。当年的10月24日，左晖发布《重要通知：致全体链家经纪人的一封信》，正式同搜房网决裂，不再在搜房网上发布链家房源信息。
贝壳找房诞生，走向平台化发展（2018至今）：2018年4月，通过对现有链家及全国化形成的产业链资源整合，贝壳找房平台正式上线。贝壳找房以楼盘字典为基础，以ACN规则为合作机制，并将整个平台向全国所有经纪品牌开发，从链家封闭的业务体系走向贝壳开放的平台生态。链家充分利用贝壳平台的资源优势，进一步推广启动德祐加盟体系，旨在布局全国二三线城市市场，并在半年内入驻全国90多个城市。
2019年，贝壳线上交易额达到2.1万亿，线上房屋交易数量达到220万套，覆盖103个城市的260个房产经纪品牌和42000家门店。这一阶段贝壳的盈利来自三大方面：链家品牌交易中收取的佣金，并按ACN架构与合作中介分拆该佣金；贝壳平台手续费及德祐体系加盟费；以及其它增值服务费，如代理商招募和培训服务等。
1.2资本助力：估值持续提升，股东背景实力雄厚
贝壳/链家在上市之前累计融资超过300亿元，投资方的鼎力支持无疑为链家的发展和贝壳的诞生提供了很大的助力。在从链家到贝壳的发展过程中，不断实力雄厚的股东进入，其估值水平也持续提升。
2016年以前，最早发现链家价值的是鼎晖与复星。2011年鼎晖投资以9400万元参与链家的Pre-A轮融资，2014年鼎晖投资和复星锐正以数亿人民币参与链家的A轮融资。
2016年以后，资本市场开始意识到链家的价值。2016年6月，链家启动B轮融资，高瓴资本、经纬中国、华兴、腾讯等知名机构纷纷入局。本轮融资金额高达64亿，链家估值365.2亿。2017年进行四轮战略融资，引入了万科和融创两大龙头房企。
2020年3月，贝壳启动D+轮融资，交易金额24亿美元，引入红杉资本，贝壳估值超过140亿美元。资本的助力让链家或贝壳在应对产业周期和因变革而带来的产出空白期时更加从容，能够以更长期的维度去进行决策。
尽管在多轮融资以后，引入了多家实力雄厚的股东，但上市后，以左晖为首的贝壳管理层仍然保持着对公司的绝对控制权。贝壳IPO前，左晖为第一大股东，持股28.9%，投票权为46.8%。腾讯和软银为第二和第三大股东，持股12.3%和10.2%。高瓴资本持股5.3%为第四大股东。
IPO以后，左晖持股降至26.2%（B类股），此外，部分股东将其持有的A类普通股投票权授予左晖代理，因此左晖投票股权占比为42.4%，有82.8%投票权。腾讯持股为11.1%，为第二大股东，有3.3%的投票权；软银旗下SVFIIShellSubco(Singapore)Pte.Ltd.持股为9.3%，有2.8%的投票权，高瓴资本持股为4.8%，有1.4%的投票权。
左晖保持着对贝壳的极强控制力，其决策过程不易受到资本干扰，有利于贝壳在未来的发展中保持战略定力。各家投资机构接受低投票权也反映了其对于以左晖及其管理团队的信任。
1.3财务表现：收入增长突飞猛进，利润率持续改善
平台化发展的贝壳已经完成了升维，其他经纪公司难以与其抗衡。甚至可以说，贝壳未来的对手可能不在中介领域，而是互联网巨头。
截至2020年6月底，贝壳资产总额为720.1亿元。自2017年以来，资产规模增长128.0%，2017~2019年资产总额年均复合增速为45.9%。贝壳资产负债率持续降低，展现出平台化、轻资产化的趋势，2020年6月底资产负债率为53.1%，较2017年下降7.5个百分点。
公司自2017年以来，收入保持高速增长态势。2017~2019年收入从255.1亿元增长至460.2亿元，年均复合增速为34.3%。2020年上半年实现营业收入272.6亿元，同比增长39.0%。毛利自47.7亿元增长至112.7亿元，年均复合增速为53.7%。
2020年上半年实现毛利70.5亿元，同比增长26.3%。2020年上半年实现归母净利润16.1亿元，同比增长187.5%。在历经3年的亏损之后，贝壳开始盈利。
对于贝壳而言，存量房交易业务是其核心业务。其在存量房交易（二手房经纪）业务的盈利可以拆分成以下公式具体研究：贝壳毛利=房地产市场中介渗透率贝壳市占率贝壳佣金率毛利率
其中，i代表贝壳不同的门店形式，主要包括自营和加盟两种模式。公式右边的前两项由存量房交易市场决定，而后三项由贝壳自身特征决定。
2.1中国存量房交易市场空间巨大
中国的房地产交易市场在过去几年持续保持着高速增长。据CIC数据，2019年中国住房市场总交易规模（GTV）为22.3万亿，其中：新房市场规模达到13.9万亿元，二手房市场规模达到6.7万亿，租赁市场也有1.7万亿的规模。对比2019年全国城镇消费品零售额总和35.1万亿，房地产市场的交易规模不可小觑。
同时，房地产市场的结构也在逐渐变化。由于城市优质的可出售土地逐渐减少、各地区对新房建设的管控愈发严格、城镇居民的住房拥有率已提高至较高水平，未来新房市场的规模扩张将会逐步放缓。
但是，稳步增长的交易需求下，伴随着存量房数量的增加以及城市教育、医疗等资源等稀缺化，二手房交易的规模会持续快速增长。据CIC预测，存量房交易在未来5年的年化增长率将达到12.5%，到2024年将达到15.1万亿。
分城市数据看，到2018年18个样本城市中已有10个二手房交易套数超过新房，且基本集中在二线以上城市，且四个一线城市均已进入二手房占主导的阶段，这意味着随着城市规模的扩张可能会带来更多的资源稀缺性和更不平衡的房屋供需关系。
随着中国城镇化的推进以及中西部城市的人口回流，越来越多城市会迎来规模扩张，也逐渐带来地理、教育、医疗等资源的稀缺性，助推二手房市场的扩张。
根据CIC数据，2014~2019年，二手房交易的佣金收入规模从524亿元增长至1697亿元，年均复合增速26.5%，行业总体保持了较高的增速，展现出了显著的成长性。
2019~2024年，二手房交易的佣金收入规模将从1697亿元增长至3356亿元，年均复合增速为14.6%，增长速度有所放缓，但考虑到整体市场的扩容，由此带来的绝对收入增量仍然可观。
由于二手房交易流程漫长、手续繁多，对于买卖双方而言均需要经纪人居间提供各种服务，因此在二手房交易中，中介的渗透率处于比较高的水平。根据CIC数据，2019年二手房交易的中介渗透率为88.1%，较2014年提升了3.5个百分点，预计到2024年可提升至90.0%。
由于二手房交易的中介渗透率已经处于高位，渗透率的提升难以成为市场规模扩容的主要驱动力。未来市场规模扩容的弹性更可能来自于费率的变化。根据美国经济分析局的数据，2014~2019年美国二手房交易的中介费率始终维持在5%以上。
中国的二手房中介费率目前约为2%左右，与美国相比仍有较大的提升空间。我们沿用CIC的渗透率假定，针对费率的变化进行情景假设，乐观情境下中介费率可逐年提升至5%，中性情境下可逐年提升至3.5%，悲观情境下中介费率无法提升。
根据我们的测算，在乐观、中性、悲观情境下，2024年的佣金收入规模分别为5400亿、3780、2160亿。乐观情境下的市场规模是中性情境下的1.4倍，这意味着二手房中介的行业格局改善、服务认可度提升都有望驱动费率改善，提升市场天花板。
2.2贝壳创造全新二手房交易模式：ACN
传统的二手房交易模式下，房屋买方和卖方都会通过个体的中介公司寻找交易机会。为了吸引更多潜在买方，卖方会选择在多个中介公司挂出房源，而为了获得更多房源信息，买方也会选择多个中介公司进行房屋搜寻，因此，买方和卖方都会对接多个不同公司的经纪人。
因此，从买卖双方而言，都需要一个或几个活跃有大量买家、卖家以及经纪人的大型中介平台，以降低住房交易的隐性成本，提升交易效率和体验。从市场需求和住房交易的痛点来看，中国出现超大型中介平台是大势所趋。
在美国，自20世纪30年代兴起了MLS（MultipleListingService，直译为多重挂牌服务）房源平台，以会员联盟的形式，将不同房地产经纪公司纳入一个加盟体系，体系中成员的房源和求购信息集合在一个网站的共享数据库中。
MLS.com提供这些共享数据的搜索服务，加盟MLS的每一位成员与客户签订委托销售或委托购买合同后，将此信息输入该网站的系统，由参加系统的全体会员共同帮助寻找买者或者卖者，实现交易。2018年，美国有约90%的经纪人房源展示渠道是通过MLS平台。
通过MLS平台，加盟的地产经纪人能共享房源信息，也间接带来了客源的共享，符合之前在分析传统模式时出现大型平台型中介有利于买卖双方的判断。在平台共享信息的模式下，更多的房源卖方会选择将房屋独家代理给MLS成员，也促进了美国大多数二手房交易在MLS构建的体系下进行。在拥有一个充分信息的平台后，市场参与者的搜寻成本、营销费用和交易摩擦都将减少，同时由于房源和客源的数量丰富以及多样化，也能提高房屋中介的附加值，提高了整个二手房交易中介市场的规模和盈利能力。
除此之外，由于MLS对应的是经纪人，普通的购房者无法直接享受MLS带来的便利，所以也催生出了以Zillow为代表的针对C端用户的平台。Zillow向MLS平台购买数据使用权，为个人用户提供免费房地产估价服务和各类房地产信息查询服务。
地产中介平台化运行能提高二手房交易市场的标准化、精确化，同时也大大降低搜寻和营销成本，此外还使得经纪人能提供更专业全面的服务，提高了行业的附加值。
在这个平台背后的核心竞争力数据驱动，贝壳的前身自2006年开始构建楼盘字典，收录包括房源房间门牌号、标准户型图、属性信息、配套设施信息、历史业务数据等多维度信息。
截止2020年6月，楼盘字典已收录全国共2.26亿套房源。在此基础上，贝壳着重培养了自身的技术团队，重视大数据的分析和应用，通过对用户与网站的交互过程中产生的成交数据、带看数据、搜索和点击数据等大数据的分析，形成用户画像，预估用户中意房屋的类型并智能为其推荐符合其需求的房源、推荐熟悉该小区、好评率高的经纪人为其服务，此外还能通过对历史成交数据的多维度分析来预测未来房价走势、评估房屋竞争力，帮助用户、业主和经纪人提供决策参考。
在贝壳平台构建的体系之上，所有的链家自营和贝壳加盟门店都负担了上传信息的责任，也同时享有了从平台获取数据和信息的权利。在这个模式下，所有的贝壳门店可以认作是一家中介公司，能大大提高房屋卖方和买方的参与激励和用户粘性，并提升了撮合成功的可能性，提升了效率。
相比于其他松散模式的加盟，贝壳能把资源更集中化，触发协同效应，；相比纯粹自营模式，贝壳模式在店铺扩张、资源获取等方面具有更大的优势，同时轻资产模式运营也降低了风险和现金压力。
在具体交易实现上，贝壳构建的是ACN（AgentCooperateNetwork）模式，直译为经纪人合作网络，指在遵守房源信息充分共享等规则前提下，同品牌或跨品牌经纪人之间以不同的角色共同参与到一笔交易，成交后按照各个角色的分佣比例进行佣金分成的一种合作模式。
委托经纪人和销售经纪人都有自身确定性的服务要求，参与交易的经纪人根据贡献率进行分佣，使得服务链条细化，提高资源利用效率，提升服务品质。同时，贝壳也要求委托经纪人不能卖自己得到的房源，能降低内部恶性竞争，推动良性竞合。
2019年平台加盟店单店二手房交易GTV是行业平均1.6倍，达到2030万元，相比2018年单店1090万元同比增加86%。2019通过ACN完成的交易占总交易75%，说明ACN网络模式的交易已经成为了贝壳二手房交易的主要模式，这个体系的作用已经凸显出来，房屋中介的附加值能够得到提高，并且存量房交易的整个过程中利益能够尽量减少外流。
2.3线上+线下、自营+加盟驱动规模和盈利能力提升
目前贝壳的线下门店由链家、德佑以及其他加盟合作商组成。其中，链家是贝壳的前身，成立于2001年，目前采用的完全自营的模式，自2017年起一直保持在全国29个城市8000店家左右的规模，目前在全国总共有约134000经纪人；德佑2002年在上海成立，2015年链家收购德佑，2018年链家开放加盟模式，同年4月份上线了贝壳找房平台，链家重启德佑作为新经纪品牌第一个加入贝壳平台。此外，截至2020年6月30日，贝壳找房平台还签约了264个房地产经纪品牌。目前，贝壳找房平台已经有超过42000家门店和超过456000名代理商，遍布全国103个城市。
值得注意的是在2017年，贝壳的所有门店几乎都是链家的自营，但在短短两年半之后，加盟门店数量就已远远超过自营门店数量，并且2020年上半年加盟店的总GTV也超过了链家，这意味着贝壳依靠ACN网络为基础搭建的以加盟形式扩张的模式已经颇具成效。
在线上平台高流量和ACN模式推进线下门店业务扩张的模式下，贝壳的二手房中介业务的营收快速增长，显著拉开了和竞争对手的规模差异。同时，由于贝壳巨大的房源体量和在ACN模式下每个流程都有细化的服务者，其中介服务的附加值也更高，有能力收取更高的佣金率。
贝壳在线上通过互联网平台提供的丰富高质量的房源信息，获得大量客源，又通过线下链家和加盟店带来密集的门店，承接客户，自我构建了二手房交易的生态圈。通过线上+线下，自营+加盟的形式形成了客户和自身经营的正反馈机制，用更强大的房屋平台带来了更多的客源，又通过营收的快速扩张继续优化自身，同时也进一步强化了服务质量，从而提升佣金率。
在这样一个充分发挥数据和平台价值的体系下，贝壳能通过互联网平台降低获客成本，能通过数据资源降低经营成本，因此其毛利率也能显著高于行业内竞争对手。
2.4较低能级城市的扩张带来更大的发展机会
虽然链家已在全国29个城市拥有门店，贝壳平台旗下的中介更是在超过100个城市拥有业务，但是仅仅在北京和上海，贝壳就分别拥有1400和1000家门店，经纪人规模分别达到26200和19300人。2017年、2018年、2019年和2020年第一季度分别为公司带来47.9%、47.4%、35.1%和31.3的收入，这一方面说明贝壳可盈利的业务主要还是聚集于一线城市，另一方面从趋势也可以看出贝壳在扩张后在其他城市的收益也逐渐增加。
由于贝壳财报和公开信息中并未披露分城市二手房交易的数据，我们选取了17个具有代表性的城市采用爬虫的方法爬取了贝壳找房网站上已经成交的二手房信息，筛选住宅后在每套房的数据抓取交易日期、总价、单价、挂牌价格、挂牌到成交周期等指标，并完成数据清洗工作，得到了每个城市在贝壳平台成交的最近3000套（不足3000套则为所有成交记录）房源的成交数据。选择的17个城市涵盖一线城市到三线城市，包含13个已入驻链家的城市和4个只有加盟模式门店的城市。
在图17的城市排序中，首要条件是城市评级，次要条件是样本中二手房每平米均价。可以看到，不同城市二手房交易的平均购房面积不同，一线城市虽然房屋单价高昂，但平均交易面积仅约79平方，而新一线城市和二线城市达到约90平方，三线城市更是达到约108平方。
我们在样本城市中进一步选取有日度交易数据公开的城市，统计抓取的贝壳成交数据周期内该城市的成交套数，计算得到贝壳在每个城市的市占率。
从计算结果可以看到，贝壳在一线城市和新一线城市的市占率已经比较高，大部分超过了贝壳在全国的平均市占率20%，但是在二线和三线城市的市占率明显要低得多，特别是没有链家入驻的城市，市占率均明显低于10%。
3.1新房业务爆发式增长，驱动收入体量迅速上升
贝壳找房的新房业务在近两年得到了快速的发展，现已成为收入占比超过一半的核心业务。早在贝壳上线前的链家时期就已开始介入新房业务，主要包括三种渠道：1）直接销售，即由贝壳直属的新房经纪团队自主拓客并实现成交，收取2.0%~2.4%的佣金；2）一二手联动，即由二手房经纪人带客，收取2.0%~2.2%的佣金，并向二手房经纪人支付介绍费；3）房江湖，即通过新房营销平台“房江湖”对接中小中介，每单收取固定费用。贝壳在此基础上，又迭代出人店模式、直通车模式和新网销模式。
人店模式以“经纪人+门店”为核心，平台将盘源给到经纪人，由经纪人对盘源进行分析，并依据其掌握的客户资源，在把握客户需求的基础上进行有针对性的推荐。这种模式实际上是一种多次筛选的漏斗模型，可以最大程度地为售楼处精准导流。直通车模式则是在线上即将需求直接对接给开发商的销售团队，减少中间环节。新网销模式则是贝壳基于大数据对用户的购房行为进行刻画，由线上直销团队针对用户的需求直接推送最适配楼盘。贝壳新房的升级模式都能看到链家时代的影子，但又带上了数字化和平台化不断发展的印记。
贝壳新房业务的作业流程通常是由贝壳与开发商签订代理协议，佣金费率以及是否独家代理则由双方协商决定。在双方达成合作协议之后，贝壳即开始启动旗下的渠道资源为该新盘项目进行导流。贝壳的主要作用是为项目带来大量客源，较少介入案场的成交转化，其主要的价值体现为渠道价值，成交转化一般会由开发商的营销团队或分销代理团队在案场内完成。
2017~2019年，贝壳新房业务的收入从64.2亿元增长至202.7亿元，年均复合增速77.7%，尤其是在2019年取得了跨越式的增长。新房业务占贝壳营业收入的比重也从2017年的25.2%提升至2019年的44.1%，到了2020年6月底，占比超过二手房业务达到51.3%。2017~2019年，新房业务的贡献从28.7亿元提升至49.2亿元，年均复合增速31.0%。新房业务的边际贡献[1]尽管有所下降，但截至2020年中仍然保持在25.1%。
3.2新房业务未来发展空间仍然较大
新房渠道业务其实脱胎于早年的新房代理业务，其生意的本质就是帮助开发商卖房子，挣的是开发商的营销费用的钱。行业收入规模=销售金额销售费用率代理/渠道渗透率。
2019年，中国商品房销售金额为16.0万亿元，Top10房企的销售费用率（销售费用/销售金额）的平均值为1.8%。考虑到Top10房企由于自身实力较强，品牌影响力较大，其销售费用率存在偏低的可能，排名靠后的房企可能更有动力在营销上大举投入，因此销售费用率可能会更高，比如达到2.4%的水平。代理/渠道渗透率目前未有权威数据，根据腾讯网报道，贝壳董事长左晖2019年底表示新房通过渠道销售的比例约为20%。如果我们以20%作为参考值，由此可以估算出新房代理/渠道业务的市场空间约为576~768亿。
新房代理行业近10年的发展大致经历了4个阶段，二手房经纪公司开始进入这个行业则是在2016年以后的第四阶段。我们先复盘一下行业发展历程，分析其背后的社会经济原因，在此基础上再对未来进行展望。
房产电商阶段（2011~2013年），这一阶段属于以搜房网为代表的房地产电商。房地产电商取得大发展的背景是电信网络、交通物流等基础设施大规模建设推动互联网普及率迅速提升，线上流量进入爆发期，电子商务的接受程度大幅提高。房地产电商的业务模式主要包括卖场模式和团购模式，但本质上是通过销售电商券获得的电商费取代诚意金完成蓄客，帮助房企完成销售。这一时期的红利主要被搜房网等房地产电商获取，2013年末搜房网的市值最高曾超过400亿人民币。
新房销售O2O阶段（2014~2016年），这一阶段主要特点是线上房地产电商企业开始向线下渗透，代理行开始搭建自己的线上平台，双方都试图实现新房交易的线上与线下闭环。从房地产电商模式向O2O模式转变的原因主要有：1）智能手机的普及带动移动互联网兴起，LBS（LocationBasedServices）开始普及，从而奠定了O2O的技术基础；2）购房者和开发商都有较强的实际需求。购房者希望获得从线上获知信息到实地带看、辅助成交的全套服务。开发商则希望能够更精准的获客以提高签约转化率。
渠道崛起阶段（2017年至今），这一阶段的主要特点是二手房经纪公司开始登上舞台并逐步成为主角。渠道崛起的主要原因在于新房销售额的增速明显放缓和线上流量红利的终结，房企开始追求更加精准的营销而非单纯的曝光度。链家也就是在这一时期开始发力新房业务。易居也推出了“房友”平台以对接广大中小中介，将它们引入自己体系内协助进行新房销售。
我们认为未来的发展趋势，主要有两个：1）新房市场规模高位横盘；2）渠道的重要性将持续显现，对传统代理构成较大的挤压。从行业规模的角度而言，影响其收入体量的核心变量就是新房销售规模、渠道渗透率、费率。
首先，新房销售规模不会出现快速下滑，将维持在一个15万亿左右的一个高位平台。新房销售规模目前已经处于历史高位，适龄购房人群数量也处于下行期，继续往上大幅提升的概率较小。但由于城镇化仍在继续，目前常住人口城镇化率为60.0%，参考发达国家以城镇化率水平70%作为一个国家完成城市化的一个标准，中国至少还有10个百分点的提升空间，同时我们看到二线城市和强三线城市人口集聚仍在加速，房屋销售供不应求，结构性矛盾依然突出。因此，新房销售规模将继续维持在高位。
其次，从渗透率和费率的角度而言，我们认为未来的渗透率仍有较大提升空间，费率提升的空间相对有限。现在房地产行业的波动性迅速减弱，在“房住不炒”和“遏制房价上涨”的约束下，开发商已经失去了获取土地红利的机会，央行出台的“三道红线”又对房企融资进行了限制。
因此，房企会更加注重销售的效率，追求快速去化，避免在手中形成大量库存。在这种情况下，开发商会加大营销投入，尤其是加大对销售效率高的渠道的使用。因此，开发商使用渠道进行销售的比例会提高。
基于以上分析，我们对未来的行业空间进行一个测算。我们对新房销售金额、渗透率、费率三个关键指标进行乐观、中性、悲观三种情形假设，详细测算见下表，中性假设下，2020~2025年市场规模将由800亿增长至1600亿，年均复合增速14.9%。值得注意的是，囿于渗透率数据的可得性，主要参考贝壳董事长左晖的表态。
根据腾讯网2019年的报道，左晖认为渗透率在未来几年会由20%上升到50%。我们中性假设在2025年可以由20%上升50%，则每年提高5个百分点。悲观假设下，到2025年上升到38%，则每年提高3个百分点。乐观假设下，到2025年上升到62%，则每年提高7个百分点。
3.3贝壳在新房业务领域竞争优势明显
通过复盘新房代理行业的发展历程，房地产行业的发展情况与线上流量发展状况对于谁能执牛耳影响巨大。当前线上流量已经见顶，新房销售规模进入窄幅波动阶段，精准导流和营销成为最大的需求，这都为渠道崛起创造了条件。在众多的中介公司中，链家无疑最具竞争力，升级成为贝壳平台后，其优势得到了进一步的放大。
根据贝壳披露的数据，我们可以看到贝壳新房收入的增长与经纪人数量的增长基本同步。2019年，贝壳新房业务收入同比增长171.3%，经纪人数量同比增长118.7%。未来只要贝壳能够持续的增加平台的经纪人数量，那么其导流能力就难以被其他的平台所追赶。
贝壳作为业内最优质的的的渠道方，其相对于上游房企的议价能力也会有一定的提升，所收取的费率也会相应提升。那么贝壳能否维持其经纪人数量的持续提升呢？我们认为是可以实现的，首先，贝壳获取盘源的能力较强，中小中介和贝壳合作可以触达原来他们无法介入的新盘。其次，贝壳费率较高，资金状况好，具备持续为中小中介垫佣的能力，这对中小中介具有非常大的吸引力。
这样，贝壳的新房业务就可以形成飞轮效应，进入一个正向循环，从而形成对竞争对手的持续竞争优势。按照2019年我们预测的行业收入规模的上限768亿计算，贝壳新房业务的市占率已经达到了26.4%。我们预计，未来销渠一体化将是行业趋势，渠道的重要性将持续凸显，贝壳的新房业务将获得很好的发展机遇。在新房渠道业务领域，贝壳的市占率有望进一步提升。
招股书显示近三年贝壳在装修和金融业务方面保持高速增长，增速远高于市场增幅，2019年已经占到总营收的2.2%。同时，新业务的毛利率很高，使得在2019年公司的总毛利中新业务的占比达到了6%。
4.1装修业务新看点：计划清晰，具备空间
近年来，中国经历了社会生活互联网化的过程，产品售卖线上化逐渐从标准化、轻服务转向非标准化、重服务。贝壳在房地产经纪业务上的成功正是说明了当前非标准化、重服务的产品也能够通过互联网模式取得成功，贝壳选择的路径是线上高流量平台和线下密集门店的结合。而互联网家装也属于非标准化、重服务的类型，能与贝壳的主营业务产生很好的协同效应。
值得注意的是，中国其他的电商巨头多是轻服务或者标准化类型以达到高交易额，还没有像贝壳这样的一家大规模主营非标准化重服务产品的商家。贝壳的专业平台和线下的密集门店为公司未来推进家装服务筑起了较高的护城河，因此在互联网家装推进的过程中，贝壳对于其他互联网巨头以及传统家装企业都具有较大的比较优势。
贝壳在装修市场上已经形成了一个较为清晰的计划，并且已经开始部分业务的推进。早在2015年，贝壳的前身链家就与万科合作成立了装修品牌万链，2016年在北京市场实现销售额超5亿，一度成为中国单城市装修业务销售额最多的公司。
2020年4月贝壳成立了被窝家装作为贝壳在装修市场上运行的主体。对于被窝家装，贝壳主要规划了四个方向，第一个是施工交付，由2020年4月上线的贝壳金工来执行，目前已经开始在北京市场开展业务；第二个是整装产品，包括了2015年成立，2020年6月贝壳全资收购的万链以及2017年成立，2019年贝壳全资收购的南鱼家装两个品牌；第三个是即将推出的为独立设计师提供的平台；第四个是远期规划中构建供应链平台。
艾媒咨询数据显示，近年来互联网家装市场快速扩容。市场规模从2016年的2103.7亿元上升至2019年的3861.7亿元，年均复合增速达到22.4%，预计2020年市场规模将达到4050.7亿元。互联网家装产业参与方众多，线下供应商和互联网巨头均积极布局。众多参与方的入局固然显示了各方对于互联网家装赛道的看好，但也提高了业内的竞争烈度。
目前，业内主要有三类模式：1）综合类模式。淘宝、京东等大型电商给予家装流量入口，例如京东家频道、天猫家装等；2）平台类模式。这一模式的代表企业有齐家网、土巴兔等。它们通过互联网平台吸引第三方装修公司入驻，撮合消费者与入驻公司合作，并向双方分别收取入驻费、推荐费等服务费。除了平台业务以外，公司也会做一些如室内设计之类的自营业务；3）垂直类。代表企业有爱空间、家装e站等。它们通常会为消费者提供一站式装修解决方案，消费者给予一个总包价，公司完成从设计到装修的所有服务。
作为贝壳家装业务主要载体的“被我家装”在早期会更像一个垂直类平台，为消费者提供一站式装修解决方案，未来则有可能是垂直类与平台类的叠加。从业内目前的发展情况来看，纯平台类的企业确实面临着一些挑战。以业内的龙头企业齐家网为例，其年报显示，2019年齐家网实现收入7.7亿元，同比增长19.4%；毛利润5.1亿元，同比增长33.3%。净利润则仅有6200万，同比下降91.5%。
根据齐家网的招股说明书和年报，其收入和利润在2015~2019年间呈现出大起大落的特点，反映出公司经营稳定性不够。同时，齐家网的销售费用非常高，其2019年的销售费用为4.1亿元，销售费用率高达52.5%，这也是为什么其净利润远低于毛利润的原因。
高企的销售费用率背后是因为齐家网对于渠道导流的依赖，从而导致需要向流量主支付大量的费用。齐家网对于平台上入住的装修公司掌控力度较弱，会出现收款后罢工的行为，非常影响用户体验，从而导致用户流失，平台上活跃消费者数量减少，这反过来又迫使齐家网更加依靠向流量主购买流量。
换言之，贝壳不需要依赖其他流量主进行导流，其自带流量；其次是相比家装行业的竞品，贝壳作为一家拥有超过500亿现金储备的高市值上市公司，有大规模投资装修行业的能力和试错成本；此外，贝壳以及隶属于同一创始人左晖的自如具有充分的装修经验，在标准化装修上有丰富的解决方案。因此，我们对贝壳解决行业痛点，挖掘出互联网家装的巨大价值充满信心。互联网家装超过4000亿的市场规模，如果贝壳可以取得10%的市占率，即可实现收入400亿。
4.2金融业务野心：围绕房地产金融，逐步发展至消费金融
我国消费金融的市场规模持续扩容，市场空间非常广阔。根据央行《金融稳定报告》，截至2019年底，消费贷余额（不含房贷、经营贷）13.9万亿元，较2015年增长了135.0%。2019年增速为15.9%，较2018年下降8.2个百分点，增速虽然有所放缓，但仍然高于其他类贷款的平均增速。消费金融仍然有较大的市场下沉空间，3~4亿传统金融难以有效服务的长尾用户是消费金融可以去拓展的重要客户群体。
未来随着收入的提升，长尾用户的信用资质将不断改善，那时他们的金融服务需求将会释放出来，逐步成为消费金融的优质客户。
金融业务一直是链家-贝壳的梦想，即围绕房地产交易打造“按揭-托管-融资-理财-支付”的房产金融闭环。链家最早切入是以P2P互联网金融产品的形式切入金融领域，早在2015年链家理财即以138亿元的交易额位列当年第十大网贷平台。随着监管层叫停“P2P”、严管首付贷，链家主动终止首付贷、定期贷等产品。尽管首次金融化遇阻，但链家并未放弃发展金融业务。
2017年，贝壳金服成立，并于同年拿下互联网小额贷款牌照。目前，链家-贝壳的金融业务由链链金融，贝壳金服两大平台构成，拥有7张金融牌照，包括融资担保牌照（2张）以及支付牌照、小贷牌照、保险经纪牌照、融资租赁牌照、商业保理牌照。
贝壳金服的信贷业务包括四大类，贝分期、月付贝、装贝、住贝，分别用于家具家电采购、租房房租、装修业务、资产借贷。用户通过贝壳金服申请贷款，待资质审核后可通过平台借款。
链链金融前身链家理财成立于2014年11月，链家理财是由链家地产负责运营的互联网房产金融平台，2016年之前并未单独注册。2017年1月作为独立品牌启动运营，运营主体从原来的链家，变成了北京美锦互联网金融有限公司。链链金融网络借贷业务覆盖到全国13个城市和地区，累计服务用户超过32万人，累计成交额达到307亿。
链链金融主要产品分为两类，分别为自动投标产品及散标产品。用户购买自动投标产品时，链链金融系统将根据算法将用户金额自动分散投标。自动投标产品分为一个月封闭期和三个月封闭期，参考年利率利率分别为4.5%和5.5%。自动投标产品封闭期内用户不能申请债券转让。散标产品，即家多宝系列产品，主要分为家多宝8号，用于汽车租售分期，和家多宝1，2，12号用于装修和购买家具家电。家多宝8号参考年利率为6%，7.5%，家多宝1，2，12号参考年利率为6%。购买产品后，链链金融平台将披露借款人信息及还款方式以保障用户资金的安全性。
对于链家-贝壳来说，金融业务已经驾轻就熟，其服务内容贯穿交易前、交易中、交易后，服务对象包括买卖双方以及经纪人。链家-贝壳做金融业务的优势在于大多数购房人天然有资金需求，使得其拓展借款客户的成本非常低。在经纪业务的支撑下，链家-贝壳对于交易流程全面掌控，因此其底层资产质量可以得到很好的保障。
目前，需要解决的问题可能是如何拓展更多的应用场景。链家-贝壳的优势还是比较局限于二手房交易，一般如果不涉及房产交易，消费者一般不会想到找链家进行借款。
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