大宗商品价格底部的级别研究至关重要
自2011年开始，大宗商品价格经历了5年的下跌，商品是否已经见到了底部？这会是一个什么级别的底部？这个问题不仅仅是短期商品价格波动问题，而是一个商品投资的战略问题。商品投资是人生资产中最战略的品种，主要因其投资的长周期和暴利性。所以，现在研究商品底部的级别至关重要。
大宗商品价格四周期嵌套模型的构建
商品的价格走势根本上由康波决定，但是在一个大趋势内部存在显著的多级别嵌套模式，在一个康波周期商品价格波动内部，嵌套着两个商品的产能周期，每个产能周期约25-30年。而在产能周期运动的同时，商品存在18至20年的超级波动周期，超级周期的大趋势服从于康波和产能周期，但也存在自我的价格波动特征。在一个超级周期内部，存在三个显著的小级别周期波动规律，我们称之为商品的涛动周期，因为这一周期类似于我们理解的太阳黑子周期中的厄尔尼诺现象。
四周期嵌套模型下的当前大宗商品底部级别
2016年之后的大宗商品价格趋势
2016年之后的商品价格，首先将出现一次超跌反弹，随后在2019年之前再次探底，而在2019年之后，商品价格大概率进入横盘阶段，此时是可以对商品进行战略投资的阶段。而这个横盘阶段大致在2030年附近结束，随后，商品开启新的产能周期。
前言：
2011年以来，全球的大宗商品价格经历了5年的下跌，特别是2014年之后，大宗商品经历了数次暴跌的过程，我们在《宿命与反抗》中提出，大宗商品价格的暴跌极大的改变了原有的世界秩序，主导国美国和追赶国中国都在商品价格暴跌中获益，而资源国却走向了崩溃的边缘，商品价格已经成为当今世界利益分配的核心问题。在经历了5年的下跌之后，商品是否已经见到了底部？这会是一个什么级别的底部？这个问题不仅仅是短期商品价格波动问题，而是一个大宗商品投资的战略问题。我们一直认为，大宗商品投资是人生资产中最战略的品种，主要因其投资的长周期和暴利性。如果大宗商品是一个重要的战略底部，那么在实体经济中不断的买进矿产，就是为未来的暴利而投资，所以，现在研究大宗商品底部的级别至关重要。
带着上述构想，本文艰难的寻找长序列数据，进行分析和研究，最终构建了一套大宗商品价格四周期嵌套模型。现在看来，虽然商品的价格走势根本上由康波所决定，但是在一个大趋势内部，商品的价格波动存在显著的多级别嵌套模式，而这种模式的规律性亦非常明显。根据我们的研究结果，在一个康波周期商品价格波动内部，嵌套着两个商品的产能周期，每个产能周期约25-30年。而在产能周期运动的同时，商品存在18至20年的超级波动周期，超级周期的大趋势服从于康波和产能周期，但也存在自我的价格波动特征。在一个超级周期内部，存在三个显著的小级别周期波动规律，我们称之为商品的涛动周期，因为这一周期类似于我们理解的太阳黑子周期中的厄尔尼诺现象。
上述定位说明，2016年之后的商品价格，首先将出现一次超跌反弹，随后在2019年之前再次探底，而在2019年之后，商品价格大概率进入横盘阶段，此时是可以对商品进行战略投资的阶段。而这个横盘阶段大致在2030年附近结束，随后，商品开启新的产能周期。
一、第五次康波中的大宗商品熊市
关于在四周期嵌套模型下对大宗商品周期的研究，我们从2006年开始就一直在进行，2006年我们发表了《色即是空》，用康德拉季耶夫周期及其嵌套理论解释当时的大宗商品牛市。2008年我们发表了《走向成熟》，指出康波冲击最剧烈的阶段已经过去，中国经济将出现V字反转。随后发表了《资源约束、信用膨胀与美元币值-长波中的增长与通胀》，对康波第一次进行了系统性的论述，解释了康波中的商品价格现象。2009年之后，我们一直把精力集中于房地产周期和库存周期研究。解释了中国库存周期的发生机制问题，并对中国库存周期的多个高低点进行了预测和检验。2011对第五次康波衰退是一个重要关口，本次康波商品牛市的第二个头部在2011年二季度出现。2014年下半年之后，我们判断伴随着美元指数的上行，大宗商品的暴跌，世界经济可能进入康波衰退二次冲击的阶段，世界经济将出现动荡加剧的景象。（《康波衰退二次冲击正在靠近》，2014年10月）
1.1、康波周期中的大宗商品价格波动
康德拉季耶夫周期理论是世界商品价格的根本决定力量，这一点我们在《康波中的价格波动》中已经详细论述。目前受到比较广泛认可的康波划分方法是荷兰经济学家雅各布·范杜因的划分。在他的划分中列出了有资本主义世界以来前四次康波的四阶段划分，以及标志性的技术创新。从表1中可以看出，第五次康波自1982年起进入回升阶段，1991年之后进入繁荣，而根据我们对康波的理解，我们定位主导国美国繁荣的高点为康波繁荣的顶点，即2000年或2004年。2004年之后，康波进入衰退阶段，而第五波康波的标志性技术创新为信息技术。
实际上，大宗商品价格本身也会随着经济中周期和短周期而波动，这是一个比较简单的供需机制问题，而康波对价格研究的意义在于，价格机制会在康波繁荣到达顶点之前发生突然变化，即所谓的大宗商品十年牛市，而在十年牛市之后，又会出现一个价格剧烈波动的熊市阶段，这个熊市一般贯穿于康波的衰退和萧条，主要下跌阶段维持十数年。在大宗商品牛市和熊市阶段中增长与通胀表现出迥异于以往的特征，从而过去十年价格的波动特征，不一定适用于未来十年，必须在大周期格局下理解短期的商品价格波动，这才是研究康波中价格波动的根本意义。
1.2、第五次康波周期中的大宗商品牛熊转换
（本图周期定位是以康波划分为萧条，回升，繁荣，衰退四个阶段，可以发现，2002年大宗牛市启动，2008年和2011年分别出现双头，随后步入熊市。）
1.3、第五次康波周期中的大宗商品熊市
在2002-2011年长达10年的大宗商品牛市中，CRB现货综指累计涨幅达到171.7%，能源、金属和农产品价格均创下历史新高。2011年商品价格见顶后，整个大宗商品市场开启了漫长的熊市，至2015年底CRB现货综指从高点的579.68跌至374.7，累计跌幅达到35.36%。分类别来看，食品价格下跌33.93%，工业原材料价格下跌35.49%，畜禽价格下跌40.02%，纺织品价格下跌26.33%。相比于其他商品，能源和工业金属价格的波动更为剧烈，布伦特原油和WTI原油期货收盘价5年内分别累计下跌70.39%和67.49%，LME基本金属价格指数相比于最高点下跌50.87%，其中，铜价下跌52.5%，铝价下跌42.36%，铅价下跌37.48%，锌价下跌36.43%，镍价下跌68.14%，锡价下跌56.13%。
1.4、第五次康波周期中的大宗商品价格低点
经过了5年的下跌之后，商品是否会达到一个低点？而这个低点是什么级别的低点？这是大宗商品投资中的核心问题。以商品周期与康波周期的对应关系来看，似乎可以得出一些启示。2002年或者2004年之后，康波已经确认了从繁荣向衰退的转换，而经历了2008年的康波一次冲击之后，2015年之后康波应进入二次冲击阶段并向萧条转换，详见《康波二次衰退正在靠近》，这个转换点大概率在2018年至2019年附近。有一个结论是可以肯定的，即衰退和萧条的连接点一定是康波中大宗商品价格的重要低点，这一点为前四波康波的价格形态所证明。
如果我们以美国的CPI来看，美国的CPI和PPI长期来看是一致的，所以我们以康波划分美国的CPI趋势，得到的结论是很有意义的。从图6的结论来看，1、康波的繁荣期100%概率是价格的平稳期；2、康波的回升期三次中有两次价格平稳；3、康波的衰退期价格100%剧烈波动；4、康波的萧条期100%都是冲高回落。这个研究的意义在于，我们正处在衰退即将结束，向第五波康波萧条过渡的阶段，而当前全球都处于货币大量释放后的通缩阶段，康波的规律向我们预示了，目前处于价格低点附近的概率非常高，这为我们的价格低点研究提供了佐证。
从前三波康波的价格形态来看，表现出了很明显的古典周期的波动形态，而第四波康波之后，表现出了增长型周期的波动形态，这与世界经济的历史趋势相吻合。第四次康波中大宗商品的价格波动与前三次出现了不同的形态，没有出现通缩，而是滞胀。可以肯定的是，第五次康波衰退向萧条转换的位置（大概率2016至2020年），应是一个商品价格的长期低点，第五波康波衰退以来，目前并没有出现类似第四波康波的滞胀问题，而是表现出明显的通缩特征，这种纷繁复杂的现象，需要我们进一步的研究。
（1966年之后，美国结束了高增长低通胀的局面，而在1966年至1982年，始终处于滞胀状态，这就是康波的衰退与萧条期，1982年之后，美国又进入了高增长低通胀的局面，直到2007年。但2007年后，全球的本质是通缩，这一点与经典的康波是一致的，但这并不等于说，本次康波将在通缩的局面中结束。）
1.5、商品资产的人生意义
我一直认为，对大部分工业化人口群体而言，人生的财富由康波所决定，而在大宗商品和黄金、地产、艺术品、股票四类资产中，大宗商品的价格波动最具有长周期的意义，而且是最为暴利的资产。所以，对大宗商品底部的研究，具有战略意义，如果我们能够确认大宗商品进入了以5年或者10年计算的底部位置，那就不仅仅是一个商品期货的交易问题，而更多的是一个在实体经济中如何战略性的商品资产投资问题，这当然需要进一步的研究。
美林选用经合组织（OECD）“产出缺口”、消费者物价指数（CPI）以及美国超过30年（1973年4月至2004年7月）的资产回报率数据，对经济周期进行了划分，下表描述了经济周期的不同阶段各类资产收益率排序。从统计数据来看，虽然大宗商品的长期平均回报落后于股票，但其价格波动呈现鲜明的周期性和“暴力性”，其收益率在不同的时期呈现出两个极端，这说明在商品的下行周期中，商品收益率远低于其他资产，而在上行周期中，商品的表现又远远超过其他资产。
下图描述了投资标准普尔500股票、大宗商品和美元现金42年内的持有期收益率，横轴表示持有资产至今的年数。可以看出在长期，优质成分股的总体收益率远远超过大宗商品，且价格波动周期较短，而对于商品投资，其收益率呈显著的长周期波动特性。大宗商品资产收益的长周期性和“暴力性”赋予了其与传统金融资产不同的属性，这告诉我们，在大类资产配置中应该更为注重大宗商品的战略投资价值。
二、大宗商品的熊市研究及产能周期
2.1、历次大宗商品熊市
我们前面计算了第五波康波衰退以来商品的下跌幅度，显然，这种下跌在历史上曾经数次出现，而我们也对历史上大宗商品各次主要熊市的跌幅进行了统计。
2.2、大宗商品的产能周期
按照上述两个产能周期分别为24年和34年的情况推测，在一个康波的运行中大致是要存在两个产能周期的，由于我们没有更长序列的数据，无法知道1956年之前的产能周期情形，但依据现有数据，我们可以推测上一个产能周期的启动点是1945年附近。按照现在我们可以知道的是2011年附近产能周期大致应该要进入下降阶段，而以上两次的经验看，这个下降阶段大致要经历16-24年的样子，也就是说下一个新的产能周期的启动点要在2030年附近，我们原来推测2030年是第六波康波的回升阶段已经开始。这样我们得到的产能周期的启动点序列是1945-1972-2002-2030，间隔25至30年，这应该就是大宗商品的产能周期。
我们注意到，大宗商品价格的波动在产能周期的高点位置前后是非常剧烈的，这实际上就是我们提出的商品价格是由供需边际变化所决定的。我们注意到，在产能周期最初向下的时候，价格都要经历一个为期7年的迅猛下跌阶段，随后放缓。我们理解，这个阶段应该是供给边际上升最快而需求边际下降最快的阶段，所以，这应该是价格的最凌厉下跌期。本次产能周期在2011年基本见顶之后，2011到2015年所经历的就是这样的阶段，特别突出的就是中国边际需求的下降速度最快，所以，这5年应该是商品产能周期熊市的主跌段，而当产能供给边际上升和产能需求边际下降目前已经进入放缓的阶段，此时价格将向底部靠近。
至于为什么商品的产能周期是25至30年，以我们对价格和产能关系的理解，我们认为在价格低点，一定是需求引致了价格的上升，然后引致了产能的上升，所以，我们推测这种需求来自于三个方面，一是主导国的经济繁荣如1947年是第四波康波繁荣的启动，资本主义黄金增长20年。二是追赶国的工业化，如2000年后中国工业化，1955后日本工业化；三是货币体系变化或者通胀因素。必须说明，这些解释都是无力的，当我们后面研究到大宗商品的价格波动周期时，可能有更加贴切的解释方法。
当然用长鞭效应可以解释为什么商品的产能周期长于其他行业，“长鞭效应”其基本思想是：当供应链上的各节点企业只根据来自其相邻的下级企业的需求信息进行生产或者供应决策时，需求信息的不真实性会沿着供应链逆流而上，产生逐级放大的现象。当信息达到最源头的供应商时，其所获得的需求信息和实际消费市场中的顾客需求信息发生了很大的偏差。由于这种需求放大效应的影响，供应方往往维持比需求方更高的库存水平或者说是生产准备计划。由于上游资源品处于供应链的最末端，其波动性是最大的，反应最慢，也最剧烈。
当然还有一种可能性，就是大宗商品的物理勘探和产能建设周期，根据我们对主要金属冶炼厂生产建设周期的调查，基本工业金属的投资-产出周期一般为3年，其中铝厂的投资周期只须1-1.5年，总体来看工业金属的供给价格弹性并不是很差，因此可以认为产能建设周期并不是造成金属行业产能周期更迭的原因。总之，目前可以确认的是以金属、能源为代表的大宗商品市场产能周期在2011-2012年达到顶峰，现在已经步入产能下降期。
2.3、大宗商品产能周期的历史叠加及其解释
根据上面对产能周期的划分，我们进行了商品价格趋势的可比性叠加研究，我们选取了上一个产能周期的启动点1972年为价格起点。而本次产能周期则综合金属和原油的走势选取2001年为启动点，对价格趋势进行了叠加研究，得到如下图表。应该说，叠加取得了良好的效果，无论从原油还是金属来看，目前的价格都已经到达了一个重要的低点附近，这个低点在上一轮产能周期中是1986年，随后无论是金属还是原油都出现了价格反弹。而这种比较的意义，在后面的章节中会有更好的解释和更可信的结论。
三、大宗商品价格的超级周期
3.1、大宗商品价格的超级周期
从结果来看，以金属价格为代表的商品的超级周期，即商品价格与长期趋势的偏离走势，大致存在一个平均18-20年的周期性波动，这种波动显然是由一些经济中比产能周期更短的因素所导致的，目前来看，我们推测这与固定资产投资所导致的需求增加有关。实际上，虽然固定资产投资增加的可见因素是朱格拉中周期，但固定资产投资中长期趋势对于国别来讲还是房地产周期。我们也将商品超级周期与房地产周期进行了比对，因为东西半球的房地产周期启动点差10年，所以，比对的结果是，商品的超级周期在1960年之前更多跟随西半球的房地产周期波动，而在1960年之后，则更加倾向于东半球的房地产周期。
3.2、精准定位下的大宗商品熊市的技术形态研究
经过产能周期与超级周期的定位之后，我们可以对当前的2011年开始的大宗商品熊市进行一个性质的定位，显然，当前的商品熊市是超越了超级周期的，而更多的是一个产能周期级别的熊市。而从更短的超级周期来看，每轮超级周期的下跌一般都是在6到8年之间，所以，当前熊市的形态，基本可以类比1956年至1963年的熊市和1979年至1986年的熊市。而我们把1956年和1979年熊市进行了叠加，其走势具有惊人的相似性，所以，从技术走势上来看，这是完全可以参考的。因此，我们对2011年开始的本轮熊市与1956年熊市和1979年熊市分别进行叠加，得到如下图表。
当然还有一种比较方法值得参考，我们在这里也列出了，通过对比历史上的熊市周期我们还发现，在商品市场确认步入熊市之前会出现相隔3-4年的两个价格高点，如果以每轮熊市开启前的第一个高点起进行叠加比对，我们会得到如下图表。
四、大宗商品价格的涛动周期
4.1、涛动周期：大宗商品超级周期的内部结构
在大宗商品的超级周期中，商品价格的波动规律又如何呢，我们以金属价格为例进行了分析，从超级周期来看，每一个超级周期中的金属价格表现大致可以分为三个波动，若观测实际价格，则中间的波动为最高点的概率偏大。若观测名义价格，依然是第二及第三波动的波动幅度偏大。如果这是必然规律，那么本轮超级周期自2001年开始，目前仅仅经历了两次波动，在2019年本轮超级周期结束之前，应该出现一次商品价格反弹。这一点也与我们前面研究的结论一致。我们将这种周期波动定义为大宗商品的涛动周期，我们理解他的波动形态类似于太阳黑子厄尔尼诺周期在海尔循环中的形态。
为了进一步研究这些波动的性质，我们又用中周期标准重新定位了这些波动在中周期中的位置以及他们与库存周期的关系。我们以美国产出缺口波动定义中周期及库存周期，其划分方法请见我们以前的研究报告，从直观结论来看，金属价格的波动在中周期中不存在明显规律，但以库存周期视角看，幅度较大的商品价格波动大概率发生在中周期的后期，接下来，我们对商品在库存周期中的表现进行了研究。
4.2、大宗商品价格在三个库存周期中的表现
从中周期的意义上看，每轮中周期大宗商品的价格波动都出现在中后期，我们以我们的方法划分了1964年之后美国的6个中周期的库存周期，而就这几个样本看，商品收益率在第三库存周期最高，而第一库存周期其次。这个问题也不难理解，这就是周期嵌套模式使然。在一个中周期内部，第一库存周期往往是商品价格和资金成本的最低点，随着经济的复苏，商品价格出现修复，此时弹性是最大的。而中周期第三库存周期往往是滞胀阶段，所以出现大宗商品行情顺理成章。
五、大宗商品的四周期嵌套模型
5.1、大宗商品的四周期嵌套模型
5.2、大宗商品的四周期嵌套模型下的价格波动测算
我们分别计算了大宗商品产能周期、超级周期的价格波动幅度，首先，将产能周期分为产能上升早期和晚期，产能下降早期和晚期，从价格波动测算来看，产能上升晚期的价格涨幅高于产能扩张早期，而产能下降早期的下跌幅度也明显大于产能下降晚期。也就是在产能周期的高点前后，波动最为剧烈，而在低点前后，波动相对和缓。
而从超级周期来看，超级周期上行期的平均价格涨幅为79%，而超级周期下行期的平均价格跌幅为46%，也表现出了大宗商品暴涨暴跌的特征。
5.3、大宗商品的四周期嵌套模型下的当前商品价格低点性质判断
上述定位说明，2016年之后的商品价格，首先将出现一次超跌反弹，随后在2019年之前再次探底，而在2019年之后，商品价格大概率进入横盘阶段，此时是可以对商品进行战略投资的阶段。而这个横盘阶段大致在2030年附近结束，随后，商品开启新的产能周期。（周金涛）