宏观政策组合拳创造宽松适宜的金融环境
近期，央行、财政部、国家金融监督管理总局、证监会等多部门出台重磅宏观政策组合拳，力度超出市场预期，传递出稳预期、稳增长、激发经营主体活力等积极信号，既为我国宏观经济回稳向好创造了宽松适宜的环境，也有助于提振市场信心，引导更多资金投向实体经济。
宏观政策组合拳将发挥六大积极效应
一是完善货币政策传导机制。下调政策利率并带动市场基准利率、存量房贷利率下行，不但有助于保持市场流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。同时还有助于进一步完善市场化利率形成和传导机制，强化央行政策利率引导作用，理顺由短期操作利率向长期利率的传导，发挥市场利率定价自律机制作用和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。
三是增强银行信贷投放能力。我国金融体系以银行间接融资为主体，商业银行尤其是国有大型商业银行在支援国家重大基础设施建设、支持实体经济发展、助力国债发行和践行普惠金融等方面发挥了不可替代的关键性作用。近年来，由于净息差加速收窄、利润增速下降，商业银行内源性资本补充渠道持续萎缩，限制了其更好地发挥为实体经济提供融资的功能。降准意味着银行需要向中央银行缴纳的资金减少，增加的自有资金可以用于加大贷款投放，将更好地促进实体经济融资；降息有助于带动社会综合融资成本继续下行，激发实体经济的有效需求；而支持国有大型商业银行补充核心一级资本，则有助于进一步提升其增强抵御风险和信贷投放的能力。
图1：2024年月度新增人民币贷款总体偏弱
四是以政府债券大规模发行向市场精准注入流动性。加大国债、超长期特别国债、地方专项债等政府债券发行是今年乃至于未来几年我国财政政策的重要着力点。为更好地协同积极的财政政策发力，央行今年货币政策框架优化中最重要的调整之一就是将国债买卖纳入货币政策工具箱。央行买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理，通过与其他工具灵活搭配，提升短中长期流动性管理的科学性和精准性。2024年三季度以来，央行连续开展公开市场国债买卖操作。其中，8月央行向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券1000亿元；9月，央行净买入债券2000亿元。10月，央行与财政部建立联合工作组，意味着货币当局和财政部门之间建立了更紧密的国债发行沟通机制，以支持政府债券的大规模发行，同时向市场精准灵活地注入流动性。
图2：2024年下半年政府债券发行提速
六是以针对性举措防范化解重点领域风险。地方债务、房地产市场、中小金融机构是当前我国三大重点风险领域，是宏观经济和金融领域各种矛盾和问题相互交织、相互影响的焦点。从近期一揽子宏观政策的指向来看，目的之一就是要切实提高防范化解风险的实际质效。其中，加力化解地方政府存量债务，在健全债务风险防范长效机制的同时，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，以增强地方政府防范化解债务风险的能力。参考2015-2018年经验和债务结构，预计未来几年总的债务置换额度有可能高达10-12万亿元，综合运用超长期特别国债、地方特殊再融资债券等财政工具，用于解决地方隐性债务中偿还压力较大、较为紧迫的部分，优先支持高风险债务的中西部12个省份，其中2025年置换规模或在4-5万亿元，必要时还可对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持。通过降低购房准入门槛、加大金融机构信贷支持力度、以专项债收购存量土地和存量商品房等一系列举措，缓解房地产企业的流动性和债务压力，有助于促进房地产市场止跌回稳。向银行体系注入充足流动性，引导存贷款利率下调，同时稳定资本市场和房地产市场等举措，有助于进一步降低中小金融机构风险。
四季度政策仍有进一步宽松的空间
首先，年底前可能进一步实施降准。央行已明确表示，将视四季度市场流动性状况，择机下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。预计此举将再度向银行体系和市场注入约5000亿-1万亿元的流动性。从现实情况来看，在9月下旬降准后，当前我国大型银行的加权存款准备金率仍高达8%，至少有3个百分点较为充足的下调空间；中型银行的加权存款准备金率为6%，也至少还有1个百分点的下调空间；小型银行的加权存款准备金率虽相对较低，但5%的水平也并不绝对意味着不能下调。
图3：银行存款准备金率总体趋于下行
再次，加大国债的公开市场操作力度。从以往经验来看，每年一季度和四季度都是逆回购集中到期的时段。今年四季度，除原有的六只超长期特别国债按计划发行外，增发的政府债券规模较大。如果不加大国债买卖、逆回购等公开市场操作，市场上可能会形成流动性缺口。今年以来，我国大规模发行了普通国债和超长期特别国债，金融机构也持有了大量国债资产。今年下半年央行宣布将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱后，由于国债具有期限结构丰富等特点，尤其是中长端债券交易可以较好地弥补以往正/逆回购交易、现券交易、央行票据交易等期限偏短的不足。预计四季度央行将通过长中短期公开市场工具的灵活搭配，共同营造适宜的流动性环境。
全年经济增长基本实现既定目标可期
投资增速重新加快
前三季度，投资增速逐步放缓。四季度，投资增速将加快。基建投资增速重新加快，制造业投资维持强势。基建投资和制造业投资双管齐下，继续发挥“稳投资、促增长”作用，房地产投资则进入筑底过程，虽然继续对投资形成拖累，但其拖累程度逐步减弱。
图4：固定资产投资增速
综合来看，预计全年固定资产投资增长4.0%，其中制造业投资增长9.6%，基建投资增长4.9%，房地产投资下降10%。
消费增长提速
三季度，商品消费表现偏弱，服务消费增长较快，有效需求不足状况较上半年有所加剧。进入四季度，近期出台的一揽子增量刺激政策将有力改善有效需求不足的问题。其积极效应将进一步显现，推动消费增长提速，消费在经济增长中的第一拉动力地位也将不断巩固。
图5：社会消费品零售增速
当前需求正在逐步回暖。近期大规模刺激政策的出台将对我国经济较快恢复和内需不断回暖形成利好。服务消费保持较快增长。前三季度，餐饮销售增长6.2%，拉动社零0.69个百分点，贡献较大。四季度，服务消费场景仍然较多，将对消费形成支撑。国庆长假，国内游客出游总花费7008.17亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9%；小吃、快餐行业销售收入分别增长8.1%和9%；露营以及民宿销售收入同比分别增长43.2%和6.3%；电影放映、文艺创作与表演、数字文化服务销售收入同比分别增长18.7%、51.7%和178.7%。
惠民生，增收入。政治局会议提出，要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。在此次促消费增量政策中，加大了对特定群体的支持力度。有关部门已向特困人员、孤儿等困难群众发放一次性生活补助。学生资助补助标准也将提高并扩大政策覆盖面，同时还将提高本专科生、研究生国家助学贷款额度，推动降低贷款利率等。促消费政策力度较大。作为传统消费旺季，各地促消费政策的力度有望加大。近日，多地新一轮促商品消费和服务消费的消费券均已开始发放，带动消费效果显著。据初步统计，在上海已发放的第一批“乐品上海”餐饮消费券中，平均1元消费券拉动了5.1元线下餐饮消费，则总计发放的3.6亿元餐饮消费券拉动约18.4亿元餐饮消费。
消费品以旧换新政策持续推进，促进消费较快增长。近几个月，消费品以旧换新政策对汽车和家电等大件耐用消费品的提振作用效果较为显著。以汽车以旧换新为例，截至10月7日，商务部汽车以旧换新平台已收到补贴申请超127万份，带动新车销售额超1600亿元。以旧换新同时带动汽车消费明显增长。1至9月，我国汽车销量达2157.1万辆，同比增长2.4%。社零数据显示，9月汽车销售由上月下降7.3%转升至增长0.4%。以家电以旧换新来看，家电销售明显向好。4至8月份，冰箱等日用家电零售业、电视机等家用视听设备零售业销售收入同比分别增长2.4%和5%，增速比3月份分别提高了2.8和11.6个百分点。社零数据显示，9月家电和音像器材类零售额大幅增长至20.5%，增速加快17.1个百分点。在近期出台的大规模刺激政策中，仍有继续对“以旧换新”政策的补充政策的推出。这进一步激发消费市场活力和增长潜力，推动消费升级，带来较为可观的消费增量。
在复杂的国际环境下，当前经济运行依然存在不确定性和不稳定性。尽管近期刺激政策力度之大超出预期，但落实到位仍需时日，内需整体疲软状况在一个季度中能得到何种程度的改善和环境仍有待观察。综合来看，预计四季度社会消费品零售增长4.0%，全年增长4.0%。
出口仍有韧性
图6：进出口增速（美元计）
综上，以美元计，预计全年出口增长5.5%，进口增长3.5%。全年净出口对GDP的贡献率有望提升至25%左右。
实现全年既定增长目标仍需努力
图7：通胀指标有望温和回升
全年经济实现既定增长目标仍需加码政策支持和已出台政策的加快落地。一季度，GDP在内的多项经济指标好于市场预期，表明中国经济恢复情况较好，不仅内生动能有所增强，外需亦有所改善。但二、三两季度在内生动能有所减弱的同时，外需持续得到改善。消费仍然是经济增长最大贡献和动力。就业改善、服务消费较快增长、促消费政策力度加大和以旧换新政策的持续推进有望推动消费加快增长。基建投资增速加快，制造业投资维持强势和房地产投资筑底企稳将共同推动投资发挥“稳增长”作用。外部需求整体稳定、内部四个优势叠加低基数推动出口继续保持较快增长。预计四季度GDP增长5.3%，全年GDP约为5.0%。
图8：GDP季度增速
展望2025年，经济将稳步增长。当前一揽子政策的实施效果将至少持续到明年，将为明年经济形成有力支撑。从三驾马车来看，明年消费和投资的增速有望继续加快，对经济贡献程度也将好于今年；房地产市场可能筑底企稳；出口虽有韧性，但外部不确定性较大，且今年基数较高，增速和贡献率或将双双放缓。明年通缩压力将明显减缓。
房地产市场将逐步回稳
2024年前三季度，房地产市场仍处于下行探底阶段。商品销售进一步下滑，年化销售面积跌破10亿平方米，跌幅依旧保持在两位数。需求不足和房企风险是造成市场下行的主要因素。房价延续跌势，全国70大中城市新房和二手房价格同比跌幅在5%-10%，仅个别城市房价保持相对坚挺。土地市场除了部分大城市相对活跃，整体延续收缩态势。房地产投资跌幅超过10%，资金不足导致工程建设放缓，竣工端下跌表明房企“保交楼”能力减弱，从而导致部分购房者持币观望。
9月下旬以来，住房支持政策持续加大力度。政治局首次提出“止跌回稳”，为下一个阶段房地产市场运行提供了重要指引。央行宣布首套房、二套房首付比例下旬并轨，支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期政策的适用期限延长两年；财政部表示将运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，消化存量商品房和闲置土地。一线城市和部分二线省会城市不同程度宣布取消限购或降低购房门槛。上述一揽子政策的推出将有助于降低居民购房成本，更好地满足刚性和改善性住房需求；缓解房地产开发商流动性风险，提升房地产工程建设和保交楼能力，推进市场去库存；提振市场信心，在需求端和供给端同步推动房地产市场触底企稳。
住房政策持续加大支持力度
相较于过去近2年的房地产政策，此番中央制定的住房政策力度明显加力。“9·26”政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，这是政治局会议时隔多年后首度明确提出有关房地产市场运行的政策要求，划出了政策底线。下一个阶段，住房支持政策将从以下三个方面施策：
表1：近两年政治局会议关于房地产政策的措辞调整
一是降低购房门槛激活需求。主要通过调整房贷首付比例、减少限制性购房政策、调整房贷利率来促进商品房销售。商业银行根据央行新政，统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%。时隔一年多后，央行再度大范围调整首付比例，且力度更大，显著降低了购房者首付压力。四个一线城市不同程度取消或调整原有限购政策，其余大部分城市均已取消限购政策，为改善型住房需求提供便利。随着央行调整存量房贷利率和金融机构存贷利率，房贷市场利率也将逐步走低，旨在降低购房成本。
二是金融机构将加大对住房建设项目的资金支持。央行明确将加大“白名单”项目贷款投放力度。截至2024年10月16日，商业银行已审批通过“白名单”融资金额达到2.23万亿元，并预计到2024年底白名单项目贷款审批通过金额将翻倍，超过4万亿元。同时，央行宣布将延续房地产“金融16条”支持政策的实施期限至2026年底，加大各类房企融资工具的支持力度。预计年内商业银行有望扩大对房企的信贷规模，加快授信资金落地见效，改善房企流动性，推动房地产工程建设，提升“保交楼”项目楼宇交付能力。
房地产市场有望边际改善
四季度，房地产市场可能跌势有所收敛，并可能于明年逐步向实际止跌企稳的阶段迈进。当前全国房地产市场正处于“政策转好”向“销售止跌企稳”、部分重点城市土地市场有所改观的过渡阶段，如果后续住房支持政策具有较好的连续性，房企资金状况将逐步改善，明年上半年或许可以看到局部地区房价企稳，全国房地产投资跌幅明显收窄。考虑到下一个阶段房地产市场仍会面临很多不确定性因素的影响，因此对于年末以及2025年初房地产市场运行的判断做了三种不同情形的假设。
情形1（乐观估计）：房地产市场全面回稳
以过去二十年作为历史参考，在支持政策出台后一个季度左右，诸如2009-2010年、2016年或者2020年疫情冲击后，房地产市场回升速度较快，从一二线到三四线城市均出现回暖态势。预计2024年末，全国商品房销售面积同比下降14%，较三季度末跌幅收窄4个百分点；2025年销售面积跌幅进一步收窄至6.8%。伴随着住房销售的反弹，房价也将逐步缩小跌幅，预计年内新房价格跌幅控制在5%以内，2025年新房价格同比下跌2.5%。部分现房库存偏低的大城市，例如上海、杭州等地区新房价格可能早于全国其他地区率先走强，预计2025年一线城市新房价格与今年持平。房地产开发商在住房金融政策支持、预收款增收和存量土储出让的背景下，其资金状况得以边际改善；头部房企将加大对大城市土拍的增持力度。由于新政对新增商品房建设采取严控基调，开发商很可能将银行等金融机构新增的资金用于房屋施工和竣工端，预计2024年房地产投资跌幅收窄至9.3%，2025年跌幅压缩至4%。
情形2（中性估计）：销售边际改善，投资信心不足
当前房地产市场属于弱周期下的复苏阶段，考虑到国内房地产市场中长期供需基本面已发生很大变化，全面复苏的基础并不牢固。住房需求主要集中在一线城市及周边三线城市和重点二线城市，在支持政策的持续推动下，部分开发商工程项目顺利推进，此前处于观望状态的部分购房需求得以释放，帮助全国房地产销售边际改善。预计2024年末，全国商品房销售面积同比下降15%，2025年销售面积跌幅进一步收窄至10%左右。销售边际改善有助于更多大城市房价止跌企稳，但大部分二、三线城市商品房库存处于相对高位。预计2024年底，全国新房价格同比下跌5.4%；2025年跌幅收窄至4%左右。土地市场仍将聚焦于大城市及其周边区域。由于中小房企自身经营困难、融资能力欠缺和偿债压力较大，土地市场可能维持当前收缩态势。房企资金状况结构性好转，部分优质房企借贷成本有所降低。预计2024年房地产投资同比下跌10%，与三季度末水平相当；2025年房地产投资跌幅收窄至6%左右。
图9：预计房价跌幅有望逐步收窄
情形3（悲观估计）：房地产市场积弱难返
受资本市场波动以及外部环境冲击，居民总体收入增速并未出现明显改善，而新购房贷利率并未出现明显调降，销售刺激的热度持续性不足。部分开发商风险并未获得政策及时有效覆盖，房企整体竣工和保交楼能力欠佳，导致住房市场一如过往两年运行特征。预计2024全国商品房销售面积同比下跌16.2%，2025年同比下跌14%，房价跟随销售维持此前跌势。因销售放缓导致的经营性收入预收款可能再度减少，房企资产负债表修复的过程将变得更为困难。预计2024年房地产投资跌幅扩大至10.6%；2025年可能继续出现8%以上较大程度的跌幅。
综合判断，第二种情形出现的可能性较大。预计2024年四季度开始，房地产市场有望边际改善。政策传导到实体具有滞后性，在一揽子支持性政策的持续推动下，房地产市场进一步快速下跌的局势有望得到缓解，整体处于筑底阶段。然而，考虑到开发商资金周转困难、经营风险加剧的实际问题犹存，此番止跌回稳周期可能较长。
表2：2024-2025年房地产市场运行主要指标测算
图10：房地产投资跌幅预计将于2025年较快收窄
七点政策建议
建议3：加快推进农村土地制度改革，每年为农民新增1-2万亿元财产性收入，大幅提升农村消费能力。长期以来，居民财产性收入的增长较为缓慢。目前人均财产性收入占人均总可支配收入的比重仍在10%以下，农村居民的财产性收入占比甚至不超过3%。农村居民财产性收入存在快速提升的空间，其重要途径是加快推进农村住宅流转交易。城镇居民住宅是可交易是资产，而农村居民投入资金新建的住宅却没有交易的市场和制度，不能作为资产用于银行贷款抵押。这显然是不合理的。如果通过改革创新，允许农民住宅流转交易和抵押，将大幅增加农民的财产性收入。保守测算宅基地流转每年能够释放出的土地交易价值大约为1-2万多亿元。这既可拉动需求，推动消费和投资；又可进一步促进新型城镇化，防止出现逆城镇化。一旦宅基地及其建造的房屋可通过财产权抵押、担保和转让的方式流转起来，农民的财产性收入就会大幅度增加。农民在满足日常必需生活资料的刚性实物支出之外，还会将更多的收入用于教育、培训、文体、旅游和医疗等方面，给消费带来一块可观的增量。
建议4：追加2000-3000亿元地方专项债额度，专项支持地方政府注资中小银行。为更好地推动银行服务实体经济，除已经明确的中央发行特别国债向六家国有大型商业银行补充核心一级资本外，为支持地方经济和民营经济，建议也应支持城商行、农商行等地方法人银行扩大永续债和二级资本债发行规模，并由中央财政追加地方专项债额度，支持地方政府增加发行专项资本债，定向注资地方法人银行。2020-2021年，财政部安排了2000亿元地方专项债额度，定向用于全国20个省市区地方政府为300多家中小银行补充资本金，较好地支持了这些地方中小银行在疫情三年以及疫后恢复阶段对实体经济让利，增强了金融服务实体经济功能。在当前银行业净息差大幅收窄，部分中小银行净利润下滑、不良率快速反弹的新形势下，建议可再次从地方专项债资金中安排2000-3000亿元额度，专项支持地方政府注资中小银行，帮助其加快“回血”，提升和增强其服务实体经济和防控风险的能力，同时国资入股还有利于优化地方中小银行股权结构，提高公司治理水平。
建议6：安排住房支持再贷款规模8000亿元，推动个人房贷基准利率进一步下调，有效激活居民住房需求。建议安排住房支持再贷款规模8000亿元，利率水平在1.75%左右，期限为1年。商业银行结合自身特点按需申请，结合息差需要适当加点，基本实现市场贷款利率在3%左右的优惠，刺激购房需求释放。
建议7：设立万亿级全国性房地产稳定基金，以改善市场预期，缓释房地产市场风险，针对性地支持房地产行业。首期到位资金规模可达万亿，对全国大型和地方重点房企总部进行债务特别处理计划，以增强市场信心。以中央财政出资部分作为基金初始资本金，其余资金可由政策性银行、大型商业银行、股份制商业银行、保险公司、资产管理公司、民间资本等投资参股。