2023年以来，一季度“小阳春”过后，房地产行业景气度继续下行。融资端支持政策对房企流动性修复有限，销售仍处于探底阶段，行业出清仍在继续，部分头部房企风波再起，投资者风险偏好未有改善，房企存活关键仍在于销售端的回暖和自身造血能力的恢复，大部分房企生存压力仍较大。展望2024年，需求端一系列利好政策的出台，短期内有利于释放购房需求，提振市场信心，但长期来看经济增长放缓、出生人口增速下降、人口老龄化加速以及城镇化进入减速阶段等因素，将持续压低房地产市场的整体预期。
（一）政策端
（二）融资端
2023年以来，房地产行业融资政策支持导向明显，但短期来看对房企融资端修复有限。受经济增长放缓和市场信心不足等因素影响，居民购房及贷款意愿疲弱，房企到位资金继续下降，叠加部分头部房企信用风险暴露、投资者偏好下行，行业现阶段融资情况仍难言乐观。房企融资能力修复关键仍在于销售端的回暖和自身造血能力的恢复。
1．社会融资
2023年以来，受上年同期高基数效应影响，M2增速自年初高位趋势性回落。2023年二季度随着经济复苏动能有所放缓，社会融资规模同比增速小幅上扬后回落，三季度以来政府债供给放量支持社融同比增速回升，但居民和企业信贷需求仍有待改善。2023年12月，中央经济工作会议定调货币政策“灵活适度、精准有效”，预计流动性将继续保持合理充裕，资金或将更加注重落实见效。
社会融资成本方面，2023年以来实体经济融资成本稳中有降。LPR在2022年8月时隔10个月后，于2023年6月再次进入下行通道。2023年6月，1年期LPR和5年期LPR对称下调10个基点至3.55%和4.20%；2023年8月，1年期LPR跟随7天OMO利率和1年期MLF下调10个基点至3.45%，5年期LPR保持不变。目前国内按揭贷款首套利率最低值为低于5年期LPR20个基点即4.00%，二套利率为5年期LPR上浮20个基点即4.40%，已处于历史低点。央行数据显示，上半年新发放企业贷款加权平均利率为3.96%，比上年同期低25个基点；新发放个人住房贷款加权平均利率为4.18%，比上年同期低107个基点。此外，截至2023年9月底，已有超过22万亿元存量房贷利率完成下调，调整后的加权平均利率为4.27%。
2.房企融资
（1）银行信贷
从房企主要融资渠道银行信贷来看，受行业下行影响，近年来银行信贷流向房地产领域的增速大幅下降。截至2023年9月底，国内金融机构房地产贷款余额为531900亿元，同比下降0.20%，历史首次出现负增长。
自2022年11月央行、银保监会发出“第一支箭”——“金融16条”发布后，各大银行密集与优质房地产企业达成银企合作协议并提供授信。在国有银行加大对房企的授信力度后，股份制银行和城商行也陆续加入对房企的授信，获益房企对象也从全国性龙头房企逐步扩容至地方性房企和出险房企。根据公开资料统计，已有超过45家银行（包括分行）向过百家房企（包括集团子公司/分公司）签署战略合作协议；2023年11月随着“三个不低于”等政策的提出，多家银行纷纷召开房企座谈会。但需注意，金融机构出于对自身风险把控等考量，对房企的贷款审批态度较为谨慎，对房企提供流动性贷款的难度较大，信贷实质性落地一般需通过新增建设项目申请，在行业流动性持续承压背景下，多数民营房企大幅缩减土地投资导致新增项目极少，可供抵押的优质资产不足。截至2023年9月底，国内金融机构房地产贷款额度同比增速继续探底，后续政策对房企融资端修复路径和效果有待观察。
（2）国内债券
2023年以来，“第二支箭”支持房地产企业债券融资需求的政策效果在7月后明显走弱，房企信用债发行量在下半年显著收缩，11月在中央经济会议提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，“第二支箭”再次发力，信用债发行量边际抬升。具体来看，2023年1－11月，房地产开发类企业境内信用债发行金额合计4140.59亿元，同比下降16.44%，11月单月发行量环比增长52.54%。但投资信心恢复需销售端回暖支撑，同时伴随着行业持续出清，短期内房企国内信用债发行规模反弹空间有限。
（3）美元债
受境内房企展期、违约事件频发、境外评级被大量下调以及多数出险房企“弃外保内”等因素影响，投资者对房地产行业风险偏好显著下行，2021年以来境内房企美元债发行规模保持低位，多数月份美元债净融资额为负。2023年1－11月，中资房企美元债发行金额合计127.21亿美元，同比下降36.70%，净融资额合计-433.40亿美元，较上年同期净融资流出量继续扩大5.58%。结合当前国内房地产市场现状看，房企现阶段融资环境仍不容乐观，且美元债在实际偿还过程中劣后于其他借款，同时，人民币贬值造成发行美元债成本上升，预计房企美元债市场短期内恢复难度较大。
（4）信托融资
近年来，以信托融资为代表的非标融资延续强监管，房地产信托发行与成立规模均大幅下降。2023年1－11月，据用益信托网数据显示，投向为房地产类的国内集合信托产品发行规模为346.97亿元，同比下降74.29%；投资领域为房地产的国内集合信托产品成立规模为205.93亿元，同比下降78.10%。近年来银保监会要求严控房地产信托规模，房地产信托规模显著下降，结合当前房地产市场环境看，未来房地产信托规模或将继续缩减。2023年7月，央行、金融监管总局延长2022年11月出台的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》中两项金融支持房地产市场政策的适用期限，继续对存量房地产企业开发贷、信托贷款融资进行展期，或将缓解房企信托债务到期压力。
（5）权益融资
（三）供需端
2023年一季度地产行业迎来“小阳春”，但后续销售乏力，行业景气度仍低迷，整体销售规模仍在下滑；土拍市场上，央、国企和城投企业继续托底，优质民营房企恢复拿地。需求端，购房政策放松力度或将加码，短期内有促进作用，但长期受宏观经济下行、房企风险事件持续发酵等因素影响，购房者信心有待恢复，政策效果有待观察。
1.供给端
2023年以来，房地产行业市场景气度延续2022年下半年以来的低迷态势，商品房待售面积（竣工未售项目）库存进一步提高，去化压力较2022年有所加大，截至2023年11月底，待售面积规模为6.54亿平方米，累计同比增长18.00%。据CRIC统计的数据，截至2023年9月底，全国100个城市新建商品住宅库存总量为5.12亿平方米，环比增长1.4%，同比减少1.7%。从去化周期看，据CRIC统计的数据，截至2023年9月底，重点50城短期库存出清周期为19.5个月（按近6个月月均销售面积计算），较2022年末延长1.4个月，短期库存去化压力较2022年有所加大。
房企拿地力度下降，且销售仍未企稳，房企新开工意愿持续下降。2023年1－11月，房企新开工面积为8.75亿平方米，同比大幅下降21.20%。
2.需求端
长期看，房地产需求的硬上限为人口和购买力，我们使用居民贷款余额/可支配收入来衡量居民杠杆率水平；我国居民债务收入比总体呈上升态势，尤其是2009年和2016年增速较快，主要受国家信贷政策放松影响。2022年以来，受宏观经济下行、居民提前偿还房贷及购房者信心不足影响，个人住房贷款余额呈小幅下降趋势。截至2023年9月底，个人住房贷款余额较上年底下降1.03%至38.40万亿元。
从30大中城市商品房成交数据看，2023年1－11月，一线城市商品房成交面积同比下降0.16%，二线城市商品房成交面积同比下降8.85%，三线城市商品房成交面积同比下降9.73%。整体看，受地产松绑政策持续发力及刚性需求释放影响，2023年1－11月，各线城市商品房成交面积降幅均较2022年同期大幅收窄。
从70大中城市新建商品住宅价格指数看，2023年一季度，受外部不可抗力因素消失及刚性需求释放的影响，二三线城市新建商品住宅价格指数同比降幅缩小，一线城市新建商品住宅价格指数同比较为稳定，但二季度以来，受宏观经济下行、购房者对未来收入增长较为悲观及房企现金流恶化等影响，一二线城市新建商品住宅价格指数同比增幅进入下行通道，三线城市新建商品住宅价格指数同比持续下降。从二手房出售挂牌价格看，2023年上半年，一线城市二手房挂牌价格指数有所波动但相对平稳，二三四线城市二手房挂牌价格指数均进入下降，2023年9月后，一二三四线城市二手房挂牌价格指数均快速下降。
二、房企信用表现和基本面
（一）政策扶持对民营房企市场化发行改善有限，金融资源持续向国央企集中
2022年11月以来在“第二支箭”支持下，部分民营企业成功发行中债增担保债券。2023年以来，已有12家民营房企发行中债增担保（创设CRMW）债券，发行总额186亿元。在中债增担保的支持下民营房企公开市场融资渠道有所改善，但目前市场信心仍处于低位，民营房企发债对政策依赖程度很高，难以实现纯市场化发行。同时，由于担保资产限制和资产质量要求较高，仅少数民营房企获得中债增担保发行资格。对大部分民营房企来说，融资能力并未得到改善。房企销售端疲态依旧，目前市场信心尚未实质性回暖，民营房企信用资质及主动融资能力仍有待修复。
（二）销售分化，央国企复苏明显
2022年以来，央国企逐渐成为行业主力军，再融资优势不仅使得央国企资金周转保持顺畅，同时也使得其在土地市场上成为拿地主流。在当前的行业形势和需求偏好下，通过布局热点高能级城市，央国企在销售端回暖，实现销售－拿地的正向循环。
从数据上看，根据克尔瑞2023年1－11月销售TOP100数据，央国企全口径的销售金额为3.21万亿，同比增长9.55%，销售占比同比提升13.25个百分点至58.02%；未出险的民营及混合所有制企业的全口径销售金额为1.18万亿，同比下降20.82%，销售占比21.37%；已出险房企的全口径销售金额1.14万亿，同比大幅下降46.24%，销售占比20.61%。整体上看，不同所有制企业销售分化，央国企房销售复苏明显，而民营及混合所有制企业销售降幅较大，尤其是已出险房企销售大幅下降。
（三）民营房企信用风险加剧，行业持续出清
2023年上半年，房企销售持续下降，在“保交付”的压力下，部分房企流动性持续紧张，到期债务无法偿还。出险房企主体数量在经历了2022年行业整体销售下滑及债务集中到期的展期、违约浪潮后所减少。但具体来看，部分企业经历展期后，在内生现金流及外部融资仍未见好转的情况下二次出险，发生违约，反应出房企的信用状况仍在持续恶化（详见表7）。
融资渠道方面，虽然2022年年底以来“四支箭”先后推出以及2023年以来房地产融资政策持续优化，但政策落地效果未达预期，同时销售端的低迷使得投资人对地产行业风险的偏好很难扭转，房地产融资环境尤其是民营房企的融资渠道修复仍有待观察。
三、房企信用风险展望
（一）从政策来看，融资端需求端双向刺激
为促进房地产市场平稳健康发展，2023年以来，融资端四支箭政策持续释放，11月金融机构座谈会提出了“三个不低于”，或将对民营房企的融资有所改善，但民营房企信用资质及主动融资能力仍待修复。2023年7月以来，中央密集出台房地产行业利好政策，地方积极响应，需求端得到释放，为房地产市场信心提振带来正面激励作用，有助于改善购房者预期，但当前房地产市场仍处于下行期，政策实际刺激效果有待观察。此外，政策推动保障房建设，推动“保障房+商品房”双轨制运行，短期来看，“14号文”对房地产开发投资形成一定支撑且利好上下游产业，但同时将冲击商品房市场规模；长期来看，该政策将进一步完善我国住房体系，实现居者有其屋，利于房地产市场健康发展；同时商品房市场化运行，供需端限制将减少，价格由市场决定，利于房屋品质的提升。
（二）供需双弱，预计2024年销售持平或小幅下降
供给方面，2023年“保交付”贯穿全年，房企拿地力度和新开工力度偏弱，拿地主力军仍为央国企，虽然政策在融资端和需求端持续发力，但部分房企仍保持谨慎态势面对行业下行。房企现金流的压力使得短期内拿地很难发生实质性回暖，预计在拿地和销售等指标未能根本改善的情况下，2024年新开工面积仍将下降。需求方面，短期看，“认房不认贷”、降低首付比例、下调二套住房商业性个人住房贷款利率和可置换存量首套住房商业性个人住房贷款等一系列政策落地，激发市场改善需求，同时释放刚需类需求，但持续性存疑；长期看，经济复苏放缓、出生人口增速下降、人口老龄化加速以及城镇化进入减速阶段等因素，持续压低房地产市场的整体预期，预计2024年全国新建商品房销售额持平或小幅下降。
（三）从企业端来看，多数房企仍面临生存压力，或将倒逼房企转型
工商评级三部
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