在房地产市场供求关系发生重大变化的大背景下，中央及地方以“去库存”作为政策导向，延续宽松态势且宽松力度不断加大。预计2024年下半年，“去库存”仍为政策实施重点，并继续推动已出台政策的落地见效。
（二）融资端
2024年以来，房地产行业融资政策支持导向明显，以“有序防范化解金融风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”为目标，整体延续宽松的融资环境，但短期来看利好政策受益群体有限，资质偏弱的房企仍面临融资困境。受经济增长放缓和市场信心不足等因素影响，居民购房及贷款意愿疲弱，加之房地产行业下行态势尚未逆转，债务违约事件以及债务违约后的二次展期、三次展期等情况仍时有发生，房企自身流动性的改善取决于销售端的回暖，预计行业融资环境短期内仍无法得到实质性改善。
1．社会融资
2024年以来，M2增速自年初高位继续趋势性回落；2024年二季度随着经济复苏动能有所放缓，社会融资规模同比增速小幅上扬，但居民和企业信贷需求仍有待改善。2024年8月，中国人民银行发布了《2024年第二季度中国货币政策执行报告》，强调货币政策“平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡”的关系，促进社会综合融资成本稳中有降，并继续坚持稳健的货币政策，预计流动性将继续保持合理充裕，资金或将更加注重落实见效。
社会融资成本方面，2024年以来实体经济融资成本稳中有降。LPR在2022年8月时隔10个月后，于2023年6月再次进入下行通道并保持至今。2024年2月，5年期LPR下调25个基点至3.95%，1年期LPR保持不变；2024年7月，1年期LPR和5年期LPR对称下调10个基点至3.35%及3.85%。“5.17”央行新政，取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。
2.房企融资
（1）银行信贷
从房企主要融资渠道银行信贷来看，受行业下行影响，近年来银行信贷流向房地产领域的增速大幅下降。截至2024年6月底，国内金融机构房地产贷款余额为53.1万亿元，同比下降1.00%，持续负增长。
自2022年11月央行、银保监会发出“第一支箭”——“金融16条”发布后，各大银行密集与优质房地产企业达成银企合作协议并提供授信。在国有银行加大对房企的授信力度后，股份制银行和城商行也陆续加入对房企的授信，获益房企对象也从全国性龙头房企逐步扩容至地方性房企和出险房企。2024年1月，中央多次开会强调并持续推进项目“白名单”贷款融资协调机制。但值得注意的是，金融机构出于对自身风险把控等考量，对房企的贷款审批态度较为谨慎，房企项目层面融资环境得到一定程度改善，但对房企提供流动性贷款的难度仍较大，叠加在行业流动性持续承压背景下，后续政策对房企融资端修复路径和效果有待观察。
（2）国内债券
（3）美元债
受境内房企展期、违约事件频发、境外评级被大量下调以及多数出险房企“弃外保内”等因素影响，投资者对房地产行业风险偏好显著下行，2021年以来境内房企美元债发行规模保持低位，多数月份美元债净融资额为负。结合当前国内房地产市场现状看，“内保外贷”效果不佳，海外融资渠道基本见底；房企现阶段融资环境仍不容乐观，且美元债在实际偿还过程中劣后于其他借款，预计房企美元债市场短期内恢复难度较大。
（4）信托融资
近年来，以信托融资为代表的非标融资延续强监管，房地产信托发行与成立规模均大幅下降。2024年1－8月，据用益信托网数据显示，投向为房地产类的国内集合信托产品发行规模为185.92亿元，同比下降56.77%；投资领域为房地产的国内集合信托产品成立规模为40.52亿元，同比下降84.13%。近年来银保监会要求严控房地产信托规模，房地产信托规模显著下降，结合当前房地产市场环境看，未来房地产信托规模或将继续缩减。
（5）权益融资
（三）供需端
2024年上半年，受市场信心持续不足等影响，主要行业指标延续偏弱走势；房地产销售市场继续下探寻底，在二季度宽松政策持续利好下，销售降幅有所收窄，但库存去化周期持续上升，去库存仍是行业重点。“517”新政、“924一揽子政策”等购房政策持续发布，短期内有促进和提振作用，但长期受宏观经济下行、房企风险事件持续发酵等因素影响，购房者信心仍需修复，政策效果有待观察。
1.供给端
土地供求方面，在新房销售市场依旧疲弱、房企投资谨慎以及自然资源部提出的“合理控制新增商品住宅用地供应”等综合影响下，土地供求规模均收缩；根据中指研究院统计，2024年上半年，全国300城住宅用地推出1.1亿平方米，同比下降45.6%；住宅用地成交8607万平方米，同比下降38.1%。整体看，2024年上半年，除少数优质城市或优质地块竞拍激励，其他地市土拍市场热度不高，加之土地供应规模缩减，城市土拍节奏放缓，导致土地流拍总数下降。同时，由于房企拿地趋于谨慎，出现遇冷地块的情况下，城市多选择取消、终止交易，导致流拍率保持相对低位。
从土地成交数据来看，2024年1－6月，100大中城市成交土地规划建筑面积5.62亿平方米，同比下降17.39%；分城市能级来看，一线城市成交土地规划建筑面积同比下降41.99%，二线城市成交土地规划建筑面积同比下降16.14%，三线城市成交土地规划建筑面积同比下降18.70%，整体看，受房地产市场看跌情绪影响，土地成交规模持续下降。
2024年上半年，土地成交楼面均价和溢价率均较去年同期下降，一二三线城市成交溢价率均呈低位波动态势。除上海、杭州、成都等少数城市优质地块房企竞拍激烈、触发高溢价外，多数城市均以底价成交为主，其中三四线城市土地流拍现象较为严重，整体土地市场仍旧低迷。
2.需求端
长期看，房地产需求的硬上限为人口和购买力，我们使用居民贷款余额/可支配收入来衡量居民杠杆率水平；我国居民债务收入比总体呈上升态势，尤其是2009年和2016年增速较快。2021年，受居民收入水平增长影响，居民债务收入比（个人住房贷款余额/国民可支配收入）同比略有下降。2022年以来，受宏观经济下行、居民提前偿还房贷及购房者信心不足影响，个人住房贷款余额呈小幅下降趋势。截至2024年6月底，个人住房贷款余额较上年底下降0.10%至37.79万亿元。“924一揽子政策”进一步调低二套房首付比例且不再区分首套还是二套，为历史最低比例，在一定程度上将刺激改善型住房需求，对于未来不再区分购房利率、税费等方面留下调整空间。但降低购房门槛将加重居民购房杠杆比重，在目前经济环境承压、收入预期尚未恢复的背景下，降首付政策的实施效果有待观察。
从销售情况看，受目前市场信心不足影响，2024年上半年，全国商品房销售面积与销售额分别为4.79亿平方米和4.71万亿元，同比分别下降19.00%和25.00%；得益于二季度宽松政策持续刺激，降幅较前5个月分别收窄1.30个百分点和2.90个百分点。截至2024年6月底，全国商品房待售面积（狭义口径，竣工未售）为7.39亿平方米，同比增长15.20%；全国商品住宅广义库存去化周期[1]为26.57个月，自2021年7月以来持续上升，短期内去库存仍是行业面临的突出挑战。
2024年6月，70个大中城市中各线城市新建商品住宅销售价格同环比均下降，其中环比降幅总体收窄、同比降幅扩大，房价仍在下跌通道。
二、房企信用表现和基本面（一）境内债券融资收缩，民营房企继续净偿还，国有房企净融资出现波动
从境内信用债融资情况来看，2024年1－6月，房地产开发企业信用债发行规模同比下降14.67%，国有房企和非国有房企发债规模均下降，但国有房企发债规模占比上升1个百分点至92.07%。2022―2023年，国有房企发债净融资规模保持合理区间，而民营房企净融资持续大额净流出，金融资源向国央企进一步集中，民营房企和国有房企融资格局分化加剧；2024年1―6月，民营房企发债净融资继续大额净流出，国有房企净融资有所波动，部分国有房企开始净偿还。
2022年11月以来在“第二支箭”支持下，部分民营房企成功发行中债增担保债券。其中，2023年共有12家民营房企发行192亿元中债增担保债券；在中债增担保的支持下民营房企公开市场融资渠道有所改善，但由于担保资产限制和资产质量要求较高，仅少数民营房企获得中债增担保发行资格。对大部分民营房企来说，融资能力并未得到实质性改善。2024年上半年，仅新城控股集团股份有限公司、新希望五新实业集团有限公司和美的置业集团有限公司三家民营房企共发行中债增担保债券34.6亿元，获得发行民营房企数量和发行规模同比均大幅下降；同时，房企销售端疲态依旧，市场信心尚未实质性回暖，民营房企信用资质及主动融资能力仍有待修复。
（二）债券到期压力不减，民营房企偿债依赖内生现金流
（三）亏损房企增多，行业盈利继续探底；投资缩表，存货总量下降
我们从房地产开发企业存续债主体中选取134个样本主体，对其2023年及2024年上半年财务数据进行分析。2022年，行业平均营业收入首次出现下降、平均净利润首次亏损；2023年及2024年上半年，样本房企净利润继续亏损，且亏损规模和亏损企业家数均扩大；2023年样本房企平均营业收入有一定回升，但随着行业销售持续收缩，样本房企平均合同负债规模2022年以来快速下降，对未来收入结转支撑力度减弱，预计后续房企收入仍将维持下降趋势；受市场量价下行影响，房企资产质量及变现能力快速下降，资产减值损失规模在2023年有所扩大；市场信心持续低迷情况下，房企拿地投资谨慎，叠加资产价值波动加剧，平均存货规模于2023年末及2024年6月末均下降。在收入和毛利率持续下行、资产减值损失扩大背景下，样本房企盈利指标亦持续走弱。但从样本中的国有房企来看，2023年样本国有房企平均净利润虽下降，但仍为正值，亏损国有房企占样本国有房企的30%，低于样本平均亏损比例（46%）；此外，样本国有房企平均资产减值损失规模、存货和合同负债减少幅度均好于样本平均水平。
三、房企信用风险展望（一）从政策来看，宽松政策或为常态，重点在稳定预期
（二）去库存压力下，供给端的收缩利于市场修复
供给方面，土地供求规模均收缩，除上海、杭州、成都等少数城市优质地块房企竞拍激烈、触发高溢价外，多数城市均以底价成交为主，其中三四线城市土地流拍现象较为严重，整体土地市场仍旧低迷。全国商品住宅广义库存去化周期自2021年7月以来持续上升，短期内去库存仍是行业面临的突出挑战。2024年上半年，国内房地产市场表现延续弱势，但住宅用地成交面积同比降幅大于销售和开工，未来的供给端规模将降低，有利于市场的修复。长期来看，经济复苏放缓、出生人口增速下降、人口老龄化加速以及城镇化进入减速阶段等因素，持续压低房地产市场的整体预期，对房地产行业长远发展形成了更大的挑战。
（三）房企生存压力仍在，顺应转型将是发展方向
[1]广义库存去化周期=（累计新开工面积-累计销售面积）/近12个月移动平均销售面积。