1.1、销售：百强房企销售先抑后缓慢回升，6月为销售拐点
2022年前三季度百强房企销售金额持续低于全国商品房销售增速。2022年前三季度百强房企实现全口径销售金额5.31万亿元，同比下降45.8%，权益口径3.71万亿元，同比下降46.3%。2021年开始，在“三道红线”融资规则下，房企追求更加稳健的发展，叠加房企资金链持续紧张，普遍放慢了规模扩张的速度，整体百强房企的销售增速明显低于全国商品房销售增速。
行业出清逻辑下，头部房企权益口径销售降幅率先修复，降幅明显好于中小型房企。2022年前三季度CR5、CR10、CR20、CR50、CR100全口径销售额增速分别为-42.0%、-39.3%、-42.2%、-45.7%和-45.8%；权益口径增速分别为-41.8%、-43.5%、-44.1%、-47.0%、-46.3%，呈现出明显的头尾部房企销售降幅明显小于中小型房企的特征。随着行业逐步出清，在市场长期低迷的情况下，头部房企在营销、产品等各方面优势下，销售降幅相对小于尾部。
近年来房企合作开发明显增多，表现为销售权益比例逐年下降，同时少数股东权益占比显著提升。从销售来看，2022年前三季度百强房企销售权益比例降至69.9%，较2021年同期下降了0.7个百分点，较2021年全年下降了0.3个百分点。从结算来看，2022年前三季度房地产行业（样本为申万板块所有115家A股上市房企）少数股东损益/净利润同比大幅提升了26.7个百分点至56.3%。这都反映出房企合作增多，我们认为降成本、扩规模、分散风险是合作开发增多的主要原因。
1.2、拿地：百强房企拿地明显提质缩量，主流房企拿地强度普遍减弱
百强房企拿地规模明显缩量，但更注重高能级城市、核心区域的土地获取。2022年前三季度百强房企拿地金额1.32万亿元，同比下降58.5%；头部房企拿地金额降幅相对较小，CR5、CR10、CR20、CR50拿地金额分别为4100、6667、8640、11287亿元，同比增速分别为-46.0%、-46.0%、-53.3%、-57.6%。百强房企拿地建面1.06亿平，同比下降77.2%；拿地楼面均价1.24万元/平，同比大幅增长82.0%，我们认为这与房企更注重拿地的质量有关，增加了高能级城市、核心区域的土地获取。
1.3、融资：债券与信托发行规模腰斩，房企明年1-4月或仍面临偿债高峰期
前三季度行业债券+信托发行规模腰斩，8月开始边际改善。2022年前三季度房地产行业国内债券、海外债、信托、ABS发行规模合计7081亿元，同比下降52.0%，平均发行利率为4.05%，较2021年下降了1.5个百分点。
2.1、行业结算规模收缩，业绩显著承压
受前期疫情、市场下行导致的工程进度延迟等外部因素干扰，今年前三季度房企结算规模大幅减少。我们选取了申万板块所有115家A股上市房企作为样本分析行业整体财务表现。2022年前三季度房地产板块实现营业收入1.65万亿元，同比下降12.3%，受到前期疫情和市场下行因素导致工程进度出现延迟，进而导致今年前三季度收入确认金额下降，不过降幅较二季度小幅收窄了1.7个百分点。从单季度数据来看，三季度房地产板块实现营收5765亿元，同比下降8.8%，降幅较二季度收窄了6.7个百分点。我们认为随着“保交付”工作持续推进、年末竣工规模回升，全年的营收降幅将进一步收窄。
房企业绩集体下滑或亏损，仅18%房企前三季度业绩保持正增长。2022年前三季度房地产板块实现归母净利润214亿元，同比下降74.4%，降幅较二季度下降了9.4个百分点，115家A股房企中44家亏损（占比38%），盈利的房企中50家归母净利润同比下滑（占比43%），仅21家业绩正增长（占比18%）；三季度单季归母净利润-20亿元，较去年三季度的167亿元大幅下降，房企亏损情况愈发严重。导致房企业绩集体下滑或亏损的原因主要有以下五个方面：1）疫情、市场下行等外部因素影响结算收入大幅减少。
2）结转项目毛利低，毛利率持续承压：前三季度房地产板块毛利率降至18.6%，同比下降了2.1个百分点。3）资产减值计提规模增加：受房地产市场景气度持续低迷的影响，房企普遍通过降价促销的方式推动销售回款提速，在综合评估销售回款和资产规模之后多数房企计提资产减值。房地产板块前三季度资产减值损失高达159亿元，较去年同期扩大44亿元。4）停工之下利息资本化减少、财务费用上升：因部分房企部分项目非正常停工影响，依据会计准则对于不再满足资本化的利息支出计入当期损益，因此部分房企费用化利息支出较大，计入当期的财务费用。前三季度房地产板块财务费用同比增加15%至636亿元，财务费用率同比提升了1个百分点至3.9%。
5）合作项目增多致使少数股东损益占比提升：近两年来房企合作已成常态，通过合作开发，房企可以用相对较少的资金撬动更高的销售规模，也有助于房企高效获取土地、分散风险、在项目开发中优势互补。房地产板块前三季度少数股东损益虽同比下降21.7%至276亿元，但少数股东损益/净利润同比大幅提升了26.7个百分点至56.3%。
营收保障程度整体保持稳定在较高水平。截至2022年三季度末，行业预收账款3.55万亿元，同比虽下降6.4%，但预收账款/上年营业收入的比例仍有1.2X，与2021年相比基本持平，整体保持稳定，未来营收保障程度稳中见强。
2.2、盈利能力：利润率显著承压，财务费用率明显提升
2）三费率有所提升，主要是由于财务费用率的提升：2022年前三季度三项费用率为10.1%，较去年同期提升了0.6个百分点，其中销售费用率、管理费用率基本持平；财务费用率同比提升了1.0个百分点至3.9%，主要是因为部分房企部分项目非正常停工影响，依据会计准则对于不再满足资本化的利息支出计入当期损益，费用化利息支出较大，计入当期的财务费用。3）在利润率下滑的压力下，行业年化后的ROE同比下降了4.3个百分点至1.6%。
2.3、偿债能力：有息负债再现负增长，房企短期面临较大偿债压力
行业有息负债再现负增长；行业短期仍面临较大的偿债压力。1）有息负债持续缩量，同比再现负增长：截至2022年三季度末，房地产板块有息负债合计3.42万亿元，同比下降1.5%，延续了2021年负增长的态势。在行业调控与市场调整的影响下，一方面，房企主动缩减开支，压缩有息负债规模，另一方面，信用风险下部分房企的融资渠道受阻。2）受销售回款等因素影响，货币资金显著下滑，行业短期仍面临较大的偿债压力。2022年三季度末，房地产板块剔除预收账款后的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为71.8%、85.2%和0.9X，其中剔除预收账款后的资产负债率、净负债率与2021年同期相比分别提升了0.6、7.0个百分点。受销售回款等因素影响，货币资金同比大幅下降14.9%，现金短债比首次降至1.0X以下，整体行业仍面临较大的偿债压力。
经营杠杆方面，房企商票发行量有所减少，应付票据显著下滑。房企外部融资环境持续收紧，承受较大资金压力和降杠杆压力的房企纷纷加大不计入有息负债的商票的发行。随着房企“三道红线”、房贷集中管理等政策陆续出台，房企融资持续收紧。在融资环境持续收紧及降杠杆压力下，商票在会计科目中计入应付账款，避开了“三道红线”对有息负债的监管，受到房企的青睐，2017-2020年房地产板块应付票据始终保持50%左右的同比增速。我们认为，随着2021年房企信用风险事件不断，房企商票发行与使用量开始减少。2022年前三季度房地产板块应付票据降至655亿元，同比下降50.6%。
2.4、现金流：现金流持续负增长，经营性与筹资性现金流均承压
现金流持续负增长，经营性现金流因销售回款减少明显下降，筹资性现金流持续承压。截至2022年三季度末，房地产板块货币资金1.01万亿元，同比下降14.9%，主要是由于销售下行导致房企销售端回款不畅、融资不到位（筹资性现金流净额为-2284亿元，持续为负），房企到位资金普遍承压。2022年前三季度房地产板块经营性现金流净额为909亿元，同比大幅下降49.3%；其中销售商品、提供劳务取得的现金（销售回款为主）为1.68万亿元，同比下降31.4%；购买商品、接受劳务支付的现金（土地投资+施工建安投资）为1.24万亿元，同比下降30.7%。
筹资性现金流持续为负，前三季度为-2284亿元，不过相较于去年同期的-2460亿元有所改善；其中取得借款收到的现金、发行债券收到的现金分别为9438、475亿元，同比增速分别为-24.3%、24.5%，偿还债务支付的现金为1.02万亿元，同比下降23.5%。2022年前三季度（取得借款收到的现金+发行债券收到的现金）/偿还债务支付的现金为0.97，较去年同期提升0.01，较2021年全年的0.93有所改善，2021年前该比例始终高于1.1，当前行业整体借新还旧的能力仍然承压。
我们选取十家A股主流房企作为样本，并从两个维度分类进行财务数据分析：1）销售规模；2）标的公司属性。
3.1、主流房企营收规模稳健增长，地方国企业绩仍能保持正增长
与行业相反，主流A股房企营收增速仍有提升，业绩整体好于行业，地方国企明显优于央企与民企。2022年前三季度主流房企的营业收入合计1.64万亿元，同比增长1.6%，好于行业整体增速（-12.3%），仍能保持结算规模正增长；归母净利润合计543亿元，同比下降14.8%，同期行业增速为-74.4%。1）从销售规模划分来看，头部房企（销售规模在5000亿以上）市占率进一步提升的同时，营收增速保持在20.5%，业绩降幅也是相对最小的，归母净利润同比仅下降0.4%。销售规模在2500~5000、1500~2500亿元梯队的房企更加注重发展的质量，近两年来适当放缓了规模增速，营业收入同比增速分别为-20.3%、6.9%；而销售规模在1500亿元以下的房企注重规模增长，营业收入同比增速高达38.7%；归母净利润降幅也相对较低（-5.7%）。
3.2、盈利能力：头部企业、央企的利润率水平相对更高
提升成本费用管控能力及内部经营效率成为共识，头部房企与央国企三费率相对最低。2022年前三季度三项费用率为6.8%，较去年同期下降了1.2个百分点。1）从销售规模来看，2022年前三季度5000亿元以上规模房企三费率仅为5.5%，同比下降了1.4个百分点；2）从公司属性来看，地方国企三费率维持在4.6%的低位，央企同比大幅下降了4.4个百分点至6.7%，显著好于民企（三费率为7.8%，且同比提升了0.6个百分点）。我们认为一方面是因为房地产行业进入到管理红利的时代，头部房企和国有企业更加重视管理效益和费用管控能力的提升，尤其是在毛利率下降的背景下，销管费用直接影响利润，对其的控制已经成为行业挖掘利润空间的有效途径；另一方面，因为头部房企与国企降杠杆成效显著，对自身的有息负债规模进行了严格的控制，财务费用率出现了明显的下降。
在利润率下滑和房企降杠杆的双重影响，2022年前三季度主流A股房企整体ROE为7.4%，同比下降了2.3个百分点，不过仍是行业整体ROE（1.6%）的四倍有余。1）从销售规模划分来看，销售规模在5000亿元以上、1500~2500亿元的房企ROE显著高于其他梯队，分别为9.0%和9.3%，5000亿元以上规模房企ROE的降幅也相对最小，同比下降了0.8个百分点。2）从公司属性划分来看，地方国企的ROE反超民企，达11.4%，同比提升了0.2个百分点，民企ROE为9.2%，同比下降了2.3个百分点；央企杠杆相对较低，因此ROE最低，仅6.3%。
3.3、偿债能力：头部房企、央国企更受益于融资放松，同时杠杆控制得当
从三道红线指标来看，截至2022年三季度末，主流A股房企剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比分别为69.8%、73.2%和1.45X。其中剔除预收账款后的资产负债率、净负债率较2021年同期下降了2.7、15.1个百分点，现金短债比同比下降了0.35X。1）从销售规模划分来看，销售规模在5000亿元以上、1500~2500亿元的房企杠杆水平相对较低，其剔除预收账款后的资产负债率分别为68.2%和67.5%，净负债率分别为58.6%和44.5%，现金短债比分别为1.86X和1.67X。销售规模在2500~5000亿元、1500~2500亿元的房企去杠杆程度相对较大，剔除预收账款后的资产负债率同比分别下降了5.5、4.5个百分点，净负债率同比分别下降了22.3、45.3个百分点。