霍华德·马克斯说：卓越的投资并不是来自买的资产质量好，而是来自买的资产性价比高——资产质量不错且价格低，潜在收益率相当高却风险有限。
这样的机会，千载难逢，通常出现在“众人恐慌我贪婪”的时刻。
2008年，全美金融体系摇摇欲坠、资产疯狂抛售之际，霍华德的橡树资本逆市大举买进120亿美元，并在复苏中取得了50%的收益，成为当年金融危机中为数不多的大赢家。
在我看来，霍华德不仅仅是卓越的“投资大师”，还是典型的“布道者”。
他将自己的成功经验整理成书，帮助投资者更好的理解周期、分析周期、利用周期，形成自己独有的长赢投资哲学。
他多次向中国投资者回顾2008年的那一场经典战役，金融危机爆发的始末和橡树资本的投资细节历历在目，至今启迪着我们。
一、集周期于一身
为什么08年金融危机值得我们反复探讨？用霍华德马克思的说法，这一次是“集周期于一身”。
霍华德马克思《周期》一书中详细阐述了7种周期：
1）经济周期
2）政府逆调节周期
3）企业盈利周期
4）风险态度周期
5）信贷周期
6）不良债权周期
7）房地产周期
在实际的市场运行中，这些周期并非独立存在，而是相互结合、相互影响，共同影响着股市的涨跌。当多种周期聚合到一起，便形成了我们常说的——市场周期。当不同的周期拼命朝同一个方向演进，便会带来市场非理性的暴涨或暴跌，从而产生让人疯狂的泡沫或危机。
2008年金融危机便属于这种极端的例子。
当我们以上帝视角分析其中错综复杂的因果关联，会发现这是一次集信贷周期、风险态度周期、房地产周期、企业盈利周期等多种周期于一身的大爆发。其中，最直接最主要的就是信贷周期。
若如盲人摸象，看不清其中本质，便很容易做出错误的决策。
现在，让我们穿越回21世纪初期。
彼时的美国遭受了互联网泡沫破裂和“9·11”事件的冲击，为了刺激经济复苏，美联储开始降息，联邦基金利率由2001年的6.5%降到了2004年的1%。在宽松的货币政策下，住房需求和供给激增，美国房价急剧上升。
为了提高市场份额，金融机构将居民贷款的门槛一降再降，很多信用不良、伪造借款人、没有还款能力的人也能轻松贷款。与此同时，未经严格审核便得到担保承诺的次级贷款和新型抵押贷款支持证券产品进入市场，银行最低杠杆率水平也不断提高。
在疯狂的高杠杆放水下，人们纷纷加杠杆炒房或投资金融衍生产品。据统计，2005年、2006年在美国发行了约1.2万亿美元的次级抵押贷款，其中80%被证券化。2007年底，美国居民部门杠杆率上升至99.1%。
可房价会一直涨下去么？此时的美国人民沉浸在美好愿望中，很少人意识到一场金融灾难即将来临。
2006年，美国房价见顶。
当房价开始下跌，借款人犹如当头一棒：他们的房屋价值已低于其贷款额，用来投资买房的钱、装修的钱全都亏掉了。大量使用次级抵押贷款的人开始违约——放弃还贷，金融机构只能收回贬值的房屋产权，承受重大损失。
投资者们疯狂逃离资本市场，市场资金流动性降为零，企业纷纷倒闭引发失业潮，信用危机、经济危机接踵而至。
至此，人们已经绝望：整个金融体系都面临着崩溃。
不难发现，在这个过程中，起到至关重要的就是信贷。所以，霍华德·马克思常说：每当有人问我2007年到2008年的全球金融危机发生的原因时，我会把信贷周期放在第一位。
而在所有周期中，信贷周期对其他周期的影响又是最直接且最具破坏力的。
比如房地产周期，信贷大门的打开，直接拉动了房产投资。在美国政府和金融机构的合力鼓吹下，2001-2006年房地产市场迎来了空前繁荣，千万家庭发疯似的买房，生怕错过财富列车，最后一地鸡毛。
再比如企业盈利周期，很多企业都是借短投长，不断地滚动融资，旧债到期借新债。2007-2008年，金融机构纷纷倒下，信贷大门猛地被关上，企业融资链条的断落导致信贷获取难、借款利率高，企业盈利大幅减少甚至亏损。
二、危机前的那些征兆
所有经济危机的爆发，都不是一蹴而就的。
除了少数天降的黑天鹅，大部分经济危机或金融危机都是有迹可循的。
正如霍华德·马克思在《周期》中所言：2005-2007年，我们有很好的机会观察到一个事件接着一个事件发生，把市场参与者对待风险的态度展现得一清二楚，这有助于我们从中得出有益的分析结论。
这些观察在2007年2月的投资备忘录《逐底竞争》中有详细描述：
换句话说，一直以来，一条传统经验法则告诉我们，借款人能够安全地处理的住房贷款面值相当于其年收入的3倍。现在借款人能够借到的住房贷款可以达到其年收入的5倍，提高了50％以上。从中我们能够推测出什么？
在住房抵押贷款市场，事情的顺利进展，需要满足两个条件：第一，借款人能保住工作，有足够多的薪水还房贷；第二，他们借的抵押贷款是固定利率的。而一旦遇到失业或利率大幅下降，那些已经贷款买房的人将无法继续还贷或陷入实质性亏损。
显然，当人们负担着最大限度的抵押贷款时，并没有做好会出现最坏情况的打算，或者根本不相信最糟糕的事会发生在自己身上。霍华德·马克思一语指出当时的反常情况：
这些事情发生的时候，房屋价格已涨到天上了，而贷款利率则降到了地下，好几代人都没有见过这么低的贷款利率了。最终，买房人得到的抵押贷款，按照其收入水平和普遍的低利率水平来说，是最大的贷款额度。他们拿到这么多的抵押贷款，让他们住进梦寐以求的好房子……只要情况没有变坏，他们就能一直住在这套好房子里，但是无一例外，情况总会变坏。
事出反常必有妖。霍华德·马克思用当时美国一档有名的真人秀节目《听旋律猜歌名》中的游戏来比喻当时的战况。
假如第一个人说听6个音符就能说出歌名，那么第二个人就只能往上加码，只听5个音符就能说出歌名。以此类推。最终谁能得到机会听旋律猜歌名呢？当然是那个愿意接受最危险条件的人。
而银行抢着贷款给买房人的情况，与听音符猜歌名的比赛类似。A银行说，能给借款人年收入4.5倍的贷款。B银行势必会说，能给借款人年收入5倍的贷款。为了抢占市场份额，金融机构不得不把贷款金额提到最高，利率降到最低，抵押条件减到最少。
这就是“逐底竞争”。
实际上，这份备忘录写完的几个月后，就出现了第一个信号：次级抵押贷款机构纷纷暴雷。
在日常的投资研究中，我们如何判断周期是否走过头？
霍华德·马克思的这段话或许是一个很好的总结：
这是信贷过于宽松导致的潜在危机，霍华德警示我们，在如此时刻必须保持谨慎与理性。当众人盲目抢购、陷入狂热之时，我们更应冷静思考，避免盲目跟风。
而当信贷转向紧缩，市场流动性枯竭，投资者普遍陷入巨大的恐慌和沉寂，周遭犹如一潭死水。然而，正是在这样的时刻，安全边际悄然显现，为那些有远见和耐心等待的投资者提供了难得的机会：
完全相反的一面真的出现了，因为这时周期走到了另外一个极端。没有人愿意提供资本，信贷市场冻结了，计划好的证券发行无人问津。这把牌又回到了资本提供者的手里，而不是在借款人手里了。这时借钱很难，借款人通常拿不到资本，那些手上有资本又愿意把资本拿出来的人，就能运用严格的审核标准，坚持坚实的贷款结构安排和保护条款，并要求高预期收益率。
正因如此，投资人获得了安全边际，而安全边际是卓越投资所必需的。当上述这些情况出现时，投资人应该转变为积极进攻的投资模式。
信贷周期猛地关上大门的阶段，最有助于形成到处都是便宜货的情形，比其他任何因素的作用都要大。
霍华德马克思深知，市场的波动性和周期性，正是大的机遇即将来临的信号。他提醒我们，在信贷紧缩、市场流动性降为零时，我们更要保持清醒的头脑，不被短期的波动所迷惑。同时，我们还要积极寻找那些具有安全边际的投资标的，以便在市场回暖时能够获得巨大的回报。
三、霍华德是如何应对08年金融危机的？
每一次经济危机，既是“危”也是“机”。尤其千载难逢的大暴跌，更是少数看到先机的人实现财富增长的绝佳机会。
当察觉到市场陷入“逐底竞争”的疯狂时，霍华德马克思是如何应对的呢？
在2007年2月投资备忘录《逐底竞争》的最后，霍华德总结道，这份备忘录可以仅用他最喜欢的两句名言来形容。
第一句名言，是约翰·肯尼斯·加尔布雷斯所说的：“很遗憾老先生去年刚刚过世。我很荣幸，在一年半之前，能够有幸拜见加尔布雷斯先生，当面求教，亲耳聆听他的智慧。”
第二句名言，是沃伦·巴菲特先生所说的：“别人处理自己的事情越不谨慎小心，我们处理自己的事情就越要谨慎小心。”
在实际操作策略中，他采取的也是这种警惕与众人趋同的逆向投资策略。
在金融危机发生前的几年，霍华德马克思的橡树资本组建了旗下的第一只杠杆基金，但其运用的杠杆水平要比别人低得多。传统的杠杆是7到8倍，而橡树资本的欧洲优先贷款基金杠杆为股东权益的4倍。在选择购买的资产上，橡树资本也非常保守，但即便在如此谨慎的情况下，疯狂的市场也将橡树资本逼到了基金崩盘的悬崖边。
当资金净值大幅下跌，投资者纷纷陷入恐慌与焦虑的漩涡，仿佛末日来临之际，霍华德却逆流而上，以无畏的勇气和独到的眼光，在市场低位果断出手，坚定买入。
他做了两件事：
一、减持已有基金，风格转向保守。
把规模大的清算不良债权基金，替换成规模更小的基金；提升风险意识和保守程度。
二、募集一只规模更大的新基金，枕戈待旦，一旦机会出现，立即出手。
这只新基金的规模比他们以往最大的基金还要大很多倍，他将这些资金放在那里不动，以静待预期出现的不良债权投资机会。
所有新的消息都是负面的，在千篇一律的坏消息和过度便宜的资产价格下，霍华德马克思从战略层面进行思考后，下定决心买进。
2008年9月15日一直到2008年年底，橡树资本连续15个星期一直在不停地买入，每个星期投入超5亿美元买进债券。
今天，当我们再详细回顾当时的美股，2008年金融危机中有两次触底，一次是在2008年11月20日，一次是在2009年3月9日，此后美股开启了长达十年的牛市。
霍华德·马克思正好抓住了第一个筑底阶段。
对于市场底部，霍华德是怎么看待的呢？
他强烈地排斥等到确认底部后再开始买入的想法，坚持看到价格低于内在价值时就应该买入，而且应该大量买入。
第一，我们根本没有办法知道市场已经到了底部。只有底部过去之后，我们才能确认原来那是最低的底部，因为底部的定义就是反弹开始的前一天。
第二，通常只有在市场下滑的时候，我们想要买的东西才能买得最多，因为这个时候，卖方才会在实在扛不下去了的时候宣布投降，大量低价割肉卖出，有人大量卖出，你才有机会大量买入。
事实证明：到2009年的第一个季度，其他基金经理逐渐摆脱了恐慌情绪，恢复了冷静。然而，当他们积极寻求资本进行投资时，发现恐慌性抛售的卖方已将可售资产悉数抛售一空。此时，他们想要大量买入又不推高市场价格时，已是为时已晚。
后来发生的事，大家都知道了。
资本市场仿佛经过了一次冬眠，逐底竞争的恶性循环停止了，金融机构涅槃重生，债务再融资恢复了，市场焕发出新的生机。橡树资本在2008年底买进的110亿美元资产，如同金色的种子结出了丰硕的果实，取得了大赚了50%的圆满成功。
结语
资本市场总有说不完的新政策、新产业、新故事，但本质上又是周而复始的重复。
在回顾2008年金融危机中取得的卓越成绩时，霍华德马克思一言以蔽之：“简单地说，我们用心聆听周期，真值。”
涨跌难预测，周期始终伴。而投资学习的价值，便在于它如警钟长鸣，让我们从中深刻汲取教训，以免重蹈覆辙。
在这个时而晴空万里时而细雨绵绵的春天，愿你我皆能汲取智慧、稳步前行。