资产证券化是指将一种流动性较差的贷款或其他债务工具进行一系列的组合，将其包装，使该组资产在可预见的未来所产生的现金流保持相对稳定，在此基础上配以相应的信用增级，提高其信用质量或评级后，将该组资产的预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把其持有的不能随时变现的、流动性较差的资产，整合为不同的资产组合并转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保发行资产支持证券，收回购买资金的一个技术和过程。
1、确定资产证券化的目标，选择拟证券化的基础资产并构建资产池。首先，原始权益人分析自己的资产证券化融资需求,根据需要确定将资产证券化的目标。其次，对未来能够产生现金流收入的资产进行清理、测算,再根据证券化目标确定资产证券化的额度。最后，把已选定的资产汇集组合，构建一个资产池。要注意的是，原始权益人对资产池中的各项资产都必须拥有完整的所有权，并且还要使资产池产生的未来现金流收入超过资产支持证券的还本付息额。
2、设立特殊目的载体（SPV），发起人将资产组合转移给SPV。SPV可以由原始权益人设立,但它必须是一个以资产证券化为唯一目的独立信托实体，SPV的经营应有严格的法律限制。
3、对资产支持证券的信用增级。为提高资产支持证券的信用级别，一般都需对证券进行信用增级。信用增级的目的在于保障投资人购买证券的本及时得到足额清偿。对于投资人来说，信用等级的提升可以降低投资风险，提高对投资者的吸引力，保证资产支持证券的顺利发行和畅销。对于发行者来说，信用提升能够提高证券的信用级别，从而降低融资成本。
4、信用评级。信用增级之后，SPV聘请评级机构对证券进行信用评级评定，并向社会公布，这是接轨资本市场的重要环节。一般而言，通过公开募集方式发行的证券的信用级别一般都可达到投资级别以上。信用级别越高，证券发行的成本就越低，发行的条件也就越好。
二、商业银行资产证券化操作流程中存在的问题
（一）商业银行资产证券化的历史沿革
2005年，人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》，之后建设银行和国开行获准进行信贷资产证券化首批试点。在央行和银监会主导下，基本确立了以信贷资产为融资基础、由信托公司组建信托型特殊目的载体（SPV）、在银行间债券市场上发行资产支持证券，并进行流通的证券化框架操作。
（二）行资产证券化操作流程中存在的主要问题
1.证券化资产的选择
一般而言，适于证券化的资产包括住房抵押贷款、风险较低的中长期项目贷款和信誉较好企业或信誉评级较高的流动资金贷款。针对我国银行业务经营的特点，不良资产已被列为证券化的主要标的。但是，对不良资产的处置必须尊重市场规律，充分考虑可能的风险和损失进行估测，再进行证券化。而风险级别确定可参照银行贷款五级分类的标准来进行。
2.资产证券化的风险分析
3.信用增强
在对证券化资产进行风险分析后，就须对一定的资产组合进行风险结构重组，并通过额外的现金流收入对可预期的损失进行有效的弥补，以降低信用风险，达成促进证券化市场形成的重要目的，此即“信用增强”。
4.信用评级
三、改进我国商业银行资产证券化流程的建议和措施
（一）为资产证券化营造一个良好的法律制度环境
资产证券化是现代信息技术和交易技术发展的结果，在这一过程中，政府应该发挥重要作用，并给予大力支持。
信贷资产证券化的内涵
信贷资产证券化是指，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。
信贷资产证券化主要参与机构包括发起人、特殊目的机构（SPV）、信用评级机构、信用增级机构、投资银行、托管人、投资者等。信贷资产证券化主要可以拆分为打包发行流程和偿付流程，其中的关键环节包括：基础资产、真实出售（出表）、信用级、合格投资者。
我国信贷资产证券化发展历程
我国信贷资产证券化发展历程大致可以分为试点、停滞、重启、推广几个阶段：第一，试点期：2005年人民银行和银监会联合《信贷资产证券化试点管理办法》，标志着信贷资产证券化正式开始试点;第二，停滞期：2009～2011年7月，由于金融危机影响，监管机构出于审慎性原则和对证券化风险的担忧，资产证券化进程基本停滞;第三，重启期：2011年8月，国务院批准信贷资产证券化继续扩大试点，人民银行研究扩大中小企业信贷资产证券化实施方案;2012年5月人民银行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，试点额度500亿元，资产证券化破冰重启;第四，推广期：2013年7～8月，国务院和监管机构开始推进资产证券化业务，2014年11月底，银监会提出将信贷资产证券化业务从审批制改为备案制。此次27家银行资格的确认，基本标志着信贷资产证券化业务审批制的实质推进（详见表1）。
我国信贷资产证券化现状
我国信贷资产证券化的发行规模自2014年开始呈现加速局面。2005年至2013年，信贷资产证券化产品累计发行规模896亿元;在政策推动之后，2014年全年发行规模就达到2000亿元，发行积极性最高的三家银行是国家开发银行（553亿元）、招商银行（245亿元）、浦发银行（144亿元）。
从世界各国资产证券化业务的规模来看，我国资产证券化业务发展空间广阔，虽然业务规模大幅增长还需突破多重限制，但信贷ABS业务的整体供需格局良好，银行发行意愿是影响业务规模的关键因素：
首先，银行存在做大表内外资产规模的动机。银行表内资产增长受到显著的监管约束，直接融资市场持续冲击传统银行业务，而信贷资源并不能完全覆盖到信贷需求，因此通过表外资产的方式来满足客户需求成为一种现实选择。
其次，银行存在转移与自身风险收益不匹配的信贷资产（盘活存量资产）的动机。尽管目前试点项目主要是银行的优质贷款资源，但如果作为一种常规型业务，银行更倾向于将收益率偏低、风险稍高的业务转移到表外，比如制造业贷款、平台贷款和住房按揭贷款等资产。
信托是指委托人基于对受托人的信任，将财产转移给受托人，由受托人对信托财产进行管理和处分，受益人享有信托财产收益权的制度。由于信托制度具备能够实现破产风险隔离的天然优越性，加上我国法律体系中无法设立特定目的公司，使得信托模式成为现阶段我国资产证券化最好的选择。本文主要研究美国、日本的信托模式资产证券化，根据我国目前资产证券化的发展情况，提出相应的建议和改进措施。
信托模式资产证券化在美国、日本的运用
美国的信托模式资产证券化
美国在资产证券化实践中先行一步，经历了多种模式的探索，最终形成了以特定目的信托及特定目的公司为主的格局。
信托模式在美国资产证券化的运用已经非常的普遍，委托人先将基础资产设立信托，从而可以从信托公司取得受益权凭证，再销售给投资者，信托独具优势的模式设计可以保证破产风险隔离的实现。信托模式在美国先后出现了四种模式，授予人信托、所有者信托、主信托及发行信托模式。
美国发达的信托模式经历了从授予人信托到发行信托的逐渐演进，每一次的发展都是为了解决当时发展阶段面临的问题。美国的资产证券化模式的优势在于较为完美的实现了破产风险隔离，对真实出售的认定标准较为清晰。美国的特定目的信托模式排除了发起人对基础资产的干涉，保证了受托人可以独立对信托财产进行管理运作，同时不侵犯受益人的利益，也可以满足破产风险隔离的需要。
日本的信托模式资产证券化
大陆法系国家普遍不承认双重所有权的存在，因此信托财产的所有权根据法律规定只能属于委托人、受托人或受益人中的一方。因此怎样排除委托人对信托财产运作的干涉，保护受益人的权益成为大陆法系信托制度的核心价值所在。典型代表日本在制度移植的过程中进行了相应的改良，可以更好的契合日本的法律环境，并将这一模式运用到资产证券化实践中。
信托模式在我国资产证券化中的应用
我国《信托法》出台已有14年之久，信托制度因具备实现风险隔离的特性，自2005年信贷资产证券化试点以来，逐渐成为信贷资产证券化的主要模式。
从实践中来看，我国资产证券化主要为分三种：信贷资产证券化、资产支持票据和证券公司资产管理计划。
我国信托制度缺陷对资产证券化的影响
由于我国的大陆法系和信托制度存在一些不相容的情况，因此制度缺陷会对我国特定目的信托在资产证券化的应用产生一定的影响。
完善我国资产证券化信托模式的建议
加强监管放松管制。美国、日本的资产证券化模式均是经历了几十年的发展才逐渐成熟，不同于美国、日本自下而上的发展进程，我国在政府推动下的资产证券化发展在控制风险上是具有一定优越性的，同时也符合我国国情。
从2005年信贷资产证券化试点以来，一直使用的是审批制，同时对每一批试点的总规模进行限制。随着我国金融市场的不断发展，目前市场经验已经逐渐丰富，产品日趋成熟。但审批制下的资产证券化，产品的发行周期较长，导致发行效率低下，发行成本高，不利于资产证券化对于实体经济支撑作用的发挥。从市场环境看，债券市场多层次的监管体系已经日益完善，已经具备了逐步加强监管、放松管制的条件。
在未来监管层面可进一步明确资产证券化产品的发行标准，从行政方面简化发行流程，提高发行效率，同时进一步加强信息披露，引导市场投资者自主进行风险识别，逐步完善资产证券化市场化的运作机制。
结论
关键词：资产证券化，余额宝，运作过程，发展前景
[中图分类号]F832
1、资产证券化和余额宝的基本概念
1.1资产证券化的基本概念
资产证券化（assetsecuritization）的概念和实践兴起于20世纪70年代初期的美国，当时住房抵押贷款（residentialmortgage）被打包起来用于发行住房抵押贷款支持证券（pooledfortheissuanceofresidentialmortgage-backedsecurities）。在短短的30多年中，资产证券化市场已经发展成为美国资本市场（capitalmarket）一个主要的构成部分。在资产证券化市场发展的初期，证券化产品的基础资产（underlyingasset）只要住房抵押贷款的一种。而现在，几乎任何金融资产（financialasset）――只要具有可预测和可回收的未来现金流（predictableandreceivablefuturecashflow），都可被用于做资产证券化的基础资产。
1.2阿里巴巴余额宝的基本概念
2013年6月13日，，阿里巴巴集团支付宝悄然上线“余额宝”类存款业务。然而，余额宝是什么？怎样运作的？有什么样的意义呢？
余额宝是由第三方支付平台支付宝打造的一项余额增值服务。通过余额宝，用户不仅能够得到较高的收益，还能随时消费支付和转出，用户在支付宝网站内就可以直接购买基金等理财产品，获得相对较高的收益，同时余额宝内的资金还能随时用于网上购物、支付宝转账等支付功能。转入余额宝的资金在第二个工作日由基金公司进行份额确认，对已确认的份额会开始计算收益。余额宝的优势在于转入余额宝的资金不仅可以获得较高的收益，还能随时消费支付，灵活便捷。
2、资产证券化和余额宝的运作流程及其比较
2.1资产证券化的运作流程
2.1.1参与主体
一般而言，资产证券化的参与主体主要包括：发起人、特别目的的载体、信用增级机构、信用评级机构、承销商、服务商和受托人。
⑵特别目的的载体。特别目的载体（specialpurposevehicle，SPV）是以资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体，其资产是发起人转移的基础资产，负债则是发行的资产支持证券。SPV介于发起人和投资者之间，是资产支持证券的真正发行人。
⑶信用增级机构。信用增级机构（creditenhancer）对SPV发行的证券提供额外信用支持，即信用增级。信用增级机构由发起人或独立的第三方来担任。
⑷信用评级机构。信用评级机构对SPV发行的证券进行信用评级。除了初始评级以外，信用评级机构在该证券的证券存续期内往往还需要对其业绩情况进行“追踪”监督，即使发现新的风险因素，并做出升级、维持或降级的决定，以维护投资者的利益。
⑸承销商。承销商（underwriter）为证券的发行进行促销，以帮助证券成功发行。此外，在证券设计阶段，作为承销商的投资银行还扮演着财务顾问的角色，运用其经验和技能形成一个既能在最大程度上保护发起人的利益又能为投资者接受的资产证券化方案。
⑹服务商。服务商（servicer）对资产项目及其所产生的现金流进行监理和保管：负责收取这些资产到期本金和利息，将其交付给受托人；对过期欠账服务商进行催收，确保资金及时、足额到位；定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告。服务商通常由发起人担任，根据上述服务收费。
2.1.2资产证券化运作一般流程
具体完成一次证券化交易，步骤一般如下：
⑴确定基础资产并组建资产池。资产证券化的发起人在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用来进行证券化的资产。
⑵设立特别目的载体。特别目的载体（SPV）是专门为资产证券化而设立的一个特别法律实体，它是结构性重组的核心实体。
⑶资产转移。将基础资产从发起人的地方转移给SPV，这个转移必须是真实出售，其目的是实现基础资产与发起人之间的破产隔离。
⑷信用增级。为吸引投资者并降低融资成本，必须对作为资产证券化最终产品的资产支持证券进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。
⑸信用评级。信用评级机构通过审查各种各样合同和文件的合法性及有效性，给出评级结果。信用等级越高，表明证券的信用风险越低，从而发行证券的成本越低。
⑹发售证券。信用评级完成并公布结果后，SPV将经过信用评级的资产支持证券交给证券承销商去承销，可以采取公开公开发售或私募的方式。
⑻管理资产池。SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。
⑼清偿证券。按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。
2.2阿里巴巴余额宝的运作流程
2.2.1阿里金融收集闲散资金。这一步相当于资产证券化的第一步：组建资产池。阿里巴巴支付宝已受到广泛青睐，在支付宝页面可以很好的开通、转账。人们将钱存入支付宝账户，但是支付宝账户的钱利息很低。因为支付宝不是银行，金融监管政策不允许支付宝给账户的钱发利息。于是，阿里金融推出了基于支付宝账户的“余额宝功能。”人们将钱从支付宝账户转到“余额宝”，组建资产池。
2.2.2天弘基金公司。天弘基金对余额宝里的钱进行管理、运用，相当于特定目的的载体。
2.2.3资产转移。一旦人们把钱从支付宝账户转到“余额宝”，支付宝公司就自动帮你把钱买成名为“天弘增利宝货币”的货币基金。实现了将余额宝的钱转移到天弘基金公司的过程。
2.2.4信用评级、增级。天弘基金公司收到余额宝的资产后，将资产根据流动性，安全性等要求划分为不同等级，进行不同的投资。
2.2.5支付本息。通过这个过程“余额宝”里的钱就可以得到货币基金的收益，最终支付给投资者。同时支付宝还允许直接用“余额宝”的钱进行消费。
3、资产证券化与余额宝的意义。
通过对证券证券化和余额宝的对比，总结出以下几点共同意义：
3.1从发起人（阿里巴巴）的角度：1.增强了资产的流动性，提高了资本的使用效率。2.实现了低成本融资。
3.2从投资者的角度：1.降低了投资要求，扩大了投资规模。2.有效利用了闲散资金。
3.3从证券市场和整个经济体的角度：3.3.1提供了新的投融资途径。3.3.2提供了资产配置的有效性。3.3.3引领了金融产品的创新潮流。
4、展望未来阿里巴巴余额宝的发展。
一直以来，货币基金以收益稳定、灵活性接近活期储蓄的独特优势而备受投资者重视。与传统货币基金相比，“余额宝”将基金公司的基金直销系统前置到支付宝网站里，一元起买，购买方便，简单。
与活期存款相比，活期存款利息只有0.35%，取出来的现金没有多少利息。现在，普通消费者将钱放入“余额宝”，可以分得基金带来的收益。相比来说，一般“余额宝”获得收益更多。
从市场情况分析来看，这项创新激发了理财意识，使得大家有了投资理财的概念。“余额宝”是互联网金融的一小步，是整个基金行业的一大步。
尽管，“余额宝”有很多大家青睐的优点，但是低风险不是无风险，信息披露、权责界定等工作都还需要进一步完善。虽然具有先天优势，但要理想运营，还需要阿里巴巴能尽职监督，保护投资者的利益。
在各方尽职努力完善这项业务，使其更成熟，更倾向于投资者利益时，互联网金融效率将会更高。这种理财新兴模式也将会成为未来金融业发展的方向。
参考文献：
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[关键词]资产证券化现状和问题
一、资产证券化概念和基本交易结构
早在1977年，美国的投资银行家维斯S瑞尼尔（LewisS.Rainer）就已使用了“资产证券化”这个用语。但是至今，各种定义解释仍未统一。美国杜克大学西瓦兹（Shwartz）教授定义为：“在证券化中，企业部分的分解自己，把不具有流动性的资产从企业整体风险中隔离出来，随后以该资产为信用基础在资本市场上融资，融资成本比起企业的直接债务融资或股权融资来的要低”。这一概念非常旗帜鲜明地提出了资产证券化实现的两个目标，一是降低融资成本，二是分离那些“不具有流动性”的资产所带来的风险。
资产证券化的交易结构较为复杂，但是基本结构不变。如图1所示，在典型的资产证券化交易中，发起人通过创设金融资产，然后选择资产汇集成资产池，并通过两种方式转让这一资产池：一是发起人向信托受托人转让该资产池，换取基础资产所有权权益的转递凭证;二是发起人向商业信托受托人或特殊目的载体（SPV）转让资产池，后者发行以该资产池为担保的债务工具，并用所募集资金向发起人支付转让资产的价格。
二、我国资产证券化的现状和问题
1.发展历程
而对于我国的金融机构而言，资产证券化真正开始于2005年12月两项试点交易的成功发行。这两项交易分别是中国建设银行的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和国家开发银行的现金流抵押贷款证券(CLO)。经过中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（银监会）等数家政府机构的多年努力，上述两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能。之后，国内各家银行纷纷试水资产证券化。2008年，建行发行了国内首只不良资产支持证券――建元2008-1重整资产证券化。
我国的信用风险与流动资本高度集中在银行业，据统计，约90%的融资来自于银行。企业从国内资本市场直接融资的渠道并未完全畅通（例如发行企业债或股票），况且企业直接融资的金额与银行贷款的规模相比还是远远不够。帮助降低信用风险在银行界的高度集中和减少社会流动性过多的问题，使得资产证券化成为重新分配风险和资本的必要手段之一。
2.我国资产证券化的现状及问题
目前我国的资产证券化分为企业资产证券化（也叫专项资产证券化）和信贷资产证券化（即狭义的资产证券化）。主要呈现如下特点：
（1）资产证券化兵分两路，银行间债市与证券市场天然相隔。受分业监管体制的限制，资产证券化被割裂为两块，一是银行信贷资产证券化，二是企业资产证券化。两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批，在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则。
证监会将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，银行信贷的资产证券化只能在银行间市场发行和交易，造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。面对的投资者结构单一，数量有限，证监会对企业的会计和法律界定不够明确。而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。
(2)流动性整体过剩，银行缺乏实施动力。关于资产证券化，国内目前有很多关于增加了流动性的讨论，大概是指，将未来现金流转换为近期的流动性。事实是，由于投资途径有限而导致的高储蓄率，使国内银行的流动性过于充足。且存额与银行贷款总额之间的差距仍在扩大。资产证券化在这一方面的优势对银行业整体来说，没有很大的吸引力。当然，不能一概而论。
对于四大国有银行和交通银行等大行来说，有的是刚刚为上市进行过资本注入，有的存款本身过剩，但是对于很多规模相对较小的股份制商业银行，他们的需求很迫切。一家快速成长的银行必须不断有资金寻求新的市场，像民生、浦发和兴业这样的银行需要提高信贷资产的流动性以支持更多的新客户开发，追求新的利润。我们看到，2007年9月11日浦发银行推出“浦发2007年第一期信贷资产证券化信托”产品，其他几家也已准备开展资产证券化业务。
(3)利差盈利长期主导，不舍放弃既得利益。对于占融资比例绝对多数的信贷资产，目前国内银行的盈利模式主要就是利息差，目前存贷利息差近400个基点，比世界平均水平高一倍以上，资产证券化卖掉之后，200点没了。中国贷款是23.6万亿元，200个基点相当于4720亿元收入，银行当然不大乐意。商业银行不实行资产证券化，也能获得较高的收益。即便是把现金拿回来，也很难找到比贷款更好的收益率项目。用交通银行副行长钱文辉的话说，“我们目前对资产证券化肯定不感兴趣。”资产证券化的开展对很多银行来说，首先是一种金融创新的尝试。
(4)交易体系构成缺陷，证券化定价存在问题。资产证券化面对一个资产池，其中的基础资产尽管被要求是同质的，即在收益率的期限、结构和风险上比较接近，同时，资产的数目要足够大才符合风险分散的原则。事实上，国开行发行的2005和2006开元信贷资产支持的证券中，基础资产的构成是多元的，涉及电力、通信、基建、运输和传媒等各个行业。这样一来，在定价的时候就问题多多。
另外，市场定价要遵循基本的市场规则，由于目前的制度框架下，投资者比较少，对于资产支持的证券发起人来说，面临价格大打折扣的威胁。今年以来不断上扬的利率环境给资产支持证券的发行造成了较大的压力。比如浦发银行，就在首次资产证券化业务中只落得保本而归。从前面几期资产支持的发行情况来看，银行机构相互持有对方资产支持证券的情况比较突出。风险转移不可实现，原有资产的风险仍然留存于银行业内部。
(5)一级市场投资受限，二级市场尚未成形，资产支持证券流动性差。相较于理论上调整资产负债结构、增加资产流动性等对于证券化的诱人表述，信贷证券化试点的尴尬不断，先是国开行，后是浦发，关键是投资者太有限，而各家的资产证券化纷至沓来，势必抬高收益率水平，导致银行亏损。对于即将展开试水的工行、中信、兴业、民生、招行等来说，浦发的尴尬可能继续上演。
从二级市场的情况来看，资产支持证券的交投十分清淡，少有机构通过交易进行转让，大多数机构投资者选择持有到期。如图3图4所示，到2006年信贷资产支持的证券只有6次交易发生，交易额仅为总发行额的2%，企业专项资产支持证券虽明显优于信贷资产支持的证券，但仍显示资产支持证券二级市场流动性的不足。一方面出券方很难在市场上找到交易的对手，另一方面资产支持证券本身尚不具备回购功能。因此，目前的流动性是无从谈起。
2008年的1月11日，中国保监会向各保险公司和保险资产管理公司下发《关于保险机构投资信贷资产支持证券的通知（征求意见稿）》。《意见稿》要求，保险公司投资的信贷资产支持证券，只能是由银行业金融机构发起的资产证券化产品，且暂限AA级或相当于AA级以上的优先级证券，投资额度则限于上年度末总资产的2％。虽然，开始允许保险公司投资于信贷资产支持证券，但有限的额度和有限的产品供给使保险机构普遍反应平淡。
(6)基础资产供需矛盾，市场运作出现瓶颈。按照基本理论，拟证券化的基础资产一般应为未来带来稳定预期收益的正常资产，目的是用市场化的方法调控流动性风险。但在实际情况中，发起人更倾向于证券化产品结构中以不良资产为基础资产。如果资产自身偿付能力存在问题，将不仅影响资产证券化的效果，还很可能大大增加其自身运营成本，甚至影响产品证券的如期全额支付。
当然，市场的认可和证券化的步伐都是渐进的，经过，继2005和2006两次发行住房抵押贷款支持证券后，2008年建行又发行了国内首只不良资产支持证券――建元2008-1重整资产证券化。越来越多的证券化产品，面对有限的投资人，对收益率和期限的要求都会越来越苛刻，发行证券难度增大。
(7)资产证券化发起主体垄断，资产证券化优势无存。理论上的合格发起人与实际差异很大，只有规模与资产质量处于领先地位的机构和企业才会在第一轮或第二轮的申请中进入被考虑的范围，而资本市场中迫切需要通过资产证券化解决流动性和资本需求的不是这些大型的机构或企业，那些急需资金流动性补偿的企业和机构仍然无法获得实际的好处，资金的流转仍然是在银行系统内部或少数的几个贷款本就容易的大企业。
3.对我国资产证券化的展望和建议
总体上，目前资产证券化在我国创新和学习多于其功能和实效。但存在的问题在实践中仍有可能累积风险、创造投机、限制创新，针对以上问题，提出如下的三点建议：
(1)对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化专门统一的法律体系；适应混业经营的新格局，加强监管机构之间的协调，形成发展资产证券化良好的外部环境。由于中国金融市场现行的分业经营、分业监管的体制，资产证券化被割裂为两块。而我们所发行的资产证券化产品，无论是信贷资产证券化产品还是企业的资产证券化产品，都是利用信托的基本原理，在同一种机制下应该对资产证券化监管统一规则。比如说，会计处理、税收优惠政策以及交易规则和交易市场的统一问题，其所反映的深层次的问题是在混业金融新格局下的监管协调问题。
(2)扩大投资人范围，增强资产支持证券的流动性。我国现有的金融结构中，交易手段缺乏，投资品种单一，造就了高储蓄银行高风险股市，大量的资金和投资者只拥有少数的投资品种，势必导致金融结构进一步恶化，风险在银行的大量积聚。资产证券化是上个世纪最伟大金融创新之一，如果没有广泛的投资者，即便是各家银行都开展资产证券化业务，各家企业都开辟资产证券化专项，风险不但不能分散和化解，反倒会因为个别大型资本占有者相互持股而累积加剧。没有良好的流动性和充分的一级二级交易市场和交易流程，资产价格不能正确估计和实现，随着利率市场化的进程，以及储蓄机构的变化，利差空间逐步缩小，不合理的交易会带来更多的经营风险。
(3)美国次级贷危机在目，我国在体制和流程都不够不完备的时候,目前流动性整体过剩,理应减少不必要的不良资产和利率敏感性风险扩散的可能，渐进化的实施各种级别和类别的资产证券化过程。
（4）相对于大型国有股占主导的银行企业，更多的融资需求是一些规模较小的，但成长性较好的银行和企业。证监会和银监会在审批核准时，应以风险收益权衡考虑，公平合理的开展资产证券化业务，整合优质资产，构建合理规模的银行信贷和企业专向资金证券化业务，切实地解决融资难的问题，改善金融结构，降低融资成本。
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早在1977年，美国的投资银行家维斯·S·瑞尼尔（LewisS.Rainer）就已使用了“资产证券化”这个用语。但是至今，各种定义解释仍未统一。美国杜克大学西瓦兹（Shwartz）教授定义为：“在证券化中，企业部分的分解自己，把不具有流动性的资产从企业整体风险中隔离出来，随后以该资产为信用基础在资本市场上融资，融资成本比起企业的直接债务融资或股权融资来的要低”。这一概念非常旗帜鲜明地提出了资产证券化实现的两个目标，一是降低融资成本，二是分离那些“不具有流动性”的资产所带来的风险。
而对于我国的金融机构而言，资产证券化真正开始于2005年12月两项试点交易的成功发行。这两项交易分别是中国建设银行的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和国家开发银行的现金流抵押贷款证券(CLO)。经过中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（银监会）等数家政府机构的多年努力，上述两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能。之后，国内各家银行纷纷试水资产证券化。2008年，建行发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。
当然，市场的认可和证券化的步伐都是渐进的，经过，继2005和2006两次发行住房抵押贷款支持证券后，2008年建行又发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。越来越多的证券化产品，面对有限的投资人，对收益率和期限的要求都会越来越苛刻，发行证券难度增大。
[2]斯蒂文·L·西瓦兹《结构金融：资产证券化原理指南》[M].清华大学出版社，2003年出版，第91-92页
[5]胡滨张超:中国金融发展报告[R].，2007年12月10日
[6]扈企平:中国资产证券化现状和发展［EB/OL］，2007年09月27日
关键词:知识产权证券化实践案例操作结构
一、引言
当今世界已步入知识经济时代,科学技术无论是在国家的宏观经济发展战略中还是在企业的微观操作运营中都扮演着越来越重要的角色。但是,知识产权的特殊性决定了它将面临依靠传统方法融资的困境。缺乏有效融资渠道,高科技企业或因无法筹足资金而难以进行项目研发,或因项目在收益实现过程中风险高、回收期长而无法顺利将科研成果产业化、商品化,从而导致科技成果闲置,无法发挥其应有价值。为创新知识产权融资渠道,美国和日本先后进行了有益探索,通过推行知识产权证券化一定程度上解决了这一难题。在我国“建设创新性国家”战略方针的宏观背景下,研究国外已有知识产权证券化案例并运用到我国的知识产权证券化中去十分必要。
二、知识产权证券化的基本理论
纵观国内外学者对知识产权证券化的定义、本质、一般过程和特点等方面解释不尽相同,笔者归纳并结合自己观点,得出知识产权证券化的一些基本理论。
2、知识产权证券化的一般过程与普通的资产证券化过程大致相同,大致分为以下几个步骤:①确定基础资产并组建资产池,即原始受益人根据自身知识产权证券化融资需求的目的,通过发起程序确定用于证券化的知识产权,并据以对所拥有的能够产生未来现金流的知识产权债权进行清理、估价,确定可证券化的资产数额,并汇集形成资产池。②设立特殊目的机构(SPV)。SPV即是帮助作为一种金融创新的知识产权证券化实现发行效率最优的机构。③发起人向SPV转移资产,基础资产的转移必须以“真实出售”的形式进行,实现被证券化资产与原始权益人(发起人)其他资产之间的风险隔离。④证券化安排,SPV以购买的基础资产产生的现金流为基础,设计成在市场上易于销售的证券的过程。⑤内部评级及信用增级,SPV聘请信用评级机构对设计好的交易结构和证券进行内部评级,并通过信用担保机构进行额外的信用增级。⑥证券发售。⑦专业服务商管理资产池。证券发行后,SPV委托专门的服务商(一般为发起人)管理资产池,保证基础资产现金流的收回,并支付给证券投资者本息。知识产权证券化的一般过程如图1。
图1知识产权证券化一般过程
以上讨论可看出,知识产权证券化与普通资产证券化既有很大联系和相似之处,又有其特殊性和复杂性。因此有必要对国外成功的知识产权证券化进行分析研究,以期对我国知识产权证券化进而资产证券化提供可供借鉴的经验。
三、美国耶鲁大学专利权证券化案例解析
1、证券化过程回顾
耶鲁大学1985年获得一项治疗艾滋病的发明专利,1987年和美国一家大型制药Brstol-MyersSquibb公司(以下简称BMS)签订专利独占许可协议,研制一种名为Zerit的新药。1994年Zerit批准上市。专利许可费根据Zerit制造和销售的数量、市场分布确定。根据协议,1997~2000年专利许可费收入分别为2620、3750、4160、4480万美元。2000年7月耶鲁大学为进行项目融资,与RoyaltyPharma公司签订专利许可收费权转让协议。将2000年9月6号至2006年6月6日期间的专利许可费的70%以一亿美元不可撤销地转让给RoyaltyPharma。为支付这笔转让费,RoyaltyPharma公司对Zerit专利许可权进行证券化处理。
首先,在美国特拉华州设立一家特殊目的机构――BR信托。将未来近六年的Zerit专利许可收费权转让给BR信托。BMS公司保证每季度向BR信托指定账户存入专利许可费。BR信托以此作为支撑,发行了三种债券:优先债券、次级债券和受益凭证。为增强对投资者吸引力,次级债券约定较高的利率,并进行信用增级。ZCSpecialty保险公司以第三人身份对次级债券进行保险。受益凭证与股权类似,代表投资者对信托财产的所有者权益,分别由RoyaltyPharma,BancbostonCapital和耶鲁大学持有。由此可见,未来近六年的Zerit专利许可费,被划分为四个部分:耶鲁大学保留30%专利许可费,5715万美元优先债券,2200万美元次级债券和2790万美元受益凭证。每季度BMS先向耶鲁大学支付30%专利许可费,再支付304.5万美元优先债券,再支付120―133万美元次级债券,最后将剩余利益分配给持有受益凭证的受益人。
成功实现证券化后不久,Zerit专利许可费开始急剧下降。因Zerit药品用户的变动、市场份额和价格下降及三种新药的出现,导致2001年连续三个季度无法按照合同约定支付利息。2002年11月底依据3/4受托人的请求,信托提前进入清偿程序。美国首例专利资产证券化宣告结束。
2、案例的具体化分析
⑴关于RoyaltyPharma公司的角色。此案例中作为发起人(原始权益人)的耶鲁大学将基础资产(70%专利许可费收益权)真实出售给RoyaltyPharma公司,实现了风险隔离和破产隔离,尽管此次证券化失败但耶鲁大学仍成功达成融资目的。该过程中RoyaltyPharma充当了双重角色。一方面它相当于知识产权开发机构,专职购买制药和生物技术专利许可收益权,这也是其存在的目的;另一方面从成立SPV(BR信托)并对其转让专利许可费收益权角度来看,RoyaltyPharma也充当着发起人角色。
⑵关于资产池的组建。这次证券化失败表面上是因Zerit销售额下降导致专利许可费下降。但仔细分析,资产池中资产过于单一才是失败的本质原因。资产池中仅有Zerit专利许可收益权一种资产,产生的现金流很容易受市场因素变化的影响(本例中表现为用户变动和新的替代药品出现)而急剧下降,证券化失败在所难免。
⑶关于信用增级与评级。标准普尔根据Zerit专利使用费的历史数据对其未来收入情况进行了测算,并进行了压力测试。除超额抵押外,BR信托还对证券化交易进行了优先/次级债券的内部增级。BMS公司和耶鲁大学“AAA”的信用级别在评级机构评定债券的投资级别时也起到很大作用。
四、我国知识产权证券化操作流程的初探
通过对耶鲁大学专利资产证券化的案例研究,我们得出几点具有启发性的信息。结合我国已有资产证券化实例,笔者对知识产权证券化操作流程的几点进行重点探讨,并以点到面描绘出在我国知识产权证券化操作流程的大致轮廓,以期起到抛砖引玉的作用。
1、发起人和资产池方面
2、SPV的设立和作用发挥方面
SPV可由知识产权开发公司成立附属的信托投资公司来担纲。对于SPV模式,在我国现有实践中有两种模式可借鉴:特殊目的信托(SPT)和专项资产管理计划(SAMP)。前者由央行和银监会推行信贷资产证券化采用,后者由证监会推行的企业资产证券化采用。由于SAMP在“真实销售”和税务问题上存在法律问题,且SPT依据《信托法》具有内在优势,遂采用SPT模式设立附属SPV。
SPV的一个重要作用就是破产隔离。为更好发挥这一作用,在规避自愿破产的方法中可设立弹性担保条款。弹性担保即资产证券化基础资产的价值即使在因SPV自愿破产而失去对资产证券化债券担保支持作用的条件下,如果这些资产在另外条件下重新用来作为资产证券化的基础资产,或这些资产的价值还仍持续,那么其所生价值仍可对破产条件下的资产证券化债券有担保义务。SPV可通过与知识产权证券化债券持有人签订附条件的弹性担保合同,维持基础资产对知识产权证券化债券的担保支持作用。
3、信用增级与担保方面
担保机构信用担保的过程就是证券信用增级的过程。信用担保分为外部担保、内部担保和金融担保三种。基于我国担保业发展现状,建议采取外部担保与内部担保相结合方式对知识产权证券化进行信用增级。其中外部担保可参考韩国科技信用担保基金模式进行,其以国家评估、国家保证的方式对其通过鉴定的技术提供信用保证取得了不错的效果。
图2我国知识产权证券化操作流程的初步构想图
参考文献:
[1]高峦、刘忠燕:《资产证券化研究》,天津大学出版社2009年版
[2]高广春:《资产证券化的结构――形成机理和演变逻辑》,中国经济出版社2008年版
[3]沈炳熙:《资产证券化中国的实践》,北京大学出版社2008年版
[4]袁晓东:《美国专利资产证券化研究》,知识产权研究,2006
[5]张涛等:《基于实物期权的知识产权价值评介体系研究》,科学管理研究,2007
[6]艾毓斌:《知识产权证券化:知识资本与金融资本的有效融合》,研究与发展管理,2004
[7]李建伟:《知识产权证券化:理论分析与应用研究》,知识产权,2006
[8]樊丽琴:《知识产权证券化的几个关键问题》,中国商界,2008
关键词：资产证券化；现状；法律问题
一、我国资产证券化的几个法律问题
(一)风险隔离的法律问题
(二)关于受托机构的法规问题
《信贷资产证券化试点管理办法》规定受托机构处于整个资产证券化运作的中心，是最终发行资产支持证券的实体，并负责风险揭示和信息披露。但是，目前资产池选择、信用增级安排等工作主要由发起机构完成，受托机构很少参与，且处于从属地位，缺乏对资产池资产质量的深入了解。诸如，在重整资产支持证券中，资产池现金流回收情况完全由资产服务商(即发起机构)掌握，受托机构甚至难以预期现金流回收情况。虽然目前资产证券化的基础资产多为优质资产。并且只有优先级债券进行公开交易转让，风险较低。但从长远来看，发起机构、资产服务商和受托机构在功能、信息上的严重不对称，非常不利于控制资产支持证券的投资风险。
(三)关于会计处理标准的法律问题
会计处理是资产证券化的核心问题之一。对银行而言，开展资产证券化业务意味着合法利用资产证券化将基础资产出表，以达到腾出贷款空间，减少资本要求等目的。作为信贷资产证券化配套规章之一，《信贷资产证券化试点会计处理规定》对信贷资产证券化参与各方的会计处王里做了较为详细的规定。按规定，只要发起机构将信贷资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移，或者放弃对信贷资产控制，该信贷资产即可终止确认。虽然这一规定与新会计准则对金融资产终止确认的条件基本一致，但对于如何判定“几乎所有”和“放弃控制”并没有具体规定。例如，如前所述，持有次级债使基础信贷资产的风险仍保留在发起机构内部，但持有次级债比例在多少以内才可认定为“几乎所有”风险已转移尚无定论。目前，会计师事务所及审计师对出表标准认定不同，标准不统一，在一定程度上影响了银行风险加权资产计量。
(四)关于资产证券化税收的法规问题
一般来讲，证券化业务规模庞大，收入有限，盈利空间狭小，而费用支出名目多，数量不少。为降低成本、增强效率，“出表、免税、少收费”理念应运而生，其中，政府的税费优惠措施是资产证券化具有现实可操作性的决定因素。资产证券化主要涉及资产转让、证券发行、证券权益的偿付三个基本环节，以及资产信用增级、流动性支持、资产管理等辅助服务环节，涉及的纳税主体包括发起机构、受托机构、投资者和提供各种辅助服务的服务人。考虑到资产证券化业务环节多、操作复杂的特点，2006年3月，《财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，在税收上力求中性，避免重复征税，但适用对象不包括企业证券化项目，且很多条款使用“暂免”字眼，过渡性质浓，尚需完善。
(五)关于资产证券化评级的法律问题
目前，我国比较全面、权威的信用评级规章是2006年3月制定的《中国人民银行信用评级管理指导意见》，其中对信用评级机构的市场准入、评级制度、原则、方法、程序、要素、标识及含义等进行了规范，但该意见属部门规章，法律位阶偏低，且仅适用信用评级机构在银行间债券市场和信贷市场从事金融产品信用评级、借款企业信用评级、担保机构信用评级业务，没涉及资产支持证券的信用评级。关于信贷资产证券化交易的评级，只在《信贷资产证券化试点管理办法》中设置几条规定。我国信用评级机构的监管主体、法律地位、评级范围、评级程序、评级标识、法律责任及资产证券化等专项评级都有待人大进一步立法明确。
(六)关于资产证券化金融监管立法的法律问题
证券化框架”部分既包括传统型证券化业务，也包括合成型证券化业务，监管资本计算方法采用标准法及内部评级法，但对资产证券化的操作风险及银行持有资产支持证券的市场风险所需分配资本尚无专门规定。目前，国际上对资产证券化监管的普遍做法是，如果银行保留了第一损失责任，应当将其从监管资本中扣减；如果不是第一损失责任但仍然保留了风险，则应按照一定的方法赋予风险权重。
二、完善我国信贷资产证券化法律法规建议
(一)完善风险隔离的有关法律
(二)完善信息披露法规
(四)完善基础资产形成过程中的抵押担保制度
(五)强化对信贷资产证券化的资本约束
新资本协议虽然已对资产证券化风险暴露提出远高于一般公司风险暴露的资本要求，但有鉴于次贷危机的严重影响，巴塞尔委员会又着手对新资本协议资产证券化框架作出修改，拟进一步加大资本要求。从巴塞尔委员会对资产证券化风险暴露的态度演变来看，资本要求将更为严格。《金融机构信贷资产证券化试点监管管理办法》已经吸收新资本协议资产证券化框架内容，具体监管中，应根据证券化的具体结构设计，严格从经济实质判断各参与方所承担的风险，不能仅依赖会计师事务所和律师事务所意见，要从审慎的角度要求机构提足资本。
(六)强化对信贷资产证券化的监管
必须实施审慎监管：一是严格准入管理。适度控制风险管理能力薄弱的机构开展此类业务，对具体产品。应从严要求基础资产质量，从源头上控制风险。二是充分披露风险。对于持有资产证券化风险暴露的，应要求其充分披露，并从审慎的角度提足资本；对于风险未真实转移的，也不能忽视对其基础资产的监管。三是加强监督检查。现场检查有助于监管人员判断资产证券化业务的经济实质，识别一些难以通过申报材料发现的隐性担保，并能较好地判断机构从事这项业务的水平。对不持有资产证券化风险暴露的参与机构，如担当受托人的信托公司。也不应忽略对其现场检查，以提高整个运作流程的风险控制能力。