一文弄清商业地产抵押贷款证券化若干法律问题
一、交易所项下CMBS概述及与类REITS产品比较
（一）交易所CMBS概述
CMBS作为一种特定期限的债权类融资，其优势在于可以突破银行贷款（经营性物业贷）的限制，使得融资不完全依赖于借款人的主体信用，而以基础资产的信用评级进行，且借款人保留了对不动产的所有权，享有未来地产价值的升值空间。
（二）与交易所类REITS产品比较
二、CMBS项目尽职调查中的法律要点
（一）负面清单的有关限制性规定
第一
第二
第三
（二）商业房地产有关产权瑕疵的法律问题
在CMBS项目尽职调查中，部分租赁合同涉及的商业房地产产权往往有法律上的瑕疵，如SHOPPINGMALL项目中常常有休闲广场、地下建筑物其产权并不在借款人名下或尚未办理完毕产权证，但借款人对于广场商铺进行出租并签订租赁合同。
《中华人民共和国城市房地产管理法》（以下简称“《房地产管理法》”）第五十三条规定：“房屋租赁，是指房屋所有权人作为出租人将其房屋出租给承租人使用，由承租人向出租人支付租金的行为。”因此，通常的尽调标准将要求出租人必须持有产权才有权利进行房屋租赁行为，法律上并不支持无证房地产的租赁行为。
但我们也注意到，《最高人民法院关于审理城镇房屋租赁合同纠纷案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称“《租赁合同司法解释》”）中规定：“第二条出租人就未取得建设工程规划许可证或者未按照建设工程规划许可证的规定建设的房屋，与承租人订立的租赁合同无效。但在一审法庭辩论终结前取得建设工程规划许可证或者经主管部门批准建设的，人民法院应当认定有效。第三条出租人就未经批准或者未按照批准内容建设的临时建筑，与承租人订立的租赁合同无效。但在一审法庭辩论终结前经主管部门批准建设的，人民法院应当认定有效。”
尽职调查中常有出现，如未通过消防验收的租赁合同。我们认为，依据《合同法》和《最高人民法院合同法司法解释（一）》的规定，只有违反法律、行政法规的效力性的强制性规定的，合同才无效。《租赁合同司法解释》颁布时废止了《最高人民法院关于未经消防验收合格而订立的房屋租赁合同如何认定其效力的函复》的规定，将该情况列入了第八条的规定，即“租赁房屋具有违反法律、行政法规关于房屋使用条件的强制性规定情况的”，承租人请求解除合同的，人民法院应予以支持，此种情况下为可解除的合同，并非是无效合同。
（三）国有土地使用权抵押与地上建筑物分别抵押的问题
同一不动产上土地使用权与房屋分别抵押的问题在实践中有一定普遍性，在上海、深圳等房地产登记部门统一登记的地区并不存在该问题，但由于历史原因特别是在物权法生效前，土地使用权与房屋分别在不同部门登记的现象在全国范围内比较普遍，具体到CMBS的实践中，可能存在一种现象该商业房地产持有国有土地部门颁布土地使用权证，但由于各种原因没有取得房屋产权证（当然，在此种情况下需要注意是否属于《负面清单》第四条“待开发或在建占比超过10%”规定范畴）是否可以单独以土地使用权抵押贷款进行资产证券化。
按照主物与从物一并转让、一并抵押的物权法理，地上建筑物作为土地使用权的从物，应随主物一并抵押，如《物权法》规定：“第一百八十二条以建筑物抵押的，该建筑物占用范围内的建设用地使用权一并抵押。以建设用地使用权抵押的，该土地上的建筑物一并抵押。抵押人未依照前款规定一并抵押的，未抵押的财产视为一并抵押。”即土地使用权抵押效力及于地上建筑物，相应的单独以土地使用权抵押贷款进行资产证券化也并不存在实质上的法律障碍，地上建筑物未办理抵押登记手续不影响其被一并抵押的效力。
当然，可能有另外一种特殊的情况，即商业房地产抵押权设立后新建房屋，该新建房屋出租产生的租金是否应当属于CMBS中应收账款质押未来债权的范畴，按照《物权法》：“第二百条建设用地使用权抵押后，该土地上新增的建筑物不属于抵押财产。该建设用地使用权实现抵押权时，应当将该土地上新增的建筑物与建设用地使用权一并处分，但新增建筑物所得的价款，抵押权人无权优先受偿。”即应当认定新建的房屋不属于抵押范畴，因此我们认为相应的认定新增房屋出租产生的租金不属于CMBS中应收账款质押中未来债权更为合适。
CMBS项目尽职调查涉及的面较广，其他如最高额抵押问题、抽成的租赁合同的法律效力等在实践中业已有统一的司法认知。
三、CMBS项目交易结构中涉及的法律要点
（一）保证与物的担保并存的法律问题
差额支付在司法上的界定有较多的争议，有观点认为其具有独立于主债权的特性，有观点认为其属于担保法上的保证，本文鉴于其法律效果上与保证具有一定的相似性，故将其视为保证的一种特殊形式。
在CMBS等双层SPV产品的设计中，底层信托贷款的增信手段通常采用差额支付、保证、不动产抵押、应收账款质押等多种形式，并且在现金流归集与信托贷款还款过程中采用一定的顺序，如物业收入不足以归还某一期信托贷款时，首先启动保证或差额支付，由保证人或差额支付义务人补足相应的款项，不足以支付时再启动不动产抵押、应收账款质押，同时出现逾期时可以由受托人宣布所有贷款提前到期等。
在此需要注意的一个问题，即首先启动保证的法律瑕疵，《物权法》第一百七十六条规定：“被担保的债权既有物的担保又有人的担保的，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形，债权人应当按照约定实现债权；没有约定或者约定不明确，债务人自己提供物的担保的，债权人应当先就该物的担保实现债权；第三人提供物的担保的，债权人可以就物的担保实现债权，也可以要求保证人承担保证责任。提供担保的第三人承担担保责任后，有权向债务人追偿。”故，我们通常建议在信托贷款合同中先行约定实现债权的方式，以避免没有约定而必须先行启动物保的法律瑕疵。
（二）原状分配的法律困境
CMBS项目中信托合同中一般会约定并说明信托为事务管理类信托，并且附有原状分配的条款，如某信托合同范本中描述：“信托终止时，剩余现金形式的信托财产，受托人应在信托终止之日后分配至信托受益账户；以非现金形式存在的部分，受托人应在信托终止之日后以维持信托终止时信托财产原状的方式向继受受益人转移该部分信托财产。”
非现金形式的原状分配，通常采用债权转让的模式由继受受益人（CMBS项目中一般为专项计划管理人）受让，而债权转让行为需要双方进行合意后方发生法律上的效力，仅采用《信托财产原状分配通知书》并不能达到合意的效果，从而导致原状分配不能的困境，建议经协商一致后在信托受益权转让协议、标准条款等有关文件中对此进行约定。
在触发违约事件的情况下，按照安排往往需要向计划管理人原状分配贷款债权及对应的抵押权，由于CMBS项目中非现金财产往往对应抵押权的存在，在投资人为多个的情况下，如何进行合理的分配解决也是一直困扰的问题。我们建议对于非现金财产首先采用公开拍卖处置的形式将其变现，如公开拍卖不能的情况下，可以赋予有控制权的证券持有人大会享有制订非现金财产的清算方案的权利。
（三）应收账款质押与质押通知的法律问题
未来的物业收入进行应收账款质押的法律效力。《应收账款质押登记办法》规定：“第四条本办法所称的应收账款是指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利，包括现有的和未来的金钱债权及其产生的收益，但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权。”该规定系立法中关于未来金钱债权及其产生的收益可以作为应收账款质押最直接的法律依据，该笔未来债权是否可以进行转让、质押，应根据情况进行具体分析，具有确定性，如有相当的可能性且具有一定的经济意义或财产，应认定为可以进行转让、质押。因此，CMBS项目中基于不动产产生的未来物业收入具有相当的可能性及确定性，可以作为应收账款质押的标的。
关于应收账款质押后是否需要通知承租人的法律问题。关于债权转让的通知实践中已反复讨论，《合同法》第八十条规定“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”关于物业收入进行应收账款质押后，是否需要通知承租人没有明确的法律规定，由于CMBS中应收账款质权的实现，主要取决于承租人的清偿，因此建议将质押通知承租人，如未通知承租人仍可以向出租人（借款人）清偿，将不利于有效的进行风险隔离。
（四）回售中分割处置的法律问题
CMBS项目中通常需要设置投资者回售权的条款，如每第三年末投资者有权进行回售，当在借款人（或第三方主体）承诺接受回售的情况下，部分投资者回售、部分投资人未回售，而借款人（或第三方主体）违约而未履行其接受回售的情况下，我们可以设置有关事件触发信托贷款提前终止的条款而进行抵押物的处置，以作为借款人（或第三方主体）履行其必须接受回售义务的担保，这样就引出了一个问题，部分投资者回售而部分投资人未回售情况下进行抵押物的处置是否会导致侵害未要求回售的投资人的权利。我们倾向性认为，依照《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第七十二条“主债权被分割或者部分转让的，各债权人可以就其享有的债权份额行使抵押权。主债务被分割或者部分转让的，抵押人仍以其抵押物担保数个债务人履行债务。”部分投资者回售的情形下如符合触发抵押物处置的结构设置，可以进行实现担保物权的法律行为。
房地产证券化的几种成熟模式
目前我国房地产资产证券化主要的操作模式包括“类REITs”、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）、运营收益权ABS（如酒店收入）、物业费ABS和购房尾款ABS等类型。
房地产企业通过资产证券化融资有比较突出的优势：发起人将自身持有的基础资产“真实出售”给SPV，能够实现风险隔离，不受净资产40%的限制且满足中小企业主体的需求，而且通过信用增级，ABS产品能够吸引更多的投资者，同时降低发行成本。
一、房地产企业的外部融资渠道现状
房地产企业常见的融资渠道有：权益融资、开发贷款、非标融资、债券融资（海外发行和国内发行）、资产证券化。
权益融资主要包括IPO和增发，定增作为上市公司再融资权益类融资方式之一，对上市公司无盈利能力要求，亏损企业也可申请发行，相较而言，定向增发是发行条件最低的股权融资方式。但是目前通过定增融资也趋于严格，去年11月份上市公司通过定增募资总额骤减，项目审核更加严格，速度也有所放慢。
银行的开发贷成本和门槛都比较低，一般是房地产企业最为稳定和主要的融资模式，但是开发贷需要企业拿到四证（国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和建筑工程施工许可证）之后才可以办理，而且开发贷款的额度是受抵押物价值的限制，难以满足房地产企业扩张的需求，也存在现金流错配等问题。而且银行贷款一般都倾向于大型国企。
近几年，同业业务及理财业务监管政策频繁出台，加强了对银行非标业务的约束，非标资产投资更加规范。同时，相较于银行贷款和债券融资，非标成本普遍较高，但目前仍不失为一种渠道。
债券发行方面，随着近期《关于试行房地产产能过剩行业公司债券分类监管的函》以及媒体对于“发改委将严禁地产商发行企业债用于商业地产项目”事件的披露，房地产企业境内资本市场直接融资渠道不断收紧。
境外发债虽然限制条件较少，但是随着国家发改委出台《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，监管上对境内企业境外发债也进行了进一步规范，加大了监管力度。而且对于房地产企业而言，海外融资主要发行美元债，发债的门槛相对较高，而且近期美元不断走高，成本也不断上升。
相较于上述房地产企业的外部融资渠道，资产证券化有比较突出的优势：发起人将自身持有的基础资产“真实出售”给SPV，能够实现风险隔离，不受净资产40%的限制且满足中小企业主体的需求，而且通过信用增级，ABS产品能够吸引更多的投资者，同时降低发行成本。由于ABS的核心在于底层资产，丰富的底层资产种类，也为房地产企业通过ABS融资带来广阔的发展空间。
二、房地产证券化的几种成熟模式
目前主要的操作模式包括“类REITs”、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）、运营收益权ABS（如酒店收入）、物业费ABS和购房尾款ABS等类型。
1、类REITs产品
在常见的“类REITs”产品中，一般需要券商或基金子公司设立并管理资产支持专项计划，从合格的机构投资者处募集资金投入到REITs的私募基金中，并通过REITs私募基金所分派的物业现金流向投资者分配收益。写字楼、酒店、购物中心等物业则是以项目公司股权形式装入REITs私募基金，并由REITs私募基金持有。
从基础资产上看，我国“类REITs”主要模式为物业+租金的证券化模式。
该专项计划的目标资产为位于上海市青浦区城西商圈的青浦吾悦广场，这是国内推行资产证券化以来，我国商业地产行业首个以大型商业综合体为目标资产的不动产资产证券化项目。不动产作为一种天然的生息资产，能够较好的满足资产证券化的产品设计需求，逐渐成为房地产企业扩大融资、降低融资成本的新途径。
公司通过将商业地产转让给资产专项计划实现现金流入，缩短了商业地产的投资回报周期，提高了商业地产的资产周转率，有利于公司优化资产结构、提高资金使用效率和提升商业运营管理能力，拓展公司商业地产轻资产的经营模式。
租金的基础资产选择方面，优选：1、企业的空置率应当较低且相对稳定；2、租户的履约能力较强；3、租金金额持续稳定，已签订租约覆盖整个专项计划续存期，或者可以形成合理租金预期。物业的基础资产选择方面：1、不动产必须产权清晰，无抵质押状况且可转让；2、物业具有较强的升值预期；3、物业转让前已进行或可以进行合理重组；4、物业处于一、二线城市核心地段较为适宜。
2、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）
CMBS是一种不动产证券化的融资方式，将单个或多个商业物业的抵押贷款组合包装构建底层资产，通过结构化设计，以证券形式向投资者发行。该项产品具有发行价格低、流动性强、充分利用不动产价值等优点，近年来国内房地产多次在类REITs产品创新，而CMBS却姗姗来迟。其实CMBS和类REITs的融资模式十分相似，而且CMBS会更加方便快捷，由于CMBS资产并不需要出表，不必像发行类REITs产品，需要成立有限合伙公司，并且完成股权交割等等较为繁琐的事项，同时，又能与类REITs一样，实现较大额度的融资。
国内第一例交易所挂牌的符合国际标准的商业物业按揭支持证券（CMBS）产品——“高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”于8月24日发行成功。该产品规模高达40亿元，创造了资产证券化产品最低发行成本的记录，3年期优先级成本仅为3.3%。
商业地产的经营特别需要资产证券化的支持。资产证券化不仅能满足商业物业发展所需要的长期资金，有利于提高经营水平和最大化地提升商业物业的价值；资产证券化还可以实现众多投资者的参与和选择的机会，形成有效的激励机制；最后，资产证券化还有效分散了投资人投资商业地产的风险，促进行业的稳定发展。
CMBS较大的丰富了开发商持有商业物业的融资工具，优化融资成本和资本结构。由于该项融资工具对应到资产层面来控制杠杆率，实际上也是一种稳健的融资工具，符合中央去杠杆去库存的精神。CMBS会要求锁定底层资产，通过先计算未来的现金流，融资金额方面评级机构一般会在未来租金现金流的现值基础上打上一定折扣。
CMBS的底层资产为商业物业的租金，所以在资产的选择方面与“类REITs”租金的要求一致，即：1、企业的空置率应当较低且相对稳定，而且由于空置等原因不能产生稳定现金流的物业也被列入了负面清单；2、租户的履约能力较强；3、租金金额持续稳定，已签订租约覆盖整个专项计划续存期，或者可以形成合理租金预期。
3、物业费证券化
物业费是指提供物业服务的物业公司依据物业合同向业主（一般多适用于住宅物业）或承租人（一般多适用于商业、办公、仓储等地产）收取的物业服务费（还可以包括停车管理服务费用等，视物业合同而定）。
4、购房尾款证券化
购房尾款资产证券化的整体结构与一般应收账款证券化的交易结构差不多，主要包括基础资产转让、募集资金及担保增信等环节。
2015年11月13日，“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项管理计划”在上海证券交易所完成发行，为国内市场上首单购房尾款资产证券化项目，后续又有碧桂园、融信等房地产企业开展了此类业务。
目前国内做的购房尾款资产证券化的交易结构都大同小异，与一般应收账款证券化也十分类似，但也存在不同之处，购房尾款资产证券化根据购房尾款的基础资产特点，增加了循环购买机制和资产赎回机制：循环购买机制是由于基础资产大部分期限较短且期限不确定性较强，而融资期限较长，为了实现更长期限的融资和更稳定的证券端现金流，将产品设置了循环购买机制，例如，“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划”规定，在专项计划的存续期内，管理人以专项计划资金向原始权益人循环购买新的基础资产之日，即为每年的3、6、9、12月月底前的倒数第4个工作日为循环购买日。以及不合格资产赎回机制，即购房者因售房人瑕疵履行商品房买卖合同义务，要求减少应收款或者退房，将导致基础资产现金流减少或者灭失。为防范这一风险，产品设置了回转机制，原始权益人对灭失基础资产按未偿应收款余额予以回转。若因售房人所签订的房地产开发贷款、信托借款、尚未结清的应付工程款及其他协议中对应收款用途做出限制性约定，而对该笔应收款回收产生截留，则对应的基础资产为不合格基础资产。原始权益人应将该等不合格基础资产按未偿应收款余额予以赎回。
5、运营收益权证券化
运营收益权是指获取写字楼、商场、酒店及物流仓库等物业在特定期间的运营收入的权利，运营收入包括租金收入、管理费收入等。
租金收入是指租赁合同项下的债权。租赁债权的特点包括受限于租赁期限、债权的持续形成有赖于业主持续地提供租赁物业以及租赁双方均享有法定的租赁合同解除权等。因此，租赁债权实现与原始权益人的破产隔离较为困难，除非将租赁物一并转让给特殊目的载体。运营收益权是典型的未来债权，现金流严重依附于企业自身的日常经营状况，所以在搭建交易结构的时候一般会采取双SPV的结构。
国内首个以商用物业租金债权为底层基础资产的企业资产证券化项目为“中信茂庸ABS”，并在深圳证券交易所挂牌交易。
茂庸投资将其所有的北京商用物业租金债权设立信托计划，受托管理人为中信信托，委托人通过设立财产权信托获得信托收益权，茂庸投资又将其所获得的信托收益权设立信托受益权资产支持专项计划。该资产支持专项计划具体交易结构如下：
目前来说，对于地产公司而言，通过购房尾款进行资产证券化已明显收紧，而住宅类以外资产进行证券化融资未受太大影响。正如上文所述，对于拥有运营稳定的酒店、写字楼等商业资产的地产企业而言，其仍可通过对其进行资产证券化融资，而融资后的资金使用目前暂不受限制。结构化金融研究