自2021年起，中国的房地产市场出现了一系列重大的变革与调整。在供给侧，一系列房地产巨头接连资金链断裂，甚至“爆雷”无法交房；在需求侧，三线及以下城市首当其冲，房价出现腰斩，到2023年这波浪潮甚至波及一线城市，一度导致“断贷潮”“提前还贷潮”。似乎，中国房地产长达二十年的大周期就此终结。
房地产对于中国经济的重要性无需多言。房地产市场链条长、幅射广，有观点认为地产行业巅峰时曾占据了三成左右的国民经济总量。同时，从变化与短期的眼光看，房地产市场的稳定，对我国金融体系以及居民部门资产价值的稳定也都有重要意义。
如果仅考虑总量，即中国全部房产的平均水平，2022年被普遍视为房价顶点。为方便后文将中国房地产市场与其他国家比较，采用OECD（经合组织）发布的各国房价指数为研究依据。可以看出，中国本轮房价的上涨基本始于2015年，而终于2022年。
（1）一线城市房价韧性相对略强但也明显下跌；新房与二手房之间有明显价差
从品类上看，各类住宅（刚需、刚改、豪宅）普跌，二手房跌幅大于新房，我们猜测是开发商调价机制较慢导致的。从房屋品类上看，一方面，我们认为统计局口径下90平米以下、90到144平米、144平米以上这三个类别的住宅市场可以分别对应刚需、刚需改善和豪宅市场，这三大市场出现了几乎同频、同度的跌幅，和我们印象中的“一线城市豪宅抗跌”有些出入。对此，我们结合猜测与调研认为，可能是由于豪宅流动性较低、不常成交，跌幅没法显化导致的。另一方面，我们发现二手房的跌幅明显早于且大于新房，可能是因为开发商的调价响应机制比较慢，导致一、二手房出现价格差。同时我们判断，如果市场没有明显回暖，开发商也必须尽快做出响应。
从城市上看，一线城市韧性整体较强，二三线城市的跌幅明显大于一线城市。从城市口径看，二、三线城市跌幅明显早于、大于一线城市，比如今年2月三线城市二手房同比跌幅达到了5.1%，这甚至是在跌幅已经持续一年的基础上实现的；而一线城市下跌主要起始于去年下半年，但今年2月的同比跌幅也达到了6.3%。
（2）4个一线城市基本跌回2016-2018年水平
4大一线城市的房价高点基本都在2021年到2023年之间。中原房价指数是将2004年5月的北上广深房价设为基点100来定价的。从2004年5月至今的中原二手房价指数看，北京、上海、广州、深圳四大一线城市中，房价高点分别出现在2023年5月（北京）、2021年7月（上海）、2023年6月（广州），以及2022年5月（深圳）。
从涨幅来看，四大城市中深圳（约13倍）>北京（约10倍）>广州（约10倍）>上海（约7倍）。北上广深自2004年来的最高涨幅在6倍到13倍之间：北京的房价指数高点达到了1063，由于2004年5月的房价指数是100，我们可以认为在这期间北京房价增长了约10.63倍；上海的房价指数高点是2021年7月达到的683，相当于约6.83倍的增长；广州房价指数高点在1027，相当于上涨10.27倍；深圳高点则在1315，相当于上涨13.15倍。
而从回调进度看，上海（2016年水平）>北京（2017年水平）>广州（2018年水平）>深圳（2019年水平）。参考中原房价指数3月的表现，我们发现上海基本回调到2016年末的房价水平，北京回调到2017年初的房价水平，广州和深圳则回调较慢，到了2018-2019的水平。
（3）以北京市为例看全国，学区和刚需目前抛压很大
想要粗略判断房价下跌的基准，就需要理解导致本轮地产危机的原因。我们可以将成因分为短期的技术性原因和长期的基本面原因。
（1）短期——目前房地产是买方市场，价格歧视加大了房产抛压
首先，目前房产市场的交易量并不低。一线城市和非一线城市的房价下跌并不同步，非一线城市下跌始于2021年，而一线城市下跌始于2023年，但二者下跌的过程、成因相似，为方便研究，我们主要观察一线城市。从北京的情况看，目前北京的二手房交易量已经出现比较明显的回升。为平滑数据的季节性，我们取北京二手房销售指数的12月移动平均作为研究对象，该数据已经企稳回升，间接证明市场交易量恢复明显。我们对这一现象的解释是，房地产市场和股市一样很难避免“追涨杀跌”，房价下跌趋势一出现，房产持有者便难以自遏地集中卖出住房试图止损。因此我们可以认为，目前的卖房需求并不低。
目前房地产市场整体是“买方市场”。从另一个侧面看，根据中国城市二手房指数网数据，今年年初无论是一线、二线、三线或是其他城市，二手房挂牌数量均出现激增。以四线城市为例，挂牌量指数一度从2月的111.76陡然升至210.03。挂牌数量反映的是二手房市场的供给，综合前文分析及实地调研情况来看，目前各地房地产市场抛压普遍较大，属于买方市场，买方的定价能力较强，因此存在着一定的价格歧视。
从调研情况看，中介机构倾向于压低价格促成交，加剧了房价跌幅。这是由于二手房中介机构的佣金收入主要取决于成交量而非成交价。如一套价值500万的房产1%的佣金是5万元，如果将房产价格压价到450万促使成交，中介便能够以仅仅5000元的收入损失，换来成交难度与周期的大幅降低。这一过程实际上技术性加剧了本轮房产价格的下跌。
（2）长期——当前国内人口与经济情况难以支撑高点房价水平
从目前国内的情况看，本轮房地产泡沫起始于2015年，与此同时，中国的人口增速拐点与城镇化速度拐点也都位于2015年前后。这导致一些研究认为2015之后的中国房价其实严重偏离了基本面。事实是否如此？我们对中、美、日、韩四个代表性国家进行了一些比较：
一是从人口角度看，房价顶点往往对应着人口增长率的拐点。从另外三个国家的经验看，在跨过房价顶峰时，国内人口增速往往已经在当年前后出现下滑，比如房价顶峰时美国、日本、韩国的人口出生率分别是0.96%、0.33%、0.99%，而中国已经出现了负增长，下探到了-0.01%。中国的人口增速拐点出现在2015年，按照三国经验，房价拐点应在2015年前后，但中国事实上2015年后出现了上涨，所以有理由认为2015年之前的价格才是中国房价的合理支撑位。与此相互佐证的是65岁人口占比，购房的助力人群多是中青年人群，因此老龄化程度越大宏观购房需求理应越小，在这一方面中国的表现也不尽人意。
二是从人均购买力角度看，中国的“未富先老”可能会加剧这轮下跌。四国的情况是：美国房价顶峰对应人均GDP约为46,000美元；日本房价顶峰对应人均GDP约为25,000美元；韩国房价顶峰对应人均GDP约为6,600美元；中国房价顶峰对应人均GDP约为12,000美元。从这个角度看，各国在跨过房价顶峰时一般已经处于较为富裕阶段，完成了居民部门“住有所居”的目标（韩国人均GDP仅有的6,600美元在1990年并不算低）。因此对中国来说，目前居民部门的宏观购买力也并不强。
三是从加杠杆能力上看，中国的宏观杠杆率已经接近当年日本水平。根据国际清算银行数据，1968-1993年日本的居民部门、非金融企业部门和1998-2023年中国的居民部门、非金融企业部门的债务杠杆扩张情况十分相似[3]，并且，目前中国居民部门杠杆率已经和1990年日本的情形十分接近，因此我们并不认为中国居民部门有继续加杠杆的能力。
3、如何缓解危机？——对本次危机的判断与政策展望
（1）判断：本轮房价下跌的基准区间可能在2015年上半年，甚至之前
综合前文分析，目前中国房地产呈现了5大特征：
第一，目前来看各类房产（刚需、刚改、豪宅）出现普跌，上涨项目极其稀少，其中豪宅成交量极少，数据无法反映具体下跌情况；
第二，三线及以下城市跌幅明显大于一、二线城市，说腰斩都并不为过，即使是一、二线也出现了基本二到三成的回调，个案下跌幅度可能更大；
第三，目前多数城市，尤其是一、二线新房价格还没有普遍调降，可能是因为开发商的调价响应机制比较慢，导致一、二手出现价格差，但我们判断，如果市场没有明显回暖，开发商也必须做出响应；
第四，从中观数据看，四大一线城市房价指数普遍回到了2016—2018水平，回调程度分别是：上海（2016年水平）>北京（2017年水平）>广州（2018年水平）>深圳（2019年水平）；
第五，其实成交情况目前相对活跃，主要是由于抛压较大，房子成了半消费品，房产品质更被看重。以北京为例，抛压比较重的是学区房和一居，这可能是由学区逻辑的瓦解以及较大的刚需改善需求导致：二者合力成为一种变相做空的力量。
根据人口增长变化和上一轮政策逻辑，2015年上半年行情可能是一个基准区间。从目前情况看，经过国际比较，我们倾向于认为2015年理应是一个中国宏观房价有支撑的年份，一线城市回调的基准大约是2015年水平，非一线有可能回调至2015年之前。综合看来，2015年上半年行情可能是一个基准区间。
（2）建议：及时救一线城市，长期要重视经济增长动能转换
第二，及时救一、二线城市。从目前情况看，除一线城市外，中国几乎所有城市都放开了房地产限购，以对冲房价下行趋势。一些观点认为：如果全面放开一线城市限购，或许可能成功救起一线城市房价，但也会对周边城市产生极强的虹吸效应。而我们认为，此轮多数非一线城市房价已经经历了较为深度的调整，价格回归基本面，虹吸效应影响有限。但若一线城市不救，后果可能更为严重。
第三，根源是重视经济增长动能转换。
参考资料：
总编对话｜从中国走向世界——对话松下电器中国东北亚公司总裁CEO木下步
聚焦主业提升品牌：恒安集团接班人的长期主义理想
希捷科技全球执行副总裁暨首席商务官郑万成：未来五年，中国将成为全球生成数据最多的市场