【作者】郑彧（华东政法大学国际金融法律学院教授）
关键词：双重股权结构；日落条款；控制权
一
要从商主体发展脉络的角度理解双重股权结构的历史必然性
沿此历史脉络，我们不难看到，在原本“一股一票”传统下，发端于美国硅谷的双重股权制度无非为避免创业初期因为公司融资需要而存在大比例稀释股权的风险下而与投资者进行的一种利益交换的安排在尊重资本投入（当然前提是也承担了风险）获得利益的前提下，双重股权结构为创业公司能够按照创始人创业的风格和初衷发展事业提供了一种合约保障，实现了控制权保留与融资需求的平衡。于此脉络，双重股权结构的出现有着其商业逻辑上的正当性和必然性，是商业实践中由商人们基于自身需要而谈判出来的结果。这种特点决定了如同对待所有商组织制度的进化过程一样，法律的作用在于如何承认、调整而非限制商人们的契约设计或者合同安排，毕竟从本质上，商人的合理需求和实践而非法学理论才是包括公司法在内的商事法演进的根本源泉。
二
要从商法利益平衡的角度理解双重股权结构的契约合理性
三
要从公司法和证券法不同功能的视角理解双重股权结构的契约安排
正是在“公司合同束”理论框架下，我们可以发现，“即便是美国证券市场上确立了‘禁止无表决权股票上市交易’的原则，但在美国公司法层面却对此架构未有过多限制”，其基本的原因就在于对“公司合同束”理论背景下的“股东自治”原则的充分尊重，各州的公司法大多遵循《模范公司法》的示例在股东权利分配方面留下很大的自由“议价”空间。而有趣的事情发生在美国证券法层面，当证券监管机构（SEC）试图在保护公众投资者利益的名义下通过公权力介入股东之间的权力配置时（比如，通过颁布必须采用“一股一票”原则的19c-4规则责成三大交易所出台普适性的最低规则来禁止表决权配置上的“不公平”，以求得重新均衡上市后创始人与公众股东之间的权利义务），联邦法院和大多数州的观点都再次重申“关于股东创设公司股票类别和投票权应属于公司治理范畴，是应由州公司法和州法院层面而非证券法和SEC管辖的领域”。对此，当在公司法层面没有用“赋权性”方法对事后的双重股权结构进行特别规制时，作为承担外部监管职能的证券监管机关是否可以对公众型公司选择一种强制性的事前规则的疑问，则又要重新回到公司法和证券法的不同功能认知的视野下寻找答案：
第一，如前所述，在“公司合同束”理论下，在尊重合同自治的基本原则下，公司法是作为一种减少当事人交易成本的制度安排。公司章程是作为合同束的一个组成部分，法定章程条款的设置只是为了减少当事人谈判的成本，一来发挥标准合同的功能，减少当事人之间的谈判成本；二来提供一个缺省的规则，以便在当事人就组建公司时未加考虑、未能讨论或者未能达成合意的事项以强制性规范的形式施加于当事方主体。因此，作为一种标准化的合同，在当事人具备自我谈判、自我约束的情况下，公司法当然没有理由拒绝当事人通过谈判以选出或者选人的方式重新约定公司章程的内容，重新配置股东与公司之间的权利、义务关系，或者以个体谈判的意志替代集体行动的意志。
四
美国“日落条款”争议的几点启示
第一，双重股权结构合理性的前提还是基于对创始人在创业初期释放股权的利益补偿安排，所以，在某种意义上，它对创始人的创业能力、道德水平要求很高，如果没有这一市场基础，法律或者上市规则对双重股权结构的外部保护可能会反过来使创始人利用规则损害资本的利益，所以，对公众公司的双重股权结构安排应该设置一个最低的标准，而且需明确，不是所有的公众公司都适合所谓的“双重股权结构”。在定位于扶持初创期的高科技企业的科创板上实施双重股权结构制度是合理的，但对于以考量企业发展成熟度为标准的其他板块（如主板、中小板），则未必适合推出双重股权结构，即双重股权结构并不必然带有制度的“普适性”。
第二，双重股权结构中的多重表决权的制度设计目的是鼓励“创始人”，由此只能给予自然人作为“创始人”的资格，即使该等自然人通过其持股实体而持有目标公司的股权，双重股权结构中的表决权特殊安排也仅能是对“自然人”的赋权，而不是对“法人”的赋权。因为只有自然人才是创业型公司真正的动力源泉、技术源泉和发展源泉，在其生命周期内给予特殊的表决权安排是一种作为创业的回报与预期，即使自然人透过持股实体间接持股目标公司，为了防止特殊表决权安排被“法人工具”主体所滥用，无论是在公司法还是在证券法中，都应该设置“控制权转移”的限制条款，也即当创始人因为转让持股实体而导致失去对持股实体（作为持有目标公司的壳）的控制权时，创始人透过持股实体而享有的特殊表决权权利安排应当终止，以防止创始人透过双重股权结构的安排搭上“控制权溢价”的便车。此外，理论上，当作为自然人的“创始人”被法律限制行为能力或者因为违法而出现公司法上不适合担任董事或者高管之情形时，也应考虑取消赋予创始人特殊表决权安排，因为其在与投资人进行双重股权结构时所适用的信用基础和假设已经发生变化。
第五，如前所述，在中美差异化的股东权利配置背景下，我们必须特别注意董事职能在上市公司中的真正作用。因为无论是在“一股一票”还是在“双重股权”结构项下，虽有表决权的差异化安排，但无论如何，由股东选举出来的董事（即便是兼有着“创始人”的身份）已经不再是股东的受托人，而是公司的受托人。公司既不是股东的公司，也不是董事的公司，其履职过程只能代表公司的利益，而非任何个人或第三人的利益，董事的作用是通过公司利益的最大化间接实现股东利益的最大化。在这个意义上，虽然自我国《公司法》颁布并实施的近30年来，公司这种组织形式的架构安排已经广为人知，但窃以为，在以经济建设为中心的改革开放大背景下，我们对西方公司制度的借鉴更多的是汲取它在切断股东责任与公司责任的“形”上，但对于如何真正落实有效、合理的公司组织架构，如何切实夯实董事义务与董事责任，我们其实处于“喊得多、做得少”“形式有、实质无”的状态，这也是未来双重股权结构在运行及监管过程中需要非常注意的制度本源问题。
最后，笔者认为，无论创始人在上市前与其他股东如何确定表决权差异安排，在上市后一定要有充分的司法救济机制，特别是需要在司法体系中建立针对既有双重股权结构的股东诉讼机制，防止创始人滥用上市前所获得的额外表决权损害上市后公众股东的利益。由此，不仅应当进一步完善针对双重股权结构项下所形成的股东会决议的“股东异议之诉”，还应该赋予公众股东有机会通过诉讼程序解除双重股权结构并还原成“一股一票”的司法救济机制。通过特定、快速审结的诉讼机制安排将双重股权项下的股东大会决议归之无效或者解除创始人的额外表决权，以此作为防止创始人滥用双重股权结构的司法保障。
《证券法苑》2020年第1期（第28卷）目录
【特殊股权结构与公司治理】
1.反思双重股权结构
[美]约翰·C.科菲著；王灏文译；郑彧校（1）
2.双重股权结构：历史的进路与利益的平衡
郑彧（13）
3.任期表决制会给公司管理层终身职位吗？
[美]保罗·H.埃德尔曼WeiJiang
[美]兰德尔·S.托马斯著；
王烁李啸东潘婷雷语嫣译（33）
4.长期股东和任期表决权制
[美]林恩·L.达拉斯[美]乔丹·M.巴里著；
李啸东潘婷雷语嫣王烁译（72）
5.任期表决制：新型股权结构的重要探索
曾斌（176）
【专题笔谈·公司纠纷裁判】
6.公司为他人提供担保的裁判规则与理由
钱玉林（183）
7.公司纠纷裁判中的利益平衡
胡改蓉（192）
8.规范对赌协议不宜“削足适履”
王延川（203）
9.对赌协议纠纷处理中“履行可能性”问题之省思
周游（210）
10.其他股东行使优先购买权后转让股东的赔偿责任
罗昆（218）
11.股东代表诉讼的制度架构及其完善
葛伟军（226）
【专题笔谈·金融纠纷裁判】
12.统一裁判思路强化证券民事诉讼调节机制
郭富青（236）
13.证券虚假陈述诉讼的新发展及其挑战
樊健（244）
14.虚假陈述民事诉讼中宜对信息披露“重大性”作细分审查
汤欣；张然然（254）
15.场外股票配资行为之司法审判裁量探析
杨晖（266）
16.区分资管产品的刚性兑付与产品增信
杜晶（273）
17.金融机构适当性义务的规范逻辑
吴烨（281）
【案例评注】
18.全国首例证券群体性纠纷示范判决解析
——投资者诉方正科技公司证券虚假陈述责任纠纷案
林晓镍；单素华；朱颖琦（289）
19.短线交易行为认定与《证券法》第44条之解释
——兼评九龙山国旅案
袁康（308）
20.信实电气公司诉艾默生电气公司案
美国联邦最高法院；董翔吴昱译（324）
【制度研究】
21.上市公司临时公告的独创性探析
周围；邹露（342）
22.公权力辅助私权救济新机制：监管部门督促短线交易归入权行使
李依依（357）
【市场观察】
23.上市公司再融资的现实问题与改革方向
王啸（378）
24.民营上市公司的公司治理改革究竟遗漏了什么？
——基于中日比较法的视角
郭远（403）
25.证券公司破产应当如何特别立法
姜沅伯（428）
【域外法制】
26.证券欺诈诉讼中事件研究法应用的逻辑与界限
[美]吉尔·E.费希[美]约拿·B.格尔巴赫
[美]乔纳森·克利克著；
钟俊杰译；刘志伟校（446）
27.证券投资信托的法律关系与立法课题
[韩]金容载著；南玉梅译（514）
28.专家学者热议科创板试点注册制：加快健全各项制度实施机制
上海证券交易所法律部（544）
《证券法苑》是在借助证券业界、司法界、理论界的智慧和力量的基础上，对上海证券交易所原内部资料《证券法制视点》改版而成，面向国内外公开连续出版的法学学术集刊。该刊由上海证券交易所主办，张育军、徐明主编。
《证券法苑》选题范围包括：证券法、公司法、金融法等的法理研究，资本市场法治发展动态研究，资本市场监管的法律研究，资本市场创新的法律研究，资本市场典型法律案例研究，境外资本市场法律制度研究等。
《证券法苑》设置“理论前沿”、“专题研究”、“名家论坛”、“热点追踪”、“制度研究”、“市场监管”、“域外法制”、“法学随笔”、“案例评析”等栏目，每卷根据实际情况略有不同。