按照财政部的六条化债方式中的第二条和第三条，地方政府实际上面临的问题是，如何将具有一定现金流或收益的资产抓变为现金流，并将现金流与债务偿还匹配在一起。这其实就是金融机构可以参与化解债务的方向，一方面利用资产的现金流或收益作为偿债保障，另一方面提供资金化解存量债务。
金融机构参与化解隐性债务，要么提供新增融资替换存量债务（比如其他机构的债务，或者其他类型的债务，比如非标类债务），要么对自身的债权进行展期（展期中可能还包括调整债务成本，比如调整至基准利率等）。
隐性债务认定的基本原则
目前金融机构与城投平台之间的一个很大的业务障碍可以概括为两个问题，一是地方政府隐性债务的边界，二是如何化解存量隐性债务。
在《隐性债务化解的出路在哪里？》中，我们讨论了隐性债务的基本含义和化解隐性债务的六个方向；同时结合2018年8月份开始部分地方政府网站公布[1]的《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》（下文简称填报说明），从“政策逻辑”的角度阐述对这两个关键问题的理解。
隐性债务的主体
地方政府隐性债务所涉及的主体并非只有城投平台，还包括机关事业单位。
按照填报说明，地方债务清查涉及的主体范围非常广，包括机关事业单位和国有企业两大类主体，其中机关事业单位包括各级党委、政府所属部门、事业单位、社会团体，国有企业则以融资平台公司为主，包括银监会、财政部、地方政府认定的融资平台公司目录以及其他符合监测定义的国有企业，具体包括但不限于：
（1）银监会认定的融资平台公司目录；
（2）财政部2014年清理甄别存量地方债务时认定的融资平台公司目录；
（3）2016年以来统计地方政府承诺偿还或提供担保的融资平台债务、通过签订合同承担的财政支出事项时，地方政府自行上报的融资平台公司目录；
（4）其他未纳入名录管理，但符合监测范围定义的国有企业。
怎么识别隐性债务？
怎么理解违法违规和变相举借？
在2017年12月举行的全国财政工作会议[2]上，提出“坚决制止违法违规融资担保行为，严禁以政府投资基金、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等名义变相举债”。
显然，“违法违规”指的是地方政府或者企事业单位的融资行为；“变相举借”指的是政府投资基金、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等形式形成的“债务”，或者说政府支出责任。
因此，从举债主体的角度，结合填报说明，识别隐性债务可以从隐性债务形成的两种方式入手：
一是直接举债融资，包括“为没有收入的政府公益性项目举借的，最终由财政性资金偿还的债务”，“由党委、人大及其常委会、政府及其所属部门，以担保函、承诺函等形式为企业提供担保形成的举债融资”，“机关事业单位的国有资产为企业抵押或质押进行的举债融资”等。这类债务的举债主体（债务人）包括机关事业单位和融资平台，当然主要是融资平台，对于涉嫌违规举债的原因可以概括为这么几个特征：政府部门者出具承诺函或纳入预算决议、公益性资产抵押、财政资金偿还、用于政府公益性项目，城投平台举借的债务涉及其中任何一个特征，均有可能被认定为隐性债务。
实际上，审计部门对隐性债务的几个主要类型也有一些解释[3]：
（1）地方人大、政府出具承诺函：一是地方政府或财政局出具的对债务承担保证责任的承诺函，另一种是当地人大常委会将债务纳入人大预算的决议。
（2）以企事业单位名义举借债务，地方政府统一使用、归还：为解决融资平台融资能力下降等问题，部门地方政府就以学校、医院等企事业单位的名义办理银行贷款、融资租赁，由地方政府、融资平台统一用于道路、水利等基础设施建设等。
（3）以政府购买服务形式融资：由于《政府购买服务管理办法（暂行）》对于购买服务的“禁止范围”，仅做了一个比较原则性的规定，因此，在严格限制地方政府和平台融资的背景下，有的通过政府购买服务作为一种“融资渠道”，有的甚至将金融机构、融资租赁公司等非金融机构提供的融资行为直接纳入政府购买服务范围。
（4）以PPP项目融资：一些地方政府以PPP为名违规举债融资，采取政府回购、承诺固定投资回报等方式搞“明股实债”，包括由政府或政府指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失；政府向社会资本承诺固定收益回报；政府及其部门为项目债务提供担保等。
（5）利用政府产业引导基金融资：在实践中，地方政府对其他的有限合伙人有隐形的担保条款，并提供抵质押物，实际形成了地方政府的或有负债。
虽然审计部门列举的这几类隐性债务类型并不全面，却也对隐性债务的形式，尤其是为何会形成隐性债务给出了比较清晰的解释。
如何才能避免新增隐性债务？
对于新增融资而言，关键在于判断是否涉及新增隐性债务。
首先需要明确一点，禁止新增隐性债务并不代表城投平台不能新增债务，也不代表公益性项目建设不能进行融资，关键在于融资是否足够市场化，是否符合商业原则。
2018年一系列政策文件，对于如何在不新增隐性债务的前提下融资，给出了不少指导。
2018年2月《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号）：“申报企业应当实现业务市场化、实体化运营，依法合规开展市场化融资”，“利用债券资金支持的募投项目，应严格执行项目资本金制度，并建立市场化的投资回报机制，形成持续稳定、合理可行的预期收益”，“募投项目若有取得投资补助、运营补贴、财政贴息等财政资金支持的，程序和内容必须依法合规，必须把地方财政承受能力和中长期财政可持续作为重要约束条件，坚决杜绝脱离当地财力可能进行财政资金支持”。
2018年7月23日国务院常务会议：“要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。
2018年10月《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号）：“金融机构可在依法合规和切实有效防范风险的前提下继续保障融资，对有一定收益或稳定盈利模式的在建项目优先给予信贷支持”，“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，引导商业银行按照风险可控、商业可持续的原则加大对资本金到位、运作规范的必要在建项目和补短板重大项目的信贷投放力度”，“金融机构要在采取必要风险缓释措施的基础上，按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险。在严格依法解除违法违规担保关系的基础上，对必要的在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资，避免出现工程烂尾。按照一般企业标准对被划分为‘退出为一般公司类’的融资平台公司审核放贷。在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”。
2018年上半年的监管文件着重强调金融机构不能违规提供融资，但是并不排斥合规融资；2018年下半年，监管文件强调金融机构应该保障融资平台的合理融资需求，但是不能违规融资。各个文件所表达的意思其实是一致的，只是在不同阶段的侧重点不同。
一是项目资本金需要满足比例要求，国务院《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号），保障性住房、铁路、公路和城市轨道交通项目最低资本金比例为20%，港口、沿海及内河航运、机场项目为25%。
一是要求债务所对应的项目或发行人具有足够的盈利能力，或者项目或主体的现金流能够覆盖债务。这一要求其实是正常合理的债务保障要求，但是对于城投平台而言却面临比较大的问题，一方面城投平台所承担的项目建设主要是公益性项目，本身不具有足够的收益或者现金流覆盖项目投入；另一方面，城投平台自身业务产生的现金流与收入规模并不匹配，大量现金流来自地方政府。
具体到实际操作中，比较难以衡量的一点在于，城投平台现金流中来自地方政府的财政资金（补贴），比如投资补助、运营补贴、财政贴息、可行性缺口补助、政府付费、财政补贴等，是否满足“合规现金流”这一要求。
根据最新公布的19河南07（2019年河南省洛阳市城市轨道交通1号线专项债券）项目专项评价报告，地方债项目洛阳市轨道交通1号线180.28亿总投资中，除了20%资本金和50亿地方债资金以外，还有94.224亿元的银行贷款，这一笔银行贷款应该就是符合23号文和101号文下面的市场化融资部分。
从河南地方债的案例可以看出，地方债配套项目可以使用金融机构贷款，且贷款匹配的收益或现金流可以是经过政府审批规划的财政资金（专项资金补贴），按照这个逻辑推测，城投平台的其他融资在测算现金流覆盖时，也可以将合规的财政资金考虑进来。
不过，虽然有市场化融资的原则性指导，但是从金融机构的角度，从理解到操作，仍然面临比较大的不确定性，这也是金融机构对平台融资依然偏谨慎的重要原因。2019年如果在“什么是新增隐性债务”仍然没有更加具体的指导（无论是否公开），城投平台的总体融资通道仍然偏紧，融资方面的主体分化仍将持续，无法降低城投平台的信用风险。
地方政府和平台如何化解存量隐性债务？
财政怎么说？
填报说明提到了6种主要的存量债务化解方式，主要包括：
（1）安排财政资金偿还：安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还的债务规模。
地方政府出让具有收益性的资产，这种方式看起来也可以贡献一定的偿债资金，对于债务的实际覆盖能力也比较强。比如《多伦县2019年第一季度化债方案通告》[1]中就采用房产抵债的方式化解政府性债务。
（3）利用项目结转资金、经营收入偿还：由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）的债务规模。
这一要求实际上是要求城投平台根据现有项目的自由现金流逐渐偿还债务，但是这类现金流普遍具有期限较长的问题，与城投非标和债券类债务的期限并不匹配。
（4）合规转化为企业经营性债务：将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务的规模。
转化为企业经营性债务，对于地方政府而言可以直接降低隐性债务的规模；但是从企业的角度，在转化的过程中，可能并没有获得地方政府的增量支持，债务压力却没有减少，相当于失去了地方政府的潜在支持，对企业并不见得是一件好事。
当然，这里的企业不一定特指城投平台，也有可能是通过PPP或者政府投资基金等方式参与到政府市场化项目中的社会资本方。
（5）借新还旧、展期等方式偿还：由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还的债务规模。
破产重整的化解方式必然是隐性债务化解的最后一种选择，即使在一般企业债务领域，也很少看到破产重整类的化解方式，在城投平台领域，短期内应该是很难看到这种选择。
从部分已经公布出来的以基层地方政府为主的债务化解实施方案中可以看到，在地方政府的实际操作中也基本以结合使用这6种方式为主。
审计署怎么看？
（1）提前偿还违规债务；
（2）撤回、解除承诺函、担保函等；
（3）解除政府购买服务协议等。
从审计署跟踪审计中披露的案例来看，隐性债务主要还是依靠提前偿债或者解除合约的方式化解隐性债务，这种方式包含在了财政方面的6条途径中，提前偿债对应地方财政资金或者企业自有资金（转化为企业债务）；解除合约对应两种情况，一是尚未举债，二是举债之后提前偿债。
此外，2018年12月24日，审计署审计长在第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议上做《国务院关于2017年度中央预算执行和其他财政收支审计查出问题整改情况的报告》，提出“对一些地区违规举债或提供担保问题，3个地区通过财政资金偿还或项目市场化运作等纠正14.32亿元”。
通过财政资金偿还，对应着六大化解方式中的第一种。
项目市场化运作，意味着将项目出让给社会资本以化解债务，对应六大化解方式中的第三种；或者通过项目自身市场化运作产生的收益或现金流足够覆盖债务，从而将地方政府隐性债务转化为企业自身经营性债务，对应六大化解方式中的第四种。
正与债权人沟通协商，意味着隐性债务可以通过“协商”化解，并不一定要“按时兑付”，可能对应着101号文中“债务重组”，也可能是“延期”。
总的来说，当前中央部委对于存量隐性债务化解的态度相对柔和，并未强调隐性债务到期必须偿还。
金融机构如何参与存量隐性债务化解？
最早的723会议就提到，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求；落实723会议的国发101号文对于保障平台的合理融资有更加具体的指导，其中针对隐性债务提出：“按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险”、“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”。
按照101号文要求，金融机构应当在帮助地方政府和平台化解存量隐性债务（防范存量隐性债务资金链断裂风险），包括采取展期、债务重组等方式，意味着存量隐性债务的借新还旧是被国务院认可的，也是金融机构应当参与的。
不过，101号文虽然指出了“借新还旧”的方向，却也有约束，即“市场化原则”和“不增加地方政府隐性债务”两大前提。我们前文对什么是市场化原则和判定隐性债务的思路有一定的概括，这两大前提看似已经明确了，但是金融机构在具体操作的过程中，可能仍然需要“就事论事”，尤其是在财政和金融监管部门并未出台落实101号文的具体指导的背景下，金融机构的操作仍然受限（很难明目张胆地直接对存量隐性债务进行“置换”）。
但是，金融机构具体参与化解存量隐性债务，目前应该还在寻找、试点阶段，我们这里以国开行为例。
2018年12月24日，国开行召开会议学习中央经济工作会议精神[1]，国开行在落实中央经济工作会议部署方面，提出“坚决打好防范化解金融风险攻坚战”，“帮助地方政府稳妥处理债务风险”。
2019年，我们或许可以看到国开行帮助地方政府化解存量隐性债务的方式。
（1）国开行是不是隐性债务的债权人？
国开行对地方政府和融资平台之间的债权债务关系，在专项建设基金和棚改贷款（对于政府购买服务）两个方面可能涉及隐性债务。
国开行的专项建设基金虽然是以股权的形式投资企业（包括城投平台），但是一般这类股权具有明确的退出期限（比如10-20年），且退出时回购股权的资金以及投资期内的收益存在地方财政担保，这类专项建设基金存在隐性债务风险。
国开行最近几年大量投放棚改贷款，这类棚改贷款一般是基于棚改政府购买服务进行投放的。虽然2017年的87号文并未禁止棚改政府购买服务，但是市场对于棚改政府购买服务是否属于隐性债务是有比较多的讨论的。
（2）国开行怎么参与隐性债务化解？
虽然专项建设基金和棚改贷款均有可能涉及隐性债务，但是这两类债务有2个共同特点，一是期限长，专项建设基金长达10-20年，棚改贷款甚至有可能超过20年；二是利率相对比较低，整体成本基本靠近贷款基准利率。
这两类“债务”并不具有偿还的紧迫性，国开行在这两个方面能够帮助地方政府的空间比较小。
那么，国开行有没有可能参与“隐性债务的借新还旧”？
所谓隐性债务的借新还旧，既包括提供新增融资用于偿还到期债务，也包括到期债务的展期（包括利率调整的债务重组），也有一些更加直接的说法叫做“置换”。其中前者主要涉及多个金融机构，新债权人提供融资，替换老债权人；后者主要是同一债权人继续参与。
因此，从国开行的角度，涉及的主要存量债务并不具有偿还的紧迫性，那么提供新增融资置换存量隐性债务或许是“帮助地方政府稳妥处理债务风险”的一个方向。
近期，包括彭博[3]和21世纪经济报[4]均有报道称，国开行与镇江市合作推进隐性债务化解方案的试点工作，“由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款，利率在基准左右，由镇江市财政局下属的资产管理公司作为承接主体，再以普通借款方式投放到辖区各平台，主要用于置换纳入隐性债务中的高成本非标，以降低成本”。
再比如其他商业银行参与化解隐性债务，其所面临的选择与国开行比较类似，要么提供新增融资替换存量债务（比如其他机构的债务，或者其他类型的债务，比如非标类债务），要么对自身的债权进行展期（展期中可能还包括调整债务成本，比如调整至基准利率等）。
此外，地方政府也有可能通过金融机构参与化解隐性债务，比如地方AMC机构。一些地方政府会通过下属AMC机构成立专门的偿债基金，用于帮助下属平台公司化解存量隐性债务。
无论是国开行，还是其他商业银行、金融机构参与化解隐性债务的方式，仍然处于摸索的阶段，我们尚未从公开渠道发现金融机构正式参与化解存量隐性债务的案例，也没有看到具体指导化解存量隐性债务的政策文件出台。
但是按照101号文“合理保障融资平台公司正常融资需求”的要求，金融机构参与化解隐性债务是被允许的，只是需要在合法合规的框架内。从这个角度看，2019年城投平台面临的融资环境将继续改善。
地方债资金可以用于化解隐性债务吗？
首先，很明确的一点，我们应该看不到类似于2015-2018年的存量债务置换出现，无论是《国家审计署8月下旬全面开展地方政府隐性债务审计债务摸底需填报八大类信息》[1]中所报道的“不可能再进行债券置换”，还是2017年12月《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中打破中央救助地方“幻觉”的要求，均表明存量隐性债务的化解方案中，不包括通过增加地方政府债务限额置换隐性债务的解决方式。
但是，市场仍然对地方债资金报以很大的期待，即便不能直接发行用于偿还隐性债务的地方债，那么限额内发行的其他地方债有没有可能帮助城投平台化解债务？
在与市场交流以及跟踪政府政策的过程中，我们发现至少存在两个途径，城投平台可以接收到地方债资金，然后用于偿还债务。
（1）土地储备专项债资金收储城投已开发土地
从2017年开始，地方政府开始发行土地储备专项债券，按照《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号）的要求，“第八条土地储备专项债券资金由财政部门纳入政府性基金预算管理，并由纳入国土资源部名录管理的土地储备机构专项用于土地储备”，土储专项债主要是为了“土地储备”。
62号文规定：“土地储备，是指地方政府为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地的行为。”
根据2018年修订的《土地储备管理办法》，可以纳入储备范围的土地包括：依法收回的国有土地，收购的土地，行使优先购买权取得的土地，已办理农用地转用、征收批准手续并完成征收的土地，其他依法取得的土地。
因此，城投公司所拥有的未利用的土地，仍然可以被土储机构重新收储再利用，在这个收储的过程中，可以使用土储专项债资金支付收储所需支付的费用。在这个过程中，城投平台可以获得土地储备专项债券的资金。
（2）地方债资金偿还存量隐性债务项目政府拖欠工程款
按照《地方政府一般债务预算管理办法》和《地方政府专项债务预算管理办法》，地方债资金应当用于公益性项目的资本性支出，不得用于经常性支出。
这里的资本性支出主要是指用于项目建设，一般理解是用于项目的新增投资部分，但是也没有禁止用于在建项目的拖欠支出部分。
2019年1月9日国务院常务会议[2]部署加快发行和用好地方政府专项债券，会议指出“专项债募集资金要优先用于在建项目，防止‘半拉子’工程，支持规划内重大项目及解决政府项目拖欠工程款等”。
1月15日国新办举行落实中央经济工作会议精神新闻发布会[3]，财政部部长助理许宏才在解释如何使用地方专项债资金时指出，“指导和督促地方将专项债券资金重点用于急需资金支持的方面，优先用于解决在建项目‘半拉子工程’、存量隐性债务项目政府拖欠工程款问题等”。
从两次会议中透露的信息来看，专项债资金可以用于地方政府在政府项目中因拖欠工程款而形成的隐性债务。
城投平台主要就是承接政府类项目建设，由于地方财政资金不足，项目工程款一般由城投平台使用自有资金或者融资先行垫付（从而形成了隐性债务），这就形成了所谓的“存量隐性债务项目政府拖欠工程款”。按照两次会议的要求，专项债资金可以用于解决拖欠工程款问题，背后解决的其实是拖欠工程款所形成的存量隐性债务。
以上两种地方债资金的运用途径，可以为城投平台争取一部分地方债资金用于化解存量隐性债务，但是能够争取的规模估计会比较有限。
对于存量隐性债务，市场还在担心什么？
市场能看到隐性债务化解方案越来越多，越来越完备，但是始终无法有效缓和市场对城投平台债务风险的担忧，正是因为债务最终还需要还，而市场并未看到“偿债”的方法，对于城投债务总是存在若有若无的担忧。
存量隐性债务终究是要还的
比如在2019年浙江省财政工作会议[1]上，浙江省财政厅厅长徐宇宁提出要切实防范化解地方政府隐性债务风险，要按照“一减两严三规范”的工作部署，其中“一减”指的就是“减少隐性债务存量”，意味着浙江在2019年需要切实减少隐性债务存量，而不仅仅是借新还旧。
再比如，按照重庆市某区2018年政府债务管控情况的报告[2]，2018年年中政府隐性债务余额为249.68亿元，从2018年下半年开始，逐步化解存量隐性债务，一直持续到2029年以后。
很显然，地方政府化解存量隐性债务，不是解决了“借新还旧”的问题就可以，更要解决如何降低债务规模的问题，“减少债务存量”+“借新还旧”才是化解隐性债务的稳妥方法。
市场或许并不特别担心借新还旧，但是肯定担心怎么还。
政府化债不等于偿还，警惕“数字化债”
然而还需要注意的是，化解债务，并不等于偿还债务。
以前文某区的化债方式为例，其2018年下半年的化债方案中包含一项“暂停或者缓建项目后修改协议化解金额15.81亿元”。
在财政部化债方案中，包括使用资产收益权化解还无、将债务转为企业经营性债务等方式，从而减少隐性债务的规模。
在审计署披露的化债案例中，我们也可以看到某些地方政府通过解除政府购买服务协议、撤回承诺函解除担保责任等方式化解债务的方式，这种方式确实可以降低隐性债务的规模。
但是很明显，这些减少隐性债务规模的方案，并没有实质性的“偿还债务”，而是完成了债务偿还责任的重新确认。
对于城投公司而言，自身承担的债务规模并没有因为这类化债方案而下降，未来依旧需要承担债务到期偿还的责任。
化债方案的区域性差异
正如前文所述，地方政府化债方式的不同，对于城投平台的实质性帮助会有很大的差异，因此我们在2019年需要思考的一个问题就是，不同地方政府对隐性债务化解的意愿和力度是否有不同？
首先，中央不救助，隐性债务的化解无法与债务置换相提并论，这是我们前文已经讨论过的。
2017年12月《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》提出，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”。
2018年12月《财政部关于地方政府债务审计发现问题的整改情况》继续强调：坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”。
中央财政对于隐性债务化解的态度十分明确，中央是不会参与隐性债务化解的具体工作的，主要是对如何化解进行指导。
其次，谁家的孩子谁抱，意味着不同省份隐性债务化解将存在差异，不会统一化解。
在《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》和《财政部关于地方政府债务审计发现问题的整改情况》中，均提到“谁家的孩子谁抱”，这是积极稳妥化解存量隐性债务的要求之一，意味着债务的化解需要依靠地方政府自己的力量。
2018年8月28日，财政部部长刘昆在第十三届全国人民代表大会常务委员会第五次会议上做了《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》，其中提到“妥善化解隐性债务存量，省级政府对本辖区债务负总责，省级以下政府各负其责，重点加强对高风险地区债务化解力度”。
“省级政府对本辖区债务负总责”，有两个层面的意思，一是各个省政府负责制定本省内隐性债务化解的具体方案，比如化解债务的主要方式、稳妥化解债务的保障措施、化债的节奏等；二是不同省政府之间的总体化债思路会存在差异，每个省在根据自身债务、资源禀赋等情况制定具体的化债方案，最终会体现为不同各省份之间的差异。
最后，省级以下政府各负其责，意味着下级政府债务的化解差异可能更大。
省级以下政府各负其责，蕴含着两种含义：
一是省政府制定统一的化债方案，各下级政府统一执行，省政府将对所有债务的化解承担一定的“救助”责任。这种情况下，统一省份内部各地区的债务风险趋于一致。
二是省政府制定统一的化债原则，各下级政府按照自身的情况分别制定具体的化债方案。这种情况下，同一省份内部，不同地区之间的债务风险会有分化。
例如在浙江省财政工作会议中，2018年防范化解地方政府隐性债务风险过程中，坚持“一市、县（市、区）一方案”，这种化债方式，有可能呈现出不同地方政府在具体实施化债方案时的分化。
如果没有土地出让怎么办？
除了考虑地方政府的救助意愿，很明显地方政府的救助能力也很重要。在财政资金和地方债资金相对有限（相对于支出）的情况下，要想真正将隐性债务化解掉（偿还方式），其实还是依赖实际的现金流，包括经营性现金流和资产处置带来的现金流。
其中最为市场所看重的就是土地存货出让产生的现金流，也就是说，城投平台债务的化解在很大程度上是依赖土地出让的。
在2019年，土地出让或许会有结构性分化，更加需要土地出让金的地区（弱三四线城市），反而土地出让难度在加大。
如果土地出让面临问题，一些地区可能会面临接近“没有现金流入”的窘境，如果再出现融资渠道收窄、上级政府支持力度不强等状况，这些区域的城投平台债务风险将具有暴露的风险，实际上2018年暴露债务风险的区域已经表现出类似特征。
平台带息债务还在增加，怎么办？
当前地方政府隐性债务的基本原则仍然是“严禁新增、化解存量”，再考虑到2018年城投融资渠道整体收紧，理论上来讲，城投平台的整体债务规模将出现负增长或者维持0增长。
但是，我们看城投平台的有息债务，2018年前三个季度可比口径下的有息债务的同比增速虽然有所下滑，但是仍然保持高于2016年的增速水平。这可能是由于资管新规严监管之下，城投平台表外债务需要通过表内债务进行接续，从而出现的表内债务规模继续增加。
如果真如我们所推测的，那么城投平台的债务压力会更大，尤其是表内融资渠道是否能够有效对接表外债务。
实际上，按照我们理解，所谓表外债务很有可能是一些政府投资基金、PPP等政府支出责任类的隐性债务，这类表外债务在化解的过程中很有可能会转入平台表内，形成企业债务；按照我们前文所述，这其实也属于一种化债方式，但属于数字化债，对城投而言不见得是好事。
2018年，不同等级、不同期限的城投债分化较为明显，高评级、短期限城投债更受欢迎，低评级、长期限城投债表现相对一般。2018年全年来看，1年AAA城投债信用利差整体收窄约50BP，而5年AA(2)城投债信用利差整体走扩近20BP。
从2018年各省份城投债信用利差的变化可以看出，不同省份城投债表现差异比较大，但是整体上遵循一个基本的原则，风险越大的区域城投信用利差走扩幅度越大。