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背景
今年11月11日人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（银发〔2022〕254号，下称“金融十六条”）后，房地产支持政策可谓密集出台，房企融资“三箭”齐发，1个月内便实现了快速落地。
房企融资“三支箭”是特别对应信贷、债券、股权融资支持。
1、第一支箭：信贷支持。主要表现为金融机构增加对房企的信贷投放，并通过货币信贷政策工具为金融机构提供长期、成本适度的信贷资金。2022年11月23日，中农工建交+邮储6家国有大行与多家房地产企业签署战略合作协议，为其提供意向性综合授信额度超过1.2万亿元，涵盖房地产开发贷款、并购贷款、债券投资等多元化融资服务。签约房地产企业多为优质房企，包括万科、中海、保利、华润、碧桂园、龙湖、金地、大华、美的置业等。随后部分股份制银行和城商行也进行了跟进。
2、第二支箭：债券融资支持。主要表现为对房企发行债券提供支持，其中中债增进公司开具发债信用增进函是支持民营房企发债的重要举措。截至2022年11月末，已有龙湖、美的置业、新城控股、万科、金地、旭辉、绿城中国7家房企完成储架式注册发行（指发行人可就拟定发行的证券预先公开招募书，但不用立即发行有关证券，可以把公开招募书“储”于“架”上，在指定期间内等到市场环境配合时才正式发行证券），金额合计1190亿元。其中，11月29日龙湖集团20亿元中期票据完成簿记，由此宣告“第二支箭”首单的成功发行，票面利率仅为3%，也创下了中债增进担保民营房企债券利率新低。
3、第三支箭：股权融资支持。主要表现为恢复房企及涉房企业的股权融资功能。2022年11月28日，证监会就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问时提出以下五条措施（下称“新五条”）：（1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；（2）恢复上市房企和涉房上市公司再融资；（3）调整完善房地产企业境外市场上市政策；（4）进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；（5）积极发挥私募股权投资基金作用。截至2022年12月1日，已经有福星股份、世茂股份、华夏幸福、大名城、北新路桥、新湖中宝、天地源7家上市公司发布关于拟筹划非公开发行股票的提示性公告，拟向特定投资者定增募资。
可以看出，从金融十六条到新五条出台，本次房地产支持政策是有选择性的，民营房企获融资支持的分化十分明显，政策出台的目的是为了防止风险进一步向经营正常的房企蔓延，以此来稳定当前的房地产市场。对于已经曝露风险的房企，政策不为其提供背书。
虽然从政策上看““三支箭”给房地产企业带来了上万亿元的融资支持，但企业是不是需要（仅万科从6家国有大行获得的意向授信额度就超过3000亿元），实际能不能落地仍有不确定性。无论是银行的意向授信额度，还是储架式注册发行债券额度，还有拟筹划非公开发行股票，目前房企并未拿到真金白银。后续银行实际贷款依然要经过银行的审核；债券、非公开发行股票能否落实还要看投资者的购买意向。
一、绿色建筑行业的现状：市场很大、资金不足
金融十六条特别指出：稳定建筑企业信贷投放。鼓励金融机构在风险可控、商业可持续基础上，优化建筑企业信贷服务，提供必要的贷款支持，保持建筑企业融资连续稳定。
2020年9月，我国首次提出“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”这一双碳目标。为实现该目标，有效推动绿色低碳发展，国家在顶层设计上确定了“1+N”政策体系，各级政府在此要求下依法执行。而建筑行业身为碳排放大户，根据中国建筑节能协会2021年公布的数据，全国建筑全过程碳排放总量占全国碳排放总量比重超半数，其中建筑材料（钢铁、水泥、铝材等）占比28.3%；运行阶段（城镇居建、公共建筑、农村建筑）占比21.9%，施工阶段占比1%。因此，建筑行业碳减排势在必行。
上述绿色建筑和绿色建材政府采购需求整体反映出政策面推广的决心，市场需求量大回升。
二、私募基金投资绿色地产的路径和实践
（一）十二年来不动产私募股权基金的投融资情况
2010年4月17日国务院发布《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（国发〔2010〕10号，“国十条”）是地产行业的紧箍咒，明确将严格依法查处土地闲置、炒地及投机性购房行为。商业银行则要加强对房地产企业开发贷款的贷前审查和贷后管理，不得对存在上述负面行为的企业新开发项目贷款。为响应该政策要求，证监会暂停了房地产企业的上市、再融资以及重大资产重组，房地产企业的股权融资基本停滞，转而投身影子银行间接融资。
2017年2月13日中国证券投资基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（简称“4号文”）。4号文旨在规范私募资产管理计划投资热点城市普通住宅地产项目、向房地产开发企业提供融资用于支付土地出让价款或补充流动资金等行为，明确通过名股实债、嵌套投资产品、受让信托受益权等方式投资于16个热点城市普通住宅项目的私募资产管理计划，中基协暂不予备案。同时，私募基金管理人开展私募投资基金业务，投资房地产开发企业、项目的，应充分履行信息披露义务并加强资金流向持续监控。巨大的监管压力令私募股权基金望而却步。
2018年10月证监会发布《再融资审核非财务知识问答》明确将暂不推进主营业务为房地产的上市公司，或者主营业务虽不属于房地产但是目前存在房地产业务的上市公司申请再融资；同时募集资金不得投向房地产项目。自此之后，建筑与地产行业进入寒冬。
上月证监会发布的“新五条”中第五条指出：积极发挥私募股权投资基金作用，开展不动产私募投资基金试点，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资存量住宅地产、商业地产、基础设施，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。
（二）以绿色建筑产业链为视角的私募股权投资路径简介
绿色建筑行业涉及主体主要有四方，包括绿色建材的科技研发与生产企业、绿色建筑的设计与整体服务商、绿色地产建设施工方、和绿色建筑的开发商。
1.绿色建材的科技研发与生产企业现有困境不言而喻。六大品类的绿色建材研发企业由于研发投入大、研发周期长等原因，在金融资本市场上融资困难始终无法克服。建材央企自建研究院研发能力也不足。近年来，资本市场偏好互联网、物流运输等板块，加上国内早期PE/VC的投资期限大多集中于5年以内，最多不超过7年，导致该类科技研发主体存在难以从传统金融市场、私募股权和风险投资的途径获得足够融资。但与此同时，一些获得私募融资后得以长足发展的科技研发与生产企业，经过市场检验却是伪科技。比例最近北京某叠加房的毛细系统事件完全违背了基本的常识：冷水流过管道制冷引起空气中水分冷凝，墙面水分增加导致空气中的霉菌孢子激活，霉变开始进一步弱化墙体材料的强度，到了零界点房顶坍塌！有些所谓高科技，在国外被诉讼后，还到国内继续行骗！从某尚，某诗，到某贸，一个个项目不是偶然。这正说明，私募股权投资在选择项目时，不能轻信当下的评价标准和项目说明书，打铁还需自身硬，投资人必须得懂数理化。未来私募界将更为分化，技术流引领已然是当下的趋势。
2.绿色建筑的设计与整体服务商，在国内还是非常稀缺的实体。我们团队做过调研，国际市场有两大主流，一是以美国LEED为主绿色标准评价与营销体系、属于建筑设计师流（经验主义派），“中国建筑设计研究院”基本属于此流派；一是以德国被动房为主的技术体系、属于工程师流（教条主义派），“中国建筑科学研究院”基本属于此流派。这两大央国企，背靠国资委不缺研发投入，缺的是对最先进的绿色建筑技术标准的理解与运用经验。
3.绿色地产建设施工方面。中国是基建狂魔，央企中有八大建筑央企，在业务上交叉多、差异小，主要领导的交流也越来越频繁，根据业绩披露，即便在防疫三年都成绩斐然，中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国电建、中国能建、中国中冶、中国化学这八大建筑央企2021斩获PPP项目约7400亿。
基于上述分析，我们认为，私募基金投资绿色地产的主要路径有：绿色建材的科技研发与生产企业，以及绿色建筑项目。而私募股权基金管理人将有更多机会整合绿色建筑行业的上下游产业链。
就投资绿色建筑项目而言，实际用款人还是房地产开发商。今年11月份颁布的三份房地产市场支持政策文件中，已多次涉及“优质房企”的概念。分别为：（1）金融十六条：支持优质房地产企业发行债券融资；重点支持优质房地产企业兼并收购受困房地产企业项目；（2）《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》明确优质房地产企业可与商业银行开展保函置换预售监管资金业务；（3）新五条：支持实施改善优质房企资产负债表计划；鼓励优质房地产企业依托符合条件的仓储物流、产业园区等资产发行基础设施REITs，或作为已上市基础设施REITs的扩募资产。何为“优质房企”？未无明确定义。2020年8月央行、银保监会等机构针对房地产企业提出的指标，即剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1。实务中的优质房企就是要符合上述“三道红线”。从绿色建材的科技研发企业的标的选择来看，技术流主导下的投融资，市场营商环境的优化，在不远的将来可以交出更为优秀的画卷。
三、持续优化配套政策及未来展望
1.德国绿色建筑行业对我国未来发展启示
自2010年欧盟提出近零能耗建筑理念和立法以来，对具体定义尚未有具体的量化指标。德国最新2020版《建筑能源法》规定，满足该法第10章要求的建筑为近零能耗建筑，具体包括以下三方面的要求：一是建筑的供暖、制冷、通风、热水照明等能耗必须低于该法定义参照建筑能耗的75%；二是根据该法第16章或第19章的要求对建筑实施隔热措施以减少供暖、制冷能耗损失；三是根据该法第34-45章的要求，建筑一定比例的供暖、制冷能耗必须由可再生能源提供。
从建筑本身而言，2020版《建筑能源法》规定近零能耗建筑的能耗上限值并不十分苛刻，但同时，该法明确将于2023年重新审核确定更加严格的能耗上限值。目前，德国政府对于高于法定节能要求的建筑提供经济支持，具体由德国复兴银行（以下简称KFW）实施。KFW制定了更高的建筑节能标准，对于达到不同标准的建筑给与相应的经济支持。
其中KFW40标准规定的能耗指标比较接近通常认知中对近零能耗建筑的理解，而且达到KFW40标准的低层居住建筑通过在建筑商设置太阳能光伏发电设施，可以轻松达到零能耗建筑。
此外，德国在法定建筑节能标准之外，民间机构也推出了三升房（采暖能耗小于等于30kW·h/(m2·a)）、被动房（采暖能耗小于等于15kW·h/(m2·a)）等市场化超低能耗建筑技术标准。
具体来看，值得借鉴的德国建筑行业节能减排措施有以下两点：
第一，配套经济激励措施。德国政府对于高于法定节能要求且达到KFW节能标准的新建建筑项目、既有建筑改造项目提供政策支持，主要形式包括减免税款、提供低息贷款、减免利息等。鉴于该经济激励措施面向全社会、公开透明，因此有力地推动了既有建筑节能改造和促进业主建造高于法定节能标准要求的节能建筑。
1.我国绿色建材行业立法完善路径
(1)夯实支持绿色建材的配套评估体系
绿色建材的实际运用最终应落实到其建造的建筑是否达到节能、环保的效用。目前，国外已形成了相对完善的于绿色建筑创新评估体系，例如世界银行IFC研发的EDGE。EDGE通过全球、本地及建筑层面可计算出项目预期的年运行能耗、节省运营成本、碳减排量等，在项目设计初期就可以确定绿色建筑项目的财务可行性，并测算出绿色建筑的增量成本、建筑碳排放、投资回收周期等指标。EDGE为绿色建筑和绿色金融搭建了一套可供参考的评价体系。
从国外经验可见：清晰透明的环境认证及信息传导机制能够有效提升政府监管效率，提高金融机构支持意愿；完善环境信息披露制度，能有效防范假借绿色项目之名套取金融机构资金、骗取财政补贴的“洗绿”事件发生；加强评估机构建设，建立科学、权威的第三方评估制度，通过诸如水电煤燃气账单来量化能耗情况。
事前评级机构应及时准确评估绿色建筑能耗节约情况，出具有效的《绿色建筑减排能耗报告》。运营阶段的评估机构则应通过详细准确的客观数据，对使用绿色建材的建筑在全生命周期碳排放情况及其经济价值进行判断与复核。
(2)建立财税、担保、专营机构等金融支持保障体系
2012年财政部出台《关于加快推动我国绿色建筑发展的实施意见》明确对绿色建筑奖励标准为:二星级绿色建筑45元/平方米、三星级绿色建筑80元/平方米；绿色建材企业暂未出台除政府采购以外的具体的支持政策。因此，现有财税补贴方式很难形成对绿色建筑支持的规模经济，以奖代补方式又容易产生道德风险。
目前市场中，保险机构推出的创新绿色金融产品支持绿色建筑行业已有案例实施落地。
案例1：绿色建筑性能责任保险。这项创新产品采用了“1+1+N”的保险模式，即一个绿色建筑标识、一个绿色建筑性能责任保险、N个附加险。投保后，项目从图纸设计阶段直至交付使用，都会有第三方绿色建筑服务机构对重要环节和节点进行风险防控，确保标的建筑满足绿色建筑运行评价星级要求。同时，在被保险建筑最终未取得合同约定的绿色运行星级标准的情况下，保险公司将按保险合同约定的责任限额保障项目方的权益。如项目未达到合同约定的绿色星级标准，由保险公司选择具有资质的第三方机构对建筑物进行绿色性能整改或货币赔偿。2021年12月，由河南建业集团投保的蓝海津誉项目在中新天津生态城完成与中国人民财产保险股份有限公司天津市塘沽支公司的保险签约仪式，标志着天津市首单绿色建筑性能责任保险正式落地生态城，实现天津市绿色建筑保险“零的突破”。这个创新项目与天津生态城管委会的指导与支持密不可分。
随着我国推进双碳目标的实现，加快社会整体绿色转型。发电模式已经从传统的化石燃料到可再生能源，从祖先的馈赠到大自然资源的探索。双碳目标的实现实际上是为开源节流的过程，在拓宽人类获取能源的路径时，也应通过绿色建材及建筑提升能源利用率，其更离不开行业、社会和政府的多方面的金融支持与保障体系。
2.厘清绿色产品认证与绿色建材认证的区别与联系
首先，对于绿色建材的定义与绿色产品进行区分。2018年《国家市场监督管理总局关于发布绿色产品评价标准清单及认证目录（第一批）的公告》（国家市场监督管理总局公告2018年第2号）中，“绿色产品认证”是落实中共中央、国务院2015年《生态文明体制改革总体方案》的具体体现；市场监管总局办公厅、住房和城乡建设部办公厅、工业和信息化部办公厅关于印发《绿色建材产品认证实施方案》的通知（市监认证〔2019〕61号）中的“绿色建材产品认证”是创造性地将绿色产品认证与建材行业有机结合起来，满足了建材行业绿色发展、建筑业转型升级的迫切需要，两者之间既有区别又存在相互联系。具体区别如下：
未来：绿色产品评价标准中与建材有关的认证目录与标准清单，应与绿色建材产品认证实施要求实现统一，在导入水电煤燃气数据后，采取一站式系统管理，避免多头参与、双重认证、资源浪费。
目前，根据中国绿色产品认证中对于绿色建材产品具体包括以下六大类：围护结构与混凝土类，门窗幕墙及装饰装修类，防水密封及建筑涂料类，给排水及水处理设备类，暖通空调及太阳能利用与照明类，其他设备类等。
8月29日《上海市绿色技术目录（2022版）》经上海市发展和改革委员会与上海市科学技术委员会等专家评审，筛选出64项绿色技术并正式发布。绿色技术成果转化指日可待。
今年以来，除了气凝胶板材、羟基离子暖通设备应用现在仍未普及外，幕墙发电、真空玻璃已成为绿色建材开发中的关键重点。今年7月底在武汉开工建设的中建三局一公司新总部大楼率先使用屋面幕墙高效发电、地源热泵提升空调使用能效。该类新型绿色建材的使用，预计年减少二氧化碳排放约6200吨，实现建筑本体节能率85%，可再生能源利用率24.3%。今年8月底赛特新材（688398.SH）发布了2022年中报，2022年上半年在下游家电行业产销量放缓、天然气价格居高不下、原材料价格未完全回落等因素影响下，赛特新材仍实现营业收入3.05亿元，实现归母净利润2223.32万元。究其原因，赛特新材新研发的产品真空玻璃或成新增长极。未来，公司的真空绝热板与真空玻璃均可进一步拓展至建筑、交通工具等应用领域，为下游客户提供多样化的产品。
5.海南等地的前瞻性实践与其他路径
今年7月13日海南省住房和城乡建设厅、海南省发展和改革委员会等9部门对外公布《关于加快发展保障性租赁住房的实施意见》（琼建规〔2022〕12号），明确保障性租赁住房实施的基本制度和支持政策，提出探索在保障性租赁住房领域开展不动产投资信托基金(REITs)试点工作。海南全省各市县均可根据实际情况发展保障性租赁住房。海口、三亚两座人口净流入城市和儋州、琼海等海南自贸港重点园区所在市县确定为发展保障性租赁住房的首批重点市县。根据《实施意见》，保障性租赁住房主要通过盘活改造各类闲置住房、改建闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋来筹集房源，可适当采用集中新建、项目配建、租赁补贴等其他方式增加房源供给。此外还将加大对保障性租赁住房建设运营的信贷支持力度，支持银行业金融机构发行金融债券，募集资金用于保障性租赁住房贷款投放。在把控风险的前提下，探索在保障性租赁住房领域开展不动产投资信托基金(REITs)试点工作。
此类保障性住户项目，多为政府回购或整租项目，私募股权基金可以更主动的参与到存量房改建中来，拥有主导权后以绿色技术引导施工改造，在直接和间接融资端都能争取更为优惠的利率和资金成本。