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关键词：公司治理；治理评价；评价体系
2国际主要上市公司治理评价体系
2.1标准普尔治理评价系统(CorporateGovernanceScore,CGS)
标准普尔于1998年初开始研究确定上市公司治理标准的方法,并于2000年开始用这个方法进行治理评分服务。标准普尔将治理评价分为国家评分与公司评分两部分。
2.2戴米诺公司治理评级(CorporateGovernanceRating,CGR)
戴米诺公司从1999年开始将其建立的公司治理评价体系对欧洲的上市公司进行治理评价。该体系是从股东权利与义务、接管防御范围、公司治理披露以及董事会结构与功能三个维度衡量公司治理的状况。其内容包括四个方面:股东的权利和义务，包括对一股一票一息原则、选举权限制、选举问题、股东提议和选举程序等方面的标准；接管防御策略的范围，调查被董事会任意用来保护公司被敌意接管和剥夺股东权利的反接管计划；关于公司治理的披露，通过对公司治理结构非财务方面的定性定量的评估,分析公司的透明度；董事会结构及作用，调查所有与董事会治理有关的问题。
2.3里昂证券评价系统(CLSA)
里昂证券（亚洲）在2001年对25个新兴市场国家的495家公司进行公司治理评价，主要内容以纪律（managementdiscipline）、透明度（transparency）、独立性（fairness）和社会责任的认知（socialresponsibility）等七项原则，判断公司治理的优劣。评价指标包括57个，比如公司透明度、对小股东的保护、核心业务是否突出、债务是否得到控制、对股东的现金回报等。里昂评价系统从公司透明度、管理层约束、董事会的独立性与问责性、小股东保护、核心业务、债务控制、股东现金回报以及公司的社会责任等八个方面评价公司治理的状况,评价结果给予0-100的评分，评分越高说明公司治理质量越高，它注重公司透明度、董事会的独立性以及对小股东的保护,强调公司的社会责任。
3国际主要治理评价体系的比较
一个科学的上市公司治理评价体系应该能够对各个国家的治理状况进行评级(Mallin,2000)。在上述的治理评价体系中,只有戴米诺、标准普尔和CLSA是面向多个国家而制定的。在有些评价中使用的标准都很相似,戴米诺评价服务包括一个由法律分析和特定国家范围内的公司治理实务组成的国家分析报告；标准普尔提供了关于法律、监管、信息披露和市场基础4个方面有效程度的评估；CLSA主要利用与管制和制度环境有关的宏观公司治理决定因素来对各个市场进行评级。各评价体系的具体评价内容见表1。
比较各个治理评价体系具体使用标准有以下4个特点:(1)各评价体系均是由一系列详细指标组成,且均包括三个因素:股东权利、董事会结构及信息披露水平对单个国家进行评价的体系则存在较大的差异。(2)在所有的评价体系中,评分方法基本是相同的。总体而言,较低的得分意味着较差的治理水平,较高的得分意味着较高的治理状况；绝大多数评价体系都使用权重评价方法,根据治理各要素重要程度不同赋予不同的权重。(4)获取所需评价信息的方法是一致的,均来自公开可获得的信息,其他信息是通过与公司关键员工的访谈而获得的。［5］
4小结
综上所述，从各上市公司治理评价体系的实施看，主要是由商业机构来操作，其优点是，市场竞争和信誉机制会促进评级质量的提高和客观。标准普尔、戴米诺、里昂等都是由商业机构来操作的，对于这些公司来说，上市公司治理评价实际上是一项盈利性业务。而由非盈利机构来操作的优点是，在某些国家在竞争和信誉机制未臻良好的环境下由非盈利性机构操作可以提高可信度和客观性，及避免商业机构为盈利损害评级公正性的行为。
参考文献
［1］StandardandPoors''''Company.Standard&Poors''''CorporateGovernanceScores:Criteria,MethodologyandDefinitions.2004,Revised.
关键词：股权再融资；定向增发；利益输送；公司治理
传统的融资理论认为，理性的企业融资行为表现出一定的次序：企业一般首选内源融资，其次是负债融资，最后才是股权融资。但特别的是，我国上市公司的融资行为显然没有遵循这个次序，多数上市公司在符合融资条件的情况下，无论业绩好坏，均热衷于通过股票融资获得资金。
一般来说，公司股权再融资大致可分为公开增发、配股和定向增发等。所谓定向增发，就是指“上市公司采用非公开发行方式，向特定对象发行股票的行为。”在美国等发达的资本市场上，定向增发，又称私募，是一种应用广泛、市场化程度很高的股权再融资方式。在我国，股权分置改革之前，我国上市公司虽存在定向增发的案例，但是由于严格的审核要求等控制，只在极小范围内有所开展。2006年5月8日，由证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》开始正式施行，建立了上市公司向特定对象定向增发新股的制度。自此，我国的定向增发市场迅速扩大，2006年到2010年之间，我国上市公司通过定向增发方式募集资金金额就高达9349.31亿元，几乎占据整个资本市场股权再融资金额的七成以上。定向增发已成了我国上市公司再融资乃至整个资本市场中最靓丽的一道风景线。
基于已有的定向增发案例，我国上市公司定向增发的目的主要有四种：项目融资、实现整体上市、引入战略投资者和买壳上市。4种定向增发的模式中，大股东的参与程度是不同的。肖万（2008）按照上述四种分类用累积超额收益率为指标研究了定向增发的短期公告效应，苏新龙、谌云（2010）则通过选取若干财务指标借助因子分析法构建了衡量长期公司价值的函数，并计算了实施定向增发的上市公司在定向增发前后各年度的绩效得分。综合他们的实证结果可以得出以下的结论：定向增发都具有正的公告效应，但对公司长期价值的改善不一。而且，大股东参与认购程度越高的定向增发，其短期公告效应越强，但对公司的长期绩效改善越差。这一现象引起了笔者对定向增发中大股东行为的再认识。大量研究表明，大股东控制权往往能使其通过与上市公司的关联交易等获得远超过经营业绩增长的额外收益，即控制权私有收益。因此，不难得出如下假设：定向增发中大股东存在利益输送行为，损害了中小股东的利益，并造成了增发后上市公司短期和长期价值变化的不一致性；本文希望通过构建数理模型来论证这一假设。
此外，国外学者就公司治理对大股东占用上市公司资金、关联交易、违规担保、超额派现等利益输送方式的制约作用进行过广泛的研究，那么，公司治理结构中哪些因素会对定向增发中的大股东利益输送行为有影响呢？这也是本文想要研究的问题。
1定向增发财富再分配模型
前文假设定向增发中存在大股东的利益输送行为，那么下列问题就随之出现了：满足什么条件时大股东能够从定向增发中获利，获利的大小又取决于哪些因素？为了研究这些问题，本文将利用定向增发过程中的财富再分配模型来进行探讨。
该模型具有如下假设：
（1）该上市公司所有股份已处于全流通状态或流通股与非流通股具有相同的价值。
（2）财富再分配在大股东、参与定向增发的战略投资者和中小股东之间进行，增发前后总的财富变化为0。
通过算式可以看出，在定向增发折价发行的情况下，无论认购比例如何分配，不参与定向增发的中小股东由于股权稀释其财富都会减少。
若大股东在定向增发中的认购比例大于其在定向增发前的持股比例（即b>a），则大股东财富增加。反之，若大股东在定向增发中的认购比例小于其在定向增发前的持股比例（即b从模型中还可以看出，折价水平一定时，定向增发中大股东认购比例越高，作为新股东获得的财富转移越多；定向增发前大股东持股比例越高，作为原股东承担因股权稀释而带来的财富损失越多。当大股东认购比例大于原持股比例时，大股东有动机通过打压发行价格、提高折价率来追求更多的财富增值。
因此，在定向增发折价发行的情况下，大股东认购比例大于原持股比例与否决定了大股东是否能从定向增发中获得财富增值；定向增发折价水平和认购比例与原持股比例的差额大小共同决定了大股东从定向增发获得的财富增值的多少。
当然，大股东在定向增发中除了利用折价获得财富增值外，还可以通过高估注入资产、增发后超额派现、抛售增发前股份规避锁定期限制进行套利等方式进行利益输送。但这些方式只能进行案例分析，不能从整体样本的角度进行衡量。因此，本文的实证研究仅从大股东利用折价增发获得财富增值的角度来衡量大股东在定向增发中的利益输送程度。
2公司治理对大股东利益输送制约的实证检验
2.1变量选取
本文借鉴国内学者对公司治理效果评价的一些指标，选取了实际控制人所有权性质，大股东控股方式，第一大股东的持股比例，其他股东的制衡能力，独立董事比例这5个内部治理因素，希望通过回归模型考察公司治理结构对大股东利用定向增发进行利益输送的制约效果。此外，监管与法律环境作为重要的外部治理因素也在我们需要考虑的范围。
具体变量符号及定义如表1：
2.2数据处理
通过选取从2006年5月8日新《上市公司证券发行管理办法》实施以来，截止2010年底期间沪深两市公告定向增发预案的A股上市公司作为研究样本，首先剔除金融保险类样本、定向增发新股宣告窗口期有重大事件发生和数据不全的样本、溢价发行的样本以及定向增发不涉及大股东认购的样本，其次按照覆盖主要行业的原则进一步筛选，最终得到176个有效样本。
计算公司治理五个变量值的源数据来自于北京色诺芬信息服务有限公司开发的CCER上市公司治理结构数据库。
2.3多元回归分析
首先，仅考虑公司内部治理结构各个因素对定向增发中大股东利益输送行为的影响，即暂时不引入监管环境的变量。回归模型2-1如下：
从表2的回归结果可以看出：
实际控制人的所有权性质、上市公司控股方式不能显著的影响3个因变量中的任何一个，因此不能显著的影响定向增发中大股东的利益输送程度，同理，其他股东的制衡能力也是有限的。实际上，统计结果表明：我国上市公司第二到第五大股东的持股比例之和平均不到第一大股东持股比例的三分之一，即其他股东很难对大股东的行为起到制约作用，这无疑是我国上市公司治理结构存在的一大弊端。
独立董事不能影响定向增发的折价率，但是在10%的显著性水平下，它可以制约大股东的机会主义动机，并最终抑制定向增发中大股东的利益输送程度（在5%的水平上显著）。数据显示：在目前美国前1000强的上市公司中，董事会中独立董事的比例平均就要占到81.1%，可见在相对完善的资本市场国家，上市公司治理结构中独立董事的比重是较高的。本文的研究也从一个角度肯定了独立董事制度的革命意义。
接下来，引入监管环境这一变量。剔除模型21中对三个因变量均无显著影响的若干自变量：即实际控制人的所有权性质、上市公司是否为集团控股、上市公司资产负债率，保留能对三个因变量中至少一个有显著影响的若干自变量：即第一大股东的持股比例、独立董事比例。回归模型2-2如下：
3政策建议
根据实证检验的思路，最后笔者也分别从改良上市公司内部治理结构和外部监管环境两个角度提出制约大股东利益输送行为的建议，以期让公司再融资回归到完善公司治理结构，提升公司未来价值的正轨上来。
3.1改进定向增发规则
（1）重新规定定向增发定价基准日，减少发行公司对定价基准日的选择权。
（2）限制大股东认购比例，扩展定向增发中的认购对象。
前文的财富再分配模型可以证明：在定向增发折价发行的情况下，大股东认购比例越高，获得的财富转移越多。但是，回归模型又肯定了上市公司中第一大股东持股比例越高，大股东通过定向增发进行利益输送的程度越小。因此，如果想降低定向增发中的大股东利益输送程度，首先需要维持大股东一个相对较高的控股比例，其次需要限制定向增发中大股东的认购比例。综合以上，本文建议，可以设计一个大股东认购比例的区间，在其原持股比例水平上小范围波动并限制认购比例的上限。同时，更多的扩展其它的认购对象，包括关联方、机构投资者等，这也可以使得定向增发的功能逐渐向吸引战略投资者和吸收优质资产注入转移，与国外发达资本市场上定向增发的功能靠拢。
3.2改善公司治理结构
（1）优化股权结构，提高中小股东持股比例。
虽然回归模型并没有支持“其它股东制衡能力越强，大股东利益输送程度越低”这一假设，但并不一定代表公司其它股东缺乏限制大股东进行利益输送的动机和能力，更多的可能还是因为第一大股东绝对控股，往往还是国有控股，导致了其它股东很难抗衡大股东的意志和行为。因此本文建议，应该增加控股股东的数目，改变目前“一股独大”的局面为“多股同大”，从而完善公司治理结构，维护投资者利益。新增的控股股东可以是一些有实力的机构投资者，例如QFII、社保基金、企业年金、保险资金等，而这又依赖于政府逐步完善对基金入市的监管。
（2）完善独立董事制度。
独立董事，是指独立于公司股东且不在公司中内部任职，与公司或公司经营管理者没有重要的业务联系或专业联系，能够对公司事务做出独立判断的董事。这一制度最早起源于20世纪30年代的美国，设计的目的就是为了防止控制股东及管理层的内部控制，损害公司整体利益。目前在美国等发达资本主义国家，独立董事在上市公司董事会中已经占据了绝对比重，但我国上市公司独立董事制度才刚刚起步，设立独立董事更多的是一种强制行为，很多上市公司独立董事比例仅能达到证监会政策要求的最低水平。即使在这种情况下，实证检验还是支持了“独立董事比例越高，定向增发中大股东利益输送程度越低”的假设。因此，本文建议，我国上市公司应该提高董事会中独立董事的比例，并加快完善独立董事的选拔机制，让选拔出的独立董事能够代表全体股东的利益诉求，而不是仅仅体现大股东的意志，通过引入足够的独立董事，并赋予其足够的监督权，能够充分改善董事会结构，进而强化公司治理。
参考文献
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【关键词】融资结构;公司治理;股权融资;债权融资
一、我国上市公司融资结构的特征
(一)过度依赖股权融资,资产负债率偏低
我国上市公司自成立之日起,普遍患有股权融资饥渴症。自1992年以来,全部上市公司的资产负债率呈现不断下降的趋势,除1992年曾达到65%的较高水平外,随后各年基本上维持在50%左右,并且在1995～1998年期间,资产负债率持续下降,但1999年之后又略有提高。2000～2005年期间,我国上市公司的资产负债率全部低于50%,2007年大多集中在30%～70%之间。与此相反,我国上市公司具有股权融资偏好,普遍热衷于发行股票,以配股和增发新股的机会进行股权融资(见表1)。
(二)股权结构不合理,“一股独大”现象严重
我国上市公司的股权结构特点是以国家股和法人股等非流通股为主体,约为2/3,并且通常处于控股地位,个人股(包括A股、内部职工股和转配股)所占份额较小。其结果是同股不同权,容易产生“一股独大”甚至“一股独霸”现象,控股股东往往处于绝对控股地位,不同股东间相互制衡、相互制约的作用难以体现。这一现状在股权分置改革后仍然没有得到缓解,截至2007年底,流通市值在总市值中仅占28.4%,上市公司大股东掌握的股票占总市值的71.6%。而且在全部国有股市值中,80%的股份因为国有控制性地位的政策要求并不能成为真正意义上的流通股。可用最大的10种股票市值占市价总值的比率来衡量股票市场的集中度。从上海股市的情况来看,近年来我国股票市场的集中度日趋增大(见表2)。非流通股股东掌握着上市公司的控制权,由于其无法通过直接股票交易从市场获利,就会想方设法利用其手中的控制权来为自己谋求利益。于是,大股东过度圈钱、违规造假、侵占挪用上市公司资产等弊端丛生。在非流通股股东以低成本获得高权益的同时,作为流通股股东的普通投资者却不得不承担着巨额亏损。
(三)负债结构不合理,流动负债比例偏高
负债结构是指企业负债中各种负债数量的比例关系,尤其是流动负债的比例,流动负债是属于企业风险最大的融资方式,也是资金成本最低的筹资方式。因此,流动负债比例的高低,必然会影响企业价值。从2008年一季度公布的1113家上市公司情况来看,非金融类公司的流动负债在全部负债中所占比例平均为81%,高于一般意义上75%的安全线。从债务融资渠道来看,我国上市公司融资结构中的债务多为银行借款。我国信用体系和政府的限制致使债券市场逐年萎缩,与股票融资量的差距逐渐增大。一个完整的资本市场,应该包括均衡发展的股票市场和债券市场。一般而言,企业通过发行债券所筹集的资金往往是其通过股票融资金额的3～10倍。在我国企业债权融资中,公司债的发展严重滞后。我国2006年底债券市场余额仅为5.9万亿元(不包括央行票据),是我国2006年底股票市值的2/3,是国内银行贷款余额的1/5,占我国去年GDP比重的28%。其中企业债券仅占到中国整个债券市场余额的5%左右,结构失衡问题较为突出。
二、我国上市公司融资结构的治理效应分析
就我国的现状来看,由于破产机制和退出机制尚未真正建立起来,再加上我国上市公司特有的股权结构,导致我国上市公司融资结构的治理效应处于弱化状态。
(一)从股权融资方面分析公司治理存在的问题
1.股权结构不合理,股东控制权残缺
股权分置改革前,在我国上市公司的股权结构中,非流通股占公司股本总额的比重相当大,流通在外的股份仅占总股份的三分之一,因而无法通过市场的投资者对公司的营运进行监管,“用脚投票”的控制方式不能发挥作用。后股权分置时代国有股开始进入二级市场流通,但一股独大的股权结构将继续存在,仍然高度集中的股权使大股东继续具备完全支配公司董事会和监事会的可能性。国有股股东是大多数上市公司的唯一大股东,这种畸形的股权结构使得股东大会、董事会、监事会形同虚设,“大股东操纵”现象严重,“用手投票”控制方式不能发挥作用,“掏空”上市公司现象时有发生。其实,无论是国有大股东,还是持流通股的小股东,都不能全面地行使其控制权,股东控制权是不全面的、残缺的,不利于保护自己的合法权益。因此,国有股过度集中并且缺乏相应的退出机制是我国上市公司治理结构趋于失效的根源所在。
2.国有股投资主体缺位,委托问题依然突出
3.“内部人控制”问题依然严重
所谓“内部人控制”,是指由于企业的外部成员(如股东、债权人、政府主管部门)的监督不力,企业的内部成员(如管理层和职工)掌握了企业的实际控制权。虽然在一定条件下,内部人控制有可能改善企业的经济效率,但是一般说来,内部人控制不利于经济的健康发展。根本原因在于,内部人追求的是自身利益最大化,而不是出资者利益的最大化,从而可能导致资源配置的扭曲。目前的我国是坚持公有制,也就是国有制,在实际上表现为在“超强控制”和“超弱控制”的两极中摇摆,化公为私的情况比较严重。企业“收买”官员和与官员的“合谋”说明了问题主要出在股东身上。后股权分置时代原有的责任大股东在减持股份后,新的大股东(如基金和其他机构投资者)的主要目标是投机证券或投资证券,而非公司控制权。
这样一方面容易出现责任大股东缺位的现象,从而对经理人的监督被极大弱化;另一方面,在高度分散的股权结构里,任何一个股东都缺乏监督管理层的足够激励,再加上对股东权益的法律保护长期不足、公司控制权交易市场缺位、国有资本出资人监督弱化等因素,内部人控制的问题依然严重甚至有可能进一步被强化。
目前,部分上市公司还存在董事长兼任总经理的现象,严重影响了公司治理结构的完善。
4.我国上市公司具有强烈的股权融资偏好,短期内融资行为尚难实现理性回归
根据梅耶斯(Myers,1984)的优序融资理论,企业的融资顺序应首选内源融资;其次是债权融资;最后才是股权融资。而我国上市公司在内部治理结构和外部经营环境约束下,却具有强烈的股权融资偏好。在这种情况下,国有股股东选择增发新股的方式融资并不会影响其绝对控股地位,而我国资本市场的高市盈率也刺激了控股股东以高价增发股份。此外,我国资本市场的成熟及监管的完善尚有较长的路要走,信息不对称所导致的大股东侵占上市公司募集资金的情况将依然存在,大股东增发股份融资的成本是负的,因而国有上市公司股权融资偏好依然较强,短期内融资行为尚难实现理性回归。股权融资比例过大,不仅会增加股东与经营者之间的成本,不利于有效约束经营者行为,还会摊薄每股收益而损害现有股东利益,从而导致治理效应的弱化。
(二)从债权融资方面分析公司治理存在的问题
1.银行信贷约束软化,缺乏有效的偿债保障机制
2.我国企业债券市场严重萎缩
债权融资比股权融资具有更积极的激励作用、更低的道德风险和筹资成本。自20世纪80年代中期以来,债券融资已成为发达国家企业融资的主要手段,债券与股票的平均年发行量之比是18:1。反观我国,股票市场和国债市场发展迅速,企业债券市场的发展缓慢甚至萎缩。自1994年起,大部分企业债券品种被取消。企业债券发行市场的计划管理色彩过浓,发行规模过小,范围过窄而且单一,制约了企业债券融资活动的开展,不利于企业通过提高债权融资比例建立合理的融资结构。2007年底,中国债券市场规模仅相当于股票市场规模的26.7%,远低于美国等成熟市场,甚至低于韩国、印度等新兴市场,结构失衡问题较为突出。而债券市场上只有少量的短期融资券、可转换公司债、可分离交易公司债以及上市公司债,属于真正意义上的公司债券,在债券市场总量中的比例仅为4.1%。
3.企业经营者的激励机制尚不到位
债权融资对企业能带来免税效应和财务杠杆效应,能够提高企业的价值,增加经营者的剩余份额,因此债权融资所伴随的剩余索取权的分配具有维护经营者积极性的一面。由于信息不对称,委托人难以对经营者的行为进行全面监督。经营者的机会主义行为,必然会导致道德风险和风险。因此,对经营者给予适当的激励就成为委托人必要的选择。目前,我国上市公司资产负债率偏低和负债结构不合理致使对企业经营者的激励机制受到损害。虽然也有一些对经营者的报酬激励措施,但没有形成一套多数企业都认可的制度,而且还存在一些缺陷:一是对经营者的激励只限于在岗时的激励,缺乏有利于企业长期发展的激励措施,容易导致经营者追逐短期行为以增加自己的灰色收入甚至不合法收入。二是没有形成与经营者对出资者贡献大小相联系的制度化报酬机制。
实施股权激励,有利于完善上市公司的公司治理结构,实现经营者利益与股东利益的统一。当前已经推行或者准备推行激励的上市公司尤其是国有控股上市公司数量过少,绝大部分上市公司尚未建立经营者激励机制。据统计,至2007年3月27日,在深沪两市1500多家上市公司中,只有区区22家上市公司的股权激励方案获得证监会无异议。提出股权激励方案但未获得证监会无异议的也寥寥无几。此外,由于《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》规定了更加严格的审批程序和更加苛刻的实施条件,使得在占我国上市公司近2/3的国有控股公司中,激励不足的问题更加严重。因此,我国当前已经推行或者准备推行激励的上市公司数量过少,这种状况很不利于上市公司治理结构的完善和质量的提高。
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关键词：中国上市公司；治理；有效
引言
一、国内外研究现状及其分析
国内外对于在公司治理方面的评价通过研究有关于公司治理方面的理论化研究和公司治理方面的原则与应用、公司治理的评价系统从商业发展到了非商业的治理评价。可谓，科学且全面。
三、中国公司治理指数的设计功能的定位与设计原则
公司治理指数运用了统计原理，通过指数的形式对公司的治理状况作出的一些客观，公正的评价。在某些方面起到了监督管理，加强信用，指导投资的作用。通过对上市公司治理指数的编制，使得上市公司监管部门能够及时有效的掌握对方的治理机制的进展与状况。对于投资者而言，也能够合理的掌握拟投资者的公司治理方面存在的风险和潜在的投资价值。从另一方面促进了证券市场的质量提高，增加了投资者的利益。利于上市公司对接下来可能出现的一些问题做好充分的准备，规避了一些公司治理风险。
中国南开公司推出的治理评价指标体系充分考虑到了了现今中国上市公司所面临的严峻的治理环境问题的特点，它侧重于公司的内部的治理制度以及公司的治理标准，着重强调了公司治理的信息披露，控股股东的行为，以及与董事会必须具有独立性和监督部门的存在的必要性与有效性。
对此，我们结合了一些国内外的具有高可信度的数据，以准则为基础，并且充分考虑到了现今的特殊阶段，研读了《公司法》、《证券法》等重要的法律法规。对于这些定量指标采用了点标准与线标准相互结合的特殊方法，使得治理评价标准能够准确，明了地刻画评价指标本身的特性。
四、结论
20世纪90年代出现的全球范围内的公司治理运动，经过10年的，已经进入成熟阶段，公司治理运动的焦点逐渐由宏观层面治理原则的制定转向微观实践，即单个上市公司如何根据公司治理原则制定公司治理战略，提高公司治理水平，以及投资者如何基于公司治理进行投资决策。相应地，作为公司治理量化指标的公司治理评级在90年代末开始逐步发展起来。90年代末21世纪初，标准普尔、里昂信贷、德米诺等评级机构开始在新兴和发达市场推出公司治理评级服务，香港证券市场已经引入了公司治理评级，泰国公司董事协会为了增强国外投资者信心，也推出了公司治理评级体系。
公司治理评级具有重要的意义：（1）对公司而言，良好的公司治理评级可以作为信号显示，减少信息不对称，降低公司的融资成本，而较低的公司治理评级可以鞭策和促进公司改善公司治理战略，提高治理水平；（2）对投资者而言，公司治理评级可以作为投资决策的重要依据，是资产组合调整和分配的重要考虑因素；（3）对监管者而言，公司治理评级可以使监管机构更进一步了解上市公司治理状况，加强对上市公司的监管，并为同其他各国或地区公司治理水平比较提供一个统一的可量化的标准，便于监管机构针对采取相应措施。
上市公司治理还存在较多的问题，在现阶段以《公司法》、《证券法》及《中国上市公司治理准则》等规章为基础，借鉴国际经验，结合中国国情，进一步开展公司治理评级，对于规范上市公司运作，推进证券市场的健康发展具有特殊的意义。
中国上市公司治理指数的构建
1.中国上市公司治理结构的特点
作为转轨过程中引入的制度安排，中国上市公司治理结构的复杂性在于：
一方面，中国上市公司的出现不是古典制度发展的结果，而主要是在否定、改造计划经济企业制度的过程中被嫁接到企业中去，并被赋予改革国有企业的使命。为了不动摇公有制的主导地位，政策设计者在股权结构安排上引入了国有股、法人股和公众流通股，其中国有股处于绝对控股的地位。在这种特殊的股权结构下，公司治理的核心不但包括管理层和股东之间的利益冲突，更多的是控股大股东和广大中小股东之间的利益冲突。
另一方面，中国上市公司的治理又带有转轨经济的共同特性，即在对数量众多、规模庞大的国有企业进行改造和重组时，由于法律体系缺乏和监督力度的薄弱，经理层利用计划经济解体后留下的真空对企业实行强有力的控制，在某种程度上成为实际的企业所有者，出现内部人控制现象。
因此，中国现行的上市公司治理结构主要有两种模式，即控股股东模式和内部人控制模式。这两种模式常常在一个企业中复杂地重叠在一起。在控股股东模式中，当控股股东为私人或私人企业时，往往出现家族企业的现象；而当控股股东为国家时，往往出现政企不分的现象，国家对企业进行的大量直接干预和控制往往与公司价值最大化的要求相悖。
以上两种模式在实践中通常融合成一种形式，即关键人控制模式：关键人通常为公司的最高级管理人员或（和）控股股东代表，他们大权独揽，一人具有几乎无所不管的控制权，且常常集控制权、执行权和监督权于一身，并有较大的任意权力。
2.中国上市公司治理指数的构建
本文的主要目的是评价我国上市公司的治理水平。因此，我们需要构建一个公司治理指数作为公司治理水平的量化指标。根据上文，在关键人模式下，治理结构解决的主要问题是控股股东行为的规范和内部人的控制问题。由此出发，公司治理指数要着重考虑控股股东行为和关键人的聘选、约束与激励这两个重要因素。在此基础上，再分析董事会的结构和运作以及信息披露的透明性。
（1）控股股东行为
当持有的股权比例超过一定限度时，大股东就因此而获得接近完全的控制权，并倾向于操纵公司以便获得控制权下的私人收益，随之而产生的大股东侵害小股东行为也成为大股东控制型公司治理的核心问题。
我国上市公司普遍地存在“一股独大”的现象，截至2001年底，第一大股东平均持股比例为44.3%.大股东与其控股的上市公司之间存在许多生产经营方面的联系和非生产性经济往来，在保护小股东利益的法律体系尚不完善的情况下，控股股东会通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等手段“掏空”上市公司，侵害小股东利益，从而使上市公司增加了财务与经营风险。唐宗明和蒋位（2002）的表明，我国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英等国。
我们通过如下三个问题来衡量控股股东行为的规范情况：
a.控股股东与上市公司之间是否存在关联交易？
分析上市公司大股东是否利用其控制地位，通过关联交易占有上市公司的资源或直接将上市公司的利润转移至母公司或其他关联公司。本文以2001年上市公司年报为基础，对以下几类关联交易超过1000万人民币的行为进行统计分析：投资于新设企业：投资完成后该新设企业由大股东或其关联方控股、或参股；投资非新设企业：投资于大股东、大股东的控股企业、或大股东的关联企业；受让股权：受让后大股东或其关联方占控股地位；受让资产；日常采购。
b.控股股东是否占用上市公司资金？
分析上市公司大股东是否通过占用上市公司货币资金、欠付上市公司大量应收货款等手段侵吞上市公司的资产。
c.上市公司是否为控股股东及其关联方提供担保？
分析上市公司是否为解决大股东或其附属企业的债务融资问题，以上市公司的名义为其贷款提供担保。
（2）关键人的聘选、激励与约束在关键人控制模式下，如何聘选、激励与约束关键人是公司治理要解决的重要问题。具体而言，聘选要解决上市公司在“一股独大”的情况下如何选择有能力的管理层；激励要解决的是如何设计有效的薪酬结构，促使管理层最大限度地为股东利益工作，同时最大限度地降低机会主义行为；约束则强调对管理层进行制约，防止其偏离股东利益这一根本目标。
本文设计如下四个问题来反映上市公司对关键人的聘选、激励和约束：
d.总经理是否由控股股东产生？
分析总经理是否代表控股股东的利益，从而更有可能在日常经营决策中遵循大股东的意志。
e.董事长或总经理是否在上市公司领取薪酬？
分析董事长和总经理的现金收入与上市公司绩效的关联性，另一方面也反映了董事长和总经理是否只是在上市公司中兼职。
f.董事长或总经理是否持有上市公司股份？
分析董事长和总经理的预期收入是否与公司的长远利益之间具有利益趋同性，实现管理者和股东之间的“激励相容”。
g.上市公司是否在2000年和2001年内分配过现金股利？
分析上市公司是否通过分配现金股利来减少留存收益，约束管理层的在职消费和过度投资行为。
（3）董事会的结构与运作董事会的结构与运作反映了董事会的独立性和对管理层的监督控制功能，是公司内部治理机制的一个重要方面。董事会结构一般包含两层：一是董事会构成，即执行董事和非执行董事（特别是独立董事）的相对比例。Fama和Jensen（1983）指出，非执行董事会考虑自身的声誉并具有较高程度的独立性，因此会客观、公正地代表股东利益，有效地监控执行董事和管理层。二是领导权结构，即董事长和总经理是两职分离还是两职合一。传统的认为，当总经理主导董事会时，董事会的监控作用会受到削弱，而管家理论则认为，在中国上市公司形成关键人控制的情况下，两职分离可能更有利于保证董事会的独立性和监控作用，防止关键人的败德行为。
根据中国上市公司的具体情况，我们设计如下三个问题来反映董事会的结构与运作。
h.上市公司董事会中是否设立独立董事？
主要上市公司董事会的独立性，公司权力是否高度集中于内部人手中，以及投资决策的透明度和专业性。
i.上市公司的董事长和总经理是否由一人担任？
主要分析上市公司董事会与管理层的关系，董事会是否具有决策控制权。
j.上市公司的董事长或总经理是否在控股股东担任职务？
主要分析上市公司决策层和管理层相对于控股股东的独立性，其在处理股东利益冲突时能否保持平衡。
（4）信息披露透明性在资本市场中，对上市公司信息披露的要求源于管理层和外部股东之间的信息不对称和利益冲突。因此，作为公司治理的一个重要机制，有效的信息披露可以降低信息不对称性，使股价更准确地反映公司信息，强化资本市场对公司管理层的约束；此外，在存在控股大股东的情况下，对有关股权结构、关联交易等非财务信息的披露也有利于保护中小股东的利益。
Merton（1987）指出，当公司信息披露无法达到要求时，投资者对该公司的股票进行估值时将要求信息风险溢价，从而会增加公司的资本成本。Bushee和Noe（1999）、Luez和Verrecchia（2000）的实证也证实了这一点。
我国上市公司信息披露的法规架构虽已基本确立，但部分上市公司缺少公开透明、及时提供准确信息的传统，一些公司甚至操纵利润报表，提供虚假信息。为此，我们通过如下两个来衡量公司信息披露的透明性。
k.上市公司2000年和2001年的年度报告是否被注册师出示了非标准无保留意见？
注册会计师根据公司年报的编制、和特别事项说明是否与会计准则相一致提出审计意见，在一定程度上反映了公司治理的水平。
l.上市公司在2000年和2001年中是否因信息披露受到沪深交易所的公开谴责？
根据《上市规则》，沪深交易所会对信息披露不及时、重要信息披露不充分的上市公司进行公开谴责。因此，是否受到交易所的公开谴责也反映了公司在信息披露方面的透明性。
概括而言，针对上述四个层面，我们设计了一个由12个问题构成的智力水平评价体系（见表1），每个问题的回答均以上市公司公开披露的信息为基础，从而避免了主观判断，使得本文构建的公司治理指数具有客观和公正的特点。
3.治理指数的评分上市公司治理指数以十分制计算，具体评分如下：
首先，计算每个问题的得分。评价体系12个问题的答案有2种选择：是和否，分别赋予值“0”和“1”。
其次，计算每个项目的得分。对于控股股东行为、关键人的聘选、约束与激励、董事会的结构与运作以及信息透明度这四个项目，分别计算得分总和，然后除以该项目下的问题个数，再乘以10，作为该项目的最后得分。因此，每个项目的总分为10分。
最后，按照各个项目的相应权重，计算公司治理指数的总体得分。根据在衡量公司治理水平中的相对重要性，我们对控股股东行为、关键人的约束与激励、董事会的结构与运作以及信息透明度这四个项目分别赋予权重35%、25%、25%和15%，然后计算治理指数的加权平均值，即：
公司治理指数＝35%×控股股东行为分值+25%×关键人的约束与激励分值+25%×董事会的结构与运作分值+15%×信息透明度分值
（1）
上市公司治理水平的评价等级为：治理指数在8分以上为优；治理指数在6至8分之间为良；治理指数在6分以下则为差。
上市公司治理水平实证分析
2.公司治理水平的实证研究表2列出了12个公司治理分析问题的回答情况及相应百分比，从中可以发现我国上市公司治理结构的一些基本情况。
在1017家样本公司中，有55.1%的上市公司与控股股东之间存在关联交易，虽然通过这种手段转移的资产与利润的具体数据难以准确获得，但从关联交易的资金流向来看，2001年内有1129亿元资金流出上市公司而流入关联方，仅有426亿元资金流入上市公司，资金净流出高达703亿元。大股东及其关联方占用上市公司资金的现象也较为普遍，其比例达到26.8%，而还款形式主要为非现金还款，包括以房地产、商标、实物资产及土地使用权等形式，这表明确实有相当一部分大股东将上市公司当成“提款机”，恶意占用上市公司资金。此外，有6.8%的样本公司为控股股东及其关联方提供担保，有些公司因此涉及诉讼，还被法院判决承担连带责任，严重危害了上市公司本身的资产安全。可见，我国上市公司大股东掏空上市公司的现象较为严重，这直接损害了中小股东的利益，也是相当一批公司发生业绩恶性滑坡或严重亏损的主要原因。
在关键人的聘选方面，有82.9%的上市公司总经理由控股股东产生，这表明在高度集中的股权结构下，大股东不仅可以影响股东大会和董事会的决议，更可以通过任命“自己人”来决定公司的日常运作。从激励机制来看，在45.8%的样本公司中，董事长或总经理至少有一人不在上市公司领取薪酬，出现了董事长和总经理“义务打工”的现象；而有67.5%的公司中董事长或总经理至少有一人不持有上市公司股份，“零股”董事长或“零股”总经理的现象较为普遍。可见，上市公司管理层的个人利益并没有与公司的绩效和长远利益结合起来。在国有股权投资主体缺位、内部组织监督机制和外部市场约束机制弱化的情况下，将会刺激高层管理人员“在职消费”甚至通过违法行为获取非法收入。此外，有39.9%的样本公司没有分配过现金股利。
董事会的结构与功能在整个公司治理的制度安排中处于关键环节。从表2可以发现，有70.8%的样本公司没有设立独立董事，这使得董事会的独立性和监督控制功能受到削弱。董事长和总经理两职合一的公司占样本公司总数的14.1%，可见大多数中国上市公司都采取了两职分离的领导权结构。此外，在52.4%的样本公司中，董事长或总经理至少有一人在控股股东担任职务，这有可能使上市公司管理层在决策时以大股东利益为重，从而损害中小股东利益。
在信息披露方面，有9.9%的样本公司的年度报告被注册会计师出示了非标准无保留意见，有7.9%的样本公司因信息披露问题受到沪、深证券交易所的公开谴责，可见我国上市公司的信息披露还存在诸多问题。
表3列出了公司治理指数及四个分类指数的统计指标。可以发现，在所有的样本公司中，治理指数的平均值为6.686，中值为6.625，这表明治理指数在平均值以下的公司超过了一半。更进一步的分析则显示，治理水平为优的公司为173家，占样本公司总数的17.0%，治理水平为良的公司为551家，占样本公司总数的54.2%，治理水平为差的公司有293家，占样本公司总数的28.8%（治理指数值分布见下图）。可见上市公司治理水平总体不高。从四个分类指数来看，信息披露透明性指数和控股股东行为指数水平较高，而聘选、激励与约束指数以及董事会结构指数水平较低，因此上市公司必须注重内部治理机制，特别是董事会制度和激励机制的建设。
主要结论
【关键词】公司治理结构上市公司股权结构
一、前言
在我国，上市公司绝大部分是由国有企业改造而成的。在整个上市公司的股权结构中，国有股和国有法人股则占绝对控股地位。
我国上市公司正处于企业改革前沿，如何提高公司业绩及促进中国资本市场稳定有序的发展成为我国公司治理的主要问题。良好的公司治理是企业稳定发展的基础保证。作为企业的控制体系和机制，公司治理一方面可以实现利益最大化的目标，为此激励董事会和管理层，另一方面可提供有效的监督机制，从而使企业利用资源实现最大化。
二、公司治理结构的定义
公司治理结构主要包括外部治理结构和内部治理结构。外部治理结构以竞争为主线，实现外在制度的安排。内部治理结构以产权为主线，实现事前监督而设计的内在制度的安排，主要研究公司内部股东大会、董事会和监事会的权利和责任关系。
三、我国上市公司治理结构的现状
（一）股权结构分配不合理
企业组织形式的本身决定了公司治理风险的出现，股权结构的集中与分散程度是产生公司治理风险的首要原因。公司股权高度分散，高层管理者将无法按照公司股东价值最大化原则谨慎从业，引起道德风险导致股东目的无法实现。公司股权集中程度较高或一股独大，易于出现大股东损害小股东利益的风险。
1.上市公司中存在着一股独大的问题
据统计，在国内1000多家上市公司中，国有股最高持股比例高达84%以上，在40%上市公司中，国有股东持股超过50%，大股东中国家股和法人股占压倒大部分，大多数法人股东都是国有控股的。在上市公司中具有绝对的控制权，是典型的“一股独大”现象。这种现象肯定不能适应我国国企改革和证券市场发展的需要，也很难实现国有资产的有效增值和社会资源的合理有效配置。
2.大股东直接干预公司治理
我国上市公司存在很多内部人控制的现象，其中小股东在公司控制权分配上明显处于劣势地位，中小股东无法对公司进行治理。公司所有的治理受到大股东直接地干预，而企业却没有形成一套有效制衡大股东的制度，从而无法摆脱大股东对公司的控制。
（二）外部董事与监事欠缺沟通
在日常工作中，内部董事和内部监事都可进行相互的沟通，但是外部董事和外部监事只能利用会议来沟通，外部董事和外部监事人数的增加，应增加中国百强公司董事会和监事会的会议频率及效率，可事实并非完美。解决增加外部人比例这一问题后，上市公司董事会和监事会的作用，还需大大提高各董事们的勤勉程度。
（三）监事会的作用得不到切实发挥
在现代股份公司的组织结构中，监事会是及其重要的一个部门，它关系到公司内部权力的平衡、公司业务的良性发展以及股东利益的保护。我国公司法虽然规定了公司监事会的具体职权，但没有给予充足的法律保障手段去行使这些法定职权，对具体的监督措施缺乏相应的规定。
监事会只有保持独立性，才能运用规则和理性对被监督者的行为做出客观和公正的判断与评价，也才能有效地实施监督。而我国的公司法对监事会的规定中，明显缺乏对保证监事会独立性的制度设置。首先，许多监事与公司或公司的决策者、经营者实际上仍存在着一种隶属关系，这使得监事无法客观公正的行使监督权；其次，监事会成员作为公司的职工，受到劳动合同的影响，公正的监督可能导致失去工作；再次，监事会成员通常不是专职，没有专门的办事机构，行使监督权的必要经费还依赖于公司财务，经常缺乏经费上的保证。
（四）缺乏必要的约束机制与激励机制
我国上市公司的高层管理者缺乏有效的制约机制，如信息披露机制不完善、诉讼机制不强大，无法形成法律的约束力，监事会和董事会缺乏强有力的监管体制，无法起到应有的作用等，使上市公司的管理者在职期间对自己毫无约束力，任意消费，挪用公款等现象经常发生，导致上市公司造成资源配置效率低下，造成资源的浪费。
经理层人员报酬结构形式单一，比例较低，不足0.025%，股权激励计划中持股量小。大多数公司实行月薪制，只有少数公司实行年薪制。我国的激励机制是基本工资加上一定的奖金，造成经理层的收入结构不符合他们的预期希望，最终导致经理层收入结构不合理。
四、完善我国上市公司治理结构的对策
（一）完善监管部门对我国公司治理的措施
3.改善公司人员结构，增强独立性。原有企业中由股东代表和职工代表等组成的内部监事的现象将彻底改变，建议设立外部监事，用来增强监事会执行监督职能的客观、独立和公正。
（二）完善董事会和监事会制度
公司治理制度和原则是整治公司机制的基础保障。在规范公司治理组织结构的同时，也要制定治理一些制度及原则。
1.制定股东大会制度。必须落实股东大会的职权，分别为选择董事、监事和进行公司重大决策的各项职权，建立对股东大会及大股东的制衡机制，避免股东大会超出法定权限干预董事会及经理的正常经营活动的状况。
3.赋予监事单独行使监察权的权力。保证监事会能真正在法定权限内范围内进行监督，行使各项职权。在不设监事会日常办公室和专职监事的公司里，本人认为应给予监事单独行使监察的权力。监事单独行使职权固然重要，但重大监察事项的合议制度依然不可废弃，否则很容易导致监事职权乱套，导致经营管理者无能为力。因此，当监事单独行使职权时，应限定于日常一般的事项，对于重大事项，应当通过监事会正式决议后，才能做出决定、处理等措施。
（三）加强公司内部审计的职能
职能是由事物本质所决定的一种内在功能。内部审计的职能会随着社会的发展、经济管理的发展，而不断地发展变化。传统意义上，企业内部审计职能可以确定为监督、评价、控制和咨询。
（四）加强证券市场犯罪力度的惩罚
相对来说，经济的法律法规与公司治理对整个市场有着密切的联系。审计机构违背职业道德出具虚假的审计报告、上市公司虚假包装、上市公司被掏空、资本市场违规操作等违法的行为，必须严格按照法律对当事人做出惩罚。这样才能避免钻法律空子对公司造成利益损害，安全的度过体质转型和法制不健全的时期。
五、总结
[1]王威.构建与完善我国上市公司治理结构的法律问题研究[J].民商法学，2005.
[2]易又金.我国上市公司治理结构分析[J].经济师，2008.
[3]林黎，叶燕萍.内部审计与公司治理互动模式研究[J].财会通讯，2007（4）.
[4]任德新，黄国伟.关于我国上市公司治理结构的思考[J].审计与经济研究，2003.
公司治理结构与审计制度安排
对于如何对董事会组织进行法律构造，不同的法系、不同的国家、不同的公司制度里有不同的答案。一般认为，世界的公司法可分为英美法系、德国法系、法国法系、德国法与美国法之折衷法系。公司组织结构有两种方式，即单层制和双层制。所谓单层制，就是只有一人管理机关，即只有董事会而没有监事会；所谓双层制，就是有一个经营机关负责公司的商业经营和另一个单独的监督机关负责监督经营机关，即董事会和监事会双重机构。英美法系国家的公司组织结构实行单层制，德国法系的国家和折衷法系国家的公司组织结构实行双层制，法国法系国家的公司组织结构既实行单层制，也实行双层制。
无论是采用双层制或是采用单层制的公司，都形成了一套行之有效的权力制衡体制和监督机制。如组织结构采用双层制的公司由监事会监督董事会；实行单层制的情况下，管理机关内部成员作了区分，一部分是执行业务、从事内部经营管理的成员，称为执行董事或内部董事，另一部分是不执行业务、不参与内部经营管理的成员，称为非执行董事或外部董事（也称独立董事），专司监督之职。但英美公司中执行董事和非执行董事的区分并不是法律上所作出的区分，而是在和实践中有此区分而被判例所承认。英、美在法律上虽然没有设立独立监事会机关的规定，但事实上已通过外部董事和独立审计人员发挥了监事会的作用。
实行单层制的公司治理结构，公司监督职能一般由董事会中设置的次级委员会，特别是由独立董事担任的审计委员会行使。审计委员会的日常监督加上具有超然独立性、由股东任命的执行财务审计功能的注册会计师以及审计委员会在日常监督中对内部审计和外部审计的工作结果的和依赖，构成了审计制度安排的基本模式。这种制度安排清楚地体现在审计委员会的职责中，具体包括：（1）评价并适当地对经理层就与财务报告程序有关的所作的行动和判断提出疑问；（2）监督经理层对建立和维持一个满意的控制环境及有效的内部控制制度所作的承诺；（3）考虑审计安排的充分性和客观性，评价审计的范围；促进对审计所发现的的讨论；帮助解决经理层和审计师观点之间的分歧；对任命审计师提出推荐意见；审查非审计服务的性质和范围，必要时应将非审计工作公开招标。此外，对任命外部审计师提出建议也是审计委员会的一项职责。由此可见，审计委员会对监督经理层、审查内部控制情况、公司内部日常财务监督、外部审计的独立性保证等方面都负有责任。
我国现行法律规范对审计制度安排的影响及其存在的矛盾
由于法律制度存在的缺陷、公司治理结构的不合理而造成的上市公司包括审计在内的监督机制的失效，与我国上市公司中造假舞弊案件层出不穷，不能说没有关系。这已经引起了政府管理部门的高度重视，也采取了一系列的应急措施。如1999年3月，国家经贸委、证监会联合下发了《关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见》，要求境外上市公司设立独立董事。2000年9月，国家经贸委会同有关部门起草、经国务院同意并由国务院办公厅转发《国有大中型企业建立现代企业制度和加强管理的基本规范（试行）》，提出“董事会中可以设立非公司股东且不在公司内部任职的独立董事”。2001年8月16日，中国证监会正式《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，标志着独立董事制度步入实施阶段。该指导意见指出：境内上市公司应当聘请适当人员担任独立董事，其中应当至少包括一名会计专业人士（会计专业人士是指具有高级职称或注册会计师资格的人士）。在2002年6月30日前，董事会成员中应当至少包括2名独立董事；在2003年6月30日前，上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事。
但《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》等旨在完善公司治理结构的规范的颁布实施，又给公司治理中的审计制度安排带来了新的矛盾。尽管依据《公司法》规定设置的监事会在实际中没有起到应有的作用，这是不争的事实，但也不排除有部分负责任且占有强势的监事会在公司治理中行使了包括委托注册会计师在内的监督权。在这样的公司中，独立董事制度的引进、审计委员会职责作用的发挥，必然会使二者在职责权限上产生矛盾和冲突。监事会与审计委员会职责重叠问题，如果不加以解决，当前所采取的一系列改革措施的效果都将大打折扣。它要么使得二者相互推诿，谁都不负责；要么二者争持不下，产生新的内耗，使包括审计委托权在内的监督权又落到经营者手中。
现行公司治理法律环境下注册会计师审计委托模式的选择
（一）传统的两权分离条件下的注册会计师审计委托模式
图一表明作为审计人的注册师是超然独立于作为委托人的所有者和作为被审计人的经营者之外的，从而保证注册会计师以客观公证的发表审计意见。这种关系体现在公司法中，世界上具有代表性的美国、德国和日本的公司法都将审计委托权作为股东大会的权限之一。然而，在以资本市场为媒介的上市公司的两权分离中，由于股权的分散，的所有者变得模糊，由真正代表全体股东的所有者来委托注册会计师审计已变得完全脱离了现实。事实上“审计人员的许多业务，甚至连任命都是由公司的董事会决定的，因而难以保持独立性的外观。”（查特菲尔德，1976）为此，必须寻求新的解决途径。
（二）以资本市场为纽带、股权分散条件下的注册会计师审计委托模式
在资本市场为纽带、股权分散的条件下，传统的注册会计师审计委托模式中由所有者行使委托注册会计师审计的权力变得不现实了，从而使得委托审计的大权旁落到实际掌握了公司控制权的经营者手中，以至出现前文所述经营者集委托人和被审计人于一身的局面。这主要是因为，在资本市场公开发行股票的上市公司，其所有者是一批经常变动的股东，公司法赋予股东大会选择、委托审计师的权力很难落到实处。实践中，独立董事（或外部董事、非执行董事）的引入，董事会下以独立董事为主体组成的审计委员会的建立完善，就是一个保护投资者利益的有效措施。审计委员会首先在美国产生并推行。1940年，纽约证券交易所首先提出审计委员会概念，并且得到了证券交易委员会和美国注册会计师协会的支持。审计委员会代位行使所有者对注册会计师的委托权，使传统的审计关系图形变如图二所示。（本文图见《注册会计师第九期》）
图二表明，代表投资者利益的权力机构股东大会的审计委托权，被更便于有效行使这项权力的董事会、监事会或董事会下的审计委员会代位行使。经验表明，在双层制公司治理结构下，由监事会行使外部审计委托权优于董事会，且取得了明显的效果；而在单层制公司治理环境下，由以独立董事为主体组成的审计委员会来行使这项权力也明显优于直接由董事来选择外部审计师。变形后的审计委托关系图在审计三种人中增加了一个代位委托人角色。其目的在于，改变由于股权分散且多变，股东（尤其是中小股东）对经营者和监督鞭长莫及，并难以达成一致，致使投资者所拥有的包括委托注册会计师审计在内的对经营者的监督权不能落到实处的状况。由监事会或审计委员会代位行使审计委托权，实际上是对董事会不能很好地代表全体股东利益的一项改良措施，使传统审计制度安排模式中因股东行权缺位而遭到破坏的环环相扣的审计关系得到一定程度的修复。是，在我国公司法规定与证券监管部门的规范不一致的情况下，如何合理有效地安排审计制度，这就是在现行公司治理环境下审计制度安排模式的选择问题。
（三）转型期公司治理法律环境下注册会计师审计委托模式的选择
作为公司治理结构的一个重要环节的审计制度安排，既是一个亟待解决的问题，更是一个重大的现实问题。笔者认为转型期公司治理法律环境下，注册会计师审计委托可有以下三种模式可供选择：
1.改造监事会，由监事会行使聘请注册会计师的委托权
客观地讲，依据现行《公司法》设置的监事会在公司治理中运行的失败，并非监事们甘愿无所作为，实际上是法律制度的缺陷带来的先天不足所造成的。因此，对现有监事会加以改造，增强其独立性和权威性，赋予其应有职责权限，使监事会真正成为与董事会平行并可与之相抗衡的监督机构，也不失为是一种可行的选择。要使监事会充当审计委托人的角色，特别要明确前文所论及的监事会财务监督职责的引申职责。如复核董事会拟提交股东大会的财务报告、利润分配方案等财务资料；代表公司与董事交涉或对董事起诉；对公司聘用会计师事务所提出建议；必要时以公司名义另行委托会计师事务所独立审查公司财务，并可直接向国务院证券监督机构或其他有关部门报告情况等。由监事会行使审计委托权的审计制度安排有其合理性，体现在：（1）它保持了与《公司法》的一致性；（2）避免了将同一职责同时授予监事会和审计委员会所引起的混乱，造成两个机构之间职责不清、相互推诿；（3）更能保证作为监督机构的独立性，以充分发挥其监督职能。
2.建立完善独立董事制度，由以独立董事牵头的审计委员会行使聘请注册会计师的委托权
针对现行的监事会制度作用甚微，可在引进独立董事制度的基础上，以独立董事为主体构建审计委员会替代监事会行使财务监督权，委托注册会计师审计。这种审计制度安排的优势在于：（1）可以改变目前广为存在的大股东控制的格局，尤其对改变我国上市公司“一股独大”的股本结构的现状、公司治理的落后格局，意义深远；（2）可以独立监督管理层，减轻内部人控制造成的财务失控，维护广大中小股东的利益；（3）在全球化、国际资本市场一体化日益加深环境下，审计委员会制度的建立可保证了与国际接轨，以便于我国上市公司走向世界、实现化、国际化；（4）可以发挥独立董事的专业特长，尤其是审计委员会中独立董事的财务会计专业特长，使得对注册会计师选择更趋合理，与注册会计师的沟通更加容易。
摘要：本文以前人研究为基础，以我国制造业上市公司数据为研究样本，运用AHP层次分析法对影响制造业上市公司风险治理的因素进行分析，针对我国制造业上市公司发展状况，建立对应的风险预警模型。研究结果表明：我国制造业上市公司风险治理存在一定的漏洞，建立相应的预警管理机制尤为必要。
关键词：风险治理；多级模糊评价；预警模型
公司治理风险是指公司治理制度设计不合理或运行机制不健全给公司持续经营带来的不稳定性及对公司总价值的影响。但是单纯某一个风险往往有一定的潜伏期，产生的威胁有限甚至不被察觉，但众多风险的相互作用逐步积累，最终可能导致危机的总爆发，使企业陷入治理困境。对于正处于发展磨合期的我国市场经济，尤其是作为我国国民经济的支柱产业的制造业，公司治理机制“失灵”时常发生，对公司治理风险的事前预警、完善治理机制迫在眉睫。
本文试图通过对我国公司治理风险设计指标体系，以制造行业为例运用实证分析法，综合考虑影响公司治理风险的各种因素，构建衡量公司治理风险的数量指标体系，然后构建公司治理风险预警模型，运用多级模糊评价法和AHP法，建立预警模型使分析结果更加地准确可靠。最后提出识别、控制或规避该类风险的政策建议，降低我国制造行业上市公司的公司治理风险，使其能够可持续发展。
一、运用多级模糊评价法和AHP运算建立风险预警模型
1.评价指标体系的建立
指标体系是进行风险评价的关键，由于公司治理风险因素众多，建立完善的风险评价指标体系十分复杂，制造业上市公司治理过程中的风险因素有多方面，本文结合已有研究成果，主要从股东风险、董事会风险、监事会风险、经理层风险、员工风险、财务信息风险六个方面，构建指标体系，如下图所示：
2.制造业上市公司治理风险的综合评价
（1）确定各因素的指标权重
通过组织行业的专家对制造业上市公司治理的风险因素所占的比重进行打分，用层次分析法确定权重W，构造出如下判断矩阵，计算各级因素相对重要度并进行一致性检验，并求出最大特征值及权重向量。根据制造业上市公司治理风险的指标体系构造判断矩阵，计算各级因素相对重要度并进行一致性检验。
以上各矩阵的CR
（2）多级模糊评价
③单因素模糊综合评价，确定评价矩阵，按照已制定的评价尺度，请专家们就各评价因素相对于评价尺度给出评价，并由此确定各隶属度矩阵R。本例中，将聘请10名专家对本课题该公司治理中的各项因素，在前面设置的5级评语集下进行打分。
例如，对指标体系A因素（C11）的研究打分中，有0位专家认为风险高，有3位专家认为风险较高，5位专家认为风险中等，2位专家认为风险较低，0位专家认为风险低，为此计算各因素在对应评语集下的值，得到：r11=0/10=0，r12=3/10=0.3，r13=5/10=0.5，r14=2/10=0.2，r15=0/10=0
同理可计算其它各因素的对应值。得到R1，R2，R3，R4，R5，R6的矩阵如下：
④确定各层的综合评价
B1=W1R1=（0.16095，0.23495，0.48901，0.11509，0）
B2=W2R2=（0.07668，0.29113，0.44042，0.19177，0）
B3=W3R3=（0.05499，0.179，0.36899，0.39692，0）
B4=W4R4=（0.11826，0.43916，0.31826，0.12432，0）
B5=W5R5=（0.134，0.29302，0.16901，0.40387，0）
B6=W6R6=（0.27971，0.30594，0.18063，0.19085，0）
⑤进行综合评价。
B=WR=（0.141701，0.280262，0.286549，0.187122，0）
由评价结果可得，本例中的制造业上市公司在目前的方法治理下呈现“中等风险”状态，根据AHP算法软件计算结果中各项二级指标因素对于总目标的权重值，对该公司来说，影响其治理风险占比高的因素依次是：员工参与公司治理的程度、非公允关联交易及担保、经理层的执行保障、监事会运作、财务信息是否为内部人控制以及经理层激励与约束。
三、结论
影响制造业上市公司风险治理的因素普遍存在，要想控制风险，首先分析公司治理的风险因素，接着一个重要的步骤是建立风险评价的指标体系。本文运用多级模糊评价法和AHP的综合评价模型，合理地利用模糊数学、风险管理科学和信息系统科学的理论和知识对我国制造业上市公司治理风险进行预警，建立一套完善的风险识别和管理的方案，以便尽早识别出风险并采取相应措施，最大程度上减少由于风险给公司带来的损失，从而增加企业的价值。其具体作用表现在：①尽早发现治理偏差，提出警告；②诊断出风险预警偏差的原因，及时提出预防的措施；③控制公司治理风险的影响范围，寻求危机解决办法，减少损失；④避免相似或相同的风险重复性的发生。
参考文献：
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民用航空业作为我国重要的基础行业，一直受到国家政策的扶持和保护。随着改革开放和国民经济的迅速增长，我国民航业获得了快速发展。尤其自2002年3月民航体制开始改革后，民航企业在改革的进程中不断完善现代化企业制度，通过上市引进了战略投资者，并利用成熟资本市场的监管手段，不断提高企业的公司治理水平。民航上市公司一般市盈率较低，其投资价值和资本市场的认知度有待进一步的发掘。同时，我国航空运输业平均每年以高于国民经济的速度增长，在航空运输总量、航线网络的建设、机队的规模、机场和配套设施建设方面发展较快并保持着较高水平。
二、公司治理与民航上市公司投资价值关系分析
在评价分析上市公司投资价值时，公司治理情况往往成为被忽略的因素。实际上治理情况很大程度影响着公司的投资价值。公司治理是公司运作的一种制度构架，是指导公司发展方向的一种基础安排。良好的公司治理配合相应的公司管理，能够很好地形成企业的最终效益，所以一个公司治理结构水平可以在很大程度上影响其投资价值，可以作为判断公司未来投资价值的基本性依据。
（一）民航上市公司股权结构。股权结构是指在股份公司总股本中，不同性质的股份占有的比例及其相互关系。本文所指的股权结构主要指股权集中度，即公司前五大股东是谁，分别占有多少股份，各个股东之间是否具有关联关系，实际控制人是谁。基于此，股权结构可分为以下三种类型：一是绝对控股型，即股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司50%以上股份。二是相对控股型，控股股东持股比例低于50%，一般在10%-50%。三是公司股权高度分散，没有大股东，公司的所有权和经营权完全分离，单个股东的持股比例低于10%。
由表1和表2所示，2013年国航第一大股东为中国航空集团公司，直接持股比例达41.48%，所持股份占前五大股东的47.69%，其中中国航空集团公司的股权性质为国有；2013年海航第一大股东为大新华航空有限公司，直接持股比例为28.18%，所持股份占前五大股东的56.5%。因此，国航和海航这两大航空公司属于上述股权结构的第二种情形，即拥有较大的相对控股股东，但控股股东持股比例低于50%。
近年来，民航业整体来说表现出了一定的盈利能力，其中海航平均利润率达3.2%，国航为1.2%，分居“四大航”前两位。不管是国有还是民营航企，随着民航业的发展和市场融资能力的增强，第一大股东的持股比例会逐渐被稀释，但仍处于大股东的先发优势。海航以不到30%的股权借助资本市场的杠杆作用，实现了以较少资本撬动巨大产业资本的投资目的，国航也以40%左右的股权带动了公司发展。
由此可见，股权制衡既可能产生积极的经济后果，也会在一定程度上导致公司价值的下降。如何判断公司的股权制衡度是否最优，是否对公司价值产生积极的提升作用，尤其是对民航上市公司的投资价值将产生怎样的结果呢？由于股权制衡的经济后果最终可以通过公司业绩的财务指标进行量化表示，基本每股收益（EPS）和加权平均净资产收益率（ROE）的操纵程度相对较低；同时，我国民航上市公司是由“三大”国有企业（中国国际航空股份有限公司、中国东方航空股份有限公司、中国南方航空股份有限公司）和最大的民营企业（海航）占市场主要份额，所以本文选取国航和海航近五年的数据为研究对象，通过与具有代表性的国有和民营民航上市公司的对比，较全面地分析公司股权制衡和投资价值的依存关系。
由表5和表6可以看出2009-2013年五年间国航和海航前十名股东排名都存在一定程度的变化，但前五大股东的排名基本没有变化，尤其是作为国有企业的国航，其持股相对稳定。国航前四大股东（都属于产业资本）一直没有变化，坚持与企业共进退，只是最后四名基金、证券股东在近三年进入和转出，到2013年只剩下一家证券公司。同样，海航前四大股东（都属于产业资本）也基本没有变化，尤其是大新华航空有限公司和海口美兰国际机场有限责任公司一直投资母公司。海航前十大股东到2013年也仅仅只剩一家基金公司。这充分说明，不管是国有还是民营民航上市公司其大股东都在进行产业投资，比较看好公司未来发展前景，从公司治理方面也会积极进行长期发展战略规划。
（四）公司高级管理层和内部执行董事重叠率。管理层，是指对企业单位经营活动的执行负有管理责任的人员或组织。一个企业只有当其管理者在决策、活动和运作时才能决策、活动和运作――就企业本身而言，它不是一个实际的实体。管理层主要包括董事、监事和其他高级管理人员。执行董事和非执行董事是相对的，执行董事也称积极董事，指在董事会内部接受委任担当具体岗位职务，并就该职务负有专业责任的董事。执行董事是公司的职员，影响着董事会的决策，因此本文选择高级管理层和内部执行董事重叠的这一角度进行分析。如果公司高级管理层兼任执行董事，在决策和执行时就会出现重叠。公司管理层和内部执行董事重叠率较高时，董事会在决策时不易吸收不同意见；而当二者重叠率较低时，又会造成决策的反复，降低工作效率。因此，能妥善处理好管理层和内部执行董事重叠率的公司，能从决策灵活性和战略稳定性这一角度对公司未来发展产生积极的作用。
由下页表7可知，在2009-2013年国航高级管理层人员变动不大，内部执行董事也基本没有变动，即高级管理层和内部执行董事重叠率相对稳定，只有2011年为27.28%，其他几年均为30%以上，其中执行董事和副董事长五年无变化，这也说明国有企业人动较小这一特性。由下页表8可知海航五年内高级管理层和内部执行董事重叠率相对稳定，前两年为40%，后三年为33.33%，虽然董事长存在变动，但其执行董事也依然由海航委派。总之，从国航和海航的高级管理层和内部执行董事重叠率可以看出民航上市公司在进行战略决策时，其叠加率对持续执行第一大股东制定的企业发展战略具有稳定的作用。
三、民航上市公司价值判断
第二，国航的股权制衡度由于受到其独特的国有性质和国家政策的影响，由较高程度逐渐趋于合理，而海航的股权制衡度则认为已趋于合理状态。随着中小股东和基金等机构投资者的人进入公司管理层和治理层，可以使公司价值和股权制衡不断地在大股东和中小股东的博弈中趋于平衡，尤其是作为民营企业的海航的发展状况可以作为佐证。
第三，产业资本作为国航和海航的主要投资者，在公司治理中处于相对控股地位，在公司的董事会中拥有较高的话语权和决策权，投机资本的股东很难撼动公司治理结构。这样，可以保证公司在发展战略的选择上更多地考虑公司未来的预期发展，而不是像投机资本一样只考虑现实利益，从而更好地保持公司发展战略的持续性和一致性。
第四，国航和海航的管理层和内部执行董事重叠率相对稳定，对董事会制定的发展战略具有稳定作用，同时为牵制大股东侵害中小股东利益，保证中小股东通过支持对自身有利的股东从而维护自身利益开辟了一条通道，从而保证上市公司的战略决策能够高效的执行。
综上所述，我国航空业最具代表性的第一大国有民航上市公司――国航和最大的民营民航上市公司――海航的发展与中国航空业的整体发展是分不开的，二者可以在一定程度上代表我国民航上市公司。尽管民航业是全球利润率较低的行业之一。一方面，国家在保障民生的背景下，近几年持续出台降低流通成本的政策，低成本航空公司发展迅速，“票价”可能长期向下。另一方面，航空煤油的价格也高于全球平均水平。但从产业链核心价值的角度来看，航空器维护维修、飞行员培训、通航等领域存在长期投资价值，本文又通过对国航和海航公司治理状况对未来投资价值进行分析，显示从公司治理角度来看我国民航上市公司一定程度上是具备长期投资价值的。
关键词：公司治理；控制权；股权制衡
中图分类号：F27文献标识码：A
收录日期：2013年3月2日
随着2011年陈晓淡出国美，围绕国美控制权之争已落下帷幕，但其对中国民营企业在发展过程中的意义和影响是深远的。民营企业发展之初，大多规模较小，所有权与经营权一般都由所有者掌控。随着企业规模不断扩大，融资上市后，经营权和所有权很有可能发生分离，就会形成委托关系，从而导致了一系列公司治理问题。本文通过国美控制权之争，分析了民营上市公司存在的部分治理问题。
一、国美事件回顾
二、国美控制权争夺问题分析
在这个过程中可能会令人困惑的是，当由于大股东黄光裕的反对，股东会否决了贝恩资本方面三个董事提名后，陈晓主导的董事会为什么会有权力重新任命这三名董事。其根源是：在2006年时，作为国美绝对控股股东同时身为国美董事会主席的黄光裕为了更好地控制国美，在当年的股东大会中对国美电器公司章程进行了重大修改。在这次召开的股东大会上，授予了国美电器董事会如下权力：国美电器董事会可以随时任命董事，而不必受制于股东大会设置的董事人数限制；国美电器董事会可以各种方式增发、回购股份，包括供股、发行可转债、实施对管理层的股权激励，以及回购已发行股份。而正是当时黄光裕利用自己绝对控股地位对公司章程的修改，将许多原本属于股东的权利赋予了董事会，从制度安排上放弃了股东会对董事会的制约，这才使黄光裕退出董事会后，很难阻止陈晓主导的董事会采取增发股票、实施股权激励计划等一系列动摇黄光裕对国美控制的措施。
国美控制权之争中包含了公司治理中的第一类和第二类问题，从表面看，主要是第一类问题，即委托人与人利益目标不同而造成的冲突，但根源主要还在于第二类问题——大股东对小股东的利益侵害，体现在大股东黄光裕一手打造的超强董事会，其目的在于当其不再处于绝对控股地位时，仍能通过董事会获取对企业最大限度的控制，实现其控制权收益的最大化，而正是这种打破公司治理中的权力平衡的安排，才造成在随后的控制权争夺中大股东黄光裕的被动局面。
三、关于民营上市公司治理的思考
首先，应当加强法律制度建设、完善公司治理结构，形成权力制约与监督，建立权力相对平衡的股东会、董事会和监事会的相互制约机制，用法律制度禁止大股东利用其控股地位打破这种权力的平衡与制约。从国美事件中可以看出，大股东最终也因这种平衡的破坏而利益受损。
主要参考文献：
[1]朱，汪辉.股权制衡可以改善公司治理吗[J].管理世界，2004.10.