「摘要」法律起源决定了一国的投资者保护的法律质量和执法效率进而决定了一国投资者法律保护水平。投资者法律保护水平又直接影响到一个国家金融体系的模式选择和所有权结构，融资模式和所有权结构决定公司治理的水平，公司治理水平影响公司价值，影响公司绩效、金融发展和经济增长。我国应重新认识资本市场功能，加强投资者保护立法，加大司法部门的执法力度，提高保护投资者法律的执法效率，加强金融监管部门的监管力度并强化投资者自我保护从而促进金融发展。
「关键词」法律起源，执法效率，投资者法律保护，金融发展
投资者法律保护关系到整个资本市场的发展，进而影响金融发展和经济增长。投资者法律保护做得好，投资者就有信心，参与资本市场的人数和资金量就多，资本市场就发展得好，抵抗风险的能力也强。依法保护投资者权益，是资本市场可持续发展的强大动力，也是海外成熟资本市场和一些新兴资本市场的成功之道，并贯彻在金融监管工作的方方面面。本文分析了投资者法律保护与金融发展的理论基础，在此基础上，提出了加强我国投资者法律保护的建议。
一、投资者法律保护与金融发展的理论基础
法源→商法（公司法）→投资者保护→企业融资和所有权结构→公司治理→公司价值→经济绩效和经济发展
1、法律起源决定投资者保护
（1）法律与投资者保护
在1999年12月施莱弗等四位教授（LaPorta，R.Lopez-de-Silanes，F.Shleifer，A.Vishny，以下简称LLSV）发表的《投资者保护：起源、影响、改革》（InvestorProtection：Origins，Consequences，Reform）中，不但对法律差别、各国法律实施效率进行了详细描述，还讨论了这些差别的可能起源，同时也对他们的影响进行了总结，并对公司治理的潜在策略进行了评估。最后还提出，契约的履行是需要成本的，当这种成本大到一定程度后，用法律制度对投资者的保护代替契约履行，并以此控制管理者，或许是更有效的手段，以主银行型或主市场型为标准区分各国的金融制度、公司治理结构并非恰当，用法律方法去理解公司治理及其改革要比通常存在于以银行为中心和以市场为中心的金融系统间区别的方法更有效，通过法律对投资者保护的程度不同，理解各国金融制度、公司治理结构的差异更为合理。
按照上述分类，LLSV明确指出，在保护投资者法律方面（包括法律质量及其执行效率），其以英国判例法为起源的国家的法律体系表现得最强，以法国成文法为起源的国家表现最弱，以德国、北欧各国法律体系为起源的国家表现居中；此外，以法国法为起源的国家，其资本市场的发展速度最慢。对投资者进行保护等法律制度的完善以及市场的发展阶段，是要依赖于该国整个经济的发展阶段的。LLSV认为，即使是考虑到经济发展阶段的不同（将人均GNP作为说明变量进行调整），以法国法为起源的国家在保护投资者以及资本市场的发达程度方面还是比以英国判例法为起源的国家落后。
（3）法律起源重要的原因分析。Beck，Demirgü-Kunt和Levine对两种有关法律起源影响金融发展的理论进行了评估。“政治”派（politicalchannel）强调不同的法律传统赋予个体投资商的权利重点与其赋予国家的权利重点是不同的，大陆法系政府干预突出，而英美法系则突出强调个体投资商的权利，而这反过来影响产权和金融市场的发展。“适应”派（adaptabilitychannel）则认为，法律传统在适应商业环境变化方面的能力不尽相同，而与僵硬的大陆法系的成文法法律传统相比，英美法系的判例法能够迅速适应商业环境变化，缩小经济契约需求与法律体制能力间的缺口，进而更有效地推动金融业发展。
2、投资者保护、融资体制与所有权结构
实证分析证明：投资者法律保护程度决定了一国金融市场的发展水平。当投资者法律保护程度高、公司治理外部环境好时，企业主（内部人）愿意和放心从外部筹措资金，同时投资者也乐意把资金投入企业。当股东权力保护程度高时，人们就愿意通过股权来相互融通资金，就会促进该国股票市场的发育与成长。同理，当债权人权利受到有效保护时，也会出现一个良好运行的债券市场。也就是说，只要投资者权力得到保护，股票和债券市场可以同时良性的发展，本质上两者不存在替代关系。LLSV（1997）用外部融资占GNP的比重、每百万人拥有上市公司家数、每百万人IPO的数量以及债务占GNP的比重等指标对不同法系国家的金融市场进行了实证比较分析，证实了上述推论，即普通法系国家不论是股票市场还是债券市场都要比法国法系国家来的发达。[page]
表1不同法系对外部融资体系的比较
普通法系
法国法系
德国法系
斯堪的那维亚法系
外部融资/GNP
0.60
0.21
0.46
0.30
上市公司/百万人
35.45
10.00
16.79
27.26
IPO/百万人
2.23
0.19
0.12
2.14
债务/GNP
0.68
0.45
0.97
0.57
LLSV（1999）对27个发达国家大公司控制权结构的实证研究表明，投资者保护程度的确和所有权集中程度呈反比关系。Classen等（2000）对东亚9国的研究也证实了这一点，他们的研究发现，除了日本外（对投资者保护较好），其他国家的公司普遍是由家族控制和经营，最大的10大家族控制了18%～58%不等的股票市场市值。Burkar等（2002）在理论上论证了，从动态角度看，随着投资者保护程度的提高，控制权的私人收益会越来越小，所有权也会趋于公众化，同时公司价值也得到提升。
3、投资者保护、公司治理和经济绩效
二、加强中国投资者法律保护的政策建议
改革开放后，我国立法机关于1993年12月29日颁布了《公司法》，并于1998年12月29日颁布了《证券法》。但目前我国投资者权益法律保护工作仍存在不少困难和缺点，投资者权益面临着来自政府部门、大股东、公司经营者、中介机构等其他各方主体的侵害。董事和经理在公司治理中的透明度、负责性和诚实性普遍较差，大股东滥用其一股独大的控制股东地位、侵害公司财产、侵犯中小股东利益的问题更是屡见不鲜。这既暴露出了《公司法》和《证券法》的立法瑕疵和不足，也暴露出了证券市场监管机构和司法机构在执行《公司法》和《证券法》方面的无能和低效，更暴露出了广大中小投资者在依法护权方面的软弱和无奈。
我国证券市场是一个新兴加转轨的市场，借鉴海外成熟市场的成功经验，完善投资者保护法律制度并使其有效运行必将推动我国证券市场更快更好地走向成熟。当然，投资者法律保护工作是一项综合性、系统性的工作，需要立法和司法部门、执法和金融监管部门、投资者等的共同努力。
1、重新认识资本市场功能，加强投资者保护立法。
（2）完善信息披露法律制度。信息披露的完整、真实、及时是保证所有投资者正确投资决策的基本前提。1933年美国证券法重点确立了公开原则，并在以后的立法与实践中不断加以完善，从而建立起日益完善的信息披露制度体系，以保护投资者的利益。我国证券市场是一个发展才十几年的新兴证券市场，上市公司在信息披露上不真实，不完整，不及时的现象在招股说明书，资产重组公告、年度报告、中期报告各个环节都普遍存在。为了维护投资者的合法权益，我国应继续完善信息披露法律制度，从而不仅确保投资者及时全面获取证券信息，而且还应保证信息的真实性、准确性，保证获取信息的机会公平均等；同时，制裁证券欺诈误导虚假陈述等行为，禁止利用内幕信息进行交易以获取不当利益、破坏证券市场的公开、公正性的行为。[page]
（4）完善关联交易法律制度。关联交易本身是中性的。一方面关联交易作为资本扩张和运营的常见形式有助于促进规范经营，降低交易成本、优化资源配置，是企业利润最大化的基本手段。另一方面，关联交易一方能通过这种关联关系控制或影响另一方，从而造成交易双方地位的实质不平等。关联交易客观上存在不公平及滥用的巨大风险，是关联交易法律特征的逻辑必然。关联交易的滥用常常侵犯投资者尤其是中小投资者的合法权益。基于我国资本市场现实中关联交易侵犯中小股东利益现象的猖獗，我国应借鉴美国的揭开公司面纱原则，尽早确立和完善法人格否认制度，法律应规定在上市公司的控股股东滥用对公司的控制权，过渡控制或操纵上市公司侵害中小股东利益时，公司的控股股东对中小股东承担连带赔偿责任。应借鉴美国“深石原则”，确立非关联债权相对于关联债权的优先制度。
（5）完善中小股东保护制度。股东作为公司的投资者，保护其在公司中的合法权益，乃是公司生存、发展的前提和基础。而少数股东作为股东的重要组成部分，由于其股东权的固有特性，天然劣势，其权益极易被多数股东以及公司经营管理者所侵蚀，更需要法律强有力的保护。要完善我国中小股东法律保护制度，构筑公司内部制衡与外部干预相结合，事前预防、事中监督及事后救济相配套的多层次全方位立体的少数股东权的法律保护体系，协调、平衡公司及其股东、董事、监事、经理等公司各方主体之间的利益。在我国，保护中小投资者的合法权益集中主要应体现在保护流通股股东的合法权益上，而其关键在于制约大股东的行为。信息披露、中立机构的客观分析、公告和监管处置是保护中小投资者的必要条件。
2、加大司法部门的执法力度，提高保护投资者法律的执法效率。
3、加强金融监管部门的监管力度。
国际证监会组织（IOSCO）曾在一份名为《证券监管的目标与原则》的文件中，明确提出了证券监管的两大目标――一个是保持证券市场的透明、公正和效率，另一个是保护投资者，把保护投资者权益放在一个非常重要的位置。保护投资者权益，让投资者树立信心，是培育和发展市场的重要一环，是监管部门的首要任务和宗旨。而监管不力也正是我国投资者权益法律保护存在问题的主要原因之一。为此，金融监管部门在具体监管工作中，应始终把保护投资者作为重中之重，严厉打击损害投资者尤其是中小投资者权益的违法行为，全力维护市场的公开、公平和公正，营造一个让中小投资者放心的市场环境。在规章制度建设上，把保护中小投资者法律权利作为制度设计的重要出发点，同时金融监管部门要高度重视在出台新政策、新改革和新发展举措时要处理好如何保护投资者的权益问题。新监管政策的出台，能够公开研究论证的，要尽量采用公开研究论证的方式，如果不能够公开研究论证的，特别是在信息方面有特殊要求的，证监会也要遵守保护投资者的基本原则。
4、强化投资者自我保护。
「参考文献」
2、斯蒂芬·崔：法律、金融和路径依赖，吴敬琏主编《比较》第8辑，中信出版社，2003.
3、Beck，T.Demirgü·Kunt，A.Levine，R.，2002.Law，endowments，andfinance.Unpublishedworkingpaper，WorldBank.
4、Beck，T.Demirguc-Kunt，RossLevine（2002），LawandFinance：WhyDoesLegalOriginMatter？WorldBankPolicyResearchWorkingPaper2904，October2002
5、LaPorta，R.Lopez-de-Silanes，F.Shleifer，A.Vishny，R.W.，1998.Lawandfinance.JournalofPoliticalEconomy106，1113-1155
6、LaPorta，R.Lopez-de-Silanes，F.Shleifer，A.Vishny，R.W.，1997.Legaldeterminantsofexternalfinance.JournalofFinance52，1131-1150.
8、LaPorta，R.，Lopez-de-Silanes，F.，Shleifer，A.，Vishny，R.，2000，“InvestorProtectionandCorporateGovernance”，JournalofFinancialEconomics58，3-27.
9、LaPorta，R.，Lopez-de-Silanes，F.，Shleifer，A.，Vishny，R.1999，“InvestorProtectionandCorporateValuation”，NBERworkingpaper7403.NationalBureauofEconomicResearch：Cambridge，MA.
10、Shleifer，A.，Wolfenzon，D.，2000.“InvestorProtectionandEquityMarkets”。HarvardUniversity，manuscript.