1、证券研究报告|公司深度|白酒1/26请务必阅读正文之后的免责条款部分金种子酒(600199)报告日期：2024年07月20日华润赋能全面重塑，做强底盘做大馥合香华润赋能全面重塑，做强底盘做大馥合香金种子酒首次覆盖金种子酒首次覆盖报告报告投资要点投资要点金种子酒是安徽地产名酒之一，金种子酒是安徽地产名酒之一，2022年华润入股，对公司从品牌、组织、渠道年华润入股，对公司从品牌、组织、渠道等方面进行全面重塑。在等方面进行全面重塑。在“一体两翼一体两翼”品牌战略指导下，品牌战略指导下，公司坚定“做强底盘，公司坚定“做强底盘，提质增效，做大馥合香，再创新辉煌”的战略提质增效，
2、做大馥合香，再创新辉煌”的战略，2024年将采取“年将采取“6+3+2”策略，”策略，聚焦馥聚焦馥7/馥馥9+头号种子头号种子/特贡特贡+柔和柔和/金金6六款核心产品六款核心产品。短期短期来看来看，公司底盘产，公司底盘产品在渠道覆盖率提升叠加百元价格带扩容趋势强的品在渠道覆盖率提升叠加百元价格带扩容趋势强的背景背景下有望下有望延续延续放量；中长放量；中长期期来看来看，随着随着省内消费升级省内消费升级趋势趋势持续，馥合香系列持续，馥合香系列及头号种子单品及头号种子单品培育成熟后培育成熟后有望有望给公司带来新的业绩增量，给公司带来新的业绩增量，带动金种子品牌价值回归带动金种子品牌价值回归
3、。华润华润强势强势入局，入局，组织组织+渠道渠道+品牌品牌全面重塑。全面重塑。1）组织重塑：）组织重塑：管理团队重建，具有丰富工作经验的华润系老兵全面进驻，实现组织架构完善、流程制度优化。2）渠道改造：渠道改造：解决历史顽疾，改善厂商关系。对经销商队伍固本拓新，引导高效运作提升效益，终端覆盖率及签约经销商大幅增加。3）品牌重塑：）品牌重塑：确立“一体两翼”品牌战略，以馥合香系列为主产品线长期培育；加强底盘产品基础，激活老品存量；布局千元价格带推高品牌力。4）数字化）数字化赋能赋能：引入华润数字化系统，生产、运营、销售多环节覆盖。对内提升业务运行效率，降本增效；对外提升渠道管控能力，减少窜货、价
4、盘混乱等问题。底盘产品：底盘产品：焕新焕新升级升级渠道发力，渠道发力，构筑基本盘保障业绩增长构筑基本盘保障业绩增长。公司底盘产品包括特贡、祥和、柔和等老品，在省内具备较高的品牌知名度及忠实的消费群体，在公司白酒整体营收占比超70%，构筑公司业绩基本盘。公司于2021年对百元以下老品进行焕新提价，同时推出升级版产品承接消费升级需求，带动产品结构向上。渠道方面，针对终端覆盖率低、渠道推力不足的问题，公司通过春节大会战、春耕行动、中秋百日战和春节攻坚战等市场营销主题行动为抓手，对终端店、消费者端进行直接费用投放拉动动销，并不断深化安徽以及环安徽地区的渠道布局，目前环皖地区渠道布局完成率超70
5、%，省外重点市场渠道布局超80%。在产品和渠道的综合作用下，公司营收端增长显著，23年依托网点数量增加及单店增长，低端酒收入增长高达81.51%。2024年“柔和”目标做到10万家终端覆盖，“金6”目标实现6-8万家终端覆盖，公司将重点做“柔和”与“金6”的1.2万家核心店建设，抢占市场份额与销量。我们认为，县级城市消费升级仍在继续，受益于100-300元价格带扩容，未来老品仍将是公司增长的主要动力。馥合香：聚焦烟酒店馥合香：聚焦烟酒店+宴席宴席+团购，中长期培育品牌价值标杆。团购，中长期培育品牌价值标杆。馥合香系列定位200-700元价格带，包含馥7/馥9/馥
6、16/馥20四大单品，是公司在次高端价位的重要布局。“一体两翼”战略下，公司从产品、营销、渠道招商等方面入手对馥合香进行大力培育。1）产品五重升级：）产品五重升级：简称简洁易记、品质改善、包装彰显品牌调性、价格带覆盖更加广泛、服务赋能终端。2）深层次多角度营销：）深层次多角度营销：推出五大营销动作进行落地品推和用户培育。线上品牌IP打造，线下品鉴会、三级体验馆、回厂游、两名工程一一落地，吸引意见领袖及关键人，提升品牌影响力。3）打造合肥阜阳标杆市场，推动渠道快速拓展。）打造合肥阜阳标杆市场，推动渠道快速拓展。公司围绕战略高地合肥和大本营市场阜阳进行重点布局，通过百团千企万店计划、万人馥
7、合香品鉴会持续推动TOP烟酒店、团购商、宴席、政商团购等渠道拓展。目前已完成安徽省内各市场的渠道全面布局，春节期间价格管控优异，今年目标完成1万家以上烟酒店的深度合作。我们认为，馥合香系列作为高端产品仍处于品牌推广期，短期仍需依托较高的市场费用以维护并拓展市场份额，23年6月正式上市后全年实现销售收入2亿+，24Q1贡献收入1亿+，馥7已成为公司第二大单品，公司计划24年实现收入翻倍增长，25年继续翻番。中长期来看，借鉴迎驾洞藏系列的增长路径，我们预计馥合香需要5年左右的培育周期，核心打造宴席+烟酒店+团购，目前网点动销率70-80%/终端开瓶率40%，
9、正文之后的免责条款部分头号种子：定位高线光瓶酒，啤白融合打造业绩增长新引擎。头号种子：定位高线光瓶酒，啤白融合打造业绩增长新引擎。省内光瓶酒价格带上移、消费群体年轻化趋势明显。头号种子是2023年推出的种子酒系列新品，定位高品质高线光瓶酒，主打年轻消费群体。华润系运作年轻产品经验丰富。在营销方面，头号种子与华润啤酒产品联合曝光提升知名度；渠道方面，借助华润遍布全省、下沉充分的渠道网络实现网点快速覆盖，并围绕终端进行大量的费用投放促进终端动销。头号种子与啤酒运作方式重合度高，公司计划与华润资源发挥协同效应，在省内及全国依次铺开，啤白融合打造业绩增长新引擎。我们与市场观点的差异我们与市场观点的
10、差异：市场担忧：市场担忧：徽酒市场竞争激烈，当前大环境下新品培育周期缓慢，金种子因历史原因已在四朵金花中掉队，担忧后续收入确定性差。公司历史上连续多年亏损，21-23年归母净利润均为负数，盈利能力显著低于同行，担心公司的利润表现。我们认为我们认为：我们认为我们认为，公司公司战略改革方向正确，尽管短期业绩受整体消费环境战略改革方向正确，尽管短期业绩受整体消费环境压制压制，但若公司按照现有规划持续打造馥合香，但若公司按照现有规划持续打造馥合香抢占宴席市场抢占宴席市场，中长期有望重拾，中长期有望重拾市场份额市场份额，实现品牌价值回归，实现品牌价值回归。1）收入端：）收入端：公司2023年白酒实
12、，整体经营势能显著改善，一方面是得益于公司通过精益生产、精优采购等精细化管理，降本增效效果明显；另外一方面是强化营销举措，公司实施“春节大会战”等营销举措取得较好效果，在白酒收入增长、费用精益、成本管控方面都取得了较大进步。我们认为，过去公公司毛利率相比同行处于显著较低水平（23年古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖/金种子酒白酒毛利率分别为81%/74%/75%/49%），未来随着产品结构上移+华润赋能降本增效，公司毛利率有望提升，驱动盈利能力提升。盈利预测盈利预测华润入局赋能公司发展，金种子在关键之年开展组织重塑、品牌重塑、渠道重塑等多项重要工作，改革红利持续释放，短期经营业绩边际改善。我们预
13、计公司药业将在25年从报表端剥离，预计2024-2026年公司营业收入分别为15.81/13.96/15.94亿元，收入同比增速分别为7.62%/-11.71%/14.13%。净利润分别为0.33/1.64/2.12亿元，EPS分别为0.05/0.25/0.32元/股，给予“增持”评级。风险提示风险提示白酒动销恢复不及预期风险；次高端行业竞争激烈风险；消费者培育速度不及预期风险。财务摘要财务摘要Table_Forcast(百万元)2023A2024E2025E2026E营业收入1469.431581.451396.251593.58(+/-)(%)2
15、.12005年以前：行业探索，多元化发展受挫.51.22005-2012年：主业回归，迎来黄金发展五年.51.32013-2018年：行业整顿，白酒业务陷入低谷.51.42019-2023年：改革不断，重调步伐开启复兴路.61.5复盘结论：经营波动主因战略调整，看好品牌势能延续.62当前：华润入股，品牌组织全面重塑当前：华润入股，品牌组织全面重塑.72.1组织重塑：自上而下，激活队伍.72.2品牌重塑：一体两翼，主次分明.92.3渠道改造：固本拓新，育商护商.113未来：底盘存量激活，馥合香增量在途未来：底盘存量激活，馥合香增量在途.123.1
16、行业机会：享区域经济增长红利，徽酒消费升级仍在途.123.1.1安徽经济增长势能充足，优势区域贝塔属性强.123.1.2中低端价格带仍为主流，消费升级趋势确定.153.2公司看点：底盘产品保增长，馥合香+头号种子贡献增量.173.2.1老品：产品焕新+渠道发力，覆盖率有望持续提升.173.2.2馥合香：次高端关键布局，长期培育贡献未来增量.183.2.3头号种子：高性价比腰部产品，啤白融合探索新人群新场景.203.2.4数字化：推进数字化建设，精益过程提质增效.224盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.234.1盈利预测.235风险提示风险提示.24
17、金种子酒(600199)公司深度4/26请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表目录图1：公司发展历史.6图2：华润间接持有公司13.3%股权成为第二大股东.7图3：“一体两翼”战略下公司产品结构主次分明.10图4：公司产品结构持续提升.11图5：2020-2023年公司毛利率提升明显.11图6：公司2023年经销商签约量显著增加.12图7：公司针对渠道顽疾一一治理.12图8：省内产业结构持续优化.13图9：省内人口回流趋势明显.13图10：安徽白酒产量情况.14图11：2021年安徽省“饮酒力”全国排名第三.14图12：各地
18、级市GDP规模及增速.14图13：各地区人口规模及增速.14图14：中高端、次高端价格带乘消费升级趋势快速发展.16图15：2023年省内市场头部效应显著.16图16：各个价格带内徽酒布局产品.16图17：2023年前三季度公司百元以下产品营收占比超70%.17图18：柔和大师系列酒（宗师级/大师级）.17图19：省内外营收规模及增速.18图20：2023年公司新签约省内/省外经销商96/135家.18图21：馥合香全新升级.18图22：公司围绕馥合香多角度深层次进行消费者培育.19图23：馥合香凤凰网携手打造中国力量人物专题片.19
19、图24：公司塑造三级馥合香文化体验场景.19图25：头号种子具备高性价比.20图26：头号种子营销方式年轻化.20图27：2022年光瓶酒消费群体年轻化.21图28：2021年安徽省光瓶酒竞争格局.21图29：光瓶酒销售渠道与啤酒重合度较高.21图30：金种子酒及可比公司毛利率表现.22图31：金种子酒及可比公司销售费用率表现.22图32：金种子酒及可比公司管理费用率表现.22图33：金种子酒及可比公司净利润率表现.22表1：多数高管具备近二十年华润工作经历.8表2：2023年9月高管拟增持公司股份320-420万元，多数已兑现.9
20、表3：安徽地区主要宏观指标位于全国前列.13表4：安徽市场分区域情况.15表5：金种子酒收入拆分.24表附录：三大报表预测值.25金种子酒(600199)公司深度5/26请务必阅读正文之后的免责条款部分1过去：历经浮沉，多次改革开启复兴路过去：历经浮沉，多次改革开启复兴路安徽金种子酒业股份有限公司成立于1998年7月，前身是始建于1949年7月的新中国首批酿酒企业国营阜阳县酒厂。公司早期成功培育“金种子”、“种子”两大白酒品牌，巅峰时期曾跻身徽酒第一阵营，与古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖并称“徽酒四杰”。后期发展因战略失焦、局势误判等原因陷入低谷。2022
21、年华润系入驻公司，对其品牌、组织、渠道等多方面进行重塑。目前，金种子内部的组织重塑工作基本完成。我们预计随着后续改革的有序推进，公司业务将重新步入正轨，中长期有望凭借“底盘产品稳定增长+中高端产品馥合香逐步放量”迎来发展新阶段。1.12005年以前：行业探索，多元化发展受挫年以前：行业探索，多元化发展受挫2005年以前：行业探索，多元化发展受挫。年以前：行业探索，多元化发展受挫。公司是最早的国营酒厂之一，酿酒历史悠久。在更名以前，金种子酒厂的名称为“金牛实业”，以包括饲料、屠宰、生物制药等在内的黄牛产业开发为主营业务，同时涉足白酒、光电子、高速公路等多元化产业。1993年，公司推出
22、新品牌“金种子”、“种子”白酒家喻户晓，企业产值、销售、利税连年翻番。据金牛实业首次IPO招股说明书，种子系列酒在1995-1997年CAGR达53.6%，营收占比稳步提升至1997年的50.3%。在战略失焦、传统农牧产品业务盈利能力差的巨大隐患下，公司营收逐年下滑，利润出现亏损，2004年净利润为-1.87亿元。1.22005-2012年：年：主业回归主业回归，迎来黄金，迎来黄金发展五发展五年年2005-2012年：年：主业回归主业回归，迎来黄金，迎来黄金发展五发展五年年。2006年，公司正式更名“金种子酒业”，聚焦白酒板块。公司在该阶段相继实施股权分置改革
23、、剥离低效资产，实现主业回归。金种子首创柔和型白酒和物理恒温窖藏新技术，推出柔和种子、祥和种子、醉三秋三款产品，卡位大众消费主流价格带。2009年，公司设立阜阳酒业销售公司系统化运营，精耕省内下沉市场，以“小区域高占有”的打法渗透区域和县级市场。高渠道利润形成的渠道推力叠加产品精准卡位形成的需求端拉力，多款产品持续放量。其中，“柔和种子”成为销量过亿的大单品，带动公司品牌知名度快速提升、业绩快速增长。2012年营收突破20亿，2005-2012年收入CAGR达17.1%，利润CAGR达91.3%。1.32013-2018年：行业整顿，年：行业整顿，白酒业务白酒业务陷入低
24、谷陷入低谷2013-2018年：行业整顿，年：行业整顿，白酒业务陷入低谷白酒业务陷入低谷。2012年，在三公禁令及塑化剂风波的影响下白酒进入行业调整期。一线高端酒企纷纷向下布局中低端价位带，省内竞争亦愈加激烈。古井年份原浆献礼版下调价格、口子窖5年/6年下沉至乡县市场、洋河迎驾等酒企纷纷加大酒店餐饮渠道投入。金种子在市场竞争加剧的环境下白酒业务进入萎缩期，产销量持续下滑，核心产品下滑到50元以下价格带。2016年起，公司凭借医药背景提出“大健康”战略，入局相对小众的健康酒赛道，市场反响平平。同期，古井贡酒、口子窖等跟随全国消费升级步伐纷纷对老产品进行向上迭代。金种子未能及时抓
25、住机遇，早期曾前瞻性布局推出的“徽蕴金种子”6年、10年和20年系列未有效培育成功。公司产品主线不聚焦导致资源分散、国企改革步伐迟缓难以激发管理团队的积极性等问题使公司进一步处于劣势，经营再次陷入低谷。金种子酒(600199)公司深度6/26请务必阅读正文之后的免责条款部分1.42019-2023年：年：改革不断改革不断，重调步伐重调步伐开启复兴路开启复兴路2019-2023年：年：改革不断改革不断，重调步伐重调步伐开启复兴路开启复兴路。2019年10月，贾光明就任金种子集团董事长，制定“十四五”期间金种子酒发展战略，对公司进行改革升级、系统发力。产品方面，进军次高端
28、湖、铜陵等成熟市场。市场选择精准+渠道精耕+产品布局前瞻，金种子品牌知名度快速提升，营收突破20亿元，跻身徽酒第一梯队。金种子酒(600199)公司深度7/26请务必阅读正文之后的免责条款部分22）经营落入低谷时期：行业调整期下公司步伐迷失。）经营落入低谷时期：行业调整期下公司步伐迷失。在传统政商务消费受到打击的情况下，酒企纷纷降价自保，金种子亦受环境变化白酒业务出现亏损。同期，公司制药业务快速发展，故金种子提出“大健康”战略布局健康酒赛道以发挥制药优势。发展重心的分散使得公司曾前瞻性布局的高端酒优势丧失。行业调整期结束，商众消费逐步承接起缺失的政商消费场景，省内竞品古井、口子窖的
29、升级产品已经随消费升级趋势运作成熟实现放量，然而金种子面临产品老化/无应对新品的问题，叠加公司内部管理、渠道改革、品牌定位等方面问题未能理顺，公司错失升级红利。曾作为徽酒第一梯队的成员，金种子在皖南多个地区销量领先，产品渗透之深使得公司在省内消费群体中仍具有较高口碑，品牌势能仍在。后期公司业绩陷入低谷主因在应对外部环境变化时，未能及时跟进省内消费升级步伐推出相应价位新品，市场份额被竞品挤压。2022年，金种子引入战略投资华润集团，全面嫁接华润集团的管理、人才和资源优势。对内进行组织内部改革提升运营效率；对外进行产品体系梳理，推出次高端产品“馥合香”和高线光瓶酒“头号种子”并作重点培育，重塑品
30、牌力。我们认为，华润的强势赋能有望帮助金种子发挥往日优势，扭转颓势。2当前：华润入股，品牌组织全面重塑当前：华润入股，品牌组织全面重塑华润集团是实力雄厚的国资委直管央企，业务涵盖大消费、综合能源、大健康等六大领域，在并购整合、企业重组等方面形成了丰富经验，管理、人才、资源优势突出。2018年，华润参股山西汾酒开启白酒版图。2021年成立华润酒业加码白酒赛道，先后投资了景芝白酒、金沙酒业等多个白酒品牌，探索酒类业务多元化协同发展。2022年6月，华润入股金种子，间接持有安徽金种子酒业股份有限公司13.3%股权，成为金种子第二大股东。7月，华润系高管全面进驻公司，引进先进经验，利用
32、部分市场有丰富运作经验。工作经验覆盖安徽省下属不同地级市的刘辅弼出任公司副总经理，华润啤酒总经理侯孝海任公司董事。在啤酒领域，侯孝海曾带领团队创立“勇闯天涯”品牌，执掌雪花后提出“3+3+3”战略，在行业结构变革下探索出解围之道，华润雪花得以稳坐国内啤酒行业龙头地位。在华润参与山西汾酒混改期间，侯孝海任汾酒董事及战略委员会的委员初探白酒行业，2021年起正式开启白酒事业版图。此外，公司多数高管层均有华润二十余年工作经历，业务管理经验丰富、专业功底扎实。2023年5月，部分公司高管拟通过集中竞价方式增持公司股票320-420万元，现多数已完成。作为金种子历史上首次管理层增持，彰显了
33、其对公司改革发展的决心及信心。2024年3月，董事、总经理何秀侠女士和副总经理刘辅弼先生以集中竞价交易方式各增持20,000股，增持金额分别为30.72万元和30.14万元，合计增持公司股份40,000股/金额60.86万元。表1：多数高管具备近二十年华润工作经历高管姓名高管姓名职务职务任期起始日期任期起始日期履历履历谢金明董事长2023/4/7历任界首市委常委、常务副市长、太和县委副书记等职。现任阜阳投资发展集团总经理、阜阳市建设投资控股集团总经理。何秀侠总经理2022/11/212000年起加入华润雪花，曾任华润雪花啤酒安徽区域营销中心总经
34、理、合肥销售大区总经理。侯孝海董事2022/11/212002年起加入华润雪花，曾任华润雪花啤酒市场部总监、营销中心总经理，现任华润雪花啤酒公司总经理。魏强董事2022/11/212000年起加入华润雪花，现任华润雪花啤酒财务总监、华润啤酒（控股）有限公司执行董事及首席财务官。杨红文总工程师2019/12/27正高级工程师，国家白酒评委，先后任安徽种子酒总厂技术员、全质办主任，质量副厂长。金彪董秘2008/2/231999年起加入金种子集团，曾任公司证券部副经理、经理、证券事务代表、阜阳金种子酒业销售有限公司副总经理，2005年5月起任公司董秘。杨云副总经
36、种子酒(600199)公司深度9/26请务必阅读正文之后的免责条款部分表2：2023年9月高管拟增持公司股份320-420万元，多数已兑现高管姓名高管姓名职务职务拟增持金额拟增持金额（万元）（万元）已增持金额已增持金额（万元）（万元）何秀侠总经理100-120106.83杨红文总工程师40-5042.15徐三能副总经理40-5012.42何武勇副总经理40-5047.86杨云副总经理30-5034.95金彪董事会秘书40-5048.32金昊财务总监30-5042.00合计合计332020-420420334
38、部下设专业负责底盘产品和馥合香产品的专业队伍，省外设立河南大区、苏沪大区、江西大区和省外大区。2）销售队伍整）销售队伍整改：改：核心岗位通过“从雪花借调+外部引进+内部选拔”三方组合配置。持续招募市场化人才并开展多轮次员工培训，将更多有能力的年轻干部部署至一线市场，通过大练兵、大会战进行优胜劣汰，提升一线人员专业能力。市场化激励落地，提振内部士气。市场化激励落地，提振内部士气。为优化公司管理体系、提振员工士气，金种子自上而下制定了严格的薪酬管理与业绩考核办法。1）经理层：）经理层：总经理全面承接公司年度和任期经营业绩考核指标，权重占比100%。其他经理层成员部分承接公司年度和任期经营业绩考核
39、指标，并与个人考核工作指标相结合进行考核。考核不合格者扣减当年全部绩效奖金。2）执行层：）执行层：优化销售薪酬激励、绩效考核制度，设立评优评先机制，实现员工人均薪酬有50%以上提升空间。构建“员工能进能出、职务能升能降、工资能高能低”高市场化的人力资源管理机制，激发员工工作热情。公司现已完成组织重塑之销售业务架构调整及组织架构调整工作，组织能力系统化提升阶段正稳步开展、持续精进。在公司组织架构、流程制度深刻改革下，内部员工积极性得到有效激活、团队士气大增。公司组织体系优化为后续向外发力打下了坚实基础，改革红利有待释放。2.2品牌重塑：一体两翼，主次分明品牌重塑：一体两翼，主次分明公司原有
40、六大品牌体系、数百款单品。华润入驻后，以“做强底盘、做大馥合香”为战略主体将公司产品精简至“金种子”、“种子”、“醉三秋”、“和泰”、“颍州”五大品牌，确立“一体两翼”的矩阵打法，明确主产品线，培育重点价位带、重点单品。金种子酒(600199)公司深度10/26请务必阅读正文之后的免责条款部分1）中低端价格带）中低端价格带：公司主推柔和系列酒。：公司主推柔和系列酒。以老品“柔和种子酒”作为塔基产品，并相应推出升级款产品“柔和大师”借力老品影响力不断扩大消费群体。此外，高线光瓶酒新品“头号种子”亦继承柔和基因，是柔和系列在光瓶酒市场、年轻赛道的重要布局。2）次高端价格带：公司以金种子馥合香
42、合香”系列。作为白酒的新香型、新品类，馥合香具有浓酱芝三香融合的特点，口感独特、迎合消费需求。本轮品牌重塑将馥合香的战略地位提升至前所未有的高度，将其作为“一体两翼”中的“一体”进行着力培育。2023年，馥合香产品从品质、包装、价位等方面全面升级，聚焦100-700元价位段，主攻地方政商务用酒市场，是公司进军次高端市场的拳头产品。“两翼”之种子酒：“两翼”之种子酒：早期，柔和种子酒以首创的柔和型口感+精细化渠道打法掀起“柔和风暴”，成功实现单品放量。“柔和型”也与金种子品牌深度绑定，消费者粘性高、品牌知名度高。柔和种子作为老品群众基础扎实，保证公司业绩基本盘。2023年，公司在柔和种子酒
43、的基础上推出升级产品“柔和大师”，定位130-150元价位带，在品质和品牌上进行全新升级，承接部分种子酒消费升级需求。头号种子是公司在“大光瓶”战略下推出的核心单品，定位高线光瓶酒，主打新时代年轻、潮流消费群体。作为啤白融合的关键一子，头号种子有望借力华润渠道、营销资源抢夺年轻市场。“两翼”之醉三秋：“两翼”之醉三秋：醉三秋1507以明正德二年间的7口文保窖池为品质背书，借用“杜康杜康造酒醉刘伶”的典故赋予品牌深厚文化底蕴。醉三秋1507定位千元价位区域高端文化战略产品，是公司向高而行的重要布局。产品结构向上，毛利率提升显著。产品结构向上，毛利率提升显著。2021年，馥合香产
46、家，其中省内/省外淘汰率分别为63.8%/22.7%，2023年公司大规模签约优秀经销商，省内/省外增幅达44.7%/164.6%，达到历年最高。2）问题导向查找短板，引导高效运作。）问题导向查找短板，引导高效运作。公司通过测算渠道需求及评估现有经销商能力，明确薄弱项目并指定提升计划，在技能、团队、考评体系等方面为经销商提供指导，逐步推动经销商在硬件条件、运营能力、管理水平等方面持续提升。解决历史顽疾，改善厂商关系，提振渠道信心。解决历史顽疾，改善厂商关系，提振渠道信心。为解决价盘混乱、终端覆盖率低、渠道利润薄、经销商信心不足等问题，公司以“以诚安商，以信大商，赋能强商”的理念重塑厂商
47、关系，针对过往弊病一一治理。1）理价盘）理价盘+兑费用：兑费用：公司对重点产品开展价格重塑工作，梳理价盘、健全价格维护制度并刚性执行。下调部分产品出厂价，参考啤酒定价模式锁定渠道利润，及时兑付费用重获渠道信任。2）降库存）降库存+拓终端：拓终端：2022年8月公司开展双节会战重点解决渠道库存与覆盖率问题，成效显著。会战结束公司渠道库存降至历史新低，2023年以来月度库存稳定在40%以下的健康水准。通过春节大会战、春耕行动，利用啤酒渠道资源顺利完成合肥大区、阜阳大区部分市场的渠道布局。2023年5月底，公司覆盖终端数较2022年12月累计增加5万家，覆盖率整体提升1
49、打法清晰明确，渠道改造循序推进。我们认为，现阶段公司重塑工作已取得显著成效，内部积弊的革除为公司向外发力奠定良好基础。下一阶段，公司有望轻装上阵，乘区域经济发展东风，借华润资源优势，稳底盘存量、拓新品增量，疾徐有致步入新发展阶段。3未来：底盘存量激活，馥合香增量在途未来：底盘存量激活，馥合香增量在途3.1行业机会：享区域经济增长红利，徽酒消费升级仍在途行业机会：享区域经济增长红利，徽酒消费升级仍在途3.1.1安徽经济增长势能充足，优势区域贝塔属性强安徽经济增长势能充足，优势区域贝塔属性强经济增长势能充足，消费基础坚实。经济增长势能充足，消费基础坚实。安徽比邻长三角地区，与沪苏浙资源
50、互补。受自身产业结构升级的带动及周边地区的影响，省内经济快速增长。1）关键经济指标居全国前）关键经济指标居全国前列。列。据统计局披露，2022年安徽省GDP为4.5万亿，全国排名第10，08-21年GDP增长CAGR约12.92%。2）居民消费水平快速提升。）居民消费水平快速提升。2022年，安徽人均可支配收入45133元，同比增长4.9%，增速全国排名第6名。社零同比增长0.2%至21518.4亿元，位居全国第8，增幅高于全国0.4pct。3）回流趋势明显，人口总量稳健增长。）回流趋势明显，人口总量稳健增长。2022年末，全省常住人口6127
54、地区受省会城市带动经济发展领先，23年GDP为皖南/皖北的1.66/1.69倍。人口基数大，虹吸效应强。近年由于新能源汽车、人工智能、光伏等新兴产业投资加码，固定资产投资增速明显高于省内平均水平。皖中地区白酒主流消费价格带在80-200元之间。省会区域影响力强，引领政商务、大众消费持续升级。2）皖北地区）皖北地区是人口大区，但长期以来人均经济指标在全省相对落后。近年阜阳等皖北代表城市被国家确定为长三角一体化和中部地区高质量发展区域重点城市，投资吸引力上升、产业高地加速隆起。新兴产业投资拉动产业结构持续优化，并带动皖北地区经济快速发展。皖北地区人口多，单次饮用量及饮用频率均居全省前
57、级市采取大商稳步改革策略。4）金种子金种子在省内全力打造阜阳根据地、合肥标杆市场，逐步启动宿州、淮北、蚌埠、淮南、滁州、安庆、宣城、芜湖等区域。金种子以阜阳和合肥重点市场进行布局。金种子以阜阳和合肥重点市场进行布局。合肥定位“制高点”市场，主要聚焦馥合香产品，以TOP店为抓手进行突破；阜阳定位“大本营”市场，以落实渠道能力、夯实市场基础为主要工作，全产品发展。1）合肥：）合肥：多家酒企的标杆市场，被视作战略高地，样板效应强。作为安徽省会城市，经济发展动能充足且人口流入趋势逐年上升。投资拉动政商务消费活跃，大众消费持续升级。公司首次推出“馥合香战略”即确定合肥为首批导入城市并作重点培育，因此
58、在合肥区域具备一定的品牌基础。华润在合肥的渠道优势显著，终端网点覆盖率高，渠道建设完整、下沉充分。柔和/祥和种子品牌知名度高，光瓶酒头号种子与啤酒渠道重合度大，公司有望与华润资源发挥协同效应，强力打造合肥标杆市场。2）阜）阜阳：阳：人口数量省内第一，白酒市场规模全省第二，近年投资项目增多拉动经济快速发展，GDP增速排名省内前列。金种子起家阜阳，柔和系列及醉三秋系列在阜阳本地知名度高，消费基础扎实。叠加华润系领导班子在阜阳有丰富工作经验，公司有望凭借自身品牌基础夯实底盘市场。3.1.2中低端价格带仍为主流，消费升级趋势确定中低端价格带仍为主流，消费升级趋势确定整体规模不断扩容，内部结构持续
59、提升。整体规模不断扩容，内部结构持续提升。安徽为白酒消费大省，行业规模持续扩容。2021年，安徽白酒市场总量约350亿元，全国排名第五，2017-2021年CAGR达12.31%。据安徽白酒协会披露，省内白酒产量逐年下降，由2018年42.23万千升减少至2022年26.55万千升，量减价增趋势明显，内部结构持续提升。据中国酒类流通行业白皮书，2018年省内百元以下白酒消费规模占比达50%，100-300元价格带占比为27%。2021年，金种子酒(600199)公司深度16/26请务必阅读正文之后的免责条款部分两价位带占比分别-15.7pct/+13
60、.0pct至34.3%/40.0%，消费主流价格由50-100元提升至200-300元，呈现明显跃迁趋势。300-800元次高端价位在消费升级浪潮+厂方积极加码培育下高速成长，各酒企加大品牌投入、布局对应产品，通过品鉴会等活动培育消费心智，次高端价格带快速扩容，2018年到2021年复合增速达到26.0%，2021年占比约为14.3%。分品牌来看，省内市场头部效应显著。古井贡酒常年位居省内龙头地位，2023年市占率达到32.0%，口子窖、迎驾分别以12.9%、11.9%位列第二、第三。图14：中高端、次高端价格带乘消费升级趋势快速发展图15：2023年省内市场
62、较为完善且主导权较大。近年在白酒消费升级浪潮下，徽酒企业积极加码次高端市场，针对性地推出战略单古井贡酒32.0%迎贡贡酒11.9%口子窖12.9%金种子酒2.6%其他40.6%古井贡酒迎驾贡酒口子窖金种子酒其他金种子酒(600199)公司深度17/26请务必阅读正文之后的免责条款部分品，300-500元价格区间内主要产品有古8、口子10年、馥合香9年、洞16等，500-800元价格带内主要由古16、古20主导。3）中低端价格带是目前安徽白酒消费主流价格带，献礼、古5、洞6、洞9、口5、口6均是各酒企支柱展品，运作多年，品牌、打法较为成熟，渠道利润
64、底盘产品保增长，馥合香+头号种子贡献增量头号种子贡献增量3.2.1老品：产品焕新老品：产品焕新+渠道发力，渠道发力，覆盖率有望持续提升覆盖率有望持续提升老品焕新升级，渠道利润改善老品焕新升级，渠道利润改善。目前，公司产品结构以百元以下为主，柔和、祥和等传统产品构成公司业绩的基本盘。柔和种子酒于2005年推出，上市后公司以“小区域高占有”的打法强势渗透区域和县级市场，高渠道推力、高营销声量，柔和种子快速放量，持续多年成为公司第一大单品，具备较高的品牌知名度及忠实的消费群体。2021年，公司针对运作多年的年份系列及种子酒系列进行价格调整，开票价上调8-10%。针对终端和消费者加强费用投
66、问题是终端覆盖率不足。华润加盟以来，对渠道长期存在的问题进行解决，重塑渠道信心，加强品牌信任及认可度。通过春节大会战、春耕行动进行重点区域阜阳、合肥渠道布局，提高底盘产品的网点覆盖率和终端状态。对于渠道能力较差的市场，公司以啤白融合的方式进行补强完善。金种子酒(600199)公司深度18/26请务必阅读正文之后的免责条款部分2023年5月底，公司覆盖终端数较2022年12月累计增加5万家，覆盖率整体提升19%。底盘产品覆盖率的提升对公司营收端贡献显著。2023年，公司省内/省外营收为11.99/2.01亿元，同比增长11.43%/119.03%。其中，23Q3
68、销售额即将突破2亿元关卡。一体两翼战略下，公司针对馥合香系列从产品、营销、渠道招商等方面入手，多措并举，意在将其打造为次高端市场战略大单品，长期培育为公司带来业绩增长新引擎。产品全面升级，全新品牌形象问世。产品全面升级，全新品牌形象问世。产品重塑后，馥合香系列从名称、包装、价格、品质、服务方面全面升级。名称方面，产品简称由“馫”改为“馥”，更加简洁易记；品质方面，对工艺、酒体、风味物质特征三重升级，“浓芝酱”更协调；包装方面，将中国传统贮酒容器酒海与阜阳柳编完美结合，采用东方美学配色，更加彰显产品品质；价位带重做调整，覆盖更广泛价位带，满足多场景用酒需求；服务方面，搭建金种子馥合香数字化营
71、馥合香“三香融合”的特点打造营销口号“融众香之长，聚中国力量”，携手凤凰网推出“中国力量”IP项目并发起2023中国力量年度人物评选。2）三级品鉴会：）三级品鉴会：打造“馥香盛宴（大品会）+馥宴（中品会）+香聚（小品会）”三级品鉴会体系，进行全方位多场景品牌曝光。3）万人回厂游规划：）万人回厂游规划：创新回厂游定位，将其融入公众生活的常态化开展。4）馥香体验馆打造：）馥香体验馆打造：于合肥/芜湖/太湖等地陆续打造馥香馆，厂商共建，轻装修、重内容、强运营，让消费者更直观地了解产品特点。5）“两名”工程：）“两名”工程：打造进阶版“名酒进名企”和“名酒赞名会”，发展忠实团购客户，打造核心圈层吸
74、目标，进行金种子馥合香文化软性植入，打造扎根于消费者身边的品牌传播窗口。“两名”工程做进阶版的“名酒进名企”和“名酒赞名会”，重塑名酒进名企“立意和格局”，做名酒进名企，不做“小酒进小企”；创新热点活动赞助操作模式，热点活动赞助主题化。金种子酒(600199)公司深度20/26请务必阅读正文之后的免责条款部分重点布局合肥阜阳，百团千企万店计划加快渠道拓展。重点布局合肥阜阳，百团千企万店计划加快渠道拓展。馥合香重点布局省内市场，公司围绕大本营阜阳、战略高地合肥等区域，持续推动TOP烟酒店、团购商、宴席、政商团购等渠道拓展。团购渠道方面，开启百团计划，将团购商数量拓展到百家以上；围绕“名
75、酒进名企”开展千企计划，目标与省内包括华润系在内的千家企业展开合作。现百团千企计划已全部完成，新增渠道点主要聚集于合肥、阜阳大区。下一阶段，公司将重点提升质量及弥补区域短板，馥合香百团计划200家以上，千企全年总目标2000家以上。万店计划是指馥合香产品进入核心名烟名酒店、宴席酒店等渠道。公司开展“春耕计划”大力推进TOP烟酒店、宴席拓展，重点围绕馥7+馥9，优选高质量店“一店一策”，以包量合作+控盘分利的方式进行投入。目前，馥合香经销商已超过240家，安徽最小区域市场现已经完成布局，环安徽市场以地级市为单位的市场布局也基本完成。3.2.3头号种子：高性价比腰部产品，啤白融
76、合探索新人群新场景头号种子：高性价比腰部产品，啤白融合探索新人群新场景定位高品质光瓶酒，创意营销引领光瓶潮饮。定位高品质光瓶酒，创意营销引领光瓶潮饮。头号种子是公司2023年推出的种子酒系列新品，延续柔和基因，定位高品质高线光瓶酒，主打年轻消费群体。头号种子产自江淮核心产区腹地，由数位白酒工艺大师共同研发，以“40%馥合香+20%浓香+40%清香”基酒比例勾调而成。基酒采取3年以上恒温贮存，将馥合香型酒的层次感、浓香型酒窖香的浓郁感和清香型酒的清爽感融合一体。品质突出，口感顺畅。营销方面，营销方面，头号种子以“白酒玩家”为营销理念，将瓶身设计为更受年轻消费者亲睐的马尔斯绿，三角瓶身提
78、据酒食汇报道，目前光瓶酒消费群体中70后占比29%，80后占比42%，90后占比23%，并逐渐呈现出由80后向90-95后过渡的趋势。2021年，安徽省光瓶酒规模约80亿元，其中以牛栏山、老村长为代表的省外品牌占比超七成，产品价格带主要集中在50元以下。近年随着省内白酒消费升级及全国性名酒在光瓶酒赛道的布局，高线光瓶酒市场扩容，整体价格带上移，60-100元价位段光瓶酒发展的窗口期将伴随着消费升级、人群升级、品质升级而被打开。金种子酒(600199)公司深度21/26请务必阅读正文之后的免责条款部分图27：2022年光瓶酒消费群体年轻化图28：2021
81、200万家。我们认为，啤白消费淡旺季互补、啤酒和光瓶酒渠道的高度重合，头号种子有望借助华润遍布全省、下沉充分的渠道网络及年轻市场的运营经验成功走出阜阳、走向全国其他省份市场。全国性光瓶酒18.56%贡北光瓶酒18.56%徽酒光瓶酒30.94%小清新光瓶酒2.48%功能光瓶酒18.56%牛贡山贡贡7.43%玻汾2.23%光良1.24%金种子酒(600199)公司深度22/26请务必阅读正文之后的免责条款部分3.2.4数字化：推进数字化建设，精益过程提质增效数字化：推进数字化建设，精益过程提质增效引入数字化管理系统，控费效果显著。引入数字化管理系统，控费效果显著。华润集团自
82、2008年起进行信息化建设。得益于十余年数字化、智能化系统的打造，集团内部实现了生产、运营、销售等多个核心环节的业务系统覆盖，业务运行效率、人均效能显著提升。金种子积极引入华润数字化系统，从营销、生产、渠道管理等多方面推进信息化建设。目前，公司数字化改造已取得一定进展，管理系统模块上线，营销费用管理全面线上化，终端访销系统、五码关联及控盘分利系统、办公OA系统等均已经上线实施。精益生产、精益销售、精益采购进展顺利，生产运营环节控费增效成果显著。从财报表现来看，2023年公司营业成本率同比下降13.9pct至59.7%。期间费用率下降5.3pct至历史低位26.0%，其中，销
84、0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023金种子酒口子窖古井贡酒迎驾贡酒洋河股份今世缘0%2%4%6%8%10%12%14%20192020202120222023金种子酒口子窖古井贡酒迎驾贡酒洋河股份今世缘-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20192020202120222023金种子酒口子窖古井贡酒迎驾贡酒洋河股份今世缘金种子酒(600199)公司深度23/26请务必阅读正文之后的免责条款部分我们认为，公司数字化系统的建设有利于推动成本端优化，生产效率及管理效率有所提升，费用投放形式及投放效益将显著改善。外部渠道管控方
85、面，以五码合一为主的信息系统帮助公司有力控价，减少窜货、价盘混乱的问题，渠道分润更加合理健康。未来，随着公司数字化系统的持续完善，业务匹配度提升、人员操作熟练度提升，叠加华润的生产性管理经验的持续赋能，公司的控费能力将进一步加强，成本端下降，盈利能力有望持续提升。4盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析4.1盈利预测盈利预测华润入局赋能公司发展，金种子在关键之年开展组织重塑、品牌重塑、渠道重塑等多项重要工作，改革红利持续释放。目前，公司组织重塑工作基本完成，组织架构完善、流程制度优化，团队士气大增，为后续向外发力打下坚实基础。公司白酒战略已基本理清，确立“一体两翼”矩阵打法，坚实底盘产品
86、，长期培育馥合香系列提升产品结构。渠道方面，解决历史顽疾，厂商关系得到良好改善，终端覆盖率及签约经销商大幅增加。我们认为，现阶段公司底盘产品具有坚实的消费基础，在终端网点渠道覆盖率提升叠加百元价格带扩容趋势的背景下，底盘产品有望进一步放量。中长期来看，随省内消费升级持续进行，馥合香系列培育成熟后进入流通渠道将为公司带来新的业绩增量。分业务看：分业务看：1）白酒：）白酒：我们预计2024-2026年公司白酒收入分别为11.35/13.01/15.58亿元，收入同比增速分别为15.6%/12.5%/12.7%。底盘产品：底盘产品：2020年至今，公司百元以下老品营收占比在55%左右。
87、我们测算，公司老品2019-2022年营收复合增速为43.8%。2023年公司改变产品营收披露口径，百元以下产品营收6.99亿元。我们预计随着公司底盘产品覆盖率的进一步提升以及费用的持续投放，老品存量有望激活。馥合香产品：馥合香产品：2023年，公司中端白酒营收约为2.3亿元。公司将馥合香系列提升至“一体”战略高度，产品、营销、渠道多管齐下，未来市占率有望稳步提升。头号种子产品：头号种子产品：头号种子作为公司“一体两翼”战略的重要单品，承担了公司深耕啤白赋能模式及布局高线光瓶酒的重要职责。目前仍处于消费者培育阶段，后续随着省内终端网点的铺货渗透率提升及省外全国化网络布局，头号
88、种子将进一步贡献增量。2）制药业务：）制药业务：公司已发布公告拟通过产权交易机构公开挂牌转让公司持有的金太阳药业92%股权，我们预计2024年公司药业收入为3.54亿元，预计25年该业务将被剥离。3）其他业务：）其他业务：非公司主营业务，历年基数低。我们预计2024-2026年公司其他业务收入分别为0.92/1.19/1.55亿元，收入同比增速分别为30%/30%/30%。金种子酒(600199)公司深度24/26请务必阅读正文之后的免责条款部分表5：金种子酒收入拆分2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（亿元）11.8614.6
89、915.8113.9615.94YoY-2.06%23.90%7.62%-11.71%14.13%营业成本（亿元）8.728.778.886.096.61YoY1.10%0.58%1.27%-31.39%8.51%综合毛利率26.49%40.38%43.85%56.36%58.51%白酒营业收入（亿元）6.859.8211.3512.7714.39YoY-7.2%43.4%15.6%12.5%12.7%营业成本（亿元）4.195.025.465.896.35毛利率(%)38.8%48.9%51.9%53.9%55.9%毛利率变动-3.2%10.1%3
91、司营业收入分别为15.81/13.96/15.94亿元，收入同比增速分别为7.62%/-11.71%/14.13%。净利润分别为0.33/1.64/2.12亿元，EPS分别为0.05/0.25/0.32元/股，给予“增持”评级。5风险提示风险提示1）白酒动销白酒动销恢复不及预期恢复不及预期风险风险。若消费者消费信心和能力下滑，将导致白酒销售不及预期，或将影响白酒终端动销情况，进而影响酒企业绩。2）次高端行业竞争激烈风险。次高端行业竞争激烈风险。公司“一体两翼”战略中馥合香系列重点布局次高端价格带，若次高端行业竞争加剧，或将影响公司产品销售。3）消费者培育速度不及预期风险。消费
92、者培育速度不及预期风险。公司推出的馥合香系列及头号种子新品仍处于消费者培育期，若消费者培育速度不及预期，或将影响短期销量。金种子酒(600199)公司深度25/26请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_ThreeForcast表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值资产负债表利润表(百万元)20232024E2025E2026E(百万元)20232024E2025E2026E流动资产流动资产2189226822162466营业收入营业收入1469158113961594现金50797912911462营业成本877888
93、609661交易性金融资产0000营业税金及附加214201182210应收账项147157136152营业费用235316279319其它应收款1211管理费用131139120132预付账款32312224研发费用25242124存货14671066731793财务费用(8)(11)(16)(20)其他34343434资产减值损失9134非流动资产非流动资产1288130313061327公允价值变动损益0000金融资产类0000投资净收益0
94、000长期投资5555其他经营收益8131111固定资产783801820855营业利润营业利润(5)35210275无形资产242226207188营业外收支8888在建工程46362923利润总额利润总额344218283其他213236245256所得税23115471资产总计资产总计3476357235223793净利润净利润(20)33163212流动负债流动负债784842630690少数股东损益2000短期借款010138归属母公司净
95、利润归属母公司净利润(22)33163212应付款项423479284328EBITDA5394267334预收账款4344EPS（最新摊薄）-0.030.050.250.32其他357350329350非流动负债非流动负债161166165164主要财务比率长期借款000020232024E2025E2026E其他161166165164成长能力成长能力负债合计负债合计9451008794854营业收入23.92%7.62%-11.71%14.13%少数股东权益12121212
96、营业利润-495.60%31.04%归属母公司股东权益2519255227152928归属母公司净利润-399.72%29.84%负债和股东权益负债和股东权益3476357235223793获利能力获利能力毛利率40.32%43.85%56.36%58.51%现金流量表净利率-1.34%2.07%11.71%13.32%(百万元)20232024E2025E2026EROE-0.87%1.28%6.18%7.49%经营活动现金流经营活动现金流89527362248ROIC0.95%0.96%5.54%6.72%净利润(20)33163212
97、偿债能力偿债能力折旧摊销58616671资产负债率27.19%28.21%22.55%22.51%财务费用(8)(11)(16)(20)净负债比率0.00%0.96%1.63%0.88%投资损失(0)(0)(0)(0)流动比率2.792.703.523.58营运资金变动19542(189)43速动比率0.921.432.362.43其它(135)402338(58)营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流(64)(75)(69)(92)总资产周转率0.430.450.390.44资本支出(30)(73)(80)(102)应收账款周
98、转率12.9110.349.3510.63长期投资11(9)22应付账款周转率2.732.521.932.63其他(45)699每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(63)202015每股收益-0.030.050.250.32短期借款(29)103(5)每股经营现金0.140.800.550.38长期借款0000每股净资产3.833.884.134.45其他(34)111620估值比率估值比率现金净增加额现金净增加额(37)472313171P/E-245.1449.0637.7