3、存在波动/高基数下业绩超预期存不确定性/18Q2贵州茅台预收不及预期/淡季表现平淡/18Q3贵州茅台业绩不及预期/秋糖反馈负面等方面）影响，市场对于白酒板块后续成长性存疑，因此18H2板块估值从年中的30-34X调整至年末的18-19X，而外资占食饮板块流通市值比从年中的5.5%提升至年末的6.3%，但占白酒板块比有所下降；1919年中板块估值回升至年中板块估值回升至335X5X：随着年初宽信用托底经济，资金面（MSCI比例放开等）及基本面（迎开门红+19Q1业绩表现亮眼等）向好驱动白酒估值重构，板块（特别是高端酒）迎来优异表现，板块估值从年初的18-19X提升至
4、19H1的35X，外资占食饮板块流通市值比从18Q4的6.3%提升至19Q2的6.5%，同时占白酒板块比亦提升。基于以上，我们认为：基于以上，我们认为：1）基本面来看：短暂的经济波动不改优质酒企业绩长期稳定向好趋势；2）情绪面来看：市场对宏观（经济政策/行业政策等）以及板块内部预期负面变化（批价/库存/业绩增速预期等）敏感度高，当估值随情绪下杀到性价比位置后，边际变化（/）的显现利于估值快速抬升，因此性价比&边际变化为调整期触底抬升条件；3）资金面来看：内资仍主导板块估值定价，从往年情况来看，白酒每轮周期中均出现了多次持仓明显下降，但随着周期继续确认，持仓亦重新回升并创新高；
5、在内资+外资共同流出情况下，由于外资流向可观测性强，市场往往会放大外资影响。异同分析：当前宏观政策异同分析：当前宏观政策&资金面为短期压制板块主要因素，仍资金面为短期压制板块主要因素，仍积极积极看看好板块弹性好板块弹性资金面来看：资金面来看：区别于18-19年外资占比持续抬升（占食饮板块流通市值比从18年1月的5.1%提升至18年底的7.2%，继而提升至19年3月的7.6%）；今年以来外资整体呈小幅稳步流出态势（占比从年初的5.9%下降至10月27日的5.1%），外资占白酒流通市值比从10月初的5.5%下降至10月27日的4.2%。当
9、企业绩增速中枢仍可达15%；悲观假设下，若12月酒企库存消化度不及预期，市场仍面临下调23Q1&23年全年盈利预测风险。投资建议投资建议当前板块压制因素：当前板块压制因素：资金面压力持续存在/情绪面压力，包括：尚未有明显边际变化（受疫情影响不确定+短期消费数据压力+明年经济增速/消费表现不确定性等）；板块自身缺乏拐点性边际变化(担忧10-12月行业去库存情况，担忧需下调23Q1/23盈利预测等）。潜在推升板块表现催化剂潜在推升板块表现催化剂：22Q3酒企业绩超预期/年底行业库存消化情况超预期/酒企自身存明显向好边际变化/经济提速预期加强/消费数据积极向好等。投资建议：投资
11、绪主导下跌，政策/资金面助推板块回升资金面助推板块回升.61.118Q2：多维度边际变化缓解市场悲观情况，末期再次下跌.71.218Q3：市场过度悲观导致前期仍下跌，中秋节渠道反馈平稳.81.318Q4：茅台Q3业绩预期不及预期叠加秋糖负反馈为调整导火索.101.419Q1：资金面变化重构白酒估值体系，外资持股比例增加显著.111.519Q2：优异业绩提振市场信心，外资流入大趋势不改.152异同分析：当前宏观政策面异同分析：当前宏观政策面&资金面为短期压制因素资金面为短期压制因素.172.1资金面分析：白酒仍为外资重点持仓赛道，但外资流向不同.172.2宏观
13、母净利润增速表现亮眼.7图5：18H1起板块涨幅收窄，悲观导致18H2下跌.8图6：贵州茅台18Q1-Q2预收下降明显.8图7：18年起烟酒消费零售额阶段性有所下滑.8图8：18年6月必选消费指数高于可选消费指数.8图9：18Q3白酒收入利润增速出现回落.10图10：18Q3酒企业绩增速及环比变动.10图11：18Q2-Q4白酒板块配置比例下降.11图12：19年社会融资规模稳定增长.13图13：人民币存款准备金率持续下调.13图14：19年北向资金成交净买入额逐步走高.13图15：19Q1贵州茅台净买入额维持高位.13
14、图16：19年以来高端酒批价表现稳定趋势向上.14图17：19年5月社零数据环比回升.16图18：17年至今外资占A股流通市值比例及估值.17图19：17年至今外资占食饮板块流通市值比例.17图20：17年至今白酒板块估值走势一览.18图21：22年以来贵州茅台外资持股及估值变化.18图22：22年以来五粮液外资持股及估值变化.18图23：22年以来泸州老窖外资持股及估值变化.18图24：A股市场风险偏好变化情况一览.19图25：17年至今CPI和PPI变化（%）.19图26：17年至今社会融资规模同比增速情况.
15、19图27：17年至今信贷环境变化情况.19图28：不同白酒景气周期的GDP增速变化.19图29：不同白酒景气周期的工业企业利润增速变化.19图30：不同白酒景气周期的房地产投资增速变化.21图31：不同白酒景气周期的房屋新开工面积增速变化.21图32：19年末起社零总额与烟酒零售额变化情况一览.21图33：18-19年单季度白酒行业收入/净利润增速表现.22图34：21-至今单季度白酒行业收入/净利润增速表现.22表1：18-19年内资仍为主导板块估值变化主要资金.7表2：18Q2酒企业绩呈现加速态势.9表3：18年高端酒预收表现一
17、2年初至今（10月27日），申万食品饮料指数下跌-28.97%，其中白酒指数下跌-31.29%，部分个股如水井坊、酒鬼酒、顺鑫农业、金徽酒、舍得酒业、口子窖等跌幅超40%；金种子酒涨幅超过25%，仍取得超额收益。在22Q2疫情多点散发的背景下，市场对白酒行业动销&景气度持悲观态度，导致板块阶段性连连下跌。在此前近三年白酒行业调整期复盘深度：共性与个性，背后暗喻了过去和未来报告基础上，我们认为：当前板块情绪情况与18年有相似之处，但是基本面&资金面等角度有较大差别，亦是这些差别或导致后续板块表现与19年初或将有所差异。本文将对18-19H1进行复盘和对比分析，希望能对当前白
19、期酒企用业绩显示其强韧性，18年底高端酒表现优异，全年来看，白酒板块整体处于波动期；1919年来看，年来看，随着19年初宽信用托底经济，资金面（MSCI比例放开等）及基本面（迎开门红+19Q1业绩表现亮眼）短暂调整期一短暂调整期二短暂调整期三短暂调整期四-100%0%100%200%300%400%500%600%0200004000060000800001000001200001400002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04
22、贵州茅台批价波动等因素影响表现欠佳，但进入18Q2后市场对白酒板块态度逐步转向乐观；55月：月：1818Q1Q1酒企业绩超预期酒企业绩超预期/限价政策存边际变化限价政策存边际变化/高端酒批价稳定等多重利好释放，推动板高端酒批价稳定等多重利好释放，推动板块取得明显涨幅。块取得明显涨幅。5月板块取得明显涨幅，主因：1）4月五粮液定增完成提振高端酒板块投资信心+贵州茅台稳价政策执行良好/批价稳定旺季缺货+帝亚吉欧溢价要约收购水井坊；2）多家酒企发布超预期18Q1业绩（次高端酒/地产酒业绩普遍超预期为最大亮点，其中次高端酒连续5个季度利润增速30%,且预收蓄水池明显），其中13
24、收不及预期等再次引发板块大跌，但仍以相对收益收官。6月板块补跌幅度较大，其中舍得酒业/泸州老窖跌幅最大，同时表现强势的山西汾酒/古井贡酒急速补跌，主因：市场情绪逐步走向悲观，导火索为贵州茅台预收款下跌明显+贸易战白酒PE（TTM）环比变动（%）贵州茅台PE（TTM）环比变动（%）五粮液PE（TTM）环比变动（%）泸州老窖PE（TTM）环比变动（%）外资占食饮流通市值比（%）环比环比变动变动外资占白酒流通市值比（%）环比环比变动变动2018Q1末27.9-11.9%32.2-15.9%30.7-15.5%34.8-15.6%4.5%0.4%1.7%-0.1%2018Q2末32.917.8%30
25、.4-5.4%24.8-19.2%27.3-21.5%5.5%1.0%2.2%0.5%2018Q3末21.5-34.6%26.6-12.8%19.8-20.2%20.9-23.4%6.0%0.6%2.1%-0.1%2018Q4末18.6-13.6%23.8-10.5%15.8-20.4%17.2-17.6%6.3%0.3%1.9%-0.2%2019Q1末29.659.5%30.929.9%29.184.5%3074.2%7.1%0.8%2.3%0.4%2019Q2末34.817.3%33.17.3%33.816.4%31.55.1%6.5%-0.6%2.9%0.5%50070090011001
28、PE（ttm，下同）从28X提升至33X，提升幅度为17.8%，其中贵州茅台/泸州老窖/五粮液PE分别从32X、31X、35X下降至30X、25X、27X。1.218Q3：市场过度悲观导致前期仍下跌，中秋节渠道反馈平稳：市场过度悲观导致前期仍下跌，中秋节渠道反馈平稳77-88月：市场过度悲观导致白酒仓位下降，高端酒基本面仍表现平稳。月：市场过度悲观导致白酒仓位下降，高端酒基本面仍表现平稳。市场过度悲观（仍担心中美贸易战影响+政府重点提及房地产调控+淡季基本面表现平淡+机构持仓相对集中+7月个别零售数据大幅下滑导致市场对整体需求降速持悲观态度等）导致板块超跌，同时
30、%40%50%2017H12017H22018H12018H2区间涨跌幅（%）-100%0%100%200%300%400%500%050100150200预收款项（亿元）yoy（%，右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12零售额:烟酒类:当月同比30003500400045005000550060006500可选消费指数必选消费指数行业深度
33、看，10月开始外资白酒持股占比下降，贵州茅台、五粮液分别环比降0.7/0.9个百分点，水井坊Q3下降最为明显。1818Q3Q3板块估值面表现：板块估值面表现：白酒板块PE（ttm）从33X下降至22X，下降幅度为35%，其中贵州茅台/泸州老窖/五粮液PE分别从30X、25X、27X下降至27X、20X、21X。2018Q2环比变动环比变动2018Q22018Q2环比变动环比变动贵州茅台46.40%15.16%41.53%2.60%五粮液37.73%0.93%55.20%16.85%泸州老窖24.73%-1.47%35.67%2.93%山西汾酒45.30%-3.2
34、6%69.50%17.68%舍得酒业10.05%-11.90%286.81%184.26%酒鬼酒36.60%-9.52%13.55%-55.34%水井坊33.03%-54.70%404.01%336.00%洋河股份26.97%1.29%120.61%78.11%古井贡酒48.50%30.70%40.50%28.04%今世缘30.36%-0.75%31.28%4.59%口子窖27.51%6.49%43.15%5.95%迎驾贡酒8.88%-2.99%40.50%28.04%顺鑫农业20.52%17.15%103.98%9.36%金徽酒19.06%13.61%29.40%22.77%老白干酒75.0
35、5%68.91%1058.63%977.66%伊力特36.30%27.67%88.12%79.71%金种子酒7.30%18.94%-13.51%-30.63%天佑德酒2.96%-2.08%-66.54%-51.61%营业收入营业收入yoy（%）归母净利润归母净利润yoy（%）2018Q1YOY(%)2018Q2YOY(%)2018Q3YOY(%)2018Q4YOY(%)贵州茅台131.72-30.63%99.40-44.09%111.68-36.08%135.77-5.91%五粮液57.72-7.46%44.19-19.81%24.40-50.47%67.0744.36%泸州老窖13.8866
39、配”。1122月：经销商大会、年度营销工作会议传达积极信息，整体预期平稳。月：经销商大会、年度营销工作会议传达积极信息，整体预期平稳。主要酒企认为19年仍可实现双位数增长，积极信息边际变化维稳板块情绪，具体来看：1）贵州茅台董事长在12月21日举办的酱香酒联谊会上表示：“行稳才能致远，19年酒企实现10%-20%的业绩增长都非常难得，也可能是未来的新常态”；2）五粮液公司在1218经销商会提出，19年股份公司收入计划突破500亿，五粮液投放量2.3万吨，据此推算，19年收入目标可实现双位数增长；3）泸州老窖在12月19日的投资者交流会上表达了对相对谨
40、慎的态度；4）山西汾酒12月13号推出了股票激励方案，根据考核目标推算，19-21年收入复合增速18%以上，其中19年收入需增25%以上。1818Q4Q4板块资金面表现：白酒板块配置比例下降，仍处超配状态。板块资金面表现：白酒板块配置比例下降，仍处超配状态。18Q4食品饮料行业基金重仓持股比例环比下降，处于小幅超配状态，持仓下降主要系投资者对后周期属性下19年业绩下修的担忧，年底基金流动性要求以及外资回撤等影响；18Q4白酒板块配置系数为1.9，环比回落0.5个百分点，并且低于2009年以来均值继续超配，但超配比例下行（茅五泸洋顺鑫仓位均下降）；18Q4末外
42、.26舍得酒业56.77%46.72223.55%-63.26酒鬼酒30.81%-5.7938.46%24.91水井坊27.21%-5.8251.56%-352.45古井贡酒18.25%-30.2546.14%-74.47迎驾贡酒13.50%4.6218.04%-22.46洋河股份20.11%-6.8621.53%-9.75今世缘35.49%5.2035.45%4.24口子窖8.15%-19.358.77%-34.38老白干酒56.22%-18.8341.42%-1017.21金种子酒-3.44%-10.74-3912.87%-3899.36伊力特9.47%-26.83-21.83%-109.
45、半年白酒行业板块估值回调明显，板块整体动态市盈率（历史ttm）从年中的30-34X下调到年末的18-19X，同时外资占白酒板块流通市值亦在下移。重点公司方面，一线品牌贵州茅台的动态市盈率从年初的38倍左右下调到年底的22倍左右；而五粮液和泸州老窖的动态市盈率由年初的36/40倍左右，下调至年底的16/17倍左右。1.419Q1：资金面变化重构白酒估值体系，外资持股比例增加显著：资金面变化重构白酒估值体系，外资持股比例增加显著11月：宽信用托底经济，资金面及基本面表现优异驱动白酒估值重构，板块迎来优异表现。月：宽信用托底经济，资金面及基本面表现优异驱动白酒估值重构
47、院批准QFII额度扩大到3000亿美元，由于外资倾向配置食品饮料板块，因此随着MSCI比例逐渐放开以及A股国际化不断推进，板块有望持续享受外资流入红利预期提升；3、北上资金持续流入，自1月1日以来北上资金持续买入，贵州茅台为北上资金加仓重点标的等。19年1月北上资金净流入606.9亿元，创沪港通开通以来单月新高，其中白酒为北上资金集中加仓赛道之一。0%1%2%3%4%5%6%7%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4白酒板块配置比例行业深
49、，同比上升32.61%；归属于母公司净利润133.84亿元，同比上升38.36%。达标泸州老窖根据董事会审议通过的2018年生产经营计划大纲，将力争实现营业收入同比增长25%。公司实现营业收入130.55亿元，同比上升25.60%；归属于母公司净利润34.86亿元，同比上升36.27%。达标山西汾酒计划实现营业收入同比增长40%以上。公司实现营业收入93.82亿元，同比上升47.48%；归属于母公司净利润14.67亿元，同比上升54.01%。达标古井贡酒2计划现营业收入79.65亿元，较上年增长14.31%；计划实现利润总额19.39亿元，较上年增长20.30%。公司实现营业收入86.86亿元
50、，同比上升24.65%；归属于母公司净利润16.95亿元，同比上升47.57%；实现利润总额23.69亿元，同比上升46.94%。达标洋河股份力争实现营业收入同比增长20%以上。公司实现营业收入241.60亿元，同比上升21.30%；归属于母公司净利润81.15亿元，同比上升22.45%。达标今世缘公司2018年经营目标是实现营业收入35亿元左右、净利润10亿元左右。公司实现营业收入37.36亿元，同比上升26.55%；归属于母公司净利润11.51亿元，同比上升28.45%。达标伊力特2018年公司争取实现营业收入22亿元(合并报表)，争取实现利润总额5亿元(合并报表)。公司实现营业收入21.
51、24亿元，同比上升10.70%；归属于母公司净利润4.28亿元，同比上升21.10%；实现利润总额5.76亿元，同比上升18.21%。营业收入未达标金徽酒2018年公司预计实现营业收入15亿元，比上年增长12.54%;预计实现归属于上市公司股东的净利润2.8亿元，比上年增长10.69%。公司实现营业收入14.62元，同比增长9.72%;实现归属于上市公司股东的净利润2.59万元，同比增长2.24%。未达标公司公司2019年经营计划或业绩考核标准2019年经营计划或业绩考核标准贵州茅台根据省国资委关于茅台集团主要负责人2018年度经营业绩责考核和薪酬宙核结果的通知省国资委关于2018年度茅台集
52、团团负责人薪酬审核意见和有关事项的通知及省国资委关于兑现监管企业负责人2015-2017任期激励收入的通知文件，结合公司年度经营状况和业绩考评结果来确定高级管理人员的报酬。五粮液2019年，公司预计实现营业业总收入500亿元，保持25%左右的增长。山西汾酒2019年确保营业收入实现20%以上增长。公司将继续推行组阁聘任制和经理人招聘工作，优化权责管理，切实将责任落实到人、权利下放到位、激励约束匹配，有力提升营销单位的办事效率和决策能力。建立健全体现岗位价值和业绩导向的员工薪酬体系，合理调整各类人员之间的收入分配关系，完善绩效工资浮动机制，并继续推动上市公司股权激励工作。舍得酒业董事会薪酬与
54、人才的目的。古井贡酒公司建立了高级管理人员的薪酬与公司绩效挂钩的绩效考核与激励约束机制。经营层采用年薪与公司经营指标、管理业绩相结合的考核激励办法，公司每年年初定出考核指标，签订经营目标责任书，年终根据高级管理人员个人工作绩效和公司经营效益目标完成情况来决定薪酬并给与奖惩。迎驾贡酒2019年，面对白酒行业发展情况，公司将秉承“脚踏实地，开拓创新，勤于学习，善于研究”的企业精神，把握高质量发展，全面推行组织架构变革，完善分配机制，突出“标准、流程、表单”等“十六字”管理方针过程管控，提升品牌力和渠道力，实现经营业绩稳步增长。董事会根据年度经营情况对高级管理人员进行绩效评估考核，有效调动公司高
55、管人员的积极性和创造力，使其能更好为公司发展做出贡献。今世缘2019年的经营目标是：营业收入48.5亿元（增长30%左右）、净利润14.3亿元（增长25%左右）。公司发布2020年股票期权激励计划（草案），拟向激励对象授予1250万份股票期权。口子窖1、拓展市场：以苏沪豫浙鲁为重点，板块化布局西北，点状化发展重点市场，稳步推进口子窖销售网络的全国化布局。2、持续完善产能：2019年全面推进东山厂区项目建设，力争酿酒系统全面投产。3、强化内部管理：深入开展管理规范年活动，全面规范公司各部门生产经营行为，推动公司管理手段改进、管理水平提升。着力推动企业在管理模式、业务流程、组织结构和薪酬绩效
56、等方面有明显改进、提高和创新。伊力特2019年公司争取实现营业收入23亿元(合并报表)，争取实现利润总额5.5亿元(合并报表)。金徽酒面对当前行业发展形势和市场竞争环境，结合公司长远发展规划，2019年公司将围绕“量质并举，挖潜降耗，以服务促管理，加快公司高质量发展”的总体工作思路做好各项工作。2019年公司预计实现营业收入15.67亿元，比上年增长7.15%;预计实现归属于上市公司股东的净利润2.72亿元，比上年增长5.18%。公司实施非公开发行股票构建了员工、优秀经销商长期激励约束，并通过签订业绩目标及奖惩方案之协议使高级管理人员薪酬与公司业绩深度绑定，同时全
59、价保持稳定，国窖销量稳增，停货后价格渐有抬升。33月：春糖反馈积极正面，茅五业绩表现超预期月：春糖反馈积极正面，茅五业绩表现超预期进一步推升市场细心进一步推升市场细心。糖酒会方面，19年春糖热度略超市场预期，各家公司和渠道普遍反馈动销情况好于去年中秋国庆旺季，重点品牌批价，如贵州茅台、五粮液等批价也较春节前回升明显，经销商及投资者信心恢复明显，同时多家厂商宣布重要战略（比如：贵州茅台的19年被定义为营销体系的破局之年，直营化工作快速推进，系列结构提升为重点工作；五粮液明确第八代五粮液的导入规划，还将进一步清理品牌；泸州老窖制定了国窖、泸州老窖“双百亿”、博大公司两年冲击50亿的目
60、标；山西汾酒再度强调加速省外战略布局，与华润的协同开始落实）；业绩方面，贵州茅台和五粮液年报均超预期，提振板块信心。6%8%10%12%14%16%18%1001502002503002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10社会融资规模存量（万亿元）社会融资规模存量同比（%，右轴）05101520252011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072
61、015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07人民币存款准备金率:中小型机构（%）人民币存款准备金率:大型机构（%）-800-600-400-2000200400600800北向资金成交净买入额（亿元）-10-50510152017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11贵州茅台净买入额（亿元）行业深度
63、置比例环比提升约2个百分点，除了洋河、水井坊、迎驾贡持有基金数量下降，其余酒企均被增持，五粮液增持最为明显。19Q1末外资持食饮板块流通市值比7.1%（环比提升0.8个百分点），持白酒板块流通市值比提升0.4个百分点至2.3%；陆港通持股比例方面，主要标的一季度末持仓比例（及环比提升比例）分别500600700800900100011005001000150020002500300035004000450018-11-0819-01-0819-03-0819-05-0819-07-0819-09-0819-11-0820-01-0820-03-0820-05-0820-07-
64、0820-09-0820-11-0821-01-0821-03-0821-05-0821-07-0821-09-0821-11-0822-01-0822-03-0822-05-0822-07-0822-09-08飞天（原箱）（元）飞天（散瓶）（元）普五（右轴，元）国窖1573（右轴，元）分类分类2018年业绩超预期原因2018年业绩超预期原因贵州茅台贵州茅台公司实现营业收入771.99亿元，同比上升26.43%；归属于母公司净利润352.04亿元，同比上升30.00%；实现利润总额508.28亿元，同比上升31.20%。产品本期销量增加及主导产品茅台酒价格上调，产品结构持续提升。厂商通过主推次
65、高端、高端及以上产品，引导消费习惯持续升级。渠道公司抢抓新零售机遇，线上、线下互通共融，不断拓展市场。扩大各省直销，加强与商超、知名电商合作等方式增加直销比例，投向国内重点城市机场、高铁站经销点。品牌品牌集中度越来越高，品牌名酒的市场份额不断扩大，名酒企业活力的释放与增长，成为驱动行业经济增长的重要因素。加强品牌建设：2018年集团公司全面停止包括茅台酒在内的各子公司定制、贴牌和未经审批产品业务，已停止定制酒、白金酒公司业务。五粮液五粮液公司实现营业收入400.30亿元，同比上升32.61%；归属于母公司净利润133.84亿元，同比上升38.36%；实现利润总额186.07亿元，同比上升38.
66、94%。产品1、公司酒类产品量价齐升。公司主要产品“五粮液酒”是我国浓香型白酒的典型代表，同时，公司根据不同层次消费者需求，开发了五粮春、五粮醇、五粮特头曲、绵柔尖庄等品类齐全、层次清晰的系列酒产品。2、五粮液“1+3”产品体系得到进一步确立和完善，市场竞争力得到进一步提升。公司对“普五”精益求精的包装升级按计划推进:开发了高端窖池系列产品，重塑高端白酒价值体系。3、2018年公司强化过程管理，提质增效成效明显，在坚持产品标准的同时，主要通过优化管理平台、强化过程管理、提升专业认知、加强内部挖潜等途径来提升核心产品的产量、提质增效成效显著。渠道以数字化转型为改革切入点，不断推进公司全方位改革创
67、新，公司确定了数字化转型战略，完成五粮液整体数字化转型蓝图规划:在管理流程咨询基础上，开展营销前、中、后台数字化系统建设:启动五粮液产品全生命周期溯源项目:中国酒业大数据中心挂牌成立，开展中国酒业生态、营销和生产二个方面大数据建设:在中酒协的指导下，提出了酒业诚信体建设方案。品牌1、公司开源节流双驱动。2、公司实施全新的品牌价值定位，稳步启动数字化转型，重构核心产品体系，积极传播好五粮液-大国浓香、“天地精华、民族精神、世界精彩”的独特文化内涵，核心竞争力不断提升。3、公司围绕“三性一度”(即:确保五粮液的纯工E性、一致性、等级性，提高品牌的辨识度)，不断优化产品结构，创新品牌传播方式，积极
70、板块估值面表现：板块估值面表现：白酒板块PE（ttm）从19X提升至30X，提升幅度为60%，其中贵州茅台/泸州老窖/五粮液PE分别从24X、16X、17X提升至31X、29X、30X。1.519Q2：优异业绩提振市场信心，外资流入大趋势不改：优异业绩提振市场信心，外资流入大趋势不改44月：月：1818年年报和年年报和1919年酒企业绩表现优秀提振市场信心。年酒企业绩表现优秀提振市场信心。具体来看，大部分酒企普遍收入和利润增速在20%-30%以上，19Q1虽然各个价格带的收入利润增速均有所放缓，但依然呈现出两个特征：高端、次高端酒的收入利润增速表现优异，品
72、港通仍然是净卖出状态，说明内外资对于贵州茅台集团营销公司态度上出现一定分歧。66月：多项利好信息释放，外资持续流入推升板块估值。月：多项利好信息释放，外资持续流入推升板块估值。专项债政策利好基建投资进而提升白酒需求抬升预期+5月社零数据环比回升+酒企频频提价叠加高端酒批价稳定，向市场传递积极信号+五粮液三大系列酒公司合为一家，开启全面改革+外资持续流入白酒板块推高估值逻。2018Q12018Q12018Q22018Q22018Q32018Q32018Q42018Q42019Q12019Q12018Q12018Q12018Q22018Q22018Q32018Q32018Q42018Q420
73、19Q12019Q1贵州茅台31.2%46.4%3.2%35.7%23.9%38.9%41.5%2.7%47.6%31.9%五粮液36.8%37.7%23.2%31.3%26.6%38.3%55.2%19.6%43.6%30.3%泸州老窖26.2%24.7%31.4%21.8%23.7%32.7%35.7%45.5%31.1%43.1%山西汾酒48.6%45.3%30.6%63.8%20.1%51.8%69.5%60.2%38.2%22.6%舍得酒业22.0%10.0%56.8%57.7%34.1%102.5%286.8%223.5%42.9%21.5%酒鬼酒46.1%36.6%30.8%30
74、.6%30.5%68.9%13.5%38.5%3.3%16.2%水井坊87.7%33.0%27.2%17.9%24.2%68.0%404.0%51.6%26.7%41.2%古井贡酒17.8%48.5%18.3%18.4%43.3%42.5%120.6%46.1%25.1%34.8%迎驾贡酒11.9%8.9%13.5%10.2%2.7%12.5%40.5%18.0%17.5%9.0%洋河股份25.7%27.0%20.1%5.1%14.2%26.7%31.3%21.5%3.0%15.7%今世缘31.1%30.4%35.6%3.2%31.1%31.8%31.2%35.5%3.6%26.0%口子窖21
75、.0%27.5%8.2%19.6%9.0%37.2%43.2%8.8%84.0%21.4%老白干酒6.1%75.1%56.2%43.0%55.8%81.0%1058.6%41.4%126.8%57.1%金种子酒-11.6%7.3%-3.4%12.5%-6.1%17.1%-13.5%-3912.9%3024.3%21.5%伊力特8.6%36.3%9.5%-1.1%0.1%8.4%88.1%-21.8%42.8%23.8%顺鑫农业3.4%20.5%-14.3%-0.5%19.9%94.6%104.0%99.2%25.1%17.2%金徽酒5.4%19.1%-22.8%27.1%5.5%6.6%29.
76、4%-91.9%28.7%-9.9%天佑德酒5.0%3.0%-4.8%3.6%-23.0%-14.9%-66.5%-128.5%110.2%-41.8%32.9%41.1%10.2%32.8%25.0%38.3%43.6%7.7%45.6%32.2%49.8%35.4%33.4%49.6%22.8%58.4%112.4%69.2%29.8%24.9%23.4%30.3%19.1%10.5%19.2%28.6%39.7%22.6%17.5%18.8%3.5%25.5%-0.2%9.0%17.0%38.0%121.1%-2.9%263.2%11.3%区域龙头三四线酒分档次看分档次看区域龙头三四线酒
79、券研究所010000200003000040000500002018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12社会消费品零售总额（亿元）公司公司提价情况提价情况贵州茅台贵州茅台2019年茅台出厂均价（不含税）约217万元/吨，相较2000年上涨约5.65倍，年复合上涨约10.5%。主导产品53度飞天茅台酒2000年出厂价为178元/瓶（含
80、税），2019年为969元/瓶（含税），上涨了4.44倍，年复合上涨约9.3%，剔除增值税率下降影响，报表均价（不含税）年复合上涨约9.5%。五粮液五粮液2019年八代推出、出厂价889元，较七代出厂价789元提升100元/瓶（第七代经典五粮液计划内出厂价739元，计划外出厂价839元，平均出厂价789元），随着第七代普五停产和收藏版的发售，2019年以来五粮液批价显著提升，下半年批价一度提升至960元以上，Q4受到部分渠道经销商误读公司发货政策影响回落至920元上下，但亦站稳900元价格带。泸州老窖泸州老窖国窖1573先后进行控量提价，2019Q4多款国窖1573数次提价，同时定价相对更高的
81、特曲十代产品逐渐打开市场。按照最新的销售政策，国窖1573于2020年1月10日全面停货，一直到2月底，并提价20元，渠道力量保障新价格稳步落地，价盘稳定。山西汾酒山西汾酒2019年7月，青花30在全控价模式下，开票价从488元/瓶拉升至558元/瓶，青花30（53）/青花30（48）建议零售价攀升。调整53玻汾在河南地区的销售价格，供烟酒店指导价为40元/瓶，烟酒店建议成交价为45元/瓶，终端标牌价为58元/瓶。舍得酒业舍得酒业2019年3月品味舍得执行全新价格体系，取消随货配赠政策。52度品味舍得名烟名酒店、便利店等终端团购价468元，KA、餐饮的售价498元，终端零售指导568元/瓶。酒
82、鬼酒酒鬼酒2019年内参经销价提升20元，提价更多考虑的是对标高端系列白酒，目前终端成交价高于国窖及五粮液，约为900-1000元水井坊水井坊2019年11月，52度典藏大师上涨60元/瓶，52度臻酿八号、52度臻酿八号禧庆版、52度鸿云装上涨20元/瓶。洋河股份洋河股份海之蓝、天之蓝、梦之蓝、双沟、珍宝坊的供货指导价提价，最高上涨幅度超20%，其中海之蓝涨价近百元/箱，天之蓝和M3、M6每箱涨价百元以上，M9更是达到了千元/箱。古井贡酒古井贡酒公司提价频率也领跑徽酒，2014-2019年每年都有提价动作。古5零售价从14年100元左右上行至19年150元左右，古8/古16/古20价格也逐年上
83、行，整个产品线售价上移趋势明显。献礼终端零售价不得低于90元/瓶；古5终端零售价不得低于125元/瓶；古8终端零售价不得低于240元/瓶。今世缘今世缘2019年将原国缘V9升级为国缘V9清雅酱香,国缘品牌部分主导产品出厂价统一上调，同步调整终端供货价、零售价及团购价，其中四开国缘上调30元/瓶；对开国缘上调20/瓶。迎驾贡酒迎驾贡酒2019年，提价产品为生态洞藏6/9/16/20/30，洞藏6/9/16每瓶有5-20元小幅提价。洞藏20/30提价幅度较大，洞藏30每瓶提价95元。老白干酒老白干酒十八酒坊20年供货价及零售价在原有基础上每瓶上涨25元；衡水老白干五星和衡水老白干二十年供货价及零售
86、状态。外资占A股流通市值比例：从18年1月的1.5%提升至18年底的2.1%，继而提升至19年3月的2.4%，于19年末突破3.0%，并于21年1月突破4.0%；外资占食饮板块流通市值比例：从18年1月的5.1%提升至18年底的7.2%，继而提升至19年3月的7.6%，并于19年2月出现近年高点值7.9%；外资占白酒板块流通市值比例：从18Q4的1.9%抬升至19Q2的2.9%，此后持续上行。当前受国内外宏观环境影响，22年以来外资总体呈流出状态，其中外资占食饮板块流通市值比例从年初的5.9%下探至当
88、后外资持续减持白酒板块，但考虑到外资并非配置主导国庆后外资持续减持白酒板块，但考虑到外资并非配置主导&板块强业绩确定性板块强业绩确定性&估值性估值性价比，后续外资回流对板块估值抬升或有一定的推动作用价比，后续外资回流对板块估值抬升或有一定的推动作用。1818-1919年：年：在外资表现优异背景下，白酒板块PE（TTM）从18年末的19X（估值水平合理偏低）抬升至19Q1的30X，并于19Q2提升至35X，考虑到：1）国际比较来看，海外食饮公司业绩增速确定性较弱&烈酒公司（帝亚吉欧等）估值水平较业绩增速看性价比较低；2）国内板块来看，白酒板块具备行业壁垒高、发展潜力大、周期
89、明确、龙头公司稳定性强等特点，对外资来说，稳定&健康的竞争格局+规律性的行业周期=稳定投资收益+低研究投入，因此外资在板块估值具性价比背景下，对板块中优质标的进行增资建仓概率高。站在当前：站在当前：虽国庆后外资流出食品饮料板块加速，但考虑到：1）整体持仓比例未发生大幅变动；2）内外资配比来看，内资仍为主导资金；3）当前板块PE（ttm）已从22Q2高点的40X逐步回落至30X，对应23年估值中枢不足30X，性价比已逐步凸显；4）从历史上看，05101520250.01.02.03.04.05.02017-012018-012019-012020-012021-012022-0
92、919年：经济增速整体保持平稳，年：经济增速整体保持平稳，CPICPI-PPIPPI剪刀差逐步扩大剪刀差逐步扩大。15年底开启的“三去一降一补”（即：去产能、去库存、去杠杆，降成本、补短板）成为16-18年宏观经济运行的主要特征。具体到18年来看，18年从宽货币到宽信用遭遇一定阻力，消费增速略下行，全年经济增速表现平稳，PPI高于CPI且剪刀差较小（PPI整体呈下降态势），在PPI整体表现强势下工业企业利润表现优异；19年整体经济增速表现平稳，后期增速放缓，CPI高于PPI且剪刀差触底回升逐步加大，下游受成本约束企业迎来转机，具体政策来看：1）年初央行货币政策
93、在边际上有所放松；2）贷款利率下行推动信贷增加；3）基建投资保持上升趋势；4）年末经济增速放缓背景下，国家出台系列政策稳消费。当前：经济仍处弱复苏状态，消费数据向好趋势不改。当前：经济仍处弱复苏状态，消费数据向好趋势不改。1）CPI-PPI剪刀差反转为正：8月经济边际回暖，基建和制造业投资较强，社零同比增速有所改善，同时，自8月起CPI减PPI已反转为正，9月CPI-PPI月差值为1.9（CPI为2.8；PPI为0.90），剪刀差环比提升；2）消费支出预期积极提升，社零复苏：社会消费品零售总额增速自6月开始回正，且保持在2.5%增速以上（其中8月/9月分
95、后的免责条款部分所稳定营业率逐步提升，后续经济有望进入供需双向扩张的新常态；且根据2022年财政预算案报告，今年财政向科教文卫和社保就业领域的预算支出安排新增超过1万亿元，对于三驾马车中的最终消费支出有积极带动作用；3)基建有望发力：4月26日中财委明确提出推进现代化基础设施体系建设，在十四五规划的基础上对各个领域的基建发展提出了具体要求，并对制度安排、资金保障、发力方向等方面进行细化要求；4）PMI回到扩张区间，经济景气度进一步改善：9月中采制造业PMI指数录得50.1%，较前值回升0.7个百分点，PMI回到扩张区间，经济景气度进一步改善；9月PMI数据
98、22-9CPI:当月同比PPI:当月同比CPI-PPI剪刀差0%5%10%15%20%01002003004002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-06社会融资规模存量社会融资规模存量:同比（%，右轴）0%5%10%15%20%05000001000000150000020000002500000300000035000002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-12202
99、0-052020-102021-032021-082022-012022-06国内信贷（亿元）yoy（%，右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%2000-032001-072002-112004-032005-072006-112008-032009-072010-112012-032013-072014-112016-032017-072018-112020-032021-07GDP:不变价:当季同比-100%-50%0%50%100%150%200%2000-022001-062002-102004-022005-062006-102008-022009-062010-102012
101、面房地产政策处于收紧状态，居民信贷扩张受限，居民新增信贷占比较高，其扩张乏力将对信贷整体增速带来明显影响；民营企业产能扩张意愿不强，融资需求不旺；在隐性债务约束和融资渠道切换下，融资平台信贷融资将会下降，专项债融资将会增长。从需求的角度可以发现，信用扩张的乏力是周期性和政策性因素共同作用所致。信贷供需矛盾可能引发贷款期限进一步短期化。地产投资增速维持高位2018年房地产投资增速整体仍维持高位，主要是受土地购置费支撑，截止到9月土地购置费累计增速为66%，房地产建安投资增速为-4.1%，2018年房地产投资增速尚无明显压力。消费增速下行，政策舒缓部分压力2018年社会消费平零售总额
102、延续下滑趋势，不论商品零售还是服务业餐饮收入增速均下滑。按照企业规模来看，限额以上企业零售商品总额（目前占社会消费品零售总额的比例大约为38%）增速目前为6.6%，较年初的高点下降2个百分点。CPI前高后低，中枢2.2%2018年1-10月，CPI呈“高-低-高”之V型走势，中枢2.1%。下半年CPI同比涨幅超市场预期，食品项方面，非洲猪瘟疫情扩散以及八月寿光水灾导致猪肉价格触底回升，蔬菜价格短期内涨幅较快；非食品项受原油价格上涨影响，亦维持相对高位。PPI持续回落，中枢-0.3%2018年1-10月，PPI走势较为平稳，5-8月略有走高，中枢3.9%
103、。央行货币政策在边际上有所放松2018年4月至今2019年底：2018年中美贸易战不确定性提升，经济面临下行压力，央行货币政策在边际上有所放松，以结构性宽松的货币政策应对国外冲击，缓解经济下行压力。2019年8月16日LPR形成机制改革，LPR利率=MLF+成本与利润加点，MLF操作成为央行引导市场LPR利率的风向标。2019年11月5日，央行自上一轮MLF升息周期后首次下调MLF利率，在国内CPI面临结构性通胀风险的背景下，向市场传达货币政策不会边际收紧的政策信号。政策谨慎宽松期2018年4月至今2019年底：债券收益率震荡下行，截至2
104、019年11月8日，1年期国债收益率从3.00%降至2.66%，10年期国债收益率从3.62%降至3.28%，回落34BP。金融机构人民币贷款利率亦随之下行，截至2019二季度末，贷款利率从5.91%降至5.66%，降低25BP。随后央行推出LPR体系，引导贷款利率继续下行。非标融资持续明显收缩，票据融资也持续下降，贷款和债券融资成为主体融资渠道2018年以来，一方面宏观经济景气度回落，企业融资不旺，另一方面，受金融“去杠杆”和整顿地方政府融资机制、限制地方隐性债务过快、无序膨胀，引导融资方式表外转表内、非标转标准。信贷和社融呈现一些新的特征：信贷方面，居民
105、信贷占比达到半壁，且扩张显著；企业中长期贷款呈现弱势。社融方面，受监管政策加强限制，非标融资持续明显收缩，受经济景气度和政策管理影响，票据融资也持续下降，贷款和债券融资成为主体融资渠道，地方政府专项债融资扩张明显。信贷增加2019年1-10月，新增人民币贷款14.3万亿，较2018年同期小幅增加3.62%。前10个月情况从分项来看，新增实体企业贷款8.35万亿（占比58%），较2018年同期增长15.01%，特别是7-9月新增实体企业中长期贷款回升明显。MPA考核亦将制造业中长期贷款纳入考核框架。LPR改革后，商业银行预期后续信贷利率下降，也加快了后续项目审批进
106、度；新增居民贷款6.1万亿（占比42.6%）。基建投资保持升势固定资产投资中，基建、房地产、制造业三大行业投资总额占固定资产投资的比例大约为75%，各自占比分别约为27%、17%、31%（2018年）。政策鼓励支持、下游需求、利润增速、融资条件逐步有所改善下，基建投资保持升势，长效调控机制保楼市平稳发展。消费增速止跌回暖自2018年底国家出台了一系列的政策稳消费，从顶层设计到具体实施方案，旨在刺激国内消费活力。物价分化，PPI向下、CPI向上地缘政治冲突导致全球供应链紧张，能源、金属价格持续位于高位，不过随着全球逆周期政策渐次退出，海外经济动能向下，需求扩张速度变慢，PPI
107、向下趋势不变，但回落幅度放缓；CPI方面，消费需求回暖带动核心CPI修复，CPI保持向上态势。总体看，PPI向下、CPI向上。着眼当前数据来看，自8月起CPI减PPI已反转为正，9月CPI-PPI月差值为1.9（CPI为2.8；PPI为0.90），剪刀差环比提升。疫情反复仍是消费复苏的最大掣肘2021年以来，我们先后经历了至少4轮局部的疫情反复，动态清零要求下，涉疫城市采取了严格的静态管理，限制聚集和限制出行等措施使得消费活动被动降温。通过常态化核酸检测，消费场所能够稳定营业，消费者能够安心消费，经济进入“消费复苏企业盈利上升就业形势好转、员工收入上升消费复苏”的正向循环，消
108、费将进入供需双向扩张的新常态。且根据2022年财政预算案报告，今年财政向科教文卫和社保就业领域的预算支出安排新增超过1万亿元，对于三驾马车中的最终消费支出有积极带动作用。基建投资和制造业投资累计同比震荡下行，基建发力提振经济2021年中央经济工作会定调稳增长后，基建作为重要的逆周期抓手，一季度实现8.8%的快速增长，面对疫情冲击次生伤害，4月26日中财委明确提出推进现代化基础设施体系建设，在十四五规划的基础上对各个领域的基建发展提出了具体要求，并对制度安排、资金保障、发力方向等方面进行细化要求。下半年货币政策各项最终目标走势存在多重不确定性货币政策工具仍将以结构性调控为主，财政
111、下当下：11）市场情绪：板块情绪向下多基于宏观政策不确定）市场情绪：板块情绪向下多基于宏观政策不确定/酒企增速放缓预期酒企增速放缓预期1818-1919HH11：1）市场情绪：18H1受个别酒企批价/库存波动、宏观经济增速放缓预期（中美贸易战等）、秋糖专家发表负面言论加剧市场对白酒行业未来景气度担忧等情绪层面影响，板块估值持续下跌；2）业绩波动：受宏观经济叠加个股报表确认节奏因素影响，18Q3贵州茅台业绩不及预期使得市场对白酒行业基本面稳定性信心产生轻微动摇，下调19年全年酒企盈利预测观点甚嚣尘上。后期随着资金面改善+酒企迎来开门红，行业景气度开始进入新一轮上行周期。当前：当前
112、：1）市场情绪：在经济增速放缓+疫情仍持续背景下，市场对酒企批价上行速度慢/库存较往年高、宏观经济增速预期不稳定等影响信心等方面负面反应均仍在演绎；2）业绩波动：受疫情影响，22Q2酒企增速普遍放缓，且22Q3贵州茅台业绩在高预期下的“不及预期”使得市场开始下修22Q3酒企业绩（但收入增速仍有15%），后续。资金面/宏观层面/白酒行业发展趋势等维度呈现明显不同。宏观/资金层面区别我们已在上文进行了详细论述。白酒行业发展趋势来看：-20%0%20%40%60%80%2000-022001-062002-102004-022005-062006-102008-022009-062010
113、-102012-022013-062014-102016-022017-062018-102020-022021-06房地产开发投资完成额:累计同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2000-022001-062002-102004-022005-062006-102008-022009-062010-102012-022013-062014-102016-022017-062018-102020-022021-06房屋新开工面积:累计同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2001-012001
115、/22/24请务必阅读正文之后的免责条款部分22）行业景气度：当前行业景气度较）行业景气度：当前行业景气度较1188-1919年略弱，但价升趋势不改推动景气度年略弱，但价升趋势不改推动景气度周期延周期延续。续。1818-1919年：年：行业仍处于景气周期，消费升级加速；当前：当前：弱景气周期下，集中度提升核心主线不改。在我们此前报告白酒行业22年度投资策略：五大周期论为纲，紧握三大动态投资主线中，我们已详细阐述为何当前白酒行业景气度较17-21年弱核心原因（价升趋势放缓），但在这一过程中，集中化趋势不改；33）基本面发展趋势：均曾担忧来年基本面增速，预计强抗压性保证
116、业绩确定性）基本面发展趋势：均曾担忧来年基本面增速，预计强抗压性保证业绩确定性&弹性。弹性。1188-1919年：年：除18Q3因经济原因短暂波动外，整体实现稳定高速增长；当前：当前：酒企业绩确定性强，12月酒企库存未观测23年开门红/23年全年业绩增速预期重要指标。22年来看：基于当前主要酒企回款进度均达到/超越去年同期水平、全年业绩目标不改、库存仍处健康水平、批价整体稳定且部分产品批价双节后呈上行态势等因素（具体内容可参见白酒行业中秋国庆系列专题（五）：关于国庆背后表现的三点思考），我们认为即使面对局部疫情影响，22Q3&22年全年酒企业绩确定性强（分化加大，具备刚性
120、。食饮板块来看，基于海外投资者对汇率/经济政策不确定等因素影响，食饮板块外资持股占流通A股市值自8月以来呈下降态势（从8月的5.8%下降至10月27日的5.1%），且仍呈流出态势。2）消费数据压力：近日发布的9月社零数据增速环比下降，其中烟酒类同比变动-8.8%。3）情绪层面压力：当前板块面临较大情绪面压力：1）尚未有明显边际变化（疫情等方面影响仍在持续）；2）板块自身缺乏拐点性边际变化(担忧10-12月行业去库存情况，担忧需下调23Q1/23盈利预测等)。潜在推升板块表现催化剂：潜在推升板块表现催化剂：22Q3酒企业绩超预期/年底行业库存消化情况超预期/
121、酒企自身存明显向好边际变化/疫情影响预期转小/经济提速预期加强/消费数据积极向好等。4投资建议投资建议虽短期板块多层面承压，我们仍保持乐观，主因：虽短期板块多层面承压，我们仍保持乐观，主因：（1）以19年以来的1112家白酒企业为样本趋势确定，并明显优于其他消费品。（2）疾风知劲草，行业集中化加剧在今年真正发生，头部企业享受集中化红利和价位段红利，决定了其健康可持续增长和明后年增速仍然确定。（3）22Q3酒企业绩确定性强，未来两月库存消化情况为观测23Q1业绩核心点。投资建议投资建议历史上每次行业调整期也是洗牌期，蕴含着下一波配置机会,我们对板块未来发展仍保持乐观。从确定性