汾酒作为清香白酒鼻祖，资本市场对其全国化扩张潜力一直给予较高期望和估值溢价。上轮白酒景气周期中，公司省外拓展遭遇行业调整，全国化之路半途折戟。本轮白酒行业景气周期拉长，公司又以改革为契机，加快脚步，奋起直追，虽在营收、网点、市值上已突破上轮高点，但潜力空间依然巨大。预测20-23年EPS2.73、3.56、4.46、5.50元，全国化及改革红利值得估值溢价，三年目标市值2200亿，维持“强烈推荐-A”评级。报告系统梳理了汾酒上轮复兴历史、当前全国化阶段及未来潜力，推荐阅读！报告正文
汾酒缘何高估值？次高端全国化预期+改革预期，带来汾酒估值溢价。过去10年，汾酒估值一直高于板块平均水平，相比高端茅五，汾酒的估值水平更高，相比同为次高端的水井坊，汾酒估值的波动性更小、稳定性更高。我们认为，汾酒的估值溢价，主要是次高端全国化预期叠加改革预期所推动。
上轮改革回顾：势头良好，行业调整致全国化中断。1）09年高层换血，全国化开启。09年以李秋喜为首的新一代管理层上任，大力推动营销体系改革，省外推动销售体系扁平化，全国化开启。2）12年达到顶峰，省外跨越式增长。内部改革叠加四万亿投资驱动，汾酒09-12年实现快速增长，经销商数量快速增加，12年达到顶峰，三年省外经销商增长了9倍，12年省外过亿省份达9个，全国化初显成效，省外占比提升至40%+。3）13-14年行业调整+省内煤炭低迷，全国化之路折戟。13年三公消费受限，白酒行业深度调整，叠加省内煤炭经济持续低迷，导致公司13-14年渠道库存高企、价格体系混乱，渠道利润下降，经销商不断退出，尤其省外经销商退出更多，公司省外市场收缩严重，全国化之路也就此中断。
本轮改革：再次复兴，全国化仍在半途。1）背景：本轮白酒周期拉长，汾酒复兴不会像上轮遇到行业调整，同时本轮从渠道时代步入品牌时代，消费者和经销商对品牌的选择更加集中，利好汾酒这样品牌底蕴强的企业。2）本轮经销商数量高过上轮，渠道精细化大幅提升，同时更加重视价格管控，保障渠道利润。19年底经销商数量2000家，超过上轮，但本轮新招优质经销商更多，体量更大，且公司十分重视核心终端网点的拓展与维护，渠道精细化程度大幅提升。同时公司本轮更加重视价格管控和市场规范，库存整体合理、渠道利润健康。当前看，汾酒全国化仍在半途，未来潜力空间仍大。
未来展望：汾酒后续全国化之路如何走？公司过去产品策略是“抓两头带中间”，未来将转向“拔中高控底部”，重点发展青花、玻汾主动控量。我们认为，汾酒底蕴深厚，青花具备足够的品牌力，本轮省外将享受经销商向优质品牌集中的红利，同时公司主动进行策略调整，未来青20和青30将分离运作，渠道更加精细化，利于进一步抢占份额。未来公司将继续深耕环山西市场，重点放在调整产品结构上，提升青花占比；长江以南市场加速布局，重点突破以点带面，发展潜力较大。此外，随着五粮液老窖逐步站上千元价格带，未来500-600元价格带有望放量，青花30潜力较大，建议公司提前储备更高端产品，来支撑青花30。
投资建议：看好青花全国化及改革红利，三年看2200亿市值，维持“强烈推荐-A”评级。汾酒作为清香白酒鼻祖，资本市场对其全国化扩张的潜力一直给予较高期望和估值溢价。上轮白酒景气周期中，公司省外拓展遭遇行业调整，全国化之路半途折戟。本轮白酒行业景气周期拉长，公司又以改革为契机，加快脚步，奋起直追，虽在营收、网点、市值上已突破上轮高点，但潜力空间依然巨大。预测20-23年EPS2.73、3.56、4.46、5.50元，近期高端白酒估值中枢持续上移，估值空间打开，公司全国化及改革红利值得估值溢价，给予23年45x，三年目标价248元，对应市值2200亿，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：白酒需求回落、省内竞争加剧、省外拓展进度不及预期。
前言：汾酒几经起落，再度复兴，本轮以来改革力度空前，17-19年连续三年实现高速增长，增速远超其他次高端酒企，股价表现也一骑绝尘。站在当前时点，经过了几年的高增长后，市场对其未来的发展空间及增长的持续性较为关心。我们结合多地调研与思考，本篇报告系统梳理了汾酒当前的发展现状以及未来增长的核心驱动力，对产品结构、区域拓展等均做了详细讨论与分析，并基于此提出投资建议。
具体分析回答以下问题：
为何汾酒估值一直高于板块平均水平？
上轮汾酒全国化的起点、高峰和折戟是如何进行的？
本轮全国化处在什么阶段，跟上轮比有何不同？批价、库存、经销商状态如何？
汾酒未来全国化能否成功？长江以南市场应如何拓展？
青花系列未来的增长空间？
如何看待汾酒未来的天花板，规模应该有怎样的合理空间？
汾酒的净利率提升空间？
缘起：汾酒缘何高估值？
过去10年，汾酒估值一直高于板块平均水平。过去10年，汾酒的估值中枢约在35x左右，而整个白酒板块的估值中枢在22x左右，汾酒估值明显高于板块平均水平。横向对比来看，相比高端茅台、五粮液，汾酒的估值水平更高，相比同为次高端的水井坊，汾酒估值的波动性更小，稳定性更高。
次高端全国化预期+改革预期，带来汾酒估值溢价。我们认为，过去十年汾酒的高估值，主要是次高端全国化预期叠加改革预期所推动。具体来看：
上轮周期：09年公司换届带来较大变革，同时叠加国家四万亿政策，09-12年公司青花系列省外快速放量，全国化加速推进，公司业绩大幅增长，带来估值显著走高，10年估值最高达到70x水平，明显高于行业整体水平。11-12年白酒业绩释放，估值有所下行，但汾酒估值始终高于行业整体水平。
本轮周期：14-15年行业复苏，汾酒估值先于白酒行业拉升。16-17年白酒景气度提升，消费升级带来次高端全国扩容、快速增长，同时公司大力推进国改，17-18年汾酒估值最高冲到50x左右（白酒板块估值高点在32x）。18-19年汾酒改革持续推进，员工持股计划落地，公司估值也持续领先板块，具有明显估值溢价。
一、上轮改革回顾：势头良好，行业调整致全国化中断
1.109年高层换血，全国化开启
长期以来，“大国企病”是阻挡公司发展的最大障碍。2009年公司高管大调整，集团很多老人退休，李秋喜上任股份公司董事长，王敬民、谭忠豹为副董事长，韩建书为董事兼总经理等，年轻一代管理层上任，得到重用，进行了大刀阔斧的改革。新管理层在销售上实行深度分销，管理上推动员工绩效考核和激励制度的建立，改革力度在汾酒发展历史上罕见，同时大幅削减品牌，持续压缩经销商开发品牌数量，聚焦中高端核心产品。此外，公司持续加强汾酒文化的宣传，加快省外市场拓展，开启了全国化之路，省外市场增长迅速。此次变革打破了公司内部的旧机制，提高了企业凝聚力，激发了公司上下人员的积极性。自此，汾酒终于赶上了黄金十年的末班车，并开启了此后数年的高增长时期。2009-2012年，汾酒销售收入年复合增长率达到44.6%，2012年汾酒集团实现了百亿目标，比计划提前了三年。
1、高层调整，推动改革
2009年公司高管大调整，年轻一代管理层上任，推动改革。汾酒的变革07年河南市场崩盘开始就埋下，08年下半年开始积极变革进行布局，郑开源调到股份公司做副总经理兼营销总监，并酝酿清减品牌的变革。09年则是管理层大换届，集团很多老人退休，股份公司原董事长及7位董事、4位副总经理离任，李秋喜上任股份公司董事长（之前是集团董事长，非股份公司董事长），王敬民、谭忠豹为副董事长，韩建书为董事兼总经理等，年轻一代管理层上任，成为股份公司的中坚力量。新管理层进行了大刀阔斧的改革，尤其是在销售体制及管理体制方面，销售上实行深度分销政策，管理上推动员工绩效考核和激励制度的建立，改革力度在汾酒发展历史上罕见。在汾酒未来发展规划方面，管理层把治理结构与管理体制的改善作为首要目标。
2、精简品牌，聚焦中高端
公司着力精简品牌，持续压缩经销商开发品牌数量。汾酒早年有许多由品牌开发商管理的品牌，经过多年的开发，汾酒的子品牌不断扩张，不仅在管理上愈发困难，而且直接对汾酒自身品牌产生了冲击。2006年，公司即开始对渠道进行梳理，对开发商品牌及数量进行一定程度的削减，2008年，汾酒进一步对品牌进行整合和“瘦身”。2008年下半年开始，汾酒经销商产品开发权基本上已经收归集团所有，汾酒不再允许经销商开发产品。2009年，管理层大调整，新管理层上任后，继续削减品牌，把销售收入低于500万的开发商全部取消，低于1000万的开发商也逐步取消，经过多年的精简，2013年汾酒集团官网显示自营品牌仅有20款左右。
聚焦中高端，青花系列高增长。2007年前，汾酒对产品结构的规划基本定型：形成了中端老白汾为主力产品，次高端青花瓷和高端国藏为辅的中高档结合的产品结构形式。2008年后汾酒主推产品逐渐由老白汾过渡到青花，而2010年汾酒推出20、40年更强化了青花系列。2009-2011年，在四万亿投资驱动的背景下，利好中档酒，汾酒销量高增长，其中青花系列增长最快，销量从08年的450吨增长到11年的1800吨。价格方面，高端白酒提价带来空间，2008年以来，公司多次直接提高产品出厂价格，尤其青花瓷、老白汾等核心系列产品提价幅度最为明显。2008-2012年，青花系列产品占比逐步提升，由13%提升至28%。
3、渠道改革，全国化开启
渠道改革，增强渠道控制力。之前公司的渠道体系较为混乱，对经销商的控制力也较弱，2009年公司开始调整、清理经销商，对销量过小或者是严重违反与公司约定的经销商进行调整、淘汰，同时加强了对经销商的串货管理和处罚力度，省内省外渠道体系均进行了改革。
省内原有体制保留，加强渠道管控，由地市级下沉至县级市场。改革前，省内公司采取的是“销售公司-总代-区代”的渠道模式，省内原有经销商大多为糖酒公司，历史久远，背景深厚，与公司长期保持良好关系，渠道基本被经销商掌控，公司议价能力相对较弱。改革后省内变为“片区经理-总经销商-二批商（地级）”模式，虽保留原有总经销层级，但公司营销人员直接介入渠道管理，加强了对下游渠道的管控。同时，山西省内市场虽为汾酒传统绝对优势区域，但晋北（如大同等）仍有市场空缺，公司逐步将资源覆盖至这些区域，专卖店下沉至县级市场，力争对本省做到“深度控制，全面覆盖”。
省外从品牌代理转为区域代理，聚焦重点省份，全国化进程开启。改革前，公司在省外市场是“品牌代理”模式，全国销售区域未作划分，开发商只要有产品开发权，就可以在各地销售开发产品。09年新一届管理层上任后，公司从品牌代理模式转为区域代理制，根据经销商的销售规模划分销售区域，各级批发商有明确的销售区域。同时公司将全国市场划分为9个营销大区，设大区经理，对地级市经销商进行直接管理。这种模式可以有效减少窜货现象，使得销售渠道更加扁平，增加经销商利润，同时加强公司对经销商的监督和指导。2010年，公司进一步在陕西、北京、河南、山东、内蒙、广东等6个省份成立了独立的销售部门。
1.212年达到顶峰，省外跨越式增长
09-12年公司省外快速增长，省外占比从09年34.3%提升至12年42.5%。09年省外渠道进行改革后，公司通过狠抓重点省份、循序渐进、逐个击破的策略，省外市场取得了快速增长。公司省外发力市场主要来自于环山西地区八个战略市场：北京、内蒙、陕西、河南、山东、广东、河北和辽宁市场。这八个市场2011年销售已经过亿，12年公司继续在这些有根基的市场加大费用投入，省外市场收入占比进一步提升，达到42.5%。
09-12年，公司经销商数量和营销人员数量快速增加，省外过亿市场数量逐年提升，同时受益于高端白酒提价，公司多次直接提升出厂价，产品价格也持续提升。具体来看：
经销商数量：省外市场过千万的经销商从09年的8家到12年的81家，5000万以上经销商从09年的4家到24家。三年来省外经销商增长了9倍，其中40%专营汾酒。
营销队伍：09年营销人员从不足400到12年1500人，不固定人员合计2500人。
省外过亿市场数量：09年省外无过亿市场，10年有3个过亿市场，11年8大环山西基地市场过亿，12年有9个省份过亿，省外市场对汾酒收入贡献从34%增长到43%。
产品价格和渠道利润：09-11年，受益于高端白酒提价，公司多次直接提高产品出厂价，09年老白汾提价10-15%，11年青花20提价10%，青花30提价20%。提价后，青花20开票价418元/瓶，打款价478元/瓶,终端零售价528元/瓶，其中，10元作为费用投入市场，渠道利润100元，一批商、终端商利润4:6开，一批商利润8-10%左右。
整体来看，09-12年，公司通过大量新招经销商，省外市场获得跨越式增长，12年省外过亿省份达9个，全国化初显成效，省外占比也提升至40%以上。
1.313-14年行业调整+省内煤炭低迷，全国化之路折戟
13-14年汾酒收入业绩大幅下滑，全国化之路折戟，主要两个原因：1）“三公”消费政策影响，2012年下半年以来白酒行业进入调整期，政务消费需求的骤减导致白酒行业断崖式下跌。2）省内煤炭产业持续低迷：当时汾酒省内收入占比高达60%，以煤炭为支柱性产业的山西省经济则直接影响到汾酒的业绩，由于省内煤炭需求持续低迷，煤炭价格持续下行，13-14年对汾酒业绩影响很大。
13-14年渠道库存高企、价格体系混乱，渠道利润下降，经销商的洗牌持续进行，不断有经销商退出，尤其省外经销商退出更多，公司省外市场收缩较为严重。具体来看：
库存积压、价格体系混乱：行业寒冬叠加省内煤炭经济低迷，导致13年渠道库存高企、价格体系混乱，当时渠道库存普遍超过半年以上，13-14年公司一直在去库存。
渠道利润下降：之前经销商利润8-10%左右，13年最差的时候不赚钱甚至亏钱，14年下半年渠道盈利也仅恢复到5%左右。
高端产品下滑：14年公司高端产品整体下滑50%，青花占比下降至15%（之前30%+），老白汾也因库存原因下降45%，公司主力产品价格带从次高端回调到100-300元之间。
省外市场收缩：过亿市场从12年9个下滑到14年5个左右。
经销商不断退出：省外经销商的洗牌持续进行，不断有经销商退出，忠诚度不高，省内经销商也有洗牌，整体抱怨但相对忠诚，尽管怨言较多，但仍认为汾酒品牌在省内竞争力强大，愿意配合公司的各项改革，后续一旦执行力到位仍有较大的增长潜力。
总结：汾酒09-12年全国化进程稳步推进，取得了较大进展，而13年的三公消费受限叠加省内煤炭经济持续低迷，导致公司收入业绩大幅下滑，全国化之路折戟。公司经过13-14年两年的调整，才逐步走出低谷，15年白酒行业复苏以来，再次走上复兴之路。
二、本轮改革：再次复兴，全国化仍在半途
2.1本轮周期拉长，奠定复兴基础
本轮复苏由大众消费驱动，景气周期更长。2014年后高端酒消费者结构发生较大变化，大众消费占比逐步提升，政商务消费占比不断下降，驱动因素转变为变为居民持续的收入和财富增长。消费回归理性，价格温和上涨，消费需求有比较强的支撑。2014-2018年中国拥有资产超过1000万的高净值人群数量复合增速达20%以上，城镇居民可支配收入也保持8%左右增长，高端酒性价比不断提升。
2.2改革力度空前，充分激发活力
奖惩分明，薪酬与绩效挂钩，充分激发管理层内在动力。依据《目标考核责任书》，如果完成考核目标，董事长按照规定取得报酬，对超额完成目标25%以上的，省国资委给予汾酒集团董事长特别奖励；完不成年度经营业绩目标，解聘董事长。同时利润总额目标考核情况与企业工资总额预算挂钩：超过目标30%以内的，按超过目标利润额的10%进行奖励；超过目标30%-50%的，按15%进行奖励；超过目标50%及以上，按20%进行奖励。企业可在上述奖励额度内，自主决定增加工资总额额度，并对员工进行奖励。未完成目标利润的，相应扣减工资总额。
推进混改与集团整体上市，公司治理结构大幅改善。18年初公司引入华润战投，改组上市公司董事会，引进专业人才，利用华润丰富的企业经验，进一步优化公司治理结构。同时，公司在18年完成业绩考核指标之后开始重点解决集团酒类资产整体上市的问题。股份公司于18年11月收购了集团子公司杏花村国贸，12月公司收购了集团子公司发展区销售公司约51%股权，19年3月收购了集团生产车间及设备等固定资产、以及义泉涌公司部分资产，19年6月收购了宝泉涌公司51%股权，19年11月收购了汾青酒厂100%股权、汾酒销售公司10%股权、竹叶青营销公司10%股权。2019年公司基本完成集团酒类资产整体上市，内部关联交易基本消除，未来治理有望持续改善。
员工股权激励落地，改革更进一步，激发内部动力。19年3月，公司首次限制性股权激励计划实施落地，拟向公司高管、中层管理人员及核心技术（业务）人员等395人授予限制性股票，授予价格19.28元/股，共分三期解除限售，需完成对应的考核指标。此次股权激励方案覆盖面较广，意义重大，标志着公司改革更进一步，后续不排除推出其他激励方案等，进一步调动各方面积极性。除股权激励外，近年来随着公司经营向好，员工薪酬也有较大幅度提升，改善明显，释放公司内部活力。
2.3现状：省外加速拓展，当前全国化仍在半途
1、省内地位稳固，省外加快布局汾酒省内大本营地位稳固，为省外扩张奠定基础。汾酒在山西省内具有绝对优势，市占率超过50%，比洋河、今世缘、古井等地产酒在各自省内市场份额都更高。同时公司积极推进渠道下沉，16年“一百双千”工程落地，全面覆盖全省1000多个乡镇，17年公司继续开拓多个空白社区及乡镇市场，渠道进一步下沉。随着消费升级持续进行，汾酒省内市占率有望进一步提升，龙头地位稳固，为省外扩张奠定了坚实的基础。
省外分策打造、精耕细作，重点环山西市场增长迅速。17年，公司提出13320战略，将市场划分为1个大本营市场（山西），3个重点板块市场（豫鲁、京津冀、陕蒙），3个亿元级市场（辽宁、广东、海南），20个千万级以上重点地级市场，按照市场特点进行分策打造、精耕细作。公司针对三大环山西重点市场（豫鲁、京津冀、陕蒙）进行重点资源聚焦，持续推进渠道下沉，近年来环山西市场快速增长，19年河南、山东市场销售额分别为13亿、7.5亿，分别增长30%、50%，内蒙实现翻倍增长达4亿，陕西增速65%达2.8亿，北京、天津、河北分别实现收入5.5亿、3亿、3亿，也实现较快增长。
19年公司按照最新1357市场策略，加快全国化布局，确保在稳盘山西市场及传统优势市场基础上，加大力度拓展省外市场。公司在巩固“1+3板块”（即山西市场、京津冀板块、鲁豫板块、陕蒙板块）市场的基础上略有增长，适度加大“5小板块”（江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块）市场的拓展力度，加快7个机会型市场（四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏）的拓展速度。16-19年公司省外经销商数量增长迅速，从780家增加到2000家左右，终端网点数量由16年底2万家增加到19年底70万家，营销团队从400余人增长至4000人。随着省外市场持续开拓，省外收入快速增长，收入占比逐步提升，19年省外亿元级市场已达18个，省内/省外占比为49：51，省外占比第一次超过省内。未来公司将继续加大省外扩张，除环山西市场外，公司还将加大对长江以南市场的拓展力度，目标3年平均增幅度50%，增长潜力较大。
2、本轮经销商数量高过上轮，渠道精细化大幅提升公司近三年经销商数量快速增长，19年底达2000家左右，数量超过上轮。公司15-19年经销商数量分别为934、987、1268、1850、2000（18-19年扣除并入集团资产的经销商，只算公司本部的经销商，数据为估算），17-18年经销商数量快速增长，其中省外增加大部分，省内保持稳增趋势。19年末经销商达2000家左右，数量高过上轮，主要系本轮更加注重渠道建设，采取扁平化的方式，经销商数量快速扩张，上轮主要是省内大商，省外团购为主，省外拓展进度不如本轮，经销商数量也没有本轮多。
3、本轮重视价格管控，保障渠道利润
库存整体合理：本轮以来，公司较为重视库存管理，库存整体保持较为合理水平，最高3个月左右，低点1个月左右，比上轮库存水平合理。公司过去几年为了完成目标责任书，部分时点有压货情况，但整体消化良好，未来渠道发展会更加重视健康和可持续性。
渠道利润有保障：公司省外河南市场规模最大，以河南为例，当前青花20批价350元，终端价接近400元，青花30批价550元，终端价600多，经销商渠道利润10%左右，终端烟酒店利润10-15%，其他新拓展区域利润相对更高。本轮以来，省外次高端竞争更加激烈，公司费用投入力度较大，保障经销商利润，虽然价格和利润水平有波动，平均渠道利润率仍在8-10%以上。
4、青花占比未超越上轮高点，提升空间仍大
青花19年占比不到25%，仍未超越上轮高点，提升空间较大。青花本轮以来受益次高端扩容红利，增速较快，17-18年均保持50%以上增速，19年增速40%+。19年青花占总收入比重24%左右，上轮12年最高点青花占比达30%以上。与上轮相比，当前青花占比尚未超越上轮高点，且公司未来将重点聚焦青花，产品战略从“抓两头带中间”转向“拔中高控底部”，青花未来发展空间较大。
总结：整体来看，本轮经销商数量超过上轮，但渠道精细化程度大幅提升，更加重视核心终端网点的拓展与维护，渠道更加精细，上轮渠道管理较为粗放。同时本轮省外拓展公司享受了经销商向优质品牌集中的红利，新招优质经销商更多，平均体量也较上轮大，发展更为稳健。此外，公司本轮更加重视价格管控和市场规范，库存整体合理、渠道利润健康。产品结构上，青花占比也尚未超越上轮高点，发展空间仍大。当前看，本轮汾酒全国化仍在半途，本轮白酒周期拉长，不会像上轮出现行业深度调整，同时公司理性，渠道良性，汾酒全国化有望更进一步。
三、未来展望：汾酒后续全国化之路如何走？
3.1次高端稳步扩容，青花汾酒全国化空间大
1、青花的香型和品牌力足够
国之瑰宝，底蕴深厚，品牌优势不可复制。汾酒是清香型白酒的典型代表，以清澈干净、幽雅纯正、绵甜味长“三绝”著称于世，是最早的国酒，享有名酒之始祖、国之瑰宝等极高称誉，据历史考证，茅台酒、西凤酒的酿造工艺都源于汾酒。历史上，汾酒曾经历了三次辉煌：1500年前的南北朝时期，汾酒作为宫廷御酒受到了北齐武成帝的极力推崇，被载入二十四史，使汾酒一举成名；晚唐诗人杜牧《清明》中的“借问酒家何处有，牧童遥指杏花村”使“杏花村”从此妇孺皆知；1915年，汾酒走上国际舞台，荣获巴拿马万国博览会金奖，享誉海内外。1949年汾酒作为开国第一国宴用酒，见证了新中国的诞生，1952年起，连续五届被评为全国“八大名酒”，品牌价值与茅台比肩。白酒是最讲究文化和历史的，汾酒文化源远流长、历史深厚，这是其不可复制的品牌优势。
清香鼻祖，曾引领白酒消费，次高端清香型只此一家。上世纪90年代之前，清香型白酒曾经占据70%的市场份额，是白酒消费主流，90年代中期以后，浓香型白酒的市占率迅速飙升，一是由于当时消费者转向喝低度酒，浓香型由于香气浓郁可以将度数将至较低，而清香型降度会导致口感寡淡，因此许多清香型的消费者改为喝浓香型；二是由于浓香型白酒企业努力树立品牌的结果。清香型占比最低时只有12%左右。但是近年来，清香型白酒出现了明显的回归态势，一些清香型白酒的传统消费区，消费者的口感喜好已经回归为清香型白酒。一些浓香型名酒也纷纷推出“绵柔浓香型”、“淡雅浓香型”产品，口感向着清香型“淡雅、纯净”靠拢，销售很好。这些现象表明目前消费者对清香型的口感需求在慢慢恢复，清香型白酒市场份额也在逐步回升。次高端及高端白酒中，清香型只此一家，汾酒具有绝对优势。
2、“拔中高控底部”，重点聚焦青花
（1）外部：次高端仍将稳步扩容
次高端近几年高增长，未来三年增速中枢预计将回落至15%左右，仍将稳步扩容。次高端价格带目前已达400-500亿元规模，从增速角度看，次高端经历过去三年恢复性高增长后，进入降速换挡期，未来至少三年增速中枢预计将回落至15%左右，虽增速有所回落，但扩容趋势不改，驱动因素主要来自于以下几个方面：
1）消费升级奠定次高端扩容基础。13-19年，中国人均可支配收入持续提升，19年中国人均可支配收入为30733元，CAGR达9%，大众购买力持续增强。当前大众主流消费价格带已经从2010年的50元附近提升到100-300元，上海和苏南地区普遍已达300元以上，整个中端酒市场规模为2500亿左右，升级基础已经非常坚实，假设每年有3%-5%左右中端需求升级为次高端，则每年将为次高端带来75-125亿市场增量。
2）高端白酒价格带上移，次高端性价比凸显，价格带拉宽。16年白酒行业复苏以来，高端白酒价格持续上涨，目前飞天批价涨到2200元左右，普五批价900元以上，终端价涨至千元以上。高端白酒价格天花板打开，一是凸显次高端性价比优势，二是随着五粮液迈入千元价格带，次高端价格带也随之拉宽，目前次高端价格带已从300-600元拉宽到300-800元。当前青花20占据300-500价格带，放量承接中端升级需求，青花30占据600-800价格带，一方面抢占茅五泸提价留下的市场空白，另一方面控量提价，做强做大青花品牌。
3）高端经销权稀缺，次高端有相对优势。高端白酒资源稀缺，经销权很难获取，而次高端具有商务团购价值，中高端人群和企业均有消费，同时相较中低档酒渠道利润更厚，品牌力更强，优质经销商资源易于向次高端名酒品牌倾斜。
（2）内部：青20/青30分离运作，渠道更加精细化
产品策略从“抓两头带中间”转向“拔中高控底部”，重点聚焦青花。公司过去在省外市场执行“抓两头带中间”策略，依托玻汾快速扩张基础网络，继而筛选出适合的终端导入青花。2020年公司将深度调整，致力于提升产品结构，资源聚焦高端青花系列，市场投入向青花倾斜，在空白市场先消费圈层再做终端建设，在成熟市场做好核心终端的筛选和分级，其中2020年公司目标为青花20和30将各增10亿至50亿（销售口径）。未来青花占比预计将持续提升，成为公司收入和业绩的主要驱动力。
未来青花20/青花30将分离运作，渠道进一步精细化。针对青20和青30不同的产品定位，公司未来将做到核心目标市场分离、核心终端分离、核心动作分离。
核心目标市场分离，青20更偏向于渠道型产品，将聚焦到全国100个城市，目标是在次高端价格带实现放量；青30定位高端，更偏向于团购产品，将聚焦到全国50个城市，目标是提升青花品牌价值。
核心终端分离，青20除围绕有商务团购资源的终端外，未来还将围绕薄弱的宴席渠道进行重点打造；青30主要依托商务和团购资源的终端进行打造。
核心动作分离，青20将强化终端建设，通过烟酒店的积分政策和加强餐饮渠道氛围打造等具体措施，增强终端和消费者黏性；青30则主要通过走访大型客户和大型企业等来扩大团购资源，并通过举办高端品鉴会和开展“行走的汾酒”等创新性文化活动来实现品牌和价值的提升。
3、青花未来全国化应如何做？
（1）环山西继续深耕，调整产品结构
环山西发展从量变到质变，公司未来将重点调整产品结构，提升青花占比。17年以来，公司针对三大环山西重点市场（豫鲁、京津冀、陕蒙）进行重点资源聚焦，持续推进渠道下沉，近年来环山西市场快速增长，19年河南、山东市场销售额分别为13亿、7.5亿，内蒙、陕西分别为4亿、2.8亿，北京、天津、河北分别为5.5亿、3亿、3亿，均实现较快增长。过去几年玻汾省外快速导市场，培育清香型消费氛围，取得了良好的效果，未来公司发展重心将从量变转为质变，进一步细化渠道、调整产品结构，提升青花占比，比如河南市场玻汾占比较高，公司未来将重点放在升级结构上，重点发力青花。环山西市场基本都属于开放和半开放市场，市场规模较大，但缺少地方性强势酒企，随着公司渠道进一步细化、青花逐步发力，环山西市场未来深耕潜力仍大，有望保持稳健增长，青花占比逐步提升。
（2）加速长江以南布局，重点突破以点带面
长三角、珠三角地区白酒容量大、消费档次高，为次高端青花提供机遇。据汾酒调研数据显示，长三角、珠三角作为国家战略高地，人口总量2.17亿，占全国比例15.5%，实现GDP总额超20万亿，占比34%。在此基础上，测算白酒容量超1300亿，占比20%左右，市场容量较大。由于经济发展水平较高，居民消费水平较高，江浙沪和广东地区白酒消费档次也较高。以江苏为例，300元以上产品占比45%左右，其中300-600元占比约22%，600-1000元占比约15%，1000元以上占比约7%，而100-300元占比45%左右，100元以下占比约10%。江苏大众主流消费价格带已升级至300元以上，广东白酒主流消费带也在300元左右，而全国范围来看，大众主流消费价格带为100-200元，西部地区还在100元以下。整体来看，长三角、珠三角地区白酒消费档次领先全国，为次高端青花提供机遇。
19年公司加大长江以南市场开拓力度，未来三年目标平均增速超50%。19年3月，公司明确提出“过长江、破华东、占上海”的华东战略。19年6月，公司确立“13313”市场战略，其中三小市场板块包括华东、东南和两湖区域，扩大全国化版图。19年12月，公司召开“长三角珠三角重点市场营销工作推进会”，江苏、浙江、上海、安徽、广东等5省35城被汾酒划定为长江以南核心市场重点布局，目标三年平均增速超50%，加速开拓长江以南市场，打造新增长极。
长江以南市场如何开拓？经过三年改革，公司内部用人机制、激励机制以及治理结构得到了较大优化，充分激发内部动力，这是长江以南市场拓展的坚实基础。此外，这几年环山西市场增长迅速，公司已积累了相对丰富的省外市场拓展经验，可以为长江以南市场的开拓提供经验和借鉴。公司为长三角、珠三角五省的开拓制定了详细的“作战计划”以及一系列的保障措施：
1）“作战计划”：
江苏市场围绕“一线白酒会战市场”的定位，重点聚焦苏州、泰州、无锡、徐州、盐城、扬州等城市，构建据点、全面布商、培育核心产品，快速提高市场占有率；
上海市场围绕“江南标识、大都市战略、文化差异研究所”定位，目标是保增量、树形象、建机制；
浙江市场围绕“规模潜力市场”的定位，聚焦杭州湖州、金华等城市，重点打造平台运作样板市场；
安徽市场围绕“品牌占位市场”定位，聚焦合肥、滁州等城市，稳步实现品牌渗透、招商建网的目标；
广东市场围绕“沿海经济发达市场”定位，聚焦广州、深圳、东莞、珠海四大核心市场，以基础建设、招商育商为切入点，通过圈层培育渗透围攻，拉动品牌在大湾区崛起。
2）四大保障措施：
组织保障。汾酒集团成立了加快拓展长江以南核心市场领导组，谭忠豹任组长，刘卫华、常建伟、杨波（汾酒集团党委委员、副总经理）、张春生等汾酒集团高管均为领导组成员。同时成立汾酒集团加快拓展长江以南核心市场执行组，李俊任组长，张永踊、王皓雄、乔宇星、张建华为执行组成员。
人才保障。一方面在长三角、珠三角核心市场总体评估、预判，确定试点区域引进职业经理人制度，运作成熟后进行复制、推广。另一方面，适度增加五省区营销人员和地聘人员，地聘人员每年增加300人，厂方现有人员按比例每年增长50%。
资源保障。2019年度，汾酒对长三角、珠三角市场区域投入前置费用支持，主要用于品牌宣传、终端拓展、大型活动推广、事件营销等。
机制保障。人才机制方面，江浙沪皖粤五省关键岗位，适时导入竞聘上岗方式，选拔人才，从全国各地抽调不少于20名城市经理；激励机制方面，以“强激励、硬约束”为前提，采取模拟职业经理人制度，加大人员激励额度，提高团队的积极性；费用预投机制方面，打破年度费效比的限制，按三年总任务测算，给予区域三年费用总指标，设定相对安全的风控峰值，鼓励区域前置投入市场，打好市场基础。
当前江浙沪皖粤均已过亿，长江以南实现重点突破，未来以点带面，发展潜力较大。截至19年9月底，长三角、珠三角市场终端数量已超过85000家，公司在重点市场收入规模也实现突破，19年江浙沪皖粤市场规模均已过亿。未来随着公司的持续开拓与投入，长三角、珠三角地区有望保持较高增速，以点带面，逐步形成片状市场，汾酒全国化更进一步。
（3）建议：集中精力聚焦青花，提前储备更高端产品
建议公司资源更加聚焦，集中精力做好青花。公司过去是“抓两头带中间”的产品策略，近几年玻汾也增长迅速，体量也较大，未来公司策略转向“拔中高控底部”，重点发展青花系列，我们认为是正确选择，未来青花全国化是推动公司收入和业绩的最核心驱动力。今年疫情下次高端受影响较大，公司在产品结构上略做调整，略降低青花增速，提高玻汾增速，我们认为，今年特殊情况下玻汾适当多放量可以理解，未来建议公司仍要资源更加聚焦青花，品牌上高举高打，不断提升青花占比，次高端青花才是汾酒复兴的最重要力量。
未来500-600元价格带有望放量，青花30潜力较大，建议公司提前储备更高端产品。当前公司策略是“青花30树立高端品牌形象，青花20作为主要放量产品”，青花20定位300-400元价格带，近几年增长较快，作为主要放量产品，而青花30则主要作为高端形象产品，19-20年青花30连续提升出厂价，目标是向老窖看齐，树立高端形象，近两年通过牺牲销量提升价格。我们认为，当前300-400价格带放量较快，未来随着五粮液老窖逐步进入1000元价格带，500-600元价格带潜力较大，青花30未来有望放量，建议公司提前储备更高端的产品，来支撑青花30，为未来消费升级做准备。
4、青花增长将带动净利率水平提升
公司净利率水平较低，未来随着高端青花占比提升，预计净利率水平将同步提升。汾酒近年来净利率水平较低，16-18年净利率平均15%左右，相比其他次高端酒企具有一定差距，主要两个原因：一是低端玻汾占比较高，拉低整体毛利率，二是公司近年来品牌和渠道费用投入高，销售费用率较高所致。未来随着青花的全国化不断推进，占比不断提升，预计净利率水平将同步提升。
青花增速不同对汾酒净利润影响的敏感性分析：结果表明，20年青花收入增速每提高5%，汾酒净利润增速将提升2.4%左右，净利率提升0.1%左右。
3.2玻汾主动控量，未来保持稳增
1、玻汾过去增长迅速，完成培育市场重任
光瓶酒升级+集中度提升，玻汾受益明显。不同于中高端白酒较高的行业集中度，低端酒市场集中度很低，由于其生产工艺简单、定价偏低，不同区域的消费特点不同以及受当地政策保护等影响，低端酒种类繁多，竞争极其分散。光瓶酒价格主要在60元以下，价格带较密集，平均5-10元便形成一个细分价格带。近年来随着居民人均收入水平增加，叠加白酒消费更加品牌化，低端酒行业也呈现出消费升级的趋势，主流价格从过去10元左右提升到15元左右，代表产品如牛栏山陈酿系列、老村长等，40-50元价格带主要是波汾，属于高档光瓶酒，波汾作为清香光瓶酒代表，纯粮固态发酵，性价比较高，与同价位酒相比具有良好的品质优势和品牌优势，受益较为明显。
公司过去策略“抓两头带中间”，加大低端玻汾市场运作，进一步推动玻汾迅速增长。过去三年公司产品策略是“抓两头带中间”，高档青花高举高打，低档玻汾快速导入市场，培育清香型消费氛围。公司对玻汾在省外市场铺市陈列大举推进，推动玻汾增长迅速，19年玻汾增速60%+，收入占比达30%以上。近几年玻汾的快速增长，为汾酒产品线的推广奠定了消费基础。
2、未来玻汾控量，保持稳健增长
疫情影响下，20年青花增速目标略有下调，玻汾增速略有上调。今年受到疫情影响，次高端消费场景缺失，青花受影响较大，公司全年目标不改的情况下，对内部产品结构进行微调，青花目标增速略有下调，玻汾增速略有上调，以努力完成全年目标。这仅是疫情下的应对方法，未来长期玻汾仍将以控量为主。
未来策略转向“拔中高控底部”，玻汾已完成培育市场重任，未来玻汾将主动控量。近几年玻汾省外快速导入市场，培育消费者，效果良好，为汾酒产品线的推广及清香型消费氛围的形成奠定了坚实的基础。展望未来，公司产品策略从“抓两头带中间”转向“拔中高控底部”，公司将更加聚焦高端青花系列，持续拔高品牌高度，控量玻汾。公司于20年4月1日提升玻汾出厂价，开始控量提价的动作，提价后公司对渠道进行精准控盘，并实行配额制。我们认为，未来汾酒复兴，必须要不断拔高品牌高度，聚焦高端青花，玻汾培育市场的使命已基本完成，公司当前主动控量是正确选择。在光瓶酒升级的大背景下，基于玻汾较高的性价比以及良好的消费者基础，预计玻汾仍将继续保持稳健增长。
四、投资建议
4.1分产品&分区域增长预测
1）分产品增长预测
2020年开始公司策略发生转变，从“抓两头带中间”转向“拔中高控底部”，未来将重点聚焦青花，聚焦资源投放，预计青花将保持较高增速，低端玻汾公司主动控量，将保持稳健增长，腰部产品巴拿马/老白汾预计也将继续保持稳增。具体产品结构拆分如下：
2）分区域增长预测
公司山西省内市占率已较高，预计未来将保持稳健增长；省外加速拓展，除环山西市场持续深耕外，公司还加大了对长江以南市场的拓展力度，全国化加速推进，预计省外未来将保持较高增速。具体区域拆分结构如下：
4.2投资建议：看好青花全国化及改革红利，三年目标市值2200亿，维持“强烈推荐-A”评级
Q2动销环比改善明显，全年有望实现15%以上增长。草根调研反馈，二季度青花环比恢复明显，巴拿马延续Q1较高增速，老白汾比Q1降幅收窄，玻汾依然保持高增长，整体Q2动销环比改善明显，展望下半年，消费进一步恢复+公司重点发力中秋旺季，预计下半年增速将环比提升明显，全年前低后高。省外方面，环山西今年重点提升产品结构，江浙沪重点梳理之前快速扩张的网络，保障终端不流失，同时加大对东北西北的拓展力度，全年有望实现15%以上增长。
三个维度看汾酒未来发展空间：1）青花将成为未来业绩核心驱动力。公司策略转向“拔中高控底部”，未来将聚焦青花、控量玻汾，此举将不断提升汾酒品牌高度，同时青花作为高端产品，利润率较高，将成为公司未来收入和业绩的核心驱动力。2）省外拓展潜力仍大。公司近年来省外增长迅速，有投资者对公司未来省外扩张的持续性表示担忧，我们认为，汾酒具备全国化品牌基因，本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利，省外拓展空间仍大。除重点环山西市场外，公司还加大了对长江以南市场的拓展力度，3年平均增幅50%目标，发展潜力较大。3）机制持续改善，内生动力增强。公司改革持续推进，业绩考核契约化、干部聘用契约化，同时积极尝试员工股权激励，充分激发企业内部活力。18年初引入华润战投，战略协同上积极落实与华润的合作，进一步优化公司治理结构，保障长期发展。
投资建议：继续看好青花全国化及改革红利，未来三年增长路径清晰，目标市值2200亿，维持“强烈推荐-A”评级。公司改革不断推进，过去三年实现高增长，展望未来，公司策略转向“拔中高控底部”，将重点聚焦高端青花，市场投入向青花倾斜，青花有望成为收入业绩的主要驱动力，同时公司全国化持续推进，环山西市场重点调整产品结构，长江以南市场顺势加速拓展，汾酒具备足够的品牌力，本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利，未来三年增长路径较为清晰。考虑到竞争加剧，期待公司能够维持合理库存水平，同时内部改革更进一步，在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。预测20-23年EPS2.73、3.56、4.46、5.50元，近期高端白酒估值中枢持续上移，估值空间打开，公司全国化及改革红利值得估值溢价，给予23年45x，三年目标价248元，对应市值2200亿，维持“强烈推荐-A”评级。
五、风险提示
1、经济下行，白酒需求回落；
2、改革不达预期；
3、省内竞争加剧；
4、省外市场拓展进度不及预期。
参考报告
1、《山西汾酒（600809）—19年完美收官，20年目标积极》2020-04-28
2、《山西汾酒（600809）—业绩略超预期，青花加速放量》2020-02-07
附：财务预测表
作者风采
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，3年消费品研究经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续14年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年获新财富最佳分析师第三名。