内生：国内消费升级驱动进口烟叶需求增长，东南亚烟叶出口亦较稳定，新型烟草出海空间广阔，卷烟出口随着出境游恢复及业务拓展至独家经营区域外迎来边际改善。1）从公司主业烟叶进出口业务来看，烟叶风味受地理位置影响较大，国内中高端卷烟对进口烟叶带来的高产品质量以及多元风味存在依赖，在国内卷烟消费升级的大趋势之下，有望持续驱动进口烟叶需求提升。东南亚地区消费水平较低，对中低等进口烟叶存在需求，烟叶出口业务需求稳定。2）全球新型烟草制品快速成长，HNB替烟减害逻辑通顺，渗透率提升下空间可期。四大国际烟草公司抢先跨入全球HNB赛道，公司紧抓全球烟草制品格局松动期，积极布局新型烟草赛道，作为中烟HNB出海的指定平台直接受益于行业成长以及中烟旗下品牌份额提升红利。3）出境游恢复推动业务回归常态，框架协议签订后高毛利品规的发展及经营区域的拓展有望带来又一增长动力。
风险提示：政策监管风险，季节性风险，贸易限制风险
前期公司业绩受疫情影响有所波动，目前增速已趋于平稳。2020年公司营收下滑61%，毛利下滑67%，主要系疫情影响生产和交付速度，以及免税店客流大幅减少影响卷烟出口;21年业绩实现高增主要系20年延迟到港的烟叶陆续到港，烟叶进口业务同增283%，带动整体营收上升132%，毛利润上升223%;22年公司收入增速在高基数下放缓，仅同增3%，但CBT向国内出口的烟叶业务毛利率较高，并表后带动毛利润大幅增长89.6%;23年卷烟出口业务在免税店消费客流恢复背景下实现高增，烟叶进口业务也因前期延迟装运的烟叶的到港实现较高增速，全年营收同增42%，毛利同增29%。
分业务板块来看，烟叶进出口业务依旧是公司收入主力军，卷烟出口业务逐步恢复常态，业绩波动有望缩小，新型烟草业务增速稳健，巴西经营业务在低基数下增速亮眼。2023年公司烟叶类产品进口/烟叶类产品出口/卷烟出口/新型烟草制品出口/巴西经营业务的分别同比+49%/-22%/+876%/+18%/+41%，营收占比分别为68%/14%/10%/1%/6%，毛利润占比分别为67%/4%/15%/0.5%/13%。烟叶出口业务毛利润占比远低于营收占比主要系其出口均价及品质相对较低的烟叶，故毛利率维持在2-3%的水平，巴西经营业务的营收占比远高于毛利润占比则是由于其毛利率不受官方调控，近年毛利率维持在16%以上水平。
二、烟叶进出口:国内卷烟消费升级拉动进口烟叶需求，东南亚需求驱动烟叶出口收入增长
1、商业模式决定盈利能力稳定，现金流优秀
①烟叶进口业务:连接海外烟叶供应商和中烟国际，满足国内消费者对于海外烟叶类产品的需求。烟叶进口业务的供应商为海外供应商，唯一客户为中烟国际，终端客户为各省级工业公司。主要进口国包括，巴西、美国、加拿大、阿根廷、赞比亚等。从供给端，公司通过考察、分析各海外供应商的历史表现以评估其供应能力，从需求端，公司研究并预测中烟工业公司对进口烟叶的需求以形成进口计划，从供需两端进行磋商达成交易。烟叶进口业务的上下游账期时长相同，均为45天，保证了营运效率。
前期收入波动主要受生产及交付延迟影响，未来有望回归稳健增速。2020年业务营收下滑70.8%，主因年内中国对全球优质烟叶原料需求有所增长，但海外烟叶产区受疫情影响产烟进度延后，全球供应链受阻，物流运力显着下降，导致产品交付晚于往年，周期延长。2021年受疫情影响延迟装运的烟叶类进口产品陆续到港，进口烟叶类产品整体收入回升。伴随国内对高端进口烟叶类产品的需求提升，2023年该业务实现量价齐升，营业收入达80.79亿港元，同比+49%，再创新高。
固定利润率确定销售价，毛利率较为稳定。公司上游收购成本主要受市场价格影响，而由于下游交易为关联方交易，采用的是以成本加成的固定利润率定价策略，销售价为采购价加价6%(小部分为制造特定卷烟品牌而进口烟叶加价3%)，利润率相对固定(主要取决于产品结构)，2016-2021年毛利率维持在4.2%-6.1%的水平。2022年、2023年毛利率有所提升，分别为12%/9%，主要系巴西子公司出口至国内的毛利率较高，以及高单价高毛利的雪茄销售占比提升。
2、烟叶进出口优化全球烟叶资源配置，国内消费升级下高端烟叶需求增长可期
国内消费升级可期，上等烟叶占比逐年提升，卷烟结构持续优化，有望继续推动烟叶进口需求提升。中国居民可支配收入增加带来了中国烟草制品的消费升级及烟草市场结构优化。烟叶方面，烟叶可分为三等42级，其中三等分别为上等烟，中等烟和下等烟，据2020年中国烟草年鉴，中国烟叶收购质量逐年提升，2019年全国收购上等烟比例67.5%，达到历史最高水平。卷烟结构方面，我国卷烟按价格分为五类，价格由高到低被划分为一类烟至五类烟，2019年一、二、三类卷烟销量均有提升，其中一二类合计销量占比为48.52%，同比提高3.71%点。同时，2019年行业29个重点品牌销量比上年增长2.19%，销量占比达到88.15%，较上年提高1.62个百分点。我国卷烟消费呈现明显消费升级趋势，预计将带动公司烟叶进口业务销量增长。
三、卷烟出口:受疫情影响波动较大，静待边际复苏
公司卷烟出口业务主要面向免税渠道，其中中国境内关外免税店收入占比超半成。公司从各省级中烟公司采购不同品牌卷烟，直接出售给位于中国境内关外、泰国、新加坡、中国香港及澳门免税店，或经由批发商出售给免税店。公司对免税卷烟市场进行季节性研究，确定销售目标后与免税店运营商及下游批发商进行沟通，编制出口计划，并将其转发给工业公司，以促成交易。在需求方面，公司为不同市场定制合适的国内供应商以及不同品牌、产品类型和数量的组合。从招股书披露的销售收入区域结构看，公司在中国境内关外免税店的收入占比超半成，包括机场出入境免税店和海南离岛免税店，其消费群体为由机场出境的游客和海南游客等，由于免税店内的卷烟产品免征关税、增值税和消费税，在价格上低于国内一般销售渠道的售价，对于消费者具有吸引力。
四、新型烟草出口:星辰大海，大有可为
1、HNB替烟减害逻辑通顺，市场空间广阔
全球新型烟草制品快速成长，HNB替烟减害逻辑通顺，渗透率提升下空间可期。区别于电子雾化产品对烟油加热形成烟气，HNB直接对烟草制品进行加热，产生的烟气包含具有成瘾性的尼古丁，属于烟草制品的新形态。通过非燃烧的方式产生烟气，焦油以及传统卷烟不完全燃烧产生的多种有害物质大大减少，同时较大程度地保留了传统卷烟的香味成分，故HNB产品面向的消费人群与传统卷烟的吸烟人群重合度更高，有望在未来逐步完成对于传统卷烟的替代。目前全球烟草行业面临控烟趋严、消费者健康意识提升的现状，加热不燃烧烟草制品作为现有烟草产品体系的升级和补充，迎来了更加强劲的发展动能和更广阔的发展空间。根据欧睿数据，2019-2023年全球卷烟市场规模CAGR为6.3%，销量逐渐稳步提升，同时，HNB产品市场规模CAGR达17.4%，增长态势虽较之前有所下滑，但仍旧保持较高水平增长。
各国政策针对新型烟草制品的开放程度不一，日韩为当前全球HNB销量最大市场，未来HNB全球渗透率有望加速提升。目前，各国对于HNB产品的政策态度各不相同，随着电子烟和HNB影响力的提升，各国的监管政策也在不断变化，总体趋势上由模糊、宽松走向明晰、收紧，政策的不确定性一定程度上放缓了行业扩张的脚步，但并未动摇行业的发展趋势。世界各国中，日本政府对于HNB政策最为明朗，故日本HNB市场发展迅速，为目前全球HNB销售规模最大的国家，2023年日本HNB产品销量为100.74亿，占全球HNB销量的42%。在烟草产品减害的必然趋势下，未来伴随未来各国政策的逐渐明朗，预计HNB渗透率将在全球范围内提升。
2、中国烟草积极布局全球市场，驱动公司新型烟草出口业务板块成长
HNB海外业务发展势头强劲，中烟HNB品牌逐渐丰富，覆盖市场范围迅速扩大。2023年，公司新型烟草业务出口数量达67731万支(YoY+34.8%)，营业收入达1.3亿港元(YoY+18.1%)，毛利571万港元(YoY+72.1%)。公司积极搭建自有品牌营销渠道，通过直接获取前端市场反馈以推进中烟HNB产品的迭代更新，提升需求端到供给端的协调响应速度，另一方面从全球招募经销商快速拓展渠道，力争把握全球HNB蓬勃发展的契机，在牢固现有市场成果的同时开拓潜在客户。
五、实体化转型之路开启，外延增长可期
1、以史为鉴，并购重组是全球烟草巨头成长的重要路径
复盘海外烟草巨头的发展，可以发现兼并和重组是跨国烟草公司实现品牌扩张和市场份额提升的重要途径之一，为中国烟草的跨国之路提供了借鉴。从上世纪90年代开始，跨国烟草公司通过全球范围内的兼并重组扩展全球版图、占领新兴市场。频繁的各类并购，让几大跨国公司基本垄断了国际烟草市场，也成为其绕开严密区域市场壁垒进入新兴市场的跳板。制度方面，参考日本烟草发展，自1985年日本取消烟草专卖制度后国内市场受到强烈挤压，此后日本烟草通过积极的跨国并购建立起广泛的境外卷烟生产营销体系，迅速扩大规模，现稳居世界第三大烟草公司。而我国的烟草专卖制度虽保护了国内烟草产业、避免了外来冲击、保证了利税，但一定程度上限制了烟草市场的活力。
六、风险提示
1、政策监管风险:新型烟草业务发展迅猛，但目前监管仍存在不确定性，不利监管政策的出台将会阻碍该业务的发展;
2、季节性风险:烟叶种植对天气及气候条件较为敏感，且客户一般不与公司订立长期买卖协议，若季节性风险导致采购价发生不利变动，客户采购金额或将下降;
3、境外贸易限制风险:若进口或出口国施加针对烟草制品的贸易限制，如关税增加、禁运或海关限制，将会对公司业绩带来不利影响。