9月22日晚，蜜雪冰城股份有限公司（以下简称“蜜雪冰城”）预披露A股招股书，拟深交所主板挂牌上市。
这份千呼万唤始出来的招股书，揭开了这个创立于1997年、从河南走向全国的茶饮“神话”身上的层层面纱。
但显然，围绕蜜雪冰城，还有更多问题待解：
作为目前国内门店数量最多的现制茶饮品牌，蜜雪冰城的店比行业里门店规模的第二三四名——古茗、书亦烧仙草、茶百道加起来还多。
截至2022年3月末，整个蜜雪冰城公司拥有22276家门店，其中，现制茶饮连锁品牌“蜜雪冰城”门店21619家，加盟店比例高达99.8%，有21582家，直营店仅有37家。
开菠萝财经制图
疫情两年，蜜雪冰城门店狂奔。
先看主品牌的情况。2020年，“蜜雪冰城”新增5757家加盟店、3家直营店，是上一年的两倍还多。到年底，其门店突破了万店规模，达到12966家。
2021年加盟更疯狂，新增加盟店7058家，数量接近2019年的门店总和，直营店反而减少了1家。到年底，门店突破两万大关，达到20023家。
2022年第一季度，门店扩张速度放缓，新增加盟店1596家，直营店没有变化。
蜜雪冰城之所以能高速扩张，在很大程度上得益于品牌定位平价，产品售价多在6-8元之间，远低于其他茶饮品牌，拉高了购买频率，也有利于快速抢占消费水平更低的下沉市场。
上海博盖咨询创始合伙人高剑锋认为，对主打下沉市场和采取加盟模式的蜜雪冰城来说，两万家店还没有到达规模天花板。“价格偏低，意味着受众群体很广；大量门店开在非中心城市和非中心地段，还有很大的可覆盖空间，上限也比较高；而且，直营比例很低，成熟的加盟模式下扩张空间大。”
凌雁管理咨询首席咨询师林岳也认为，蜜雪冰城在三四五线城市乃至县城乡镇还有扩张空间，而这也是它一直以来的“主战场”。
超两万家门店，为蜜雪冰城创造了相当可观的营收。
也就是说，蜜雪冰城赚的99%，都是加盟商的钱。
拿2021年来说，蜜雪冰城营收103.5亿，其中，卖饮料浓浆、果酱、茶叶等食材给加盟商，就有72.3亿，占到70%；卖包装材料给加盟商，有17.8亿，占到17%；卖设备和营运物资，有10.5亿，约占10%；加盟管理费近2亿，约占2%。
品牌终端的销售额，比这要更多。
招股书称，公司“蜜雪冰城”品牌门店2021年度终端销售额约为200亿元。作为比较，营收靠产品零售为主的奈雪的茶，2021年收入43亿，几乎是蜜雪冰城的五分之一。
尽管门店超2万家、零售额高达200亿，但蜜雪冰城的市占率并没有想象中高。招股书显示，其2021年销售额约占现制茶饮行业市场规模的7.15%；门店数量约占现制茶饮门店总数的5.13%。
茶饮本身是一个集中度比较低的行业，2020年，“新式茶饮第一股”奈雪的茶，市场份额也只有有3.9%。
“行业还在快速发展，品牌势能还有很大的成长空间。”高剑锋表示，但对蜜雪冰城来说，需要对加盟店的支持和服务到位、保证食材质量和产品创新、控制原料成本售价，才能保持对加盟商的吸引力。
在现在的营收构成下，蜜雪冰城实际上很难与直营模式下的茶饮品牌放在一个赛道里讨论。“它更像是一个打着茶饮品牌名义的饮料食材供应链品牌。”
“你可以把它类比速冻食品里的三全、思念，冰淇淋里的蒙牛、伊利，或者零食里的盐津铺子、来伊份等等，本质上门店就是销售网点。蜜雪冰城要做的就是经营好品牌、产品有创新、质量有保障。”高剑锋分析，因此，招股书中也必然会强调加盟管理能力、供应链能力和商品配送能力等。
这种区别于其他直营品牌的非重资产运营模式，直接刷新了蜜雪冰城的财务表现。
因为营收主要靠卖食材、包装材料和设备，蜜雪冰城的毛利率并不高，仅有30%左右，要远低于行业平均水平的60%以上。
不过，因为门店99%都是加盟店，品牌不用负担门店租金和员工薪资，直接省掉了一大笔成本开支。拿员工薪资来说，蜜雪冰城的员工主要是生产人员和销售人员，2021年一年的职工薪酬只有1.5亿，而奈雪的茶在门店直营模式下，员工成本一年高达14亿。
如此，一分钱掰两半花的蜜雪冰城，在毛利率仅有30%的前提下，“抠”出了18%的净利率。2019年到2021年，蜜雪冰城分别实现净利润4.4亿、6.3亿、19.1亿，2022年第一季度净赚3.9亿。
品牌方吃饱，加盟商能跟着喝汤吗？
多位蜜雪冰城的加盟商曾向开菠萝财经透露，物料进货，就占到门店营业额的50%左右，房租和员工工资接近20%，除去其他费用，利润有15-20%。
加盟商从品牌方购买原材料，但因为产品售价低，成本占营收比就变得更高。而受疫情的冲击，承担租金、人力成本的加盟商，利润受到影响。
高剑锋指出，在这种经营模式下，蜜雪冰城的风险部分被转嫁给了加盟商。“当然，如果能赚钱，加盟商愿意承担风险，保证加盟商利益是关键，不过，能不能赚钱，很难一概而论。”
从招股书来看，蜜雪冰城门店突破1万后，洗牌也在继续，2020年，关闭的加盟店有331家，到了2021年，关掉了585家。在高剑锋看来，蜜雪冰城的加盟店更新率算是比较快的，“门店太多，其中有一部分可能确实赚不到钱。”
林岳认为，蜜雪冰城高度依赖加盟商的模式，管理难度大，也很考验门店布局的合理性、协同增效、整体策略性。
这两年，茶饮内卷严重，很多品牌都开辟了第二战场，进军咖啡、冰淇淋、瓶装饮料等，蜜雪冰城也不例外。
旗下现磨咖啡连锁品牌“幸运咖”，几乎完全复制了蜜雪冰城的打法：低价、下沉、加盟。
招股书显示，幸运咖的产品均价是8元。这几乎是市面上最低价的咖啡品牌，门店菜单显示，其最便宜的产品，一杯现磨美式咖啡只要5块钱。
到今年3月末，幸运咖门店有636家，其中629家是加盟店，绝大部分是2020年和2021年开起来的，去年扩张得最快，一年新开323家。除了新一线和二线城市的高校旁边，这些店大多位于三线及以下城市。
此次招股书并没有透露幸运咖的营收情况，开菠萝财经今年年初了解到，大部分幸运咖门店单日营收在2000元左右，70%是盈利的，但回本周期在一年半左右。
蜜雪冰城总经理张红甫曾对外表示，“幸运咖要做县城甚至小镇的平价咖啡，5年内复制出一个咖啡版蜜雪冰城”。目前来看，由于大部分门店是2021年下半年新开的，未来的扩张前景还有待验证。
窄门餐眼显示，目前幸运咖的门店有1143家，相比去年年末的463家，三年季度新增了680家。
高成瘾、高复购、高毛利，让咖啡在这两年成为继茶饮之后的一片红海，而在中国的三线及以下城市，现磨咖啡品牌空缺、渗透率低、有服务需求，咖啡下沉被认为是行业一大趋势。
但林岳认为，“平价咖啡要在县城站稳脚跟，很难复制茶饮的模式去运营”。他认为，“这和产品特性有关系，咖啡、冰淇淋更讲究消费场景和氛围，产品也要做出差异化和自身的格调”，平价咖啡在三四五线城市有市场，但目前没有显现出成长以第二曲线的潜力。
高剑锋分析，首先，咖啡和茶饮市场不一样，喝奶茶的以年轻人为主，喝咖啡的可能消费能力和消费潜力更高，用低价很难撬动消费者信任。
相比之下，高剑锋觉得，茶饮出海，对资本市场来说，或许会更有吸引力。
据招股书透露，截至今年3月末，蜜雪冰城在印尼、越南分别开设了317家和249家门店。
“蜜雪冰城在东南亚，主打的也是华人市场，而且，东南亚国家本身有冷饮消费习惯，中国茶饮出海，也有机会完成当地品牌替代。”在他看来，在东南亚市场，蜜雪冰城这样的中国茶饮品牌，还有更大的成长空间。
在多位分析人士看来，咖啡下乡、茶饮出海，是战场的扩大，但在主跑道上，蜜雪冰城还需要新故事。
林岳认为，庞大的加盟帝国，造就了蜜雪冰城的神话，但随着运营成本攀升，瓶颈可能越来越明显。如今，赛道里的一线头部品牌也在向下延伸，包括下沉渠道布局和产品品类，再加上新入局的跨界选手，市场竞争持续加剧。
在他看来，上市在一定程度上可以缓解这些问题，但有了资本投入之后，应该更多地投在产品研发、子品牌培育、渠道布局升级。