（报告出品方/分析师：国泰君安证券刘越男陈笑）
1.1.深耕四川二十余年，稳坐西南便利店头把交椅
A股市场首家便利连锁超市上市企业。
成都红旗连锁有限公司成立于2000年6月，以便利店连锁经营为核心，销售食品、烟酒、日用百货等商品，2012年9月，在深交所挂牌上市，成为A股首家也是唯一一家连锁便利店上市企业。
公司集物流配送、数字化运营、连锁经营为一体，已发展成为“云平台大数据+商品+社区服务+金融”的互联网+现代科技连锁企业。
公司主营业务为便利超市，主营商品为食品、烟酒和百货。
公司主营业务为便利超市的连锁经营，多年来始终保持稳健的发展势头。红旗连锁秉持“方便、实惠、放心”的经营理念，以多品类商品销售为主，80余项本土化增值服务为辅，并且增添生鲜、熟食等业务补足短板，满足消费者便利性的日常需求。主营商品食品、烟酒和百货21年销售占比分别为48%/31%和14%。
图2：主营业务为便利超市图3：红旗连锁食品和烟酒销售占比较大
公司以成都为中心向周边地区辐射，密集式开店形成网络布局优势。通过市场调研分析并结合公司实际情况，公司确定了以成都为中心向周边地区辐射的发展战略。公司通过外延扩张先后收购了红艳超市、互惠超市、乐山四海超市和9010便利店，完善省内门店销售网络，有力实现了规模的扩张。
1.2.公司股权结构合理，管理团队经验丰富
公司股权结构相对集中。公司董事长兼总经理曹世如女士为公司实际控制人，持股比例为24.08%，且与公司副董事长兼副总经理曹曾俊先生（持股比例为3.55%）为母子关系，二者为一致行动人，两人合计持有公司总股本27.63%。公司前五大股东为曹世如、曹曾俊、永辉超市、中民财智、香港中央结算，股权结构较为合理，决策会科学和高效。
图4：红旗连锁的股权结构合理
强强联合，与永辉超市深度合作。
2017年12月永辉超市9亿受让红旗连锁股份共1.632亿股，占红旗连锁总股本的12%。2018年1月永辉再次受让1.2亿股份，占股本9%，合计股权占比为21%，成为公司第二大股东。双方将在体制建设、供应链管理、新业务拓展、物流体系、科技赋能、数据应用以及扶贫开发等方面开展深入合作，顺应消费趋势，挖掘线下零售优势，发展新的零售竞争能力。
核心管理层行业经验丰富。
创始人曹世如和副董事长曹曾俊始终担任红旗连锁核心职位，长期参与公司成长，清晰公司发展战略及定位。李国任永辉超市股份有限公司CEO，具备多年零售行业管理经验。从工作经历来看。公司高管均深耕于零售行业多年，有着较为丰富的行业经验。
1.3.营业收入稳健增长，毛利率呈上升趋势
总营收保持稳健增长。公司2021年营业收入93.51亿元，相较2020年的90.53亿元，同比增长3.29%，在疫情之下保持逆势增长。三大主营商品食品、烟酒、百货2021年收入分别为44.47亿元/28.94亿元/13.36亿元，相较于2020年的45.89亿/25.3亿元/13.59亿元，同比-3.11%/14.38%/-1.7%；受疫情影响，食品和百货营收略有下滑，但烟酒收入表现强劲。此外，新网银行实现投资收益1.37亿元。
盈利能力稳定，毛利率整体呈上升趋势。
公司21年归母净利润4.81亿元，同比下降4.81%。但将租赁准则还原到同一准则后，报告期实现归母净利润5.18亿元，同比还增长2.61%。公司毛利率自2012年的26.12%稳步提升至2021年的29.67%，毛利率提升与供应链及产品结构优化有关，高毛利率的食品烟酒占比提升；净利率自2012年的4.44%提升至2021年的5.14%。
图7：公司归母净利润稳步上升（百万）图8：毛利率和净利率都呈上升趋势
期间费用率略有提高，销售费用率影响较大。
公司期间费用从2017年的16.57亿元上升至2021年的23.57亿元；期间费用率从23.89%提升到25.52%，2020年较2019年略有下降。
从期间费用构成看，销售费用占比最高(其中职工薪酬与门店租赁费占大头)，近5年从22.23%提升到23.11%，我们判断销售费用率增加或与门店经营费用增加、员工薪酬增加、并购整合等因素有关，实际上公司人均薪酬近5年增长好于同行。
财务费用率与管理费用率相对较低且基本保持稳定。
2.1.便利店行业市场规模大，相较其他零售行业增速高
便利店满足即时性需求，市场规模扩大。便利店是以经营食品和日用品为主，满足顾客即时性、服务性等便利需求为主要目的、采用自助式开架商品销售的一种零售方式。中国拥有大规模消费群体，即时性消费需求旺盛，便利店已然成为消费者家庭常态。2021年中国便利店行业市场规模达2988亿元，较2020年2716亿元同比增长10%，并将持续保持高速增长的状态，预计2023年达到3566亿元。
对标日本便利店，中国便利店发展潜力大。
根据国家统计局发布的人口数量以及CCFA公布的便利店门店数量19.3万家，2020年我国便利店行业市场渗透率为9792人/店。对标便利店行业发展较为成熟的日本，根据日本总务省统计局发布的日本人口数量以及日本经济产业省发布的日本便利店数量，2020年日本便利店行业市场渗透率为2245人/店，是中国的4倍之多。
便利店保持较快增长，在实体零售中一直独秀。
从行业发展的业绩来看，便利店行业零售额表现好于其他线下零售业态，近三年分别达到23%/19%/13%，远高于同期零售行业的-3%/1%/-2%。尤其在新冠疫情影响下，2020年便利店零售额逆袭增长，增加6.8%，而超市和百货店分别减少2%和14.13%，体现了便利店行业具有较强的成长韧性。
图14：便利店在零售行业中增速较高图15：便利店在疫情下逆势增长
2.2.市场集中度低，龙头空间大
与日本相比，中国便利店行业集中度较低。2018年我国CR3和CR5仅为51.2%和58.2%，2019年分别下滑到48.6%和56.3%；而同时期日本CR3(7-11、全家、罗森)为90%，其中7-11占比高达44%。
中国便利店行业投融资走势呈倒U型，资本向头部集体。
中国便利店行业发展前期，投融资金额逐年上涨，2017年便利店作为投资“风口“，投资数量高达96起，但在2017年投融资到达最高峰后开始连续下滑，2019年中国便利店业态融资数量急剧减少，2021年投资数量仅为7起，但是投资数额高达220亿元。
未来资本逐步向便利零售头部行业倾斜。
图18：资本向头部便利店集中
石油系门店数量遥遥领先。
据《2021年中国便利店发展报告》，国内目前共有三家连锁品牌便利店门店数量超过2万家，中石化旗下的易捷和中石油旗下的昆仑好客面向全国布局，主要在加油站周边经营，该两个便利店品牌位居前三，2019年合计市场门店份额为36%，其特征是目标客群相对明确且消费频率稳定。
一二线城市日系便利店遍地开花，三四线城市市场饱和度较低。
2.3.人均收入提高推动行业发展，家庭小型化拉动即时性需求
人均GDP的提高推动便利店的快速发展。根据国际便利店行业经验，当人均GDP达1万美元时，进入行业快速发展阶段；当人均GDP为15000-25000美元时，便利店进入成熟阶段，市场集中度将提升明显。
我国2019年人均GDP为70078元，已迈过1万美元门槛，将带来便利店行业发展的快速发展；而我国发达城市人均GDP近20000美元，推动发达地区便利店行业进入整合期。
中国家庭小型化助力便利店需求增长。
便利店的核心消费群体是单身、刚脱离父母居住的年轻人、已婚年轻夫妇以及孩子已搬走的老夫妇。当下我国结婚率持续走低，离婚率持续走高，单身群体越来越庞大，且家庭结构小型化、少子化，对便利店即时性的需求日趋增大；第七次全国人口普查结果显示，平均每个家庭户的人口为2.62人，比2010年的3.10人减少0.48人；家庭户规模继续缩小，进一步拉动即时性消费。
高人口密度为便利店提供巨大发展空间。
3.1.稳健扩张，深挖产业链
3年1000家店的拓店计划，为业绩提升打下基础。继续加强全川门店战略布局，努力完成“3年1000家”门店的拓展计划。截至2021年12月31日，公司共有门店3602家，报告期内新开门店412家，过去三年新开门店数量均在300家以上。考虑15-16年公司借助收购大幅展店之后的经营数据（盈利能力在短暂波动后持续上升），我们认为这部分新增门店度过培育期后将为公司业绩提供助力。
成都大市内密集布点，协同效应初显。
目前公司在成都大市内的竞争对手主要来自舞东方等定位相似的本土便利店，以及以日本三家知名便利品牌为代表的外资便利店。面对日益激烈的竞争格局，红旗连锁提前布点，覆盖城市的黄金地段或预计具有良好发展潜力的商圈、社区商业中心、交通枢纽，已建立较高进入壁垒。密集的门店网络有助于公司在营销推广、仓储物流等方面产生良好的协同效应，从而降低公司的经营成本。
未来川内二级市区增长空间可观。
分地区收入情况看，公司近90%营业收入来自成都，二级市区营收占比17-20年逐年下降，原因可能是二级县市基础设施建设薄弱，消费市场发展处于初级阶段，门店开拓难度大。但随着红旗连锁门店运营能力逐渐成熟、运营方式逐渐体系化，以及在川南建立物流中心等措施的执行，2021年二级市区营收占比回升。我们认为川内其他县市的成长空间同样非常广阔，有望为公司带来新气象。
全新模式进军甘肃。
红旗连锁跨省发展主要采取品牌和管理模式输出的合作方式，与兰州国资利民的合作正是这种模式的首次应用。在此模式下能保证红旗连锁门店的门店运营能力最大化迁移，最小化公司涉足异省市场的经营风险。截至目前公司已在甘肃省内开设91家门店。
3.2.持续加码数字化技术，打造互联网+现代科技连锁公司
大数据云平台协助红旗连锁精准实施战略。由公司自主研发的红旗云大数据平台于2017年6月正式启动，将门店、总部、配送实时联网，平台可以实时显示会员人数、进店人数、客单价、当天配送中心订单数等多维度数据。同时，红旗连锁对消费行为进行更精准的分析，从而更好的进行门店管理与商品结构优化。譬如，红旗连锁2017年有22000多个单品，通过数据分析淘汰了7000多个。
出资新网银行，共享数字化成果。
新网银行系全国三家互联网银行之一，由新希望集团、小米、红旗连锁等共同出资设立，红旗连锁占15%股份。2021年红旗连锁实现新网银行投资收益1.37亿元，占利润比重较大。新网银行已与多家运营商银行就接入数字人民币达成合作意向，未来应用场景探索路径之一即为连锁商超；此外新网银行积累的云计算、人工智能和区块链等技术也可以有效反哺公司的数字化发展。
强强联合，加码到家业务。
公司不断加码线上业务，先后与美团、饿了么、京东到家等平台建立起合作关系，同时紧跟发展节奏，开设“红旗到家”平台，促进线上线下互补。2019年11月20日，红旗连锁联合饿了么、口碑宣布开启深度战略合作关系，饿了么、口碑将为红旗连锁提供包括分钟级即时配送、大数据精准营销及分析、大数据参考线上选品在内的一系列数字化运营能力。
图34：红旗连锁与阿里建立战略合作
定位转型“互联网+现代科技连锁公司”。
红旗连锁积极通过大数据平台整合供应链、选品、接入新型支付方式等模式降本增效，已发展成为“云平台大数据+商品+社区服务+金融”的互联网+现代科技连锁公司。
3.3.升级优化物流和管理系统，不断提升供应链效率
供应链效率不断优化，经营效率持续向好。
公司拥有西河、自贡、温江三个物流配送中心，实现了大部分商品的统一仓储与配送。以西河中心为例，其占地近6万平米，可储存各类商品达30多万吨，负责1300多家门店的商品配送任务。18-20年公司存货周转天数自72.22天降低至69.45天，经营效率持续向好。此外，随着采购数量的提升，使公司与供应商的合作关系更加稳固，也为公司带来了一定的商品资源优势及议价能力。
建立信息化管理系统，提高企业现代化管理水平。
公司建立了一套适合自身的信息化管理系统，实现了公司—分场—财务—配送等快速联网，加快了商品配送、周转、收银、核算等各个环节的工作效率，提高了企业的现代化管理水平，为公司的规模化发展提供了技术保障。
4.1.持续优化商品结构，丰富增值服务内容
与永辉合作加强生鲜品类布局，提升门店吸引力。永辉成为红旗连锁第二大股东后，红旗连锁借助其强大的生鲜供应能力开始加强生鲜领域布局。
图37：2016-2025年中国生鲜零售规模图38：2016-2020年中国生鲜市场规模结构
变化一：生鲜门店加强改造。
2018年2月永辉派驻团队进入红旗连锁生鲜部门，加入门店拓展、生鲜品类等管理运作，红旗连锁也能共享永辉在川供应链。借此机会红旗连锁积极进行门店改造，加大门店生鲜类品类经营面积占比。
变化二：引入永辉彩食鲜标品。
彩食鲜是永辉旗下的B2B生鲜电商平台，目前已接入Bravo精标店、超级物种以及永辉生活等业态，同时为中高端餐饮企业、连锁便利店、生鲜电商等平台提供预包装生鲜食材。
据其官方公众号显示，彩食鲜有30000+SKU可供家庭、个人客户选择，种类囊括蔬菜、肉品、水产等13大类，并作为红旗连锁指定供应商，服务于红旗连锁220家门店。
图40：彩食鲜生鲜中央工厂图41：收入结构中食品占比不断增长
变化三：生鲜板块精细化运营。
门店类型多元化辅以旧门店翻新改造，精准把握市场动向。红旗连锁在部分门店引入餐饮业态，主要布局商务办公区周边门店，专门开辟一块区域经营餐饮作为引流及盈利板块。红旗连锁还开设了154家24小时门店精准解决消费者需求。此外红旗连锁根据消费者实际反馈对旧门店进行翻新（一般以3年为周期），有效迎合新一代消费者习惯，提升购物体验。
不断丰富增值服务增强客户粘性。
红旗连锁各门店提供便民服务，目前已开通公交卡充值、福利彩票、体育彩票代销、成都市中小学学费代缴、成都交通停车费代收等80多项便民服务，并在公司官网及手机App上线筛选附近门店及是否开设增值服务等功能。不仅能打造亲民便民的形象，还能提升用户到店率，间接提升其他产品的销量。
4.2.市场定位“您的好邻居”，多措施并举提升品牌影响力
围绕“便利性”，站准“您的好邻居”市场定位。红旗连锁立足于门店靠近社区的优势，为满足目前社会快节奏生活，致力于打造15分钟经济圈，即“3个5”服务理念：5分钟到店、5分钟选购、5分钟回家，无需等待配送。
2002年“红旗”商标经国家工商总局商标局核准注册，并先后被认定为成都市著名商标、四川省著名商标、中国驰名商标。长期的品牌文化打造让消费者对品牌产生了信任感，公司目前注册会员人数已超500万，进店消费人次超4亿。
积极履行企业社会责任，建立良好社会口碑。
红旗连锁作为四川上市公司多年来发挥引领作用，积极履行企业社会责任。
与政府合作密切广泛。
红旗连锁在就业（销售员工大多数为年龄偏大的女工）、助农、捐赠等方面解决了大量社会问题，与政府合作日益增多。
图48：成都食品券指定兑换商家
多年坚持获多项殊荣。
2018年以来公司几乎每个月份都获得重要荣誉，向社会传达了公司的便民利民经营理念。
抗击疫情担当责任。
新冠疫情爆发初期公司三大配送中心24小时待命，全力保障3000多家门店商品配送，日均配送量4000吨，库存量保证供应重要生活必需品15天以上。31届大运会官方供应商，进一步提升品牌影响力。大运会届时将有约170个国家和地区的1万余名运动员参赛。
红旗连锁将依照与大运会执委会的约定，在运动会举办过程中负责后勤支持、官方特许商品售卖等事宜。举办大型体育赛事有助于实现城市消费升级，将对公司经营产生长远利好。广州亚运会和深圳大运会当年接待游客人次分别达到1.2亿和0.8亿，全年实现数百亿规模以上旅游总收入。
图49：2011年大运会举办拉动深圳消费
主营业务收入预测假设：
1）食品：公司不断丰富产品结构，在海南设立子公司加大进口产品方面的布局，与永辉超市在生鲜方面继续加深合作，预计2022-2024年食品销量增速分别为9.46%、9.78%、10.59%，毛利率稳步提升分别为25.75%、25.76%、25.77%。
2）烟酒：公司大部分烟酒产品与厂家直接对接，价格具有优势，预计2022-2024年销量增速分别为4.13%、4.58%、5.33%，毛利率具有稳定性，取2021年的20.65%。
3）百货：随着公司供应商的增加，百货品类日益丰富，再叠加供应链不断升级；，预计2022-2024年日用百货销量增速分别为7.18%、7.62%、8.50%，毛利率逐步提升，2022-2024年毛利率分别为26.78%、26.80%、27.10%。
综合来看，预计2022-2024年营收增长率分别为7.43%/8%/8.5%，营业收入分别为100.46亿元/108.5亿元/117.72亿元。
费用预测假设：
由于3年1000家的拓店计划，销售费用会随着门店经营费用和员工薪酬等费用增加而增加，预计2021-2023年销售费用率分别为23.21%/23.31%/23.41%；
随着数字化技术的不断加码和信息管理系统的升级，管理费用略增然后趋于稳定，预计2021-2023年管理费用率分别为1.33%/1.34%/1.34%,财务费用会逐渐降低，预计2021-2023年财务费用率分别为0.71%/0.7%/0.65%。
盈利预测结果：
预计2022-2024年营收增长率分别7.43%/8%/8.5%，营业收入分别为100.46亿元/108.5亿元/117.72亿元。预计2022-2024年归母净利润增长率分别为12.81%/6.45%/9.09%，归母净利润分别为5.43亿元/5.78亿元/6.31亿元，EPS分别为0.4、0.42和0.46元/股。
首先，考虑PE估值方法，预测公司合理估值为8元。
我们选取高鑫零售、家家悦、天虹股份作为可比公司，可比公司2022年平均PE为21倍。考虑到近期因疫情等因素影响使得囤积生活必需品及生鲜禽蛋类需求大幅增强，且社区团购冲击弱化，故超市板块风险偏好提升，因此板块内各公司估值亦提高，且考虑到公司2020-21年平均PE为19倍(该估值是根据历史股价计算出的PE估值平均值，并非当前股价对应2020-21年的动态PE估值)，我们给予公司2022年19倍PE，按此预计公司合理估值为7.6元。
其次，考虑PS估值方法，预测公司合理估值为4.8元。
可比公司2022年平均PS为0.41倍，若只考虑家家悦与天虹股份则平均PS为0.51倍。考虑到公司作为四川省内区域超市龙头竞争优势显著，且四川省内门店加密战略不断强化，同时考虑到海外超市龙头如沃尔玛PS（LYR）为0.77倍，我们给予公司一定的估值溢价，给予2022年0.7倍PS，按此预计公司合理估值为4.8元。
综合考虑PE、PS估值并取近似平均值，给予公司目标价6.2元，对应2022/23年PE估值分别为17.8/15.5倍。
国内疫情反复的影响。
国内疫情反复，局部地区感染者不断出现，导致线下消费受影响。
行业竞争加剧的影响。
便利店处于行业爆发阶段，各路玩家加入争夺市场。
新店经营不及预期的风险。
公司3年1000家的拓店计划，存在新店经营不及预期的的风险。