2.预计2024年公司换弹式稳定已算不错，增长点主要在一次性产品、大麻雾化、APV
根据与公司的交流，2023年全年来看，海外换弹式预计价稳量降，因受到海外一次性产品影响；国内换弹式Q4预计还会是会按照50-60%的增速环比增长（Q3环比增50-60%），但还未看到具体数据，不太好说；一次性产品力争做到全年40亿元的指引，但可能有些压力（2023年H1营收15亿元，Q3约8-9亿元），不过Q3陶瓷芯占一次性产品已接近50%，将整体一次性产品毛利率拉升至约20%（陶瓷芯产品毛利率高于棉芯产品）。
2023年Q3大麻雾化、APV表现均非常不错，2023年H1公司大麻雾化业务是下降的，但Q3同比环比增长，因大麻全品类、不同价格带产品开始完全布局起来；2023年Q3公司APV产品增长令人惊喜，同比增40-50%，而2023年H1同比约+20%，因H1推出的一些APV新品开始慢慢发力。
8.公司现金流充沛，无有息负债，轻资产运营，财务结构优秀。
正文
一、行业、公司基本面
1.雾化电子烟行业
美国竞争格局方面，根据尼尔森，截止2023年12月初近4周，Vuse美国市占率环比稳定，Juul延续下滑。截止2023.12月初近4周在美国电子烟领域，Vuse、Juul、Njoy、blueCigs分别市占42%、24.2%、2.6%、1.2%。
美国电子烟市场Vuse与Juul市占率
2023年Q4国内电子烟零售环比可能增速显著放缓甚至可能环比略降。根据国盛证券，预计2023Q4国内电子烟市场规模环比略有下降，因Q4受制于国标自身产品、口味限制，以及海外进口果味冲击。3月起中烟加大对非法产品打击力度，合规市场底部复苏，规模达5-6亿元。Q3受益于非法产品清退、渠道库存消耗以及品牌商口味推新，国内合规市场预计延续增长，整体规模增至约7亿元。
国内电子烟心智市占率
12月月结还在做，也在开集团层面的战略会，更详细的指引会在战略会后再交流。
2.2023一次性展望。2023全年40亿元营收有压力，但会力争。H1营收为15亿元，Q3为8-9亿元。
2023换弹式展望。全年来看会是价稳量降，毛利率稳定。美国MDO被暂缓执行，2023换弹式受此影响会小，但2024年可能受影响，但不会很大。
2024展望。2024换弹式仍会受到一次性影响、MDO影响（但受MDO影响不会很大）；一次性产品、大麻雾化、APV将是2024主要增长点。
一次性产品情况。结构已优化，Q3一次性陶瓷芯占比约50%，也导入海外大客户。Q3整体一次性毛利率约20%，主要就是陶瓷芯占比提升（棉芯毛利率不到20%）。陶瓷芯毛利率更高，一方面是出厂价格略高于棉芯，另一方面是陶瓷芯成本控制更好（因自动化程度更高）。
换弹式情况。口味。公司对美国换弹式中烟草口味、薄荷醇口味各占50%，欧洲换弹式口味有水果味（欧洲等地对一次性口味无要求，烟草口味很少）。后续MDO情况。后续法院会针对FDA的MDO监管过程审查是否程序正义，1-2年才能出结果。出结果后，还能再上诉。因此针对MDO，烟草公司和FDA还会博弈很久。
大麻雾化情况。H1营收下降，Q3营收同比环比增长，主要是公司从产品、渠道做了调整。产品从2022H2开始将只做高端变为同时做高端（拆出高端产品）、中端（对老品进行降价）、低端（推出便宜低价产品）；渠道则从3大经销商开始变为找中小经销商。中长期看，公司大麻雾化产品将从目前仅为油类产品向花类、膏类产品扩张（整个美国大麻雾化市场20%是油类，30-40%是花类，30-40%是膏类），后续也将向一次性产品持续布局（当然公司目前也有小部分一次性产品）。
APV情况。Q3营收同比增40-50%，有加速。会加强和经销商合作，公司再欧洲市占提升很多，在很多国家也是市占前2。
3.行业其他重要资讯
2023.12.04法国国民议会（下议院）以104票对0票通过了《一次性电子烟法案》，以禁止一次性电子烟。该法案现在将提交法国参议院，预计也将获得通过，然后提交给马克龙总统签署成为法律。据英国广播公司报道，该法律还需要得到欧盟委员会的批准，预计可能会在2024年9月生效。一次性电子烟禁令是法国政府减少烟草使用新计划的一部分。该计划于去年11月底正式宣布，但一整年都在公开讨论。法国政府还希望强制要求电子烟产品采用平装包装。近期其他国家也在考虑制定有关电子烟的法律，包括英国、德国和爱尔兰等。英国关于电子烟法规的公众咨询于12月6日结束，英国政府已就各种电子烟问题征求公众意见，不排除可能禁止使用一次性电子烟。对此，英国电子烟行业协会已发起一项全国性的请愿活动，敦促政府不要颁布禁令。
2023.12.06英美烟草更新2023财年销售情况，新型烟草业务将基本实现盈亏平衡，比预期提前两年。英美烟草在2023财年的财务更新中表示，由于Vuse和Velo的强劲表现，新型烟草业务预计2023年将基本实现盈亏平衡，比最初预期提前两年。CEOTadeuMarroco表示公司对雾化电子烟、加热不燃烧、口含烟产品的信心日益提高，目标2035年前实现无烟产品营收占比50%，2023财年预计收入增长3%-5%。
近期爱奇迹旗下品牌ELFBAR、LOSTMARY在菲律宾推出3款搭载QUAQ技术新品，分别为ELFAPRO，ELFBARBC10000和LOSTMARYMO10000，一款换弹式加上两款大口数产品，持续加码东南亚市场。
2023.12.19美国电子烟公司JuulLabs宣布，正在寻求FDA批准该公司的新型薄荷醇口味烟弹。新一代Juul2烟弹需要年龄验证，与新一代Juul2电子烟设备一起使用，该设备目前正在接受FDA审查。Juul新款薄荷醇口味的烟弹尼古丁浓度为18毫克/毫升，是Juul向FDA提交的最新上市前烟草产品申请（PMTA）。
二、利润预测与估值
1.对营业收入的预测
维持下调后的2023思摩尔国际营业收入预测。理由如下：1.维持下调后的2023美国ODM营业收入预测，因Q3美国地区营业收入不及预期（同比跌20-30%，环比跌幅小一些），因英美烟草调节库存。2.维持2023中国大陆ODM营业收入预测，虽H1营收恢复不及预期，不过考虑到上半年的环比恢复趋势，预计H2环比恢复趋势大概率将延续，Q3也如期环比增长。3.维持下调后的2023其他国家和地区ODM营业收入预测，主要是H1欧洲等地换弹式电子烟产品受一次性冲击影响超预期，预计H2换弹式受一次性影响将延续，不过Q3换弹式营收恢复超预期（同比已持平，环比微降）。4.维持下调后的2023APV营业收入预测，Q3同比增速开始超预期提升（同比增速高于H1）。
思摩尔国际2023年前3季营业收入拆分
思摩尔国际营业收入预测
2.对利润的预测
维持2023年思摩尔国际毛利率预测。理由如下：1.预计2023年思摩尔国际一次性产品将同比大增，而一次性产品毛利率较低（根据与公司的交流，2022不到20%，2023可能小幅提升至20%或以上），故拉低了整体毛利率。2.H1毛利率为36.2%，Q3毛利率开始环比提升。
维持下调后的2023年思摩尔国际经调整归母净利润率预测。理由如下：1.同比下滑主要还是一次性产品放量所致。随着一次性产品占比越来越高，公司的经调整净利润率难以避免地下滑。根据与公司的交流，公司一次性产品的净利润率超10%。2.此外，下调是因高利润率换弹式受到一次性冲击有点超预期。
3.自由现金流及估值
预计2023-2027思摩尔国际自由现金流年均复合高速增长。理由如下：1.思摩尔国际和所处的电子烟行业目前处于成长期，未来年均复合增速会很快，主要是因电子烟作为新型烟草，还处于对传统烟草替代的早期，渗透率也较低。根据Euromonitor，预计2023年全球新型烟草（无言烟草+雾化电子烟+加热烟草+无烟口服尼古丁）市场规模为821亿美元，同比+12.11%；其中雾化电子烟为193.4亿美元，同比+2.6%。2.不过电子烟行业虽然还处于成长早期，但不确定性也很大。比如近几年受到全球范围内的政策打压，行业规模出现剧烈波动。