1.1食品饮料行情：多重因素致板块回调，Q4市场预期边际好转
2022年至今（12月9日），申万食品饮料指数累计下跌15.00%，位列31个申万一级行业的第18位。同期上证综指和沪深300指数分别下跌11.89%、19.07%，食品饮料行业跑输上证指数3.11pcts，跑赢沪深300指数4.07pcts。从行情演绎的节奏看，一季度受俄乌冲突、美元加息预期等外部因素扰动影响，单季度下跌20.36%。二季度上海等多地疫情散发，对行业经营基本面造成扰动，6月疫情防控形势好转后出现一定反弹。三季度受资金面因素以及双节期间疫情反复等影响，板块再次下探。而四季度在防疫政策优化的市场预期下，板块复苏逻辑开始演绎，市场表现回暖。
分子板块来看，除啤酒外，各细分领域均有不同程度的下跌。其中，啤酒行业因旺季动销好，淡季存在世界杯事件催化等因素，表现相对较好。预加工食品如预制菜等今年在C端渠道表现较好，B端呈现边际改善趋势，市场表现也相对靠前。而乳制品则因三季度动销不畅，业绩表现较弱，跌幅相对较大。
1.2板块估值：板块估值回落，布局价值凸显
板块估值方面，22年至今，食品饮料板块估值已从年初的44.22X回落至34.40X，降幅为22.21%。从变化节奏上看，期间内仅在二季度末和四季度11月以来预期改善后估值有所提升。目前，板块估值水平对应过往10/5/3年的分位数分别为71.88%、48.24%、23.53%，板块估值性价比逐渐凸显。子板块估值方面，除休闲食品、保健品和其他酒类外，其余子板块估值均有下降。其中，白酒的估值下降幅度最大，达到28.67%，其次为乳制品，估值下降19.70%。而预加工食品、肉制品、调味品、啤酒板块估值水平则分别下降12.40%、6.15%、5.78%、0.70%。
1.3基金配置比例：持仓市值靠前，超配比例居市场首位
食品饮料持仓市值排名申万一级行业第二位。2022Q3食品饮料板块基金重仓持股总市值为5096.65亿元，环比下滑10.36%，在31个一级行业中位列第2位，仅次于电力设备行业的5127.92亿元。
板块维持超配，超配比例位居各行业第一。自2005年以来，基金重仓持股中食品饮料板块基本处于超配状态。2006Q2基金重仓持股食品饮料板块占比达到39.31%的历史较高水平。2020Q4以来超配比例有所下滑，2022Q2开始环比回升，基金重仓持股中食品饮料板块市值占比为16.11%，2022Q3进一步提升至16.46%，而食品饮料板块在基金重仓持有股票的流通市值合计中占比为8.05%，超配比例达到8.41%，环比+0.37pcts。
2.回顾与展望：后疫情时代，居民消费将重回较快增长
2.1回顾过往：22年场景约束叠加成本影响，消费承压明显
2.1.1消费需求呈现疲软态势，消费者信心较为低迷
消费复苏节奏受疫情扰动，目前仍处恢复期。自疫情爆发以来，我国社会消费品零售总额总体呈现出波折中恢复的态势。2021年全年社零总额为44.1万亿元，同比增长12.5%，两年复合增速为3.9%，初步实现修复，展现出我国消费市场一定的韧性。但2022年上半年全国疫情再次出现反复，叠加国际市场不确定性增加等外部因素，国内消费再次遭受冲击，3-5月社零单月同比分别下降3.53%、11.10%、6.70%，直至6月后才开始逐步恢复，6-8月社零单月同比分别增长3.10%、2.70%、5.40%。9-10月中秋国庆双节期间，伴随人员流动的增加，各地出现散发疫情，对消费恢复造成扰动，社零增速放缓，9-10月社零单月同比增速分别为2.50%、-0.50%。截至10月底，社零累计同比增长0.60%，相较疫前增速水平仍有差距，后续存在较大恢复空间。分类型看，由于餐饮消费对线下场景更加敏感，受疫情反复影响较大，增速波动高于商品零售。21年全年餐饮收入约为4.7万亿元，与19年相比，基本处于持平状态。而截至22年10月底，餐饮收入和商品零售累计值分别达到3.5、32.5万亿元，对应累计同比增速分别为-5.00%、1.20%，预计未来随着防疫政策不断优化，餐饮修复弹性更大。
消费信心仍较低迷。从消费者信心指数变化来看，自疫情以来，消费者信心在疫情爆发初期以及22年宏观经济遭受冲击时，均出现较大幅度的回落，消费意愿亦持续低于疫情前水平，但10月开始已经有回升的趋势。消费者信心低迷的二季度，食品饮料行业部分板块承压明显。在疫情影响供应叠加消费需求疲软、消费信心下滑的情况下，2022年单二季度食品板块业绩承压，其中，仅白酒、啤酒、调味品收入利润同比实现正增长，但增速有所回落，其他休闲食品、饮料等板块承压更为明显。
消费场景受限叠加供应不稳定，餐饮及零售承压明显。在疫情影响下，消费场景本身被限制，或因无法维持经营而停业，配套的仓储物流环节亦受影响，使得产品订单管理、效期管控以及交付体验均面临较大不确定性，产生缺货及库存等问题。综合使得餐饮及零售业经营下滑明显，尤其4月疫情严重时，相比疫情前2019年的水平大幅下滑，其中餐饮下滑更加严重。具体到板块，啤酒及餐饮链行业受影响明显。现饮场景占啤酒消费的比重较大，疫情期间餐饮场所受限制明显。从啤酒产销情况来看，2022年3-4月，啤酒销量相比疫情前下滑明显，10月的第二波疫情中，啤酒当月产量较2019年同期下滑14.4%。此外，调味品餐饮端销售也同样受到扰动。以B端业务为主的调味品企业日辰股份为例，2020年各季度营收同比均有下滑，而2022年的二三季度也再次因疫情影响餐饮场景，销售同比下滑明显。
2.1.2大宗商品成本继续上行，大众品毛利率承压
部分上游原材料价格持续处于高位，近期包材成本有所下降。自2020年以来，疫情及国际政治等因素持续推升食品饮料行业上游原材料价格，目前啤酒原料大麦、乳制品原料生鲜乳、调味品原料大豆等均仍处于历史较高水平，对企业成本端产生较大压力。而包材成本如铝合金、瓦楞纸及玻璃等，2022年逐步从高点回落，降幅明显，但部分企业采用锁价方式，仍承受较高包材成本压力。
成本压力下，近年来各大众品板块毛利率均有承压。从食品饮料主要子板块历年毛利率同比变动中可以看出，2020年及2021年大众品毛利率水平普遍有下滑，2022年前三季度，软饮料、啤酒、乳品及食品综合板块毛利率也有明显下降，大众品整体毛利率水平受影响仍较严重。
2.1.322年居民储蓄增加，23年消费将成为拉动GDP增长的主要驱动力
疫情期间，居民人均可支配收入及消费支出增速均有回落。2022年前三季度，居民人均可支配收入为27650万元，同比增长3.20%，人均消费支出为17878元，同比增长1.50%。收入增速的下降慢于消费支出的下降，主要与消费者信心下降、出行等接触性消费受到影响有关。从储蓄来看，2022年上半年住户存款远超去年同期，应急性储蓄增加，消费更加理性，谨慎和客观。居民储蓄增加预计也与22年消费场景限制，接触性消费频率减少有关，短期对消费有所压制，预计随着防疫政策不断优化，23年居民消费场景将大幅恢复，接触性消费如出行、餐饮等将有望大幅提升。根据我司宏观组预测，22Q4实际GDP增速将进一步回暖至4.1%的水平，22全年增长3.3%左右；2023年服务业、消费复苏拉动经济复苏，叠加低基数效应，预计2023年全年GDP增长5%左右，节奏上二季度是全年高点，单季度达7%。
消费结构方面，食品消费占比有所上升，预计经济复苏后，结构升级趋势恢复。从居民支出端来看，20年全国居民恩格尔系数上升约2pcts，其中城镇、农村居民的恩格尔系数分别上升约1.6、2.7pcts，农村居民的食品消费倾向提升更多。而从社零消费的结构来看，粮油、食品类零售额占社零整体的比例与恩格尔系数变动基本类似，20年增加0.43pcts，21年出现小幅回落。食品支出占比的短期提升引发了对我国消费降级的担忧，短期内或许由于收入增长放缓以及经济预期转弱等因素，居民食品支出占比有所提升，但我国经济基本面长期向好的趋势仍在，伴随疫后经济逐步复苏，消费仍将呈现结构升级趋势。
总结：22年受疫情对消费场景的影响，消费表现较为低迷，在疫情高发时期，社零数据下滑，疫情缓解后，社零数据有所恢复。其中，餐饮受消费场景约束影响明显，截至10月底仍有5%左右的下滑。但观察居民消费支出以及储蓄情况，居民消费支出下降快于收入下降，预计一方面与消费信心低迷有关，另一方面，也有22年疫情影响下，接触性消费场景缺失有关。随着国家防疫优化政策的出台，预计在大力稳增长、促消费的背景下，居民消费信心将有所恢复；消费场景逐渐恢复后，接触性消费，如餐饮、酒店出行、购物等都将大幅提升，预计食品饮料行业中餐饮链条复苏弹性最大。
2.2展望未来：后疫情时代加速到来，全球消费进入恢复周期
2.2.1全球防疫政策持续调整，国内发布20条优化措施
疫情传染性增强下，2022年全球普遍大规模反弹，疫苗接种在2022年初已达较高水平。疫情病株逐步向高传染性发展，2022年初至今，在奥密克戎迅速传播的情况下，各主要国家及地区的新增病例数量均超越前高。新病株毒性相对有所下降，并且在力推疫苗接种的情况下，各主要国家及地区人均疫苗接种次数均接近或超过两次，疫情对居民健康造成的影响相对以前有所下降。
立足国内，政策不断优化：国内二十条优化措施推出，消费有望持续恢复。2022年11月11日，国务院联防联控机制综合组发布了进一步优化新冠肺炎疫情防控工作的二十条措施。二十条优化措施是对第九版防控方案的完善，进一步提升防控的科学性、精准性，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。随着国内疫情防控逐渐优化，全国加速复产复工，后疫情时代背景下，消费端有望加速进入恢复周期。
（1）美国：管控自2021年开始持续放松，消费大多已恢复并超过疫情前水平
美国疫情管控自2020年3月开始，5月放松管控，21年政策有所反复，但随后持续往放松发展，2022年多州取消室内佩戴口罩规定，标志着美国彻底进入共存阶段。对于美国经济发展及餐饮和零售业，仅第一次疫情冲击下的管控影响较大，此后持续处于缓慢恢复状态。其中零售渠道仅增速受冲击，疫情期间也在持续同比增长。餐饮则在2020年底前后恢复至疫情前水平。交通出行方面，则仍未恢复到疫情前水平，其中货运已比较接近，国内航班也已恢复到疫情前90%的水平。娱乐场所如电影院的恢复情况波动较大，曾于2022年5月恢复至疫情前水平以上，但疫情反复后明显下滑。
（2）日本：日本完整经历七轮疫情，管控政策反复明显，经济持续波动中缓慢恢复
日本在疫情之初开始管控，2020年4月管控最严格，5月底开始放松，但此后随着疫情反复，日本管控力度波动明显，2021年6月前后达到疫情以来的最高力度，此后整体呈持续放松状态，2022年4月前后有明显放松趋势。而从经济表现来看，2020年5月的放松，各出行指标、消费活动指标等均全面反弹，其中旅游、电影院等前期被限制较多的出门类活动反弹明显，餐饮、零售等亦有恢复，但未恢复至疫情前水平，随着疫情政策的周期性管控和放松，各指标也在持续震荡，整体有缓慢回升的趋势，其中零售在2021年底基本与疫情前持平。而2022年4月明显放松后，餐饮收入明显反弹，超过疫情前水平，航空客运也明显提升，但交通出行方面整体依然低于2019年。
（3）新加坡：两次明显管控放松，餐饮和零售迅速反弹
新加坡在疫情之初的2020年3月份采取了较严格的管控，但此后逐渐放松，期间政策反复较小，管控力度的明显下降发生于2020年6月以及2022年3月前后。而GDP水平在2020年二季度下滑明显，此后逐步恢复，2021年底基本恢复至疫情前水平。而零售及餐饮渠道，亦在2020年6月大幅回升，此后处于波动上升趋势，2021年底零售指数恢复至2019年水平，2022年3月后，进一步的疫情管控放松下对零售及餐饮均有促进，餐饮指数目前接近疫情前水平，其中食品供应商收入在2022年明显放松后，有明显恢复。居民出行方面，2020年6月放松管控后，国内的出租车日均出行反弹明显，2020年底即恢复到疫情前的95%，2022年3月放松后，国际的航班才逐步恢复，目前约为疫情前50%水平。
（4）香港：管控措施调整后零售、餐饮等边际改善，目前仍未完全恢复
（5）韩国：食品、餐饮在管控放松后持续恢复，食品恢复节奏更快
韩国的疫情管控放松主要在20年4月、21年1-7和22年4月，目前已基本回到较低水平。从放松后宏观经济的整体反应看，首次放松后次季度GDP反弹，而21年上半年的放松使得经济进一步恢复，并于21Q1已基本恢复至19Q1的经济水平。而第三次放松后，对经济的拉动作用较小。从消费角度看，前两次放松后当季消费增速加快，第三次放松后同比增速有所下滑，但同比19年的增速，整体依旧保持加速趋势，21Q2最终消费支出同比19Q2便已实现正增长。而将食品和餐饮消费区分来看，三次放松后基本上当月或次月增速水平也均有提升，恢复节奏上，食品消费恢复更快，21年初便已经恢复至19年同期水平，而餐饮直至22年初才基本恢复。而住宿和旅游方面则恢复较慢，住宿服务目前已基本恢复，但不及食品和餐饮，而旅游人数则仍存在较大缺口。
（6）德国：管控放松后次季度经济反弹，零售业恢复进程快于服务业
（7）越南：两次疫情冲击影响明显，2022年疫情影响减弱，大幅降低管控力度后持续恢复
越南在疫情之初亦采取严厉管控，此后随疫情波动，管控力度有所反复，2022年3月后管控力度大幅下降。越南近年来经济发展速度较快，季度GDP在疫情期间仅增速下滑，在2020年的第一次的管控放松后零售即反弹并同比增长，餐饮也接近疫情前水平。但疫情于2021年中反复，政府也加大管控，亦对零售及餐饮造成较大影响。但此后，随着疫情毒性下降以及疫苗普及，疫情对经济直接冲击已不明显，在管控并未明显放松的情况下，零售及餐饮明显反弹，再度超过疫情前水平。而随着2022年3月的管控大幅放松，客运方面反弹明显，零售及餐饮等依旧维持增长趋势。
2.3新方向：消费潜力犹在，创新方能破局
2.3.1新结构：共同富裕为引领，积极推动低线城市消费升级
农村、中西部地区居民收入增速高，蕴含较大增长潜力。目前，我国仍面临着城乡之间、区域之间发展不平衡的问题，但这也意味着下沉市场具有较大的发展潜力。从居民收入端来看，农村居民的可支配收入增速高于城镇居民，并且二者之间的差距在疫情之后有所扩大。一方面受农村和城镇市场的发展程度不同影响，同时也得益于近年来脱贫攻坚战略和乡村振兴战略的实施推进，农村市场经济取得长足发展，有效地带动了农村居民的收入增长，在疫情期间也呈现出较强的韧性。分区域来看，我国中西部地区的收入增速较高，在20年遭受疫情冲击时，受影响程度也相对较小，相较于经济更为发达的东部地区，更高的收入增速能够有效地支撑未来低线市场的扩容和升级。
低线乡镇消费保持较快增速，在整体消费市场中的地位愈发凸显，在共同富裕政策的指引下有望释放巨大消费潜力。我们认为，当前消费升级的趋势并没有因为疫情而停止，而是结构及驱动力发生了变化。如前所述，相对于较为饱和的一二线城市，更大基数的低线城乡市场正在释放。这部分消费者生活物质水平的提升是实现共同富裕的重要方向。低线乡镇市场消费升级更注重实际效用，以食品饮料行业为例：商务宴请场景次高端白酒增速快于高端，大众宴席场景中高端增速也在提升；乳制品消费领域经典、特仑苏、有机奶增速快于基础白奶，节庆送礼档次逐步提升；啤酒行业各大酒企加大了低线网点拓展，同时主流价格带逐步从过去的6元以下向8-10元价格带提升；调味品行业消费者更加重视有机零添加等健康系列产品，有望承接高鲜酱油向上升级趋势。
2.3.2新人群：新消费人群壮大，新品类渗透率有望提升
后疫情时代背景下，消费群体也在发生变化进而诞生出更多新兴品类。我们注意到即使在疫情期间，具有新消费属性的品类依然维持了较快增长水平。疫情复苏后随着线下人流、社交活动的逐步恢复，这些品类的渗透率有望快速提升。整体来看疫情后两类消费人群在逐步壮大：独居青年与新世代宝妈。独居青年消费决策独立，注重悦己型消费。越来越多年轻人喜欢独居，独居青年的消费决策相对独立，以自身的需求为中心，在某些品类的消费升级欲望高于非独具人群，催生出更加悦己型的单身经济，倾向个性化、前卫、高端化的消费，推动了预制菜、精酿啤酒、预调酒等新消费快速渗透趋势。新世代宝妈主理全家需求，注重安全性和品质感。宝妈逐渐转为90后为主，同时作为是职场女性和孩子的照顾人，主理家庭的需求。新世代的宝妈群体的学历、收入、社会地位更高，注重消费的科学性，偏好品质感、安全性和有效性。除了母婴保健品外，宝妈作为家庭消费决策者影响日常零食购买、餐桌调味、家庭烘焙等，无糖饮料、奶酪等健康类新兴产品以及西式料理文化也在加速普及。
（1）预制菜
中国预制菜人均消费仅日本三分之一，远期发展空间近万亿。针对2021年狭义预制菜的三种品类分别测算规模，推测市场空间2200亿，其中净菜500亿、调理肉制品1500亿、即热型料理包和礼盒等200亿。而广义上的预制菜规模，加上佐餐类卤制品（2020年1798亿）、速冻面米（2019年774亿）、方便面（2020年1054亿）等，规模则超过7000亿。参考日本预制菜消费，根据Statista数据，2013年日本人均预制菜消费量达25kg，并维持在20-25kg水平，而中国人均消费量从2013年的5.4kg提升至2021年的8.9kg，也仅为日本的1/3水平。仅从量的角度来看，中国狭义预制菜市场规模能达到近7000亿元，再考虑消费升级带来的预制菜消费质量的提升，中国预制菜远期市场规模有望接近万亿水平。
（2）啤酒及低度潮饮酒
（3）健康养生产品
居民健康观念逐步加强，疫情有望进一步催化需求。保健品是健康养生产品的代表，不同于药食针对某类特定需求，保健品只作为正常饮食的补充，是营养物质的浓缩。在健康观念的兴起，以及居民收入提升的趋势下，保健品市场规模持续提升，2021年达2708亿元。在近年的疫情影响下，消费者对于健康、免疫力提升等方面重视度或将持续提升，继续推动保健品需求增长。
中青年养生观念逐步兴起，成为保健品消费重要组成部分。养生保健需求逐步成为中青年的刚需，新一代中青年在社会节奏加快的背景下，产生经常熬夜、饮食不规律、营养不均衡以及缺乏运动等一系列问题，相比于规律作息，中青年更倾向于采用便利的方式，即通过养生保健产品来调节身体健康，针对的需求则主要包括美白排毒、延缓衰老等。根据艾媒咨询，2021年中国的中青年保健品消费市场规模已达758亿元，占整个消费品市场比例约28%。
无糖饮料、奶酪等健康类新兴产品也在迅速发展。除了保健品之外，在其他的食品饮料需求中，消费者也日渐重视其健康性，催生出一批新兴的市场。例如，随着低糖低脂低能量的概念逐步普及，无糖饮料市场迅速发展，其中包括新兴品牌如元气森林的崛起，传统饮料企业也纷纷入局，市场规模从2014年的约17亿迅速增长至2021年的159亿元，CAGR达38%，并带动了产业链上游的赤藓糖醇等代糖的发展。乳制品方面，近年迅速发展的奶酪作为牛奶的浓缩，是能够补充大量蛋白质及矿物质的高营养食品，同时兼具休闲食品属性，市场规模亦从2016年的42亿元提升至2021年的123亿元，CAGR达24%。
2.3.3新渠道：非即饮渠道重视度提升，零售业态百花齐放
疫情期间餐饮、娱乐、商超渠道受到冲击较大，在不利背景下企业自身也发生了进化，有助于未来抗风险能力的提升。其中啤酒、零食、食品加工行业变化尤为显著。例如过去啤酒企业聚焦餐饮市场份额争夺，疫情后明显加大了电商、线下零售市场的重视程度，重啤等啤酒龙头2022年上半年非即饮渠道占比已经超过即饮渠道。由于商超人流下降以及消费者更加重视性价比，会员制卖场、临期店、零食连锁店应运而生，新渠道的诞生给小食品企业带来了弯道超车的机遇。食品加工企业疫情期间C端放量，部分对冲了B端客户下滑。具备规模优势、技术诀窍的加工企业纷纷布局前端，更加均衡BC发展，有助于利润率提升。
（1）啤酒行业：非即饮场景提升
过往我国啤酒终端消费场景主要集中在餐饮、娱乐场所（酒吧、KTV、夜店等）等即饮场景，而随着零售渠道的拓展，以及啤酒消费向居家、独饮、露营等场景拓展，非即饮渠道日益受到行业企业的重视，特别是疫情期间传统的即饮渠道受到限制，而在便利店、折扣店、商超、电商等渠道的渗透率提升，非即饮渠道的占比在20年也首次超过即饮渠道，达到51.3%。具体地，非即饮渠道中，相较于传统的夫妻杂货店，以商超、折扣便利店为代表的现代零售渠道和线上电商渠道的占比提升。与此同时，和海外经济体相比，我国啤酒的非即饮渠道还有较大提升空间，而鉴于非即饮渠道对应的消费场景延展性更强，并且能够契合新消费人群的购买习惯，能够满足多样化需求，未来将成为各企业渠道布局的重点，其销售占比也有望进一步提升。
（2）零食行业：会员制卖场、临期店、零食连锁店兴起
（3）食品加工：加大C端布局
近年来的疫情反复使得过往以面向B端渠道为主的食品加工企业纷纷加大了C端渠道的布局，一方面可以将部分过往B端的优势产品导入C端新渠道，部分弥补B端渠道的销售受损；同时也可以加强与消费者之间的互动，更好地把握市场消费动向，有助于后续的产品开发迭代。以速冻食品企业千味央厨为例，过往主要面向餐饮、团餐等客户为主的千味央厨今年也成立了C端零售事业部，组建专门的运营团队，通过开发适配C端渠道的产品并在在线上渠道销售。此外，千味央厨早期也设有早饭师线下门店，依托优势的油条产品切入早餐场景。
3.白酒行业：立足投资久期兼顾短期催化，把握三条主线
3.1白酒板块走势：22年疫情反复+经济疲软双因素冲击，板块估值深度回调
年初以来（截至2022-12-08）白酒板块总体经历4轮较大幅度回调和4轮反弹，截至12月8日申万白酒指数较年初回调18.20%，表现强于沪深300指数1.66pcts，弱于上证指数6.04pcts。年初以来白酒板块PE-TTM从48X回调至33X（同期上证指数PE-TTM由14X回调至13X，沪深300PE-TTM从14X回调至12X），当前申万白酒指数估值分别处于近3/5/10年的18.96%、42.00%、69.30%分位，中长维度来看，经历几轮较大幅度回调后当前板块估值处于较低水位。
2022年初以来的3轮回调分别为：①年初至3月，由宏观因素（美国加息预期+“俄乌冲突”+“奥密克戎”疫情扩散）和行业因素（春节旺季反馈平淡）导致的板块回调，回调幅度为-24.17%；②7-9月，由（美国两轮加息+疫情再次反扑+白酒双节动销反馈较弱）导致板块再次回调，回调幅度为-14.70%；③9月底-10月底，由（疫情防控趋严+“禁酒令”传闻+北向资金持股比例下降）导致板块出现陡峭深度回调，回调幅度为-25.79%。2022年初以来的2轮反弹分别为：①3-4月，由头部酒企一季报超预期催化叠加疫情反复导致板块出现震荡行情，5-6月，由疫情防控向好叠加稳增长促消费政策陆续出台催化行业信心修复，板块反弹+21.62%；②11月初以来由疫情防控政策优化带来的修复性反弹，反弹幅度为+20.77%。
白酒板块业绩表现总体仍较为稳健，行情变化主因系预期持续走弱之下估值不断回调。2022年虽然受疫情影响板块景气度有所承压，产业链生态边际有所弱化，但从前三季度业绩来看，头部酒企表现总体较为稳健，申万白酒指数总体收入及利润增长依然平稳。从申万白酒指数行情来看，2021/2022年板块总体持续震荡回调，分别为-2.58%/-20.40%。归因来看，估值变动是主因，2021/2022年变动分别为-8.76%/-32.83%，业绩增速变动相对不明显。截至2022/12/08，申万白酒指数PE-TTM为33.15X，处于近3/5/10年17.65%/43.75%/70.90%分位。考虑到23年疫情对板块压制效应消退以及宏观经济复苏对消费信心回暖的支撑，板块估值有望持续向上修复，当前龙头企业多数处于过去5年50%分位以下，估值普遍处于合理偏低水位。
3.2集中、分化逻辑强化演绎，升级趋势阶段性弱化
3.2.122年板块总体：集中、分化逻辑强化演绎，升级趋势阶段性弱化
疫情反复+经济疲软，需求端面临场景受损和消费意愿不足双重压力。2022年前三季度，全国居民人均可支配收入为2.77万元，同比增长3.2%，增速有所放缓。2016年以来的白酒结构性复苏有集中度提升和消费升级驱动的结构升级两条主线，高端白酒批价的持续上升以及次高端价位的加速扩容也受益于消费升级，然而从22年大众收支水平来看，短期疫情反复和经济疲软对居民收入增长产生明显影响，进而弱化短期需求端消费升级底层逻辑。同时消费场景方面，22年Q2以来，疫情间歇性严重反扑，堂食等消费场景受冲击较为明显，22年前三季度全国餐饮收入总额同比下滑5.00%至3.53万元，烟酒类零售额4090.2亿元，同比增长4.2%，增速亦出现下滑。需求端场景受损叠加消费意愿不足之下板块整体结构升级逻辑演绎弱化。
需求端消费升级拉力不足之下，主流高端、次高端核心单品批价上升乏力。高端酒方面，飞天（整）、飞天（散）、普五、国窖年初至今分别下行440元、100元、20元、5元；次高端方面，除水晶剑、井台等少数产品换装升级推动批价提升，梦6+、青20+、品味舍得等主流放量大单品年初以来也批价总体也有小幅回落。
名优白酒抢占市场份额，行业集中逻辑强化演绎。近年来，名优白酒持续深耕全国化，低效中小酒企退出，规模以上白酒生产企业总数持续下降，2017-2022年6月从最高点1593家降至961家。2016-2021年，上市白酒企业凭借其规模、渠道、品牌等综合优势持续收割行业市场份额，营收占比由22.6%提升至51.2%（+29.6pct），行业Top5收入占比由16.6%提升至40.1%（+23.5pct），行业Top3收入占比由13.3%提升至33.3%（+20.0pct）。2022年前三季度，上市酒企占比、CR5、CR3持续提升至54.9%、43.4%、35.3%。
3.2.2分价格带：一线高端和区域龙头的稳健属性进一步凸显，次高端受冲击较为明显
从上市酒企业绩端表现来看，2022年前三季度板块实现营收2676.66亿元（+15.94%），实现归母净利润1000.04亿元（+21.24%），营收增速较21年前三季度下滑3.45pcts，归母净利润增速较去年同期提升1.84pcts，归母净利润增速的提升一方面是份额进一步向头部盈利能力更强的名优品牌集中的结果，另一方面管理效率提升带来的期间费用率的下降也贡献了利润的增长。分季度来看，Q2在疫情较为严重时期板块营收增速明显下滑，22Q2板块营收增速+10.63%，环比22Q1下滑8.73pcts，同比21Q2下滑8.75pcts。分价格带来看，22年前三季度各价格带营收增速：次高端（+26.33%）＞区域龙头（+20.77%）＞一线高端（+15.76%）＞三四线（-4.59%）。22年前三季度各价格带营收增速环比变动：一线高端（+1.84pcts）＞区域龙头（-0.32pcts）＞三四线（-11.52pcts）＞次高端（-50.69pcts）。
从营收增速受冲击的程度来看，一线高端和区域龙头的稳健属性进一步凸显，次高端受冲击较为明显。从需求端来看，一线高端以偏刚需的高端商务宴请和送礼消费为主，对应的往往是中高收入群体，收入水平受疫情等因素的冲击亦较小，因而在消费场景和消费意愿受影响均较小之下一线高端表现最为稳健。从供给端看，以茅台为代表的一线高端22年在渠道和产品的一系列改革下逆势实现加速增长，一线高端在产品、品牌、渠道上长期积累的综合优势亦强化了酒企的抗风险属性。区域龙头方面，从需求端来看，区域龙头在根据地市场品牌粘性较强，且不同于一线高端和次高端白酒，区域龙头产品和消费场景更加多元，因而有效分散了疫情和经济等方面因素带来的需求冲击。从供给端看，以古井贡酒、洋河股份为代表的区域龙头在强势市场渠道力总体较强，对地区的疫情和需求的边际变化响应相对更加敏锐。相较而言，次高端产品分布和消费场景总体更为集中，22年宴席消费场景受疫情限制较为明显，同时宏观经济承压之下消费升级对次高端价格带扩容的驱动亦有所减弱，因此次高端价格带在消费场景和消费意愿两个层面承压均高于一线高端和区域龙头酒企。
3.3未来行业发展趋势：品牌、区域持续分化，机制优化巩固名酒护城河
3.3.1趋势一：市场区域分化，华东市场表现突出
华东经济水平全国前列，居民收入水平高。本文中，华东地区是指上海、江苏、浙江、安徽四省，地处长三角地区，是中国最为发达的地区之一，四省GDP总量合计占全国GDP总额的24.14%。2021年，上海、江苏、浙江、安徽GDP总额分别为4.32、11.63、7.35、4.30万亿元，在全国31个省（市、自治区）中分别排第10、2、4、11名，人均GDP分别17.36万元（第2名）、13.70万元（第3名）、11.30万元（第6名）、7.03万元（第13名），人均可支配收入7.80万元（第1名）、4.75万元（第4名）、5.75万元（第3名）、3.09万元（第13名）。从经济增速来看，华东在较高基数下依旧维持高增速，尤其20年疫情以来继续强化华东地区在我国经济的引擎作用。2021年，上海、江苏、浙江、安徽的GDP增速分别为8.1%（第12）、8.6%（第5）、8.5%（第6）、8.3%（第8），均超过全国整体增速；人均可支配收入增速分别为8.0%（第27）、9.5%（第10）、9.8%（第6）、10.0%（第5），持续维持高增速增长。由此可知，华东总量排前列之外，增速更是维持高位，经济增长势能高，经济活力较强。
华东人口基数大，白酒市场容量大。江苏、安徽是国内重要白酒产区，拥有洋河、今世缘、古井、口子窖、迎驾贡酒、金种子等知名酒企，当地喝酒氛围浓厚，地产酒较为强势；上海、浙江在近几年酒类消费习惯有所转变，尤其中高端场景用酒由洋酒/红酒转向白酒，逐渐培育白酒消费习惯。此外，华东四省常住人口合计2.36亿人，占全国总人口的16.74%，人口基数亦较高。经济发展水平+人口基数+喝酒氛围，造就华东白酒市场规模庞大，2021年江苏、浙江、安徽白酒市场规模分别约为560、260、350亿元。
从市场扩容角度看，华东白酒扩容增速依然强劲。上海：2021年人均食品烟酒消费支出达到1.26万元，领跑全国，5年CAGR达5.7%；2020年限额以上酒类批发零售额达到856.31亿元，在当年受疫情冲击背景下，同比增长14.4%。江苏：2021年人均食品烟酒消费支出为8660.6元，5年CAGR达到6.7%；2021年全体居民家庭人均酒类消费量8.8公斤，5年CAGR为1.4%，在全国白酒、啤酒总销量走低背景下，江苏酒类人均消费量走高，江苏酒类消费氛围旺盛。浙江：2021年居民人均烟酒消费额为1113元，5年CAGR为8.2%；2021年，限额以上酒类批发零售销售额为1670.65亿元，5年CAGR为5.13%。安徽：2021年人均食品烟酒消费支出7142.6元，5年CAGR为7.9%，其中2021年烟酒支出占比为4.6%（对应金额1008元左右）。
白酒消费升级典范，500-800元价格带先行者。华东作为国内最富有的地区之一，是消费升级的领头羊。根据益普索2021年调研数据，更宽泛的东部地区平均白酒消费价格在308元，位列各地区第一。实际上，本文的华东四省白酒主流价格带甚至更高，江苏白酒底蕴深厚，率先升级400-500元；上海、浙江经济水平同样较高，在洋酒/红酒转白酒过程中，400元以上产品备受青睐；安徽发展水平相对较低，但经济活力强增速快，主流价格也在快速从200升级到300元以上。此外，随着高端酒五粮液和国窖价格提升至900元以上，为次高端白酒在500-800元价格带打开了空间，华东经济水平将支撑该价格带的扩容。2020年以来，梦6+、古20、低度国窖、国缘V3等500-800元产品加码华东市场，取得较高成效。梦6+推出后引领洋河增速，是目前500-800元价格带规模最大的单品；古井从2020年以来省外主打古20，在华东市场进展顺利，在江苏2021年回款额已突破10亿元；今世缘推出国缘V3，22年6月开始资源倾斜，有望成为公司第二增长曲线。
3.3.2趋势二：龙头竞争精细化，市场份额继续集中
浓香坚韧，酱香恢复，清香起势，主流香型多元化发展。2016年以来，消费习惯向“少喝酒、喝好酒”转变，全国白酒产量开启下行趋势。分香型看，2016年浓香产量占白酒行业的78%，经过几年的市场调整，大量中小浓香酒企业出清，消费升级红利被头部浓香收割，整体产量大幅下行，但目前依然是国内消费量最大的香型。酱香白酒在茅台引领下经历长达5年的渠道热潮，实现产量、销售额的大大增长，2021年下半年以来开始进入理性调整期。清香白酒在汾酒的带动下价值愈发受到市场认可，积极响应消费升级，市场规模亦稳步提升。随着我国经济发展水平的提升，消费者越来越追求个性化的消费，对产品品质要求高，对应到白酒行业各主流香型名优酒企均有望享受经济发展红利。从销售额来看，2016-2018年经过中小酒企出清规模以上白酒企业总销售额出现下滑（从6126亿元下降至5364亿元），随着消费升级快速推进白酒吨价提升，规模以上白酒销售额在2021年恢复到6033亿元。2020年，浓香、酱香、清香销售规模占比分别为51%、27%、15%。
浓香：名优酒企动销稳定，价格韧性强，增长动能足。浓香型白酒体量最大，2016年以来大量中小企业被市场所淘汰，叠加酱香在山东、河南等原浓香重地的扩张挤压浓香份额，浓香规模出现下行。但是，本轮白酒周期所淘汰的多为浓香落后产能，名优浓香经过30年的市场霸占和消费者培育持续受到消费者的青睐，维持高动销。从产量来看，四川作为浓香酒核心优质产区，浓香名酒云集，2016-2021年四川规模以上白酒产量占比从29.7%提升至50.9%。从销售额来看，四川规模以上白酒销售额从2017年的2257.2亿元提升至2021年的3247.60亿元，占比从39.9%提升至53.8%；12家上市浓香公司销售额从2016年的688.6亿元提升至2021年的1510.9亿元，5年CAGR达到17.0%，占行业总销售额比例从11.2%提升至25%。因此，浓香名酒品牌力较强，市场接受度高，增长势头强。此外，对于渠道来讲，2022年浓香大单品批价虽有波动但未失位，市场动销较快，加之原本高利润的酱酒进入调整期，浓香酒符合当前阶段渠道商的资金周转需求，头部企业仍有很大的增长空间。
3.3.4趋势四：部分酒企运营体制持续优化，释放品牌张力
提升软实力，掌握市场主动权。近年来，白酒行业竞争日益精细化，市场渠道持续扁平化，终端销售精准化，酒企在行业中脱颖而出需要具备高效内部体制、专业且情绪高涨的业务团队以及较强的渠道管控力和号召力，提升企业软实力成为下一阶段白酒企业竞争的一大看点。软实力，意味着白酒企业从自身内部去优化机制，通过组织架构调整、股权激励、引入数字化系统等手段，让公司运作变得更加高效，释放品牌张力。组织架构与公司目标相匹配，提升品牌力。白酒行业组织架构的改革方向可分为战区制、品牌事业部/品牌专营两大方向，尤其后者逐渐成为次高端酒企和地产龙头的首选，让专业的人做专业的事，避免多系列运作造成的品牌稀释，帮助公司提升品牌力，比如典型的老窖品牌专营模式、酒鬼的内参模式以及古井的平台公司，有效弥补了公司在高价位段的品牌力弱势，提升了品牌高度，国窖、内参、古16/20等单品也成为公司业绩增长动力。2022年，今世缘对内部架构作了大调整，V9事业部更名V系事业部，更加突出V3战略地位，新设立国缘事业部、今世缘事业部以及高沟销售公司；2021年8月，水井坊联合经销商成立高端酒销售公司，运营典藏以以上高端产品。
管理机制改革，股权激励提信心。白酒国有企业不断深化市场化改革，优化公司与管理层、员工之间的利益关系，越来越多的酒企股权激励落地，绑定管理层与核心员工，提升团队积极性，改善经营业绩。2021年以来，2年内就有6家白酒公司推出股权激励或员工持股计划，其中4家为国企，而在此前7年也只有6家白酒公司推出；此外，2020年3月，口子窖发布股权回购方案公告，拟将回购股份用于公司股权激励。白酒企业推出激励计划，普遍设定较为积极的业绩增长考核目标，一方面公司对未来行业趋势和公司发展的坚定看好，另一方面以高激励团结公司中高层，提升团队凝聚力和积极性，公司未来发展更具确定性。
4.大众品行业：场景及成本压制因素已向好，柳暗花明又一村
4.1、主线一：消费场景修复，看好餐饮链弹性
4.1.1国内场景恢复演绎
（1）调味品：疫情期间集中度提升，B端需求受益场景恢复
具体到企业，ToB为主的公司在疫情期间压力较大，但场景恢复后也将迎来需求改善。目前，调味品板块中B端销售占比较高的调味品企业包括海天味业、日辰股份、宝立食品等。从收入增速表现来看，22年以来增速较过往出现较大回落，特别是二季度疫情较为严重期间，除海天因同期低基数单季营收实现正增长，日辰和宝立的调味品业务同比出现下滑。对比来看，海天目前主要提供酱油、蚝油等基础调味品为主，在餐饮渠道销售承压的背景下加大了对家庭渠道的投入，弥补部分餐饮渠道的缺口，增速波动幅度相对较小。而日辰和宝立主要为餐饮企业提供定制调味品业务的研发生产，销售结构主要以B端为主，受餐饮业经营波动的影响更大。如日辰营收季度增速自21Q1以来便持续下行，22Q3有所恢复但仍具备较大增长压力。而宝立在22Q2受到较大冲击，单季调味品业务营收同比下降18.92%，22Q3出现边际改善。展望明年，随着餐饮消费场景约束放开，此类调味品企业的动销将逐步回暖，收入端有望呈现较快增长。
（2）连锁卤味餐饮：头部企业逆市扩张，场景恢复后弹性显著
疫情冲击单店营收，卤制品企业销售承压明显。绝味食品、周黑鸭等卤制品上市企业销售渠道以品牌自营门店及加盟店销售为主，分布于商圈、交通枢纽、社区以及区县等地区。2020年以来的疫情冲击下，连锁卤制品企业销售场景人流量明显下滑，各企业按起初及期末门店数均值计算的单店营收在2020年均同比下降，其中尤以布局地铁站、高铁站、大型商超等为主的周黑鸭下滑明显，使得公司整体营收也大幅下滑，绝味食品及紫燕食品收入增速也明显下降。2021年随着疫情缓解，各企业有所恢复，但2022年以来多地疫情反复下，企业经营仍明显承压。
头部企业逆市扩张，有望迅速提升市占率水平。疫情后相对萧条的市场环境中，企业可以通过较低的成本占据更多优质的门店位置资源，为长远发展打下基础。2020年四家头部卤制品企业门店数均逆市扩张，其中周黑鸭得益于特许经营的开放，门店数增幅显著。而2021年至今，在疫情持续反复中，除煌上煌外的各企业也仍坚持拓店战略。
卤制品市场疫情期间仍维持增长，且未来空间广阔。随着中国人均收入持续提升，对商品的品质要求逐步提升。卤制品作为以肉类为主的食品，加上独有的色香味和一定的成瘾性，无论在休闲还是佐餐的场景中，都是一种有吸引力的食品。卤制品的市场规模随着人均收入和消费的增长而长期稳定增长，疫情期间仅增速有所下滑，未来仍会维持增长，其中休闲卤制品包装小巧，能够满足消费者随时随地享受美味的要求，消费场景从餐桌扩张到追剧、逛街等，增速略快于卤制品整体水平。
（3）烘焙：疫情期间门店经营受扰动，场景恢复带动需求回暖
（4）啤酒：疫情下高端化趋势持续，餐饮及夜场复苏弹性显著
高端化进程持续，疫情影响缓解后高端产品利润弹性显著。在各企业对中高档产品持续给予较高重视的情况下，近年来各啤酒企业产品吨价稳步提升。疫情以来，主要啤酒企业高端化趋势未受影响，2022年前三季度在产品结构提升，以及去年至今的提价影响下，吨价仍维持较高增速。随着疫情影响减弱，夜场、高端餐饮等中高档啤酒消费场景的复苏，有望明显释放利润弹性。
（5）软饮料：非现饮持续增长弥补现饮下滑，能量饮料中东鹏市占率持续提升
软饮料以非现饮为主，疫情以来仍维持较好增长。软饮料消费场景中，非现饮占比超过90%，疫情期间现饮渠道受限，软饮料现饮消费量有所下滑，而瓶装水、能量饮料等产品非现饮消费在疫情中仍维持稳定增长，占比进一步提升，整体饮料行业零售额在疫情期间仍维持较稳定的增长，目前已远超疫情前水平。后续随餐饮等消费场景的恢复，现饮消费量的反弹亦将推动整体软饮料消费增长。
瓶装水价格增长有所放缓，头部企业市占率提升。疫情期间，大包装水因消费场景的增加而增长强劲，越来越多人使用大包装水用于煮饭、煲汤等日常消费场景，且习惯形成后，有望在疫情影响减弱后仍维持使用大包装水。同时，头部企业品牌力在疫情中消费者安全意识提升的情况下也助力其市场份额的提升。
能量饮料价格近年有所下降，东鹏市占率持续提升。近年来能量饮料市场中东鹏等能量饮料企业持续瓜分红牛市场份额，2017年开始红牛份额趋于稳定，2021年后又有所下降，作为价格较高的品牌，份额下降也对应行业零售均价的下滑。而其他企业中仅东鹏通过持续的终端网点渗透提升，全国化发展成效显著，维持稳定的份额提升。
4.1.2成本端前期承压，明年部分原料价格有望下行
（1）啤酒：第五轮成本下行启动，高端化趋势下利润有望明显提升
原料及包材占啤酒生产成本大部分。啤酒各企业生产成本中，原料及包材占比均在60%以上。其中青岛啤酒占比最高，超过70%，包材和原料占比分别为52%、19%；燕京啤酒占比较低，为60%，包材和原料占比分别为32%、28%。从企业材料采购来看，原料中麦芽占比大半，包材采购成本占比中易拉罐>玻璃瓶新瓶>纸箱，以燕京啤酒为例，原料采购金额占比38%，其中麦芽23%、大米15%，包材采购金额占比62%，其中易拉罐25%、玻璃瓶新瓶22%、纸箱16%。
啤酒成本长期持续上涨，行业利润水平自2016年低点后回升。长期来看，在通货膨胀等因素影响下，以及各企业不断提升产品结构的过程中，各企业产品生产成本整体呈持续上升趋势，以青岛啤酒为例，单吨成本从2000年的1247元提升至2021年的2407元，CAGR达3.18%。而随着吨价的提升，行业当前盈利水平与2000年基本持平，根据整体法计算行业2000年毛利率39.9%、净利率7.7%，2021年毛利率40.5%、净利率8.5%，期间在2016年由于行业的整体消费量持续下滑叠加企业之间激烈竞争，盈利水平达到低点，其后随着竞争趋缓以及各企业逐步开启高端化发展，行业盈利水平持续回升。
高端化趋势下，成本波动周期将单向提升行业盈利水平。啤酒企业吨价长期仅与通胀水平持平，2018年后开始分化。2018年以前各啤酒企业在成本推动下，产品吨价整体也均呈现上升趋势，但行业产品价格平均水平的提升仅略高于整体物价水平的提升，尤其在2012年以前，重庆啤酒及珠江啤酒产品吨价提升低于通胀水平。2018年各企业经历行业消费总量下降以及激烈的价格竞争后，行业格局逐渐稳定，并开始调整策略，不断推出高档产品，实行高端化战略，行业整体吨价水平的提升与通胀水平开始分化，即产品吨价的提升已不仅只应对成本上涨，而是真正的产品结构提升。在高端化战略的持续推进下，啤酒行业有望脱离20年毛利率持平的情况，在成本下行阶段仍能维持吨价的增长，提高行业盈利水平。
（2）卤制品：企业盈利水平对禽畜价格敏感，近期成本压力或将持续
原材料占成本比例较高，鸭货为主要原料
畜肉类中牛肉价格长期维持高位，猪价波动明显。牛肉价格在2013-2018年长期维持稳定状态，2018年受非洲猪瘟影响，猪价迅速上涨，作为替代产品牛肉上涨明显。而当产能去化猪价下跌的区间，由于我国肉类消费结构发生明显变化，牛肉比重提高，整体消费需求增长，叠加国内产能供应不足，以及全球疫情影响下消费者更倾向于购买国内新鲜牛肉，使得牛肉价格持续维持高位至今。猪肉价格则有明显的波动周期性，主要源自于供需变化，2012年以来生猪养殖业长期亏损导致养殖户退出，推动2015-2016年间价格上涨，而2016年后大型养殖企业产能扩张，叠加2018年环保整改下大量生猪非正常出栏，使得价格下跌。随后受非洲猪瘟影响猪价上涨并出现较为极端的高价，2021年猪肉供应饱和后猪价迅速下跌，2022年产能下降进入新一轮上涨周期，当前仍维持较高水平。
卤制品企业采购价格与市场价关联明显。参考绝味食品及煌上煌原材料采购单价，2012、2015、2016年鸭肉市场价格同比下滑明显，也充分反映到企业采购上，2012上半年煌上煌鸭脚及鸭翅采购价格同比下降20%以上，2015年及2016年前三季度绝味食品鸭锁骨采购价格连续同比下降20%以上，企业成本压力明显减轻。而当前禽畜肉价格较高，在饲料价格高企的情况下或将维持高位，卤制品企业近期成本压力仍然较大，后续随农业周期波动，成本压力有望下行，释放企业盈利。
（3）调味品：农产品价格震荡，部分原料出现下行趋势
调味品行业使用原料较为多元，直接材料成本占比高。在酱醋等基础调味品领域，以行业龙头海天味业为例，原材料和包装材料的成本合计占比超过八成，为主要的成本项。具体来看，酱油生产所需的原材料包括大豆（含黄豆和脱脂大豆）、白砂糖、小麦粉等农产品，以及塑料瓶、玻璃瓶、纸箱等包装材料。而相较于基础调味品，复合调味品的成本构成则更为复杂，所使用的原料品种更加多样。以天味食品为例，其原材料既包括油脂、辣椒、花椒等农副产品，也包括盐、味精等基础调味品。
年初以来，成本上行对行业盈利普遍造成较大压力。自疫情以来，在全球通胀环境下，大宗原物料价格均有不同幅度的上涨。年初俄乌冲突等国际局势的动荡造成全球供应链进一步受损，大宗价格进一步上行，给企业盈利端造成较大压力。从调味品企业的利润端表现来看，21年以来，净利润增速多数出现下滑，净利率相比过往也有下降。部分企业受费用端因素影响，利润变化波动较大，但综合几年情况来看，相比疫前仍有受损。分季度来看，22年年初以来，多数企业毛利率和净利率呈现逐季下降趋势，在成本企稳甚至回落的预期下，预计明年利润弹性有望逐季释放。
站在当下，原料价格进一步上行空间小，部分原料存在边际下行趋势，对企业盈利的压制有望逐步缓解。大豆价格方面，由于我国大豆对外依存度高，海外市场具备定价权。此轮大豆价格上涨主要归因于拉尼娜气候对美洲大豆的产量和正常上市节奏造成不利影响，使得2021年大豆产量和期末库存量均出现下降。年初受地缘冲突影响，化肥等大豆种植原料成本上升，使得大豆价格在22年再次出现攀升。但6月以来，美国农业部等机构组织对2022/23年度的大豆产量预测进行上调，若后续大豆供给端能如期增加，价格有望出现回落。相较大豆，白糖价格涨幅则相对温和，主要得益于我国位列全球第四的食糖产量，能够部分对冲国际市场供需不平衡造成的影响。随着新榨季的来临，食糖供应增加，加之由于能源成本下降后，前期市场对燃料乙醇需求也有回落，在供需偏松的格局下，白糖价格仍有下行空间。食糖生产的副产品糖蜜价格也有望自高位出现边际改善。油脂价格方面，以棕榈油为例，自6月以来已从高点出现明显回落。上半年的过快上涨主要因俄乌冲突导致全球各类油种价格联动上行以及作为棕榈油主要出口国对出口的限制。目前来看，此类因素影响已逐渐消退，后续不具备再次大幅上涨条件。
4.2、主线二：看好符合新消费趋势，具有创新潜力的赛道
4.2.1疫情后居民消费对健康重视度提升
（1）预制菜：兼具健康便捷属性，渗透率有望提升
（2）乳业：疫情催化营养需求，健康消费升级趋势持续
乳制品行业规模增长趋势稳定，仍有较大增长空间。根据欧睿数据，乳制品行业销售规模持续提升，2020年疫情冲击下仅增速有所放缓，后续在疫情催化的健康需求下迅速恢复增长。而从人均消费水平看，中国2021年乳制品消费量折合生鲜乳为42.3千克，较日本有约40%提升空间，较西方国家提升空间更加广阔。
双寡头竞争格局稳固，市场集中度仍在提升。从乳制品头部的上市企业看，近年来销售增速明显快于行业整体水平，推动中国乳制品行业集中度持续提升。其中，伊利和蒙牛呈现明显的双寡头竞争格局，凭借渠道力及品牌力仍保持份额的持续提升。
疫情下饮用奶增速明显提升，奶酪品类近年迅速发展。分品类看，规模最大的饮用奶，即白奶市场规模自2014年后有所下滑，2020年以来疫情催生乳制品的健康需求，板块再次快速增长。而酸奶品类存在低温酸奶销售场景受限以及常温酸奶增长发力等问题，近年市场规模有所回落。而新兴品类奶酪在2020年以前均保持较高增速，2022年销售场景受限严重，预计增速有所放缓。
低温乳制品营养价值更高，健康意识普及下有望迅速发展。低温板块主要由低温鲜奶和低温酸奶构成，分别处于成长期、成熟期。低温鲜奶采用巴氏杀菌或高温杀菌，更大限度保留牛奶中的营养成分，低温酸奶也可以保留蛋白质和钙等营养成分，且保留活性益生菌，具有更高营养价值。根据预测，未来5年低温白奶及低温酸奶市场零售规模CAGR分别为11.2%、11.4%，均超过常温增速。
奶酪市场仍处于导入期，场景修复后龙头企业销售有望迅速提升。奶酪对于亚洲国家而言属于“舶来品”，。目前我国奶酪市场仍处于导入期，其中妙可蓝多2017年战略聚焦于奶酪品类以后迎来快速发展的成长期，通过标杆性的品牌推广策略和快速扩张的渠道，迅速占领国内奶酪市场，成为市占率第一品牌。2022年内多地疫情反复，尤其各大城市中的商超等人流量较大的场所受影响明显，对公司产品销售场景限制较大，但直营渠道的销售仍同比高增长，反映出公司产品需求仍然存在，在疫情缓解销售场景恢复后，增速有望恢复。
（3）保健品行业：疫后居民提升免疫力的需求涌现，VDS行业发展空间巨大
短期来看，保健品行业线下销售渠道得以打开，保健品企业的营销和推广活动也得以正常开展。常见保健品分布在增强免疫力、缓解体力疲劳、抗氧化、改善睡眠等多种功能上面，整体品类较多，一些人群会依赖线下店员的推荐来进行购买决策，因此以药店、商超为主的线下购买渠道对保健品销售具有不可替代作用。前期疫情防控政策限制消费者进店选购，依托药店等渠道进行的保健品线下宣传推广动作同样无法进行。放开以后，药店等线下渠道对保健品的推广活动得以重新开展，此外人员活动增加，节庆走亲访友活动重新恢复，礼盒装保健品的送礼需求恢复。
长期来看，人口老龄化及居民健康意识提升等长期趋势推动VDS行业发展。近年来，我国老龄化程度逐年加深。2021年，我国65岁及以上人口数量突破2亿人，占总人口比例高达14.2%。同时伴随人均可支配收入的上升以及全民健康意识的提高，我国人均医疗保健支出不断提升，在过去十年间从838元上升至2115元，实现了10.83%的CAGR。在这两个长期趋势的共同作用下，国内VDS市场有望实现进一步扩容。
监管及销售渠道变革的双重作用下，行业集中度有望进一步整合，国内头部公司有望获取更多份额。由于VDS行业产品同质化程度高，且早期准入门槛低，因此市场格局较为分散，2013年行业CR5仅为36%。近年来，由于监管对直销渠道的限制，以直销为主的安利、无极限等原本的头部企业份额不断下滑，导致行业CR5也不断下滑至28%，但以经销渠道为主的汤臣倍健的市占率却从2013年的4.0%逐年提升至2021年的10.4%。2019年，汤臣倍健的市场份额超过安利，从此成为市占率第一企业。中长期来看，随着监管力度的持续加强以及电商渠道的兴起，业内合规的头部企业市占率将有持续提升的空间，市场集中度有望得到进一步整合。
保健品上市公司中，汤臣倍健受益于保健品C端需求增加、公司市占率提升，规模增长较快,2021年公司制定了“4大单品+2大形象产品+2大明星产品”的核心产品策略，四大单品为健力多、Life-Space、健视佳和健安适，两大形象产品为蛋白质和多种维生素矿物质片，两大明星产品是牛初乳加钙咀嚼片和褪黑素，多引擎推动公司业务发展；仙乐健康受益于上游客户订单增加、软糖需求爆发、新产线投产，也总体趋势向上。
4.2.2低价零食满足年轻群体需求，模式创新带来流量红利
渠道扩张推动核心品类增长，休闲零食企业大部分收入增长稳健。2022年零食板块业绩有所承压，主要为三只松鼠营收在战略调整下业绩承压，对行业整体表现影响较大，大部分企业收入增长稳健，各企业核心品类实现稳健增长，渠道方面持续扩张，社区团购、平台到家等新渠道的开拓等也助力产品销售，行业整体仍呈现持续恢复的趋势。
零食企业通过新模式获流量红利，促进销售增长。顺应年轻消费者获取信息的渠道变化，零食企业纷纷采用直播带货、小红书种草等新模式获取流量。以甘源食品为例，公司组建电商新团队，负责直播、短视频等新兴流媒体渠道，扩大自播业务团队，并且与头部网红主播加强合作、与各大电商及新媒体平台展开种草，增强品牌曝光。将线上定位为品牌传播阵地、产品的重要销售渠道以及新品类试销推广的重要平台，重点挑选几款线下渠道产品力较强、消费者认可度高的品类在线上重点推广，并尝试在直播中打造爆款产品。
休闲食品万亿赛道持续增长，对比海外仍有较大空间。在人均可支配收入的提高、消费结构的升级以及电商红利发展等因素的影响下，中国休闲食品行业市场规模已超万亿，且仍维持增长。而对比海外主要国家人均休闲零食消费量，中国休闲食品市场规模仍有较大提升空间。