利源精制（002501）：再剖析

前瞻产业研究院发布的《2014-2018年中国铝型材行业市场需求预测与投资战略规划分析报告》显示，我国铝型材生产企业按照其生产产品可以分为三个层次，靠前个层次主要包括中国忠旺、兴发铝业、罗普斯金、利源铝业、亚太科技以及南山铝业，这几家企业主要以铝型材生产为主，且正积极向深加工领域发展。在这一竞争层次中，竞争相对缓和。

第二个竞争层次包括了栋梁新材、闽发铝业、豪美铝业、伟业铝厂、华昌铝厂等，这些企业铝型材产品具有一定的品牌知名度，但规模相对靠前层次的企业小，研发创新能力也有一定的差距。

处于第三竞争层次的企业众多，这些企业以低端产品生产为主，竞争激烈，创新能力不足，规模也相对较小。

铝材产量前五大省份分别是：河南省、山东省、广东省、江苏省、广西。

可以看到，利源所在的吉林省生产的铝材实际上规模很小，原材料采购得向附近的山东采购。而且，作为上游原材料的产能逐年扩大，供给端应该是充足的。因为利源采用的是来料深加工模式，上游原材料的价格波动对公司的毛利影响较小。

作为下游，房地产、汽车、铁路交通运输和电力电网支撑这铝加工行业的发展。应用还是比较广泛的，尤其是消费电子铝材的应用（高端）。

下面比较一下第一梯队的中国忠旺、兴发铝业、罗普斯金、利源铝业、亚太科技以及南山铝业的情况：

从收入规模上看，从大到小依次排名：中国忠旺、兴发铝业、南山铝业、利源精制（4）、亚太科技、罗普斯金。

从利润规模排名：中国忠旺、利源精制（2）、兴发铝业、南山铝业、亚太科技、罗普斯金。

从资产负债率看，中国忠旺、利源精制、兴发铝业3家负债率都较高，其余较低。

从ROE看，兴发铝业第一，利源精制第二，中国忠旺第三。

从毛利率看，中国忠旺和利源精制差不多，亚太科技第二，兴发铝业第三，这4家企业毛利水平都较为稳定。

从净利率看，利源精制第一，中国忠旺第二。

从收入和利润增速看，利源精制、兴发铝业、亚太科技表现较好。

从运营能力看，应收账款和存货周转方面，利源精制排名第一。

结论：中国忠旺、兴发铝业、利源精制三家处于第一梯队的头部。忠旺和利源的产品结构差不多，都处于中高端，兴发铝业中低端产品占比较高。盈利能力和管理能力方面，利源精制表现卓越。忠旺是利源的绝对竞争对手。

二、说说估值情况

从这个角度看，忠旺估值最便宜，利源估值水平最高。这与其他2家处于港股市场有关系。

三、说说在建工程科目

上市以来，利源精制的在建工程一直在增加，2016-2017年在建工程增加到61亿元左右，伴随公司营收逐年增长，说明公司一直在扩大产能，16年又开始了列车整车装备产能的建设。

四、说说财务负担

截至2017年三季度，公司短期借款37亿元，长期借款2.6亿元，长期应付债券7.4亿元，合计47亿元。公司16年的财务费用为2.6亿元，17年的财务费用估计也在2.5-3亿元之间，估算综合融资成本6%左右。未来3年的财务费用预计也在2-3亿元之间。

五、列车装备制造进展情况

本协议为北京轨道交通技术公司委托沈阳利源轨道交通公司提供车体铝型材、车体部件和车体整车，本协议适用于时速160公里智能市域动车组项目。三、对公司的影响

本协议的签署，符合公司中长期发展战略，将进一步提高公司核心竞争力，扩大公司在行业内的影响，对公司未来经营业绩将产生积极影响。

可以看到，公司产品初步得到市场认可，还需要继续观察。

六、整体评价

利源精制公司上市以来，收入和利润保持超过行业水平增长，中高端产品占比提升，传统业务竞争能力较强，同时，列车整车装备转型成功概率较大。公司有着良好的管理层，卓越的管理能力处于行业前列。

2017年初以11.38元/股向机构投资者定增的2.64亿股目前处于浮亏（浮亏率20%左右），已于2018年2月26日解禁。

估值方面，虽比港股贵，但是一旦转型成功，将成为国内第一家民营的列车整车装备制造商，给予15-20倍估值是合理的。随着未来3年装备制造投放市场，预测18-20年净利润分别为8亿、11亿、15亿，市值或能达到300亿元左右,3年复合回报率40%左右。

（郑重申明：上述分析仅供参考，不作为投资决策使用，否则后果自担）