安永的重组服务团队在引入估值团队提供破产重整专业服务的过程中，总结了对破产重整过程中估值的一些思考。
一、估值和价值分析对于破产重整的意义
估值和价值分析在司法重整中发挥着至关重要的作用，合理的估值和价值分析不仅能够识别并判断企业在重整过程中核心资产的重整价值，还能够协助重整投资人估计投资对价、计算预期回报，协助不同类型债权人计算受偿比例，结合债务企业行业特点、经营情况以及投资人资源注入情况，协助确定企业重整后良性发展能够承担的最大债权限额，并依此设计合理的偿债方案、以股抵债的对价等。
二、估值的价值基础及主要影响因素
1、价值基础可能与一般估值不同
在常见的估值场景下，采用的价值基础往往是市场价值或公允价值。市场价值的一般定义为：自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。这里面强调了理性市场参与者和正常公平交易等多个条件。
2、主要影响因素
（1）自身因素：
一是估值方法的选择。在进行估值时，应对企业和行业概况进行了解，并选择恰当的估值方法；二是数据输入的质量。估值过程中使用的各项数据的准确性、完整性、可靠性直接决定了估值模型的输入值质量，进而影响估值结果。
（2）外部因素：
一是市场趋势。市场环境对公司的估值有重要影响。例如在市场处于快速上涨期时，市场情绪极度高涨，投资者往往忽视风险，对资产价值的未来增长过于乐观，盲目追高，导致资产价格远远超出其内在价值。二是心理因素。乐观主义与悲观主义：投资者在情绪高涨时容易过于乐观，推高资产估值；相反，持悲观主义的投资者往往总看到市场消极的一面，导致资产被低估。损失厌恶：投资者在面对损失时往往比面对收益时更加敏感，这可能导致他们在亏损时继续持有资产，而不是及时止损。三是认知偏差。估值过程中，由于不同利益主体的主观认识、诉求或协同效应不一致，可能对同一项资产得到不同的估值结论。
三、破产重整中估值的挑战
重整程序中估值的核心是判断债务人企业核心资产的内在价值，发现潜在价值。常规估值的核心逻辑往往需要参考并分析企业的历史业务和财务的表现，同时结合公司及行业的性质综合分析企业的未来财务预测。破产企业往往因历史经营失败而面临困境，以历史经营状况作为财务预测的参考和基础或不恰当，加上破产案件中往往存在信息不透明、资料缺失与信息不对称，导致破产重整估值面临诸多挑战，具体如下：
1、历史财务信息难以合理地反映资产价值
此外，重整估值中容易忽视企业的品牌和其他账外无形资产的价值。根据会计准则，很多无形资产可能不满足会计准则要求下的资本化条件或账面值仅反映历史成本。比如对于经营历史较久，拥有驰名商标的企业，品牌和商标往往在经营过程中可以为企业带来超额收益，但在账上可能按照成本计量或未在账上体现。又如客户关系，如果企业的大部分收入来自核心大客户，大客户集中度较高并且粘性较强，这些客户关系往往能持续性地为企业带来收入甚至超额收益，但客户关系类的无形资产却在企业自身账面上无法充分体现。
2、重置成本法多用于破产清算
重置成本法虽然能够反映各项资产在当前市场条件下的重置价格，但更多适用于破产清算过程中重置成本容易确定、贬值因素可以量化的资产。例如建筑物、车辆、设备等有形资产，采用重置成本法可以作为估计其可回收价值、快速变现价值的基础。对于技术上迭代较快的固定资产或无形资产，通常难以准确估算其重置成本，需要充分考虑企业后续持续经营的可能性、资产之间的协同效应、资产对其他市场参与者的价值等因素，这使得重置成本法在应用上存在一定困难和局限性。
3、收益法中经营假设如何确定
收益法模型在破产重整估值中应用广泛，但其首要前提就是企业在未来能持续经营，而企业能否重整成功以及重整成功后的企业经营状况本身就具有不确定性，使得该方法很难执行。
1、对债权人的影响
（1）债权受偿的比例与顺序：
特定资产的估值结果将直接影响对该资产享有担保权利的债权人在重整程序中优先受偿金额的范围，以及各类型债权人在重整程序中的表决权。根据《企业破产法》的规定，在优先偿还破产费用和共益债权后，担保债权、职工债权、税务债权和普通债权也必须依次偿还。合理的估值可以为债权人了解重整企业资产价值、理解重整计划提供依据。
（2）偿债方案的选择与优化：
重整程序中的估值包含在模拟清算条件下对债务人企业的清算价值进行估值，以及在持续经营为假设的前提下，对债务人企业的市场价值进行估值。通过合理的估值，有助于管理人合理设计重整计划草案与偿债方案，同样有助于为债权人识别债务人企业的重整价值提供参考依据，为债权人提供更加灵活多样的偿债方案选择，如即期清偿、留债展期、以股抵债等。
2、对投资人的影响
（1）投资决策与风险评估：
破产重整司法实践中，存在着引进重整投资人挽救僵局的急迫需要，但给予重整融资中投资人权益保障的制度供给还远远不足。破产重整投资按照投资标的的不同，又可以区分为资产交易和股权交易两类。对资产或股权的合理且全面的估值分析，可为投资人进行投资回报分析提供良好的参考和支持；同时可以在管理人招募投资者的过程中提供较好的抓手。灵活的估值及价值分析模型，可从多维度、多场景下，模拟不同假设下各种业务指标以及财务指标的变化，成为重整过程中有力的工具。
（2）退出机制与回报预期：
破产重整中的股权投资往往期望最终通过股权获得重整成功后的长期收益，投资人的投资目标和收益的实现主要依托于债务危机解除后重组企业的后续经营发展。如果重组完成后，后续投入远远超出了投资人参与重组时的测算，可能打乱投资人的其他商业安排和现金流使用，甚至危及投资人自身经营。重整程序中合理的估值，可以协助投资人设定合理的退出对价与回报预期，保障其投资利益。
五、对破产重整中估值的建议
结语
企业破产重整中的估值往往具有资产类型复杂、参数假设较多、估值方法多变等特点，因此对估值人员的专业性以及估值技术的全面性提出了更高的要求。估值机构应深刻认识到估值在破产重整中的核心价值，进一步规范并完善估值方法和体系。只有这样，企业破产重整才能在合理的价值评估基础上更好地实现资源优化配置、重获生机，并为经济的稳定发展注入积极力量。
作者团队：
曹春烨
合伙人
安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）
Cheryl.CCY.Cao@cn.ey.com
刘颖
安永资产评估（上海）有限公司
Miucila.Liu@cn.ey.com
王骏遥
高级经理
Nicolas.Wang@cn.ey.com
赵婕
Apple.J.Zhao@cn.ey.com
本文是为提供一般信息的用途所撰写，并非旨在成为可依赖的会计、税务、法律或其他专业意见。请向您的顾问获取具体意见。