又是一年芳草绿，依然十里杏花红——社会服务行业2019年度投资策略|长江社服
杠杠的文娱之旅
原创赵刚团队
报告要点
随着经济发展阶段的不断推进，全国范围消费市场也呈现出新的变化。我们从人口结构、消费分级两个维度出发进行定性及定量的分析，认为当前大城市年轻群体的消费习惯将继续沿着品质升级的方向发展，而小城镇年轻群体消费市场受益于人口回流、理念普及、住房压力小等因素前景广阔。基于对不同层次消费市场的研究，我们判断2019年休闲服务各细分领域将呈现不同的分级趋势，前瞻布局的龙头公司有望脱颖而出：“吃”的领域消费回归理性，易于复制、规模效应强的好赛道有望孕育好公司；“游”的领域仍然以城镇居民需求为主，但农村居民人均消费增长较快，出境游向低线渗透趋势明显；“玩”的领域中产消费者是休闲度假主力军，二线市场快速崛起使得目的地供给向二线倾斜；“购”的领域免税行业受益于中产消费升级，离岛免税新政策有望激发消费需求。
以史为鉴，纵观美国近百年经济历史，可以发现，消费行业具备受经济周期波动的影响，但各细分行业的波动幅度和上行/下探的弹性有别。房地产周期类耐用消费品如家具和家电、汽车等，因经济周期影响而产生的波动幅度更大，但随着居民保有量的提升，波动区间有所收敛；非房地产周期类消费品中，非耐用品类的食品相对服装更具有需求刚性，服务类中的餐饮旅游行业确实会在一定程度上受到经济周期的影响。但我们发现美国龙头企业受全球化布局、多元化拓展等影响，收入和业绩规模、ROE水平受影响程度相对经营数据层面影响更弱，对比国内餐饮旅游上市公司可以发现，经济周期确实会一定程度影响其经营表现，但因其整体处于成长阶段，未来的发展除行业逻辑外，还有集中度提升逻辑及消费升级逻辑，因此在具体业绩表现上有望穿越周期实现稳健增长。
免税板块看好海外消费回流政策支持下，行业整合持续推进，叠加牌照和规模优势保驾护航的中国国旅；景区板块看好第二轮异地复制、现场演艺增速有望上移的宋城演艺，以存量业务为根基、新项目为主要增量、轻资产管理输出锦上添花业务模式的海昌海洋公园，增持古北水镇股权、开发乌镇二期的中青旅以及持续推进“一山一水一村一窟”战略的黄山旅游；餐饮板块看好产能逐渐投放、股权激励释放活力的广州酒家，把握火锅赛道、夯实龙头地位的海底捞及快速成长的颐海国际；看好内生外延齐头并进的科锐国际以及有才天下猎聘。
2018年餐饮旅游板块行情复盘
餐饮旅游板块表现相对稳健
2018年初至12月28日收盘，中信餐饮旅游指数相对大盘表现稳健。2018年初至7月，中信餐饮旅游指数呈现稳中有升的态势，相对大盘收益逐渐拉开。8月以后受权重股补跌拖累板块指数下行，截至12月28日收盘中信餐饮旅游指数相对年初下跌8.7%，分别跑赢上证综指与沪深300指数15.9和16.6pcts。
复盘各板块股价表现，其中免税板块表现相对强势。餐饮旅游板块受整体消费影响从今年4月开始表现疲软。
（1）免税板块：中国国旅延续去年强势表现，年内最高涨幅接近50%，但7月以来受政策推进进度以及Q3一次性计提费用影响有所回落，截至12月28日收盘年内涨幅为39.8%；
（3）景区板块：旅游需求受经济波动影响较大，在年初门票降价政策预期及全年旅游数据增速放缓影响下，板块年初以来表现疲软；
（4）酒店板块：酒店需求受经济波动影响较大，此外龙头公司首旅酒店、锦江股份股东减持也影响了市场情绪，导致全年跌幅明显；
（5）出境游板块：主要受经济波动、汇率因素以及贸易摩擦影响，同时三季度泰国突发事件等拖累东南亚等出境目的地数据疲软。其中众信旅游二季度以来受外围经济环境影响股价表现不佳；腾邦国际受益世界杯俄罗斯游红利上半年出现明显上涨，但下半年出现较大回撤；凯撒旅游7月复牌后补跌明显。
从个股角度看，2018年初至今餐饮旅游板块共有4支标的实现上涨。其中广州酒家上涨40.3%领跑，权重股中国国旅、宋城演艺分别上涨39.8%和15.1%表现同样亮眼。由于中国国旅市值占比大，相当程度上主导了全板块的行情表现。
板块之间横向对比来看，餐饮旅游板块表现仅次于银行板块。截至2018年12月28日，餐饮旅游板块在中信各行业中涨跌幅最小，防御性凸显。
估值接近历史底部下行风险减弱
当前餐饮旅游板块市盈率已明显低于2007年以来平均水平。2007年以来中信餐饮旅游板块市盈率中位数为42X，均值为44X，12月28日收盘板块市盈率为26X，相对历史中位数折价38.3%，相对历史平均数折价41.5%，板块估值持续消化调整。
具体看各子板块，经过两年的调整当前大部分子板块估值已经低于历史中位数水平。自2015年下半年以来，餐饮旅游各子板块一直处于估值消化阶段；截至2018年12月28日收盘，各子板块中仅有免税板块35X的估值高于2007年以来历史中位数水平，其他板块均不同程度低于历史水平。
板块复盘：餐饮旅游相对收益可观
我们复盘了2005年6月以来中信餐饮旅游指数与大盘的表现，发现从2014年牛市以来餐饮旅游板块出现较大的超额收益。根据整体市场的表现，我们将2005年以来的走势分为三轮典型的上涨阶段、三轮典型的下跌阶段以及两轮调整阶段。其中2014年之后中信餐饮旅游指数相对上证综指与沪深300指数超额收益逐渐拉大。
进一步对各细分阶段的收益进行分析，我们发现餐饮旅游板块整体而言进攻性较强、防御性适中。为了比较方便，后文餐饮旅游板块个股以及各大行业板块之间横向比较的市场阶段同样基于上述划分。
下跌阶段：2005年以来共出现三轮典型的下跌阶段，整体而言，餐饮旅游板块下跌幅度与大盘差异不大，其中2008年相对上证综指与沪深300指数跌幅均在2%以内，2015年6月至9月餐饮旅游板块跌幅较深，但2018年5月以来的下跌幅度小于大盘，表现出较好的防御性。
个股复盘：行业攻守属性分化明显
具体到板块个股方面，我们对历史上两轮典型上涨、下跌阶段个股表现进行了分析。由于第一轮典型涨跌阶段部分个股未上市，故我们选择2009年至今的两轮典型上涨、下跌以及调整阶段股价表现进行比较。同时为了避免新股上市造成的扰动，我们未对在某一上涨、下跌或调整阶段内上市的个股进行计算，仅从下一个阶段开始计算涨跌幅。
（1）免税行业中国国旅2009年上市，防御属性凸显、调整阶段逆势上涨体现进攻属性。2011年海南离岛免税政策开始实施，此后免税业务贡献占比逐渐提高，相对传统旅行社业务，免税行业增长潜力巨大，帮助公司2016年以来收入及净利增速加快。从股价角度来说，中国国旅防御属性突出，虽然在2009年以来两轮市场整体上涨过程中表现不突出，但在两轮调整阶段涨幅均值超过140%，体现其进攻属性。
（2）旅游演艺行业代表宋城演艺兼具进攻及防御属性。2011年之前杭州本土项目维持较快增长，2013年开启第一轮异地复制，叠加六间房并表因素推动公司业绩再上一个台阶。2018年公司第二轮异地复制开启，业绩再获增长动力。从股价角度来说，优秀的业绩帮助公司构筑起强大的防御属性；成功的复制扩张为公司提供了显著的进攻属性。
（3）自然景区进攻属性弱，但防御属性相对较强。以三特索道、黄山旅游、张家界为代表的自然景区在下跌阶段跌幅均在行业平均水平以内，表现出较好的防御属性。
（4）出境游行业进攻属性强，但防御属性弱。腾邦国际、众信旅游、凯撒旅游（由于在上涨阶段上市，故未列示）在2014年10月至2015年6月的牛市行情中涨幅明显，但在随后的下跌阶段回落也较为明显。
（5）酒店行业内部分化，首旅、锦江防御属性较强。酒店行业中首旅酒店及锦江股份在2009年的上涨阶段中表现强势，但2014年至2015年的牛市行情中进攻属性弱化，主要受到酒店行业整体经营不景气拖累；但在下跌过程中防御属性较强，与优质自然景区类似。而华天酒店、金陵饭店等小体量酒店上市公司防御性偏弱，但进攻性相对更强。
若以上涨阶段和下跌阶段的平均涨跌幅进行综合比较，可以发现餐饮旅游板块攻守属性分化明显。红色区域为进攻性和防御性均相对较强的个股，包括宋城演艺、岭南控股等，此外如前文所述，若考虑到调整期中国国旅的表现，其进攻性也十分显著；黄色区域为进攻性强、但防御性偏弱的品种，如腾邦国际、众信旅游、华天酒店等；蓝色区域为防御性强、但进攻性一般的品种，如三特索道、首旅酒店、黄山旅游等。
横向比较：餐饮旅游兼具进攻及防御性
横向比较来看，各板块差异化明显。以2009年之后的两轮典型涨跌阶段为例，我们对中信各行业指数进行了对比分析，发现以计算机、电子为代表的科技行业进攻性突出，但防御性偏弱；以银行、石油石化、电力及公用事业、食品饮料为代表的部分行业具备显著的防御属性，但上攻阶段弹性偏弱。
读懂当前中国：从人口变迁到消费分级
随着经济发展阶段的不断推进，全国范围消费市场也呈现出新的变化。我们从人口结构、消费分级两个维度出发进行定量及定性的分析，认为当前大城市年轻群体的消费习惯将继续沿着品质升级的方向发展，而小城镇年轻群体消费市场受益人口回流、理念普及、住房压力小等因素前景广阔。基于对不同层次消费市场的研究，我们判断2019年休闲服务与消费各细分领域将呈现不同的分级趋势，前瞻布局的龙头公司有望脱颖而出。
人口维度：老龄化、城镇化下服务消费迎来新机遇
当前中国的人口呈现老龄化加剧、跨省市迁徙趋势放缓、中心城市聚集等特点。从年龄结构看，少子化趋势叠加人均寿命延长造成我国老龄化程度不断加深；国际经验表明老龄化趋势下虽然经济增长会受到负面影响，但服务业将呈现蓬勃发展。从人口迁移看，流动人口数量减少的趋势仍在继续，年轻人选择接受教育而非外出打工成为趋势，将为农村及低线城市的消费贡献新动力。从聚集效应看，一线城市虽然人口流入放缓但人员素质逐渐提升，未来对中高端人才仍有磁效应；而在人口回流趋势下，区域性中心城市将迎来新的发展机遇。
从年龄结构看，老龄化趋势下服务业增长持续
中国人口总数增速自上世纪90年代开始放缓，劳动力占比经过2010年高点后开始下滑。中国人口总数在上世纪80年代第三波婴儿潮结束之后增速放缓，尤其是进入21世纪以来长期保持低位。此外，第二波婴儿潮（50年代）逐步进入老龄阶段叠加人均寿命的提高，50岁以上老年人占比逐渐提高，老龄化程度不断加深。
国际比较来看，中国65岁以上人口数量及占比的增长速度均处于世界较快水平。中国已经在2000年进入老龄化社会，预计到2035年左右将进入超老龄化社会。对比世界主要老龄化国家，中国65岁以上人口占比将在未来20年左右迅速超过美国和俄罗斯并逼近日本、意大利和德国这样现已达到超老龄化的国家。
国际经验表明，劳动人口的减少将影响GDP的增速。日本、韩国、美国、法国的经验均显示，当劳动力人口与老龄人口的比值（即承担一个老年人抚养压力的劳动力数量）降低时，GDP增速均出现不同程度的回落。这一趋势在日本的经济发展过程中相当明显，从1960年后日本老龄化程度不断提升，到2017年每2.3个劳动力需要抚养一位老龄人。日本GDP自1970年代后开始呈下滑趋势，劳动力的缺乏是重要的原因之一。
但是，人口老龄化下服务业却能够保持繁荣发展。当农业劳动力转移基本完成后，劳动力资源对经济增长的约束会更加强化。经济增长的动力从要素驱动、投资驱动转向创新驱动，消费对经济增长的贡献不断增强，服务消费占消费的比重持续上升。从日本、韩国、美国、法国的经验来看，尽管人口老龄化影响了整体GDP的增长，但是并未影响服务业的增长。背后的原因主要有两方面，一是服务业的高速发展通常是在后工业化时代，而这一阶段往往与人口红利消失的阶段重合；二是退休后老人消费需求扩大，成为服务业的新兴消费群体。
综合以上国际经验可以看出，劳动人口的减少将影响GDP的增速，但在人口老龄化下服务业仍然呈现繁荣发展。因此，在中国当前的老龄化趋势下，我们认为虽然GDP增长可能会受到一定影响，但服务业作为新的增长动力将在未来几十年里起到越来越重要的作用。
从人口迁移看，流动人口素质提升、回流趋势显现
从2015年开始全国流动人口规模持续减少。2014年至2017年全国人户分离人口分别为2.98、2.94、2.92和2.91亿人，流动人口分别为2.53、2.47、2.45和2.44亿人，均呈现下降趋势。流动人口减少，意味着转移的劳动力减少。
具体看农民工群体，年轻人选择外出打工的比例正在减少，接受教育成为趋势。从2013年到2017年5年的调查数据可以看出，农民工群体中20岁以下数量占比从4.7%降低到2.6%，一方面说明年轻时代人口在萎缩，另一方面也说明了年轻农民外出务工的热度在降温。另外观察农民工的受教育程度可以发现，与2011年相比，2017年接受调查的农民工具有大专及以上教育水平的占比提高了5.0pct达到10.3%，由此可见农民工群体接受教育的程度在逐渐提高。
随着受教育程度的提高以及培训的普及，农民工的就业选择也在发生变化。外出农民工接受非农职业培训的比例从2011年的26.2%提升至30.6%，意味着外出农民工整体工作技能有一定提升。从农民工从事的行业占比来看，过去10年间制造业外出务工人数占比下降明显，建筑业以及服务业有较大的提升。
分区域来看，东部沿海省市外来流动人口数量较多。东部沿海地区在过去十几年间长期是出口贸易制造业的集中地。因此与2005年相比，2015年东部地区流动人口数量快速扩大。与之相对比的是，河南、四川、贵州、安徽等中部省份长期以来是人口输出大省。
具体看农民工的流动数据，虽然东部地区仍然是外出农民工的第一选择，但规模呈现下降趋势。国家统计局进行的年度调查显示，2017年外出务工的农民工中，有55.82%选择东部经济发达地区。但是和2011年相比，2017年流入东部地区的农民工数量出现减少，而中部、西部地区流入量增加，表明越来越多的中西部地区农民工选择在家乡附近城市务工而不是去东部沿海。
我们认为，人口迁移正在呈现新的规律将深刻影响各区域的居民消费发展。城市及区域之间的竞争力正在发生变化，流动人口规模下行、务工人员教育素质提升，将为农村及低线城市的消费贡献新动力。
从聚集效应看，一线及区域中心城市仍将受益
统计数据显示，上海和北京常住外来人口数量已经出现下降。流动人口数量的减少，可以分为两种情况：一种是户口迁移至居住地，另一种是户籍不变，人又回到了户籍所在地，即返乡。由于我国的户籍管理制度比较严格，因此第一种情况较少、第二种情况较多。虽然流动人口大部分流向一二线城市，但一二线城市很难落户口，最终使得大部分老龄外出劳动力不得不选择叶落归根。
对于人口规模，作为特大城市的北京和上海，明确划定了“十三五”时期的人口“红线”。北京提出，到2020年全市常住人口总量控制在2，300万人以内；上海也提出，到2020年常住人口总量不超过2，500万。但是根据国际经验，在市场作用下发达城市的GDP占全国比重与人口占全国的比重接近于1。如果比值高于1，则发达城市对外地人口的经济吸引力会持续，人口涌入直至拉到全国平均水平。虽然北京与上海的这一指标自改革开放以来呈现下降趋势，但仍然保持在2以上。也就是说，如果人口流动障碍减小后（如户籍制度），北京、上海的人口流入还会持续。
回顾东京都和首尔的人口增长历史可以发现，随着产业的转型升级，人口在短暂的负增长后将出现回升。1990年代东京都应用科技使产业升级，特别是化工产业的高科技研究与发明在医药领域应用，实现了众多高附加价值产品的开发与生产，也因此创造了不同于以往产业结构的人才需求，人口总量重回增长。
我们认为，在人口年龄结构及人口迁移的新趋势下，一线城市消费受益品质升级及新消费涌现稳健增长；而区域中心城市受益人口聚集效应消费增长空间巨大。作为一线城市领头的北、上、广、深未来将迎来人口结构的调整，高端人才流入仍将持续，在总规模稳中有升的基础上，消费品质将随着人口结构的调整及收入水平的提高而出现升级；而随着国家规划的19个城市群建设的不断推进，未来三四线及以下城市以及农村地区人口将向区域性中心城市流入，为中心城市带来庞大的城镇化增长潜力，进而带动居民消费快速增长。
消费维度：大城市VS小城镇，消费分级进行时
从区域角度看，东部稳中升级、中西部快速追赶
究其原因，我们认为主要是乡村社零增长较快，帮助中部省份表现亮眼。回顾历史数据可以发现，2017年开始乡村社零总额增速与城镇社零总额增速的差值明显拉大，主要原因除了乡村地区人均可支配收入的增长较快以外，外出务工人员回流也增强了乡村的购买力，从而帮助中部地区社零总额取得较快增长。
展望未来，我们认为未来中国消费市场的机会将出现在一线成熟市场及二线部分快速增长的区域市场：
从消费者角度看，“小镇青年”低线市场值得挖掘
从人口规模来看，三四线及以下城市、乡村地区人口基数庞大
根据2017年数据，我们测算出小城镇人口规模为一二线城市的两倍多。我们将除乌鲁木齐及海口外的直辖市、省会及计划单列市作为一二线城市，总计33个，统计得到2017年一二线城市常住人口规模在3.17亿人左右；除此之外其他地区人口为10.73亿人左右。若假设一二线城市城镇率为80%、其余地区城镇化率为55%，计算可知一二线城市城镇人口规模达2.54亿，其余地区城镇人口为5.90亿，小城镇人口占全国城镇人口总数的比例接近70%。
具体到青年人口规模，小城镇规模大约为一二线城市的两倍，规模依旧占优。根据第六次人口普查划分，我们以15至30岁为统计口径计算青年人口，全国15-30岁人口占比24.6%，其中北京、上海、天津分别达31.0%、27.4%和29.5%，若假设一二线城市15-30岁人口占比为26.5%、其余城镇为24.0%，可以得出一二线城市青年群体规模达0.67亿人、其他小城镇青年群体规模为1.42亿人。
此外，年轻人群开始从一二线城市回流到三四线城市。主要原因一方面是随着国内产业升级和转移，低线城市开始涌现出一批能承接年轻群体工作需求的产业；另一方面是随着全国经济的整体性加强，年轻人群的跨区域流通变得越来越容易和频繁。随着年轻群体的跨区域流动，各区域的消费需求也在逐渐融合。
从人均消费来看，一二线城市青年个人支出较高
一二线城市青年开支明显高于小城镇青年。根据极光大数据在2018年7月-8月针对18-26岁青年的消费调查，一二线城市青年个人税后收入及个人月开支分别为3，063元和2，726元，支出占收入比例为89.0%；小镇青年个人税后收入及个人月开支分别为2，524元和2，161元，支出占收入比例为85.6%；一二线城市青年月开支是小城镇青年的1.26倍。
规模测算：小镇青年消费整体市场体量大
基于城镇青年人口规模及人均月支出，我们对一二线城市以及小城镇青年消费支出市场规模进行了测算，核心假设如下：
（1）城镇化率：一二线城市为80.0%、三四线及以下城镇为55.0%；
（2）15-30岁人口占比：一二线城市在25.0%至28.0%之间、三四线及以下城镇在22.5%至25.5%之间；
（3）人均开支：月开支一二线城市在2600元至3000元之间、三四线及以下城镇在2000元至2400元之间，由此计算出一二线城市青年全年个人开支在3.12万至3.60万之间、三四线及以下城镇则为2.40万至2.88万之间。
基于上述假设，我们测算出一二线城市青年年消费开支规模大约在2.14万亿至2.38万亿元、三四线及以下城镇青年年消费开支规模大约在3.50万亿至4.00万亿之间。取中间数可以看出，小城镇青年消费市场规模是大城市青年的1.5至2.0倍，空间广阔。
从兴趣爱好来看，大城市青年和小镇青年整体兴趣点接近，但分项目上略有差异。小镇青年和一二线青年对音乐的偏好均为最大，美食次之，但小镇青年对美食的偏好低于一二线青年。各项兴趣爱好中，小镇青年唯独美容美妆的比例高于一二线青年。
无论是在一二线城市还是三四线城市，我们都看到了顺应市场需求的企业快速崛起。一方面，在一二线城市消费者重视品质的市场环境下，产品及服务提供商开始进行产品升级，以酒店为例，国内三大酒店集团通过关闭经济型酒店、新开中端酒店的方式不断提高中端酒店占比，大部分中端酒店都布局在一二线城市。另一方面，在三线及以下城市消费者看重低价实惠的市场环境下，以拼多多、OPPO/VIVO等为代表的品牌凭借较低的价格、合适的性价比快速占据了可观的市场份额。
如果将消费群体从青年扩大到整体，可以发现一线城市居民受房地产挤出效应影响其他消费性支出压力明显。2018年上半年全国居民人均居住消费支出2，157元，占人均消费支出的比重为22.4%。其中北京上半年城镇居民人均居住支出7，820元，同比增长23.5%，占消费支出的比重高达36.9%。而天津、无锡、成都等二线城市以及广大三四线以下城市居住开支占比低于全国平均水平，剔除居住开支外的消费支出可观。
人口及消费宏观大势下，细分服务业何去何从？
基于对不同层次消费市场的研究，我们判断2019年休闲服务消费各细分领域将呈现不同的分级趋势。“吃”的领域消费回归理性，易于复制、规模效应强的餐饮好赛道有望孕育好公司；“游”的领域仍然以城镇居民出游需求为主，但农村居民人均消费增长较快，此外出境游向低线渗透的趋势明显；“玩”的领域中产消费者是休闲度假的主力军，二线市场快速崛起使得目的地供给向二线倾斜；“购”的领域免税行业受益中产消费升级，离岛免税新政策有望激发消费需求。
吃：消费回归理性，好赛道孕育好公司
消费升级带来消费结构变化，大众化餐饮成为主体市场。我国餐饮行业正处于结构升级的重要时期。小而精的特色店、单品连锁店、婚庆喜宴以及商场餐饮等大众化餐饮，成为引领餐饮行业发展的主力。根据烹饪业协会的预测，“十三五”期间，大众化餐饮的比重将由现在的80%提高至85%以上。
从盈利能力角度看，火锅及团餐营业额增速较高，中式正餐及休闲餐的利润率水平较好。2017年接受统计调查的企业中，火锅和团餐企业整体营业额增速均超过24%，体现出这两个市场的快速扩张，背后实际上是火锅门店增多以及团餐消费场景增加在支撑。而从利润率角度来看，中式正餐以平均56.0%的毛利率以及6.8%的净利率领先其他细分板块，可以看出定价较高、较为正式的正餐盈利能力较好。
纵观火锅产业链，下游企业设定自己的标准向中上游布局已成趋势。火锅产业链环节清晰，可以分为上游的原材料生产商（农业公司）、中游调味料及火锅料生产商（食品公司）以及下游的火锅门店或者外卖点（餐饮服务商）。
从城市及人均金额两个维度来看，一线城市和中高端火锅市场发展更快。虽然基于庞大的基数效益，非一线城市及农村地区火锅消费总额占据整个火锅市场的90%以上，但从增速上看，一线城市人群消费频次及客单价高的特点带动收入增长更快。
（1）从区域角度看，一线城市表现亮眼。2013年一线城市火锅市场规模为259亿元，到2017年已经达到414亿元，年复合增速高达12.4%，较行业及非一线城市增速11.6%和11.5%更快；并且根据弗若斯特沙利文分析数据预测未来五年复合增速仍将高达10.6%，高于整体和非一线城市的10.2%和10.1%，到2022年一线城市火锅收入规模将达到685亿人民币。
（2）从客单价角度看，中高端市场增长最快。以人均客单价划分，人均60元以下为大众市场，60~200元为中高端市场，人均高于200元为高端市场，中高端火锅市场发展速度最快。2013~2017年增速达到13.9%带动中高端火锅市场规模由2013年的737亿人民币增长至2017年的1240亿元，并预计未来五年维持11.3%高增速带动市场规模到2022年达到2116亿元。
龙头公司海底捞及呷哺呷哺正快速进行全国布局，未来成长可期。目前国内两大上市火锅龙头均表现出明确的价格定位及布局策略。海底捞主打中高端火锅，早期主要布局一二线城市，近年来逐步向以二三线城市为主、积极拓展海外市场的策略转变；呷哺呷哺由京津冀地区起家，近年来快速布局全国其他地区，并推出价格差异化定位的中高端子品牌，做大业务规模。
国内游：城镇居民仍是主力军
自2001年以来，城镇居民国内旅游人次及所产生的旅游收入无论是绝对值还是同比增速均较农村居民更高。2017年城镇居民国内旅游人数达36.77亿人次，同增15.1%；农村居民国内旅游人数达13.24亿人次，同增6.8%。自2012年以来，城镇居民旅游市场无论是人数还是收入规模上，均保持领先农村市场的增长速度，预期未来几年内这一趋势仍将保持。
从人均消费角度看，农村居民旅游市场潜力巨大。2017年，我国城镇居民人均旅游消费为1，025元，连续六年实现增长；农村居民人均旅游消费增势更为迅猛，由2008年的275元涨至2017年的603元，年均复合增速达9.1%，展现强大的市场潜力。2017年，我国城镇居民人均出游率为4.52次，农村居民人均出游率2.30次，10年来均实现翻番，出游需求稳步提升。
尽管目前国内观光型旅游仍占主导，但长期来看休闲度假的需求将持续扩大。2016年我国城镇居民的旅游动机主要以休闲度假及娱乐为主，占48.3%，其次是探亲访友占27.2%，再次是观光游览占13.9%，商务出差、健康疗养以及其他旅游目的地的游客比例均低于10%。然而与庞大的休闲度假需求形成反差的是，目前A级景区中仅有15.8%为休闲度假类景区，供给与需求存在缺口。
出境游：消费降温，一线城市向二三城市渗透
中国2017年出境游人次约1.3亿，同比增长7%，渗透率仅为9%，发展空间广阔。出境旅游市场的增长，主要得益于几个方面的因素：一是国民旅游消费意愿和支付能力的增长；二是主要旅游目的地国家针对中国游客加大市场推广力度，推出签证便利化和购物免税政策；另外，海岛、亲子、定制、休闲度假等旅游产品的创新，吸引了更多人前来体验。
中国游客消费的减少将对全球免税行业和零售业造成影响。联合国世界旅游组织（UNWTO）的数据显示，中国出境游客的消费目前占全球旅游支出的21%。2018年第三季度中国公民出境达到了4300万人次，但中国游客对奢侈品购物的热情开始减弱。
一二线城市为出境游消费主力客群，低线城市正在快速成长。上海、北京、广州是中国三大出境口岸，但新一线城市为出境旅游市场贡献了最大的新客群，他们的消费能力已经比肩一线城市。2018上半年出境游人数同比增长最多的出发城市Top10分别是西安、贵阳、南昌、昆明、郑州、太原、重庆、济南、合肥、常州；随着这些城市国际航班、签证中心的增加，已逐步成为各大在线旅游公司布局的重点。2018上半年人均出境游消费最高的10大城市分别是：长春、温州、北京、大连、沈阳、上海、哈尔滨、厦门、青岛、苏州，前8名城市的人均出境游花费都超过6000元。
小镇青年对出境游同样表现出旺盛需求，市场空间广阔。三四线城市消费者在出境游市场也表现出旺盛的需求，购买出境游机票的同比增速高于一二线城市；三四线城市在出境游上更爱境外自由行，近两年小镇青年出境自由行的比例在提升。
随着一线市场的逐渐饱和以及二线市场的快速兴起，国内主要休闲度假景区业务布局已经有向二线城市倾斜的趋势。
主题公园：市场发展较为成熟，国内外抢占市场
大中华区因为人口众多，占据了亚太区主题公园市场的半壁江山且比重持续提升。2015-2017年，亚太前20的主题公园中，均有13家位于中国，数量占比65%，客流量占比超过40%，其中大陆地区发展更为迅速，客流贡献从2013年的67%攀升至2017年的82%。自1993年起，主题公园游客量增速逐渐超过主题公园数量的增速。中国主题公园的年平均游客量也从近100万提高至2017年的150万。过去十年（2008-2017），主题公园游客量每年平均增长13%。
随着中国中产阶级人口的增加和交通系统的改善，对休闲和主题公园的需求预计亦将会增加。中国主题公园游客总量现今已达到近1.9亿人次，到2020年预计将达到2.3亿。基于2017年的14亿人口，中国主题公园人均访问量为0.13，预计到2020年将增加到0.16。美国主题公园现今人均访问量达0.65，为中国2020年水平的4倍，预示着中国主题行业仍有持续增长的空间。
近年来，海外主题公园开始涉足中国市场，呈现百花齐放的态势。根据《2017中国主题公园体检报告》，以投资额度分析，主题公园中游乐园占比达48%，仍然为最大的品类分支。文化园、科普教育园、体验园投资占比也在10%以上，主题公园类型丰富。
根据已发布的官方消息，中国2025年前将建设完成的项目至少有70个。目前在建项目约50个，且有国际品牌如环球影城、六旗等进驻国内市场，主要集中在华东、华中、西南三个区域。此外，未来拟建主题公园的主题化愈发明显，有明显主题的项目占比高达87%，远高于目前比例。其中依旧以历史文化和奇幻卡通类项目占比最高，分别为28%和27%，反映了市场的需求导向和游客偏好。
度假村：旅游升级蔚然成风，ClubMed引领行业发展
相较于一般的酒店，度假村或度假酒店的特点在于在相对小的空间内提供了涵盖度假休闲的各种设施及服务。
（1）从游客视角来看：度假村/酒店的核心功能是住宿及餐饮，舒适的环境、丰富的美食是核心要素；在此基础上，配套休闲娱乐设施及服务，营造与传统酒店不一样的体验；此外，度假村/酒店往往还组织各类活动、项目，充实游客的假期生活。
（2）从度假村视角来看：度假村的商业模式相当于多种休闲服务的集合，既有传统的景观资源，也有植入度假村内的疗养、休闲资源，同时还可以对接度假村外的各项资源设施，以度假产品的形式统一呈现给游客。
ClubMed是全球知名的以家庭为中心的一价全包休闲度假服务供应商。截至2018年6月30日，ClubMed与超过40个国家和地区开展业务，并与超过26个国家和地区拥有度假村，拥有超过5000名G.O，包括欧非中东42个度假村、美洲12个度假村及亚太地区15个度假村。
中国市场对于ClubMed来说既是国际游客的新兴目的地，也是重要的客源地。但是考虑到中国雪山和海岛资源并无明显优势，后一种定位或能更为迅速的取得效果。历史数据显示ClubMed的欧美游客向亚洲区域流动的比例本身并不高，而国内游客出境游则处于市场热潮当中，顺势而为或将事半功倍。截至2018年6月，亚太区和中国度假村数分别为15个和6个。
为满足中国消费者的需求，ClubMed于2018年在中国市场推出了ClubMedJoyview。由于自然环境的原因，中国符合ClubMed传统选址的地点，只有三亚和东北，未来在华的度假村数量可能会遭遇瓶颈。但在北京、上海等一线城市周边，高品质短途游的市场依然有突破的机会。
在一线市场尚未饱和、二线市场快速兴起的格局下，休闲度假龙头企业有望最大程度受益。其中宋城演艺围绕特色演艺开启全国第二轮主题公园及剧场复制，业绩有望站上新台阶；海昌海洋公园上海、三亚等旗舰项目逐步开业，巩固国内海洋公园龙头地位；ClubMed融入复星后强化中国及亚太战略，引领国内度假村新潮流。
购：免税受益中产消费升级，政策激发需求
受益于国民收入增长、出境游人次增加，以及政策引导消费回流大力推动国内免税业务发展，我国免税行业的市场规模将持续扩大。2017年中国免税市场规模约320亿元，近3年复合增长率约为17%。同年，韩国免税市场规模约800亿元，相比较而言，中国免税市场空间仍然广阔。
居民整体消费能力提升是推动免税行业发展的根本动力
个人消费的高速增长将重塑中国经济的面貌。随着可支配收入提升，中国中产阶级的消费习惯也将转向更多奢侈品，尤其是旅游和金融服务产品。那些奢侈品中的“二线品牌”将是中国中产阶层蓬勃发展的最大受益者，这一类品牌包括拉尔夫·劳伦（RalphLauren），寇驰（Coach），蒂芙尼（Tiffany）等等，它们也很昂贵，但不是最贵的，往往是中产阶层刚刚开始购买奢侈品时的首选。
政策扶持催化国内免税行业做大做强
近期海南离岛免税限额再获提升或将进一步刺激免税行业发展。11月27日，财政部、海关总署、税务总局发布关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告，此次政策调整主要涉及购物限额和免税产品范围2个方面：
（1）将年度累计购物限额增至3万元，不限次数（此前非岛内居民不限次数，限额1.6万元；岛内居民1年1次且限额8000元）；
复盘海南离岛免税历年的增长表现，可以发现政策带来的直接推动作用。以海棠湾为例，复盘来看限额提升对客单价的影响：2016年购物限额提升至1.6万元每年，海棠湾消费者客单价提升15.38%达到4851元，实现销售收入47.05亿元（+10.80%），实现净利润5.34亿元（+13.14%）。此次购物限额提升幅度和2016年相近，预计将为公司2018-2019年业绩带来一定提升。
综上所述，在人口及消费的宏观大势下，细分服务业将呈现不同的变化，前瞻布局的龙头企业有望脱颖而出。餐饮行业标准化程度高、容易复制的火锅行业龙头如海底捞、呷哺呷哺将持续做大做强；景区行业休闲度假类龙头公司如宋城演艺、海昌海洋公园、ClubMed等最有希望受益行业快速发展红利；免税行业唯一巨头中国国旅将持续巩固龙头地位，打造全球一流的免税运营商。
全球视野：看餐饮旅游行业的周期性
餐饮旅游行业作为可选消费具有一定的周期属性。以史为鉴，纵观美国近百年经济历史，可以发现，消费行业具备受经济周期波动的影响，但各细分行业的波动幅度和上行/下探的弹性有别。随着人均GDP水平提升，美国的个人消费支出结构已经发生了巨大变化，服务类支出占比已经提升至69%（二战后初期仅接近40%），房地产周期类耐用消费品如家具和家电、汽车等，因经济周期影响而产生的波动幅度更大，但随着居民保有量的提升，波动区间有所收敛；非房地产周期类消费品中，非耐用品类的食品相对服装更具有需求刚性，服务类中的餐饮旅游行业确实会在一定程度上受到经济周期的影响。
以史为鉴，对比周期中美国消费行业表现
美国消费行业受周期波动影响显著，休闲住宿餐饮更具备韧性
消费行业的发展建立在消费者可支配收入增长的基础上，受经济周期波动的影响显著。以美国为例，纵观二战后的美国经济周期波动及消费者支出规模的同比变化，可以发现，消费行业随着经济周期轮动而波动。
美国经济自二战后基本经历了5个阶段：
尽管美国经济已经从2008年金融危机中恢复，但是其经济增速中位数已经有所下移。
尽管消费行业总体受经济周期波动影响显著，但其中的休闲住宿餐饮行业则表现出一定韧性。在经济增速下行阶段，休闲住宿餐饮行业同比增速下行幅度通常会小于经济总体，而在经济恢复增长阶段，休闲餐饮行业同比增速的向上弹性更加显著。休闲住宿餐饮行业受益于美国经济的波动中增长，行业自身的下行韧性和更高的向上弹性（背后原因可能是消费习惯养成），在美国GDP中的比重从20世纪70年代的2.8%左右，提升至2017年的4.1%，且未来有望继续提升。
消费结构随经济发展有所调整，不同行业的周期波动弹性有别
尽管美国个人消费支出无论是总量还是人均情况都随着经济周期波动，但纵向来看，如今的美国消费结构已经发生了巨大变化，服务支出类占比从战后初期的40%提升至如今趋近69%。
休闲住宿餐饮行业中，餐饮业向上弹性更高，酒店周期性明显
美国休闲住宿餐饮行业中，当经济处于上行阶段时，休闲、餐饮业向上弹性较为明显，在经济下行周期中，住宿行业下探幅度更大，更具有显著的周期性。
宏观层面，从美国住宿业总产出/增加值增速来看，酒店业一个周期大概持续8-10年左右。其中萧条期1年左右，复苏期持续3年左右，繁荣期持续3年左右，继而进入1年左右的衰退期。以2001-2007年为例，2001是酒店行业的萧条期，表现为住宿行业增加值及总规模同比减少；2002年至2004年是复苏期，表现为出租率回升带动住宿业规模增速逐渐由负转正并持续提升；2005-2006年为繁荣期，表现为出租率增速放缓、主要由客房价格上涨带动住宿业规模稳健增长；2007年为衰退期，表现为出租率下滑继而客房价格下降导致住宿业规模增速显著下滑。
微观层面，从酒店RevPAR同比增速来看，1990年开始至今，美国酒店业经历了三轮周期：分别是1991至2000年、2001至2007年，以及2008年至今。
从美国经验来看，出租率提升带动RevPAR增长的周期大约在1-2年左右，而房价提升带动RevPAR增长的周期大约在4-7年左右。从美国酒店业数据来看，供过于求的现状导致出租率维持在64-75%左右水平，因此出租率变化的绝对值较为平稳、大部分位于0-5%之间，房价变动与RevPAR变动拟合更为显著，即房价变动是驱动单房平均收益变动的更主要原因。从1991-2015年美国酒店业经历的三轮周期来看，酒店提价周期一般持续5-9年左右，而降价仅持续1-3年；房价提升略滞后于出租率提升1年左右。
美国餐饮旅游业龙头公司受周期影响较大
从业绩角度看，扩张逻辑奠定发展趋势、经济波动影响短期经营
美国餐饮旅游行业上市公司经营情况受经济周期波动影响较为明显。我们选取了餐厅代表企业麦当劳、饮品代表企业星巴克、酒店代表企业万豪国际以及主题公园代表企业迪士尼作为研究对象，发现上述企业在美国的同店经营情况（迪士尼为全球主题公园接待游客情况，其中主要部分为美国）受经济周期波动影响大。在2008-2009年经济危机期间上述企业经营数据增速均有所放缓，其中万豪国际的同店RevPAR、星巴克同店销售额均出现了明显的同比下滑。
分析经营数据的变化可以得出以下结论：
一是非必选消费品业绩波动更明显。就产品而言，酒店、咖啡等非必选消费品在经济下行阶段压力更大，而快餐类企业如麦当劳在经济周期波动中的弹性较为不明显。
二是龙头企业抵御风险的能力更强。就竞争力而言，有差异化优势及规模优势的企业更有能力抵御经济波动带来的负面影响。例如星巴克在2008年关闭美国本土正在运营的600家门店（占当时美国总店数量的接近20%）通过门店结构的调整改善了盈利能力，而许多单体或小规模的连锁咖啡厅在危机中受到严重冲击关门停业。
从效率角度看，经济周期对利润率影响明显
（1）净利率受经济波动影响最大：除麦当劳外其余三家公司在2008-2009年净利率均出现了较明显的下滑，其中万豪国际出现了亏损。主要原因是经济危机影响需求，重资产类企业成本费用较高导致利润下滑甚至为负。
（2）总资产周转率受经济周期影响不大：一方面经济波动虽然对收入会造成一定影响，但如前文所述龙头企业尤其是处于成长期的龙头企业可以依靠外延增长等方式平滑经济波动影响；另一方面在经济下行阶段企业通过使用现金支撑运营、处置资产支撑业绩等方式降低资产规模，使得资产周转率变化不明显。
（3）权益乘数受经济波动影响不大：企业财务杠杆的高低通常与自身业务规划和所处的阶段有关，与经济周期的直接关系不大。
经济周期不同阶段应对决策有所不同
对比美国部分龙头餐饮旅游企业的资本开支及业务扩张可以发现，在经济周期下行阶段各自选择的策略有所不同。
从资本开支角度来看，资本开支占当年总资产比重通常与经济景气程度有关。当经济繁荣增长时，企业的投资扩张速度也加快（如1993至2000年）；当经济下滑时，资本开支有收缩趋势（如2001至2003年、2008至2009年）。此外，资本开支也与企业自身发展阶段以及业务形态有关，在上世纪90年的快速扩张期，星巴克、万豪国际资本开支占总资产比重较高，而在2010年之后扩张速度明显放缓。
与资产投入不同的是，员工数量的变化与经济周期关系密切，裁员成为了众多企业应对危机的有效方式。统计可知2000至2002年各家上市公司员工数量均有增长放缓甚至负增长的趋势，其中星巴克从1999年的同比42%增速降至2002年的15%；在2009年，多家公司出现了明显的裁员潮，当年星巴克员工数减少了19%；2009、2010年万豪国际也出现了连续裁员。
经济周期下国内龙头公司成长能力突出
行业角度看，经济周期影响可选消费行业需求
餐饮行业整体相对成熟，因此与经济波动关联性较为明显。由于大部分餐饮属于可选消费，经济环境影响消费者的消费意愿，当经济下行收入下滑时，外出就餐消费减少，尤其是高端餐饮受影响最为明显。我们看到GDP增速自2011年开始放缓，而社零餐饮收入增速也呈现阶梯式下滑。
公司角度看，龙头遵循扩张逻辑有望穿越周期
（1）免税龙头：以中国国旅为例
中国国旅受益旅游及免税行业的大发展，业绩增长动力十足。公司成立于2008年3月28日，是我国旅游行业知名企业，旅游服务业务长期位居行业第一名，而免税业务又具有市场主导地位。在2008年旅游行业触底回升的背景下，公司收入及业绩增速不断提高。2011年海南离岛免税政策开始实施，推动公司2011年业绩增长略超预期。此后免税业务贡献占比逐渐提高，相对传统旅行社业务，免税行业增长潜力巨大，帮助公司2016年以来收入及净利增速加快。
公司经营目标是致力于成为全球最大的免税零售商。国内方面，目前中免免税业务市占率约80%，日上批发业务整合自今年6月1日已经启动，毛利率提升已经开始；与此同时，国际拓展稳步推进。整合日上批发业务，预计1年内完成，广州机场T2免税店8月份全面开业等，公司免税业务规模效应和经营改善并进，毛利率提升速度有望加快（18年中报免税毛利率提升8pct）；国际业务方面，继联合拉加代尔成功竞标香港机场烟酒标段后，又联合皇权（香港）成功获得澳门机场5年免税经营权，验证了联合竞标的可行性。期待未来，公司继续和国际领先免税运营商拓展在新加坡等地区的国际业务。
从ROE角度看，2009年上市以后呈现先降后升的趋势。2010年由于低利润率的传统旅行社业务快速复苏利润占比提升，导致公司净利率水平降低；同时上市后财务杠杆有所降低导致权益乘数下降，使得ROE出现下滑。此后几年受益免税及有税零售业务的加强，净利率水平稳中有升，ROE稳定在14%至20%之间，且16-17年连续提升。
（2）酒店龙头：以华住酒店为例
华住酒店受益经济型连锁及中高端升级两大行业机遇实现了业绩的快速增长。华住早期的核心业务是以汉庭连锁酒店为代表的经济型连锁酒店，从2012年开始通过内生外延的方式在经济型、中端型酒店同时发力。2017年以来，华住开启了收购策略，先后收购了中高端定位的桔子水晶酒店及精品酒店花间堂。在门店数与客房绝对数量方面，根据中国饭店业协会统计，2017年华住位于锦江与首旅如家之后，位居全国第三。从业绩增速来看，华住在2008年之后呈现出一定周期性，但整体而言增长幅度可观。
究其原因，我们认为国内酒店行业目前兼具周期性与成长性。一是中端占比提升，目前我国中端占比不到30%，美国高、中、经济型比重稳定在2：3：5；国内中端酒店连锁程度远低于经济型酒店。二是连锁化程度提升，美国酒店业连锁化比例在70%左右，目前国内经济型酒店连锁率较高，而中端酒店连锁率仅超过20%，未来连锁中端酒店将逐渐成为主流。三是房价提升，通过比较美国三轮周期酒店龙头价格提升区间以及中美消费品价差，判断酒店提价尚有30~50%空间。
自2011年低点之后，公司ROE处于上升通道。拆分来看，ROE提升的主要动力是净利率的提高以及财务杠杆的利用。随着龙头规模优势的扩大以及中端占比的提高，华住净利率水平由2011年的5.25%提高至2017年的15.14%，可见公司的经营情况并未受行业周期有明显负面影响。未来公司主要有以下三个战略目标：一是加速中端酒店的扩张；二是通过质量提升来实现同店RevPAR的持续增长；三是加大高端酒店的拓展力度。
（3）景区龙头：以宋城演艺为例
宋城演艺是中国演艺龙头、全球主题公园集团十强企业。连续八届获得“全国文化企业三十强”称号，以“演艺”为核心竞争力，成功打造“宋城”和“千古情”品牌，产业链覆盖旅游休闲、现场娱乐、互联网娱乐，是世界大型的线上和线下演艺企业。宋城演艺旗下拥有30个各类型剧院、65000个座位数，分别超过世界两大戏剧中心伦敦西区、美国百老汇全部座位总数。受益于各成熟景区项目客流量增长、市占率提高、客源结构优化即散客占比提升，以及六间房经营业绩稳步增长，营收和归母净利润规模再创新高。
异地复制、轻资产输出及线上业务帮助公司实现快速增长。2011年之前杭州本土项目维持较快增长，2014年至2016年第一轮异地复制叠加六间房并表因素推动公司业绩再上一个台阶。2018年公司第二轮异地复制开启，其中桂林阳朔2018年开业，张家界千古情、上海城市演艺、西安千古情项目有望于2019年后陆续开业；此外公司2017年连下三个轻资产项目打开资产输出大门，后续项目有望持续落地。由于公司演艺业务属于国内一流水平，且项目复制输出不断，有效对冲了经济波动对旅游业带来的负面影响。
公司ROE水平受经济波动影响不大。公司ROE自2012年以来持续提高，主要原因一是演艺项目进入成熟期客流量达到较高水平，以及后期部分线上及轻资产业务资产周转率相对较高所致。净利率则受新项目投入以及六间房并表净利率水平较低有所拖累。随着未来既有项目的逐渐成熟和扩建，以及轻资产项目的不断输出，ROE水平有望继续保持提升趋势。
（4）餐饮龙头：以广州酒家为例
公司作为扎根广州的老字号餐饮食品企业，近年来收入及净利润规模持续增长。2015至2017年公司营业收入分别为17.37、19.36、21.89亿元，实现归母净利2.35、2.67、3.40亿元，归母净利增速自2015年以来持续提高。作为老字号餐饮企业，公司积极探索月饼及速冻食品等新产品，帮助公司穿越周期实现快速增长。2017年营业收入中，食品制造业和餐饮业占主营业务收入的比例分别为73.6%和25.8%，餐饮业务毛利率2015年以来呈现提升趋势，而食品制造业务则保持相对稳定，主要原因是毛利率相对较低的速冻食品销售规模增长较快。
公司ROE有所下降主要是食品业务总资产周转率相对较低。2011年至2016年公司上市前ROE水平有所下降，但依旧维持在30%左右的较高水平，主要是食品业务的占比不断提高导致资产周转率的降低，公司净利率保持相对稳定。2017年上市后，总资产增加、权益乘数降低，但净利率受益设备改造毛利率提升以及期间费用率降低出现提高。食品行业作为必选消费受经济波动影响程度较小，同时广州酒家在广式点心、食品方面具备龙头优势，长期来看业绩规模及经营效率有望实现可观增长。
2019年社会服务板块核心推荐标的
免税板块看好海外消费回流政策支持下，免税行业整合持续推进，叠加牌照和规模优势保驾护航的中国国旅；景区板块看好第二轮异地复制、现场演艺增速有望上移的宋城演艺，以存量业务为根基、新项目为主要增量、轻资产管理输出锦上添花业务模式的海昌海洋公园，增持古北水镇股权、开发乌镇二期的中青旅以及持续推进“一山一水一村一窟”战略的黄山旅游；餐饮板块看好产能逐渐投放、股权激励释放活力的广州酒家，把握火锅赛道、夯实龙头地位的海底捞及快速成长的颐海国际；人力资源板块看好内生外延齐头并进的科锐国际以及有才天下猎聘。
中国国旅：内生外延双轮驱动，迈向世界领先免税零售
中国国旅并表日上上海，毛利率提升逻辑得到验证
未来政策仍具看点，定量分析行业又将受益几何
11月28日海南省财政厅召开“调整海南离岛旅客免税购物政策解读和落实”新闻发布会，会上提出，未来，乘船旅客也将享受免税购物政策，同时海南还将新增两家免税店。
从量价角度来测算，参照公式：离岛旅客数量x购物渗透率x客单价=销售规模。经测算，港口离岛旅客纳入免税范围，预计2025年将带来约100亿的免税销售增量；而海口和琼海博鳌店免税销售规模预计将有望超过200亿元，则两项政策合计带来的免税空间预计将达300亿元。
盈利预测及投资建议：海外消费回流政策支持下、免税行业整合进行时，叠加牌照和规模优势保驾护航，继续推荐中国国旅。短期看批发业务整合毛利率持续提升，海南政策继续放宽（新开店），上海、北京、成都市内店或有突破；中长期看强强联合、国际拓展和规模效应增厚业绩。12月17日起，中国国旅正式调入上证50指数，优质蓝筹具备长期配置价值，预计18-20年EPS为1.87/2.73/3.11元，维持“买入”评级。
宋城演艺：二轮复制新阶段，演艺龙头再起航
各大业务增长稳健，推动净利润增长
异地复制稳推进，轻资产项目接踵而至
异地复制稳步推进，项目升级创新进行中。桂林阳朔项目2018年7月开业，张家界预计2019年年中亮相，西安项目的合作模式是在自主投资和轻资产输出并行的发展模式下的再次创新、预计2019年上半年营业，上海项目已于9月举行启动仪式，澳洲项目也在积极推进中。公司现场演艺业务4.0版本：西塘中国演艺小镇，志在打造长三角文化演艺产业新高地、世界艺术小镇新标杆。该项目将包括主题公园集群、主题酒店集群、剧院集群、艺术街区、科技体验和休闲商业区等，并结合戏剧节、音乐节、狂欢节、高峰论坛等系列活动，是一种跨行业、高层次的文化娱乐消费模式，是对现有文化旅游产品形式的突破和创新。
轻资产业务具备金额大、利润率高、可持续性强、后期营收分成等特点，因而成为公司发展重点。继2016年签约宁乡千古情后，2017年以来先后签约宋城西樵山岭南千古情景区项目、宋城明月千古情景区项目、宋城黄帝千古情景区项目，公司轻资产“在手订单”迅速超过10亿元。轻资产项目除一次性收取服务费2.6亿+外还可根据门票进行分成（比例一般为20%），净利率较高。预计未来公司将继续推进轻资产输出项目落地，为公司创造新的业绩增长点。
六间房重组出表，转移风险增厚利润
六间房整合重组有利于优化股权结构，直接增厚宋城演艺盈利，同时转移商誉减值风险。公司计划2019年4月30日前花椒以密境和风80.04%股权对六间房增资，完成后花椒原股东持股60%，实现出表。六间房不再并表后，将其包含23.7亿商誉的账面价值转成长期股权投资，有效转移商誉减值风险。
盈利预测与投资建议：阳朔项目已于7月底开业，西安、张家界项目分别有望于明年上半年和中期开业，上海项目今年10月全面动工、明年底或2020年有望开业；轻资产宁乡项目超出预期，未来有望持续落地。此外，六间房重组一方面可转移商誉减值风险，另一方面可直接增厚公司盈利（5-6亿）和现金流（超过10亿）。假设六间房明年出表，考虑投资收益预计18-20年EPS分别为0.88/1.25/1.15元，维持“买入”评级。
海昌海洋公园：新项目陆续开业，海昌筑梦海洋王国
业绩稳健增长，公园营运利润率保持稳定
海昌海洋公园近年来取得稳健的业绩增长。2017年公司实现营业收入16.80亿，最近4年复合增速达5.1%；2017年实现归母净利2.80亿元，最近4年复合增速达26.8%。2016年收入增长较快但归母净利出现下滑主要原因是2015年新增投资物业带来较多的评估增值收益所致，若扣除该部分影响，2016年核心净利润仍同比增长30%以上。
增量项目：上海、三亚项目开业为公司带来新增长极
随着公司业务布局的完善，当前已经形成以存量业务为根基、新项目为主要增量、轻资产管理输出锦上添花的业务模式。凭借存量项目积累的突出的运营能力、庞大的动物种群以及领先的保育能力，公司的长远发展动力十足。公司当前的增量项目主要是上海、三亚及郑州项目，其中上海海昌海洋公园于今年11月正式运营，三亚海昌梦幻海洋不夜城也将于今年底对外营业。郑州海昌海洋公园也已经开工建设，有望于2020年开业。
（1）上海海昌海洋公园：定位本土消费者，享受主题公园协同红利
上海海昌海洋公园项目位于东海之滨，滴水湖畔，拥有独特区位交通优势。总用地面积约为29.7公顷，规划总建筑面积约20.5万平方米，其中地上建筑面积约14.7万平方米。项目以海洋文化为主题，分为5大主题区和1个海洋度假酒店，由6个展示场馆、3个大型动物互动与表演场、2个大型影院及10余项游乐设施设备组成。
（2）三亚海昌梦幻海洋不夜城：乘度假游东风，受益国际旅游岛建设
三亚海昌梦幻海洋不夜城项目地处海棠湾高端酒店带和海棠湾滨海岸线的中心区位。该项目是一座集文化旅游、休闲度假、娱乐体验、创新商业为一体的国内首个沉浸式海洋主题文娱综合体，一期占地面积23.25万㎡，建筑面积6.83万㎡。项目通过先进的科技手段和互动体验形式，强化游客游玩的科普性、参与性及娱乐性；通过导入多元化主题美食及情景化购物空间，满足游客休闲消费的高品质需求。
（3）郑州海昌海洋公园：公司旗下华中地区第二座旗舰主题公园
郑州海昌海洋公园位于河南郑州中牟县国际文化创意产业园。占地610余亩，建筑规模近28万方，为中原地区最大的海洋公园顶目。项目汇集12大场馆、24项游乐设施、5大精彩演艺。围绕海洋、极地两大核心，融合创新的互动科技元素，重点打造海洋公园、极地公园、未来探索世界三大游乐组团和海洋主题酒店，以及海洋文化休闲体验商业区，其中包含：具有全国首例无边际鲸鲨展示和独创高体造浪水池的鲸鲨馆、全国首家草原企鹅生境展示的企鹅馆、具有中国最大悬挑亚克力展池和全国首创鹈鹕天空之境展示的极地馆，以及全国最大的水母展示亚克力和首例三角形水母万花筒的水母馆。
中青旅：低估值休闲景区稀缺标的，新征程正在展开
景区业务运营稳健，客单价提升支撑业绩
2018年前三季度公司实现营业收入89.29亿元（+15.79%），归母净利润5.47亿元（+9.06%）。（1）乌镇，2018年前三季度实现营业收入13.53亿元（+9.36%），实现净利润6.16亿元（+3.26%），前三季度累计接待游客719万人次（-10.45%），客单价188元（+22%）。（2）古北水镇，2018年前三季度实现营业收入7.92亿元（+1%），累计接待游客205万人次（-9.44%），客单价386元（+11%）。（3）此外2018年前三季度，中青博联营收同增32.51%，山水酒店营收同增13.95%。
虽响应号召，乌镇及古北水镇分别下调门票，乌镇东栅以及联票价格分别由现行的120元/人、200元/人调整为110元/人、190元/人，从2018年9月20日执行；古北水镇门票由150元/人降为140元/人，从2018年10月30日执行；但考虑到乌镇东西栅联票占比较少、东栅和西栅门票较2017年未调整前仍高、古北水镇门票在整个客单价中占比不到50%等因素，我们预计门票下调对公司影响较小。
联合受让古北水镇股权，乌镇二期打开承载空间
（1）古北水镇运营稳健，成功受让有望增厚利润
11月2日京能集团在京交所挂牌转让古北水镇10%股权，转让底价8.5亿元；11月28日，中青旅发布公告，拟与嘉伟士杰组成联合体，参与受让古北水镇10%股权。
古北水镇整体运营稳健，客单价有所提升：转让公告显示，2018年1-8月，古北实现营收6.89亿，营业利润2.37亿，净利润2.01亿元（2018中报，古北净利润1.24亿）。此前中青旅公告，古北水镇2018年前三季度实现营收7.92亿元（+1%），累计接待游客205.22万人次（-9.44%），客单价386元（+11%）；单三季度，营收3.35亿（-5%），接待客流95万（-11%），客单价354元（+7%）。
中青旅联合嘉伟士杰参与受让，若成功受让，中青旅及乌镇旅游合计持股比例将增至46.45%。目前，公司及控股子公司乌镇旅游合计持有古北水镇41.29%的股权（公司直接持股25.81%，乌镇旅游持股15.48%），若联合嘉伟士杰成功受让，公司分配得古北水镇5.1613%股权，则中青旅及控股子公司乌镇旅游合计持股达到46.45%。
（2）乌镇拟开发二期项目，夯实会议小镇
控股子公司乌镇旅游拟建设互联网国际会展中心二期项目，投资期2年，预计投资15亿元（B区5亿+C区10亿），拟通过乌镇旅游自筹及银行贷款解决资金需求。项目分为B区和C区，位于乌镇西栅景区北侧、西侧，其中B区、C区用地面积分别为9.3万平、5.4万平，建筑面积分别为5.8万平、9.8万平。B区项目服务世界互联网大会、休闲度假以及承接小型会议的酒店，包括客房、会议、娱乐、餐饮等功能。C区项目为酒店综合体建筑，项目包括酒店、餐饮、会议等功能。二期项目可以实现西栅景区外会议、展览设施的增容，将极大强化乌镇旅游会议、展览接待能力，有利于实现会展区域与西栅、乌村的联动经营，提升现有资源的运营效率和效果，进而增厚公司业绩。
盈利预测与投资建议：盈利模式多元的乌镇及古北业绩增长有望持续，乌镇互联网国际会展中心二期项目扩容，打开景区业绩空间；遨游网减亏、酒店业务向好、“旅游+”战略布局等有望带来新利润增长点。短期看估值，低估值休闲景区的投资价值凸显；中期看改善，股东变更后光大集团入主，期待管理改善、战略改善以及随之的业绩改善；长期看格局，公司作为品质生活的系统提供者之一，深耕“旅游+”，景区业务扩容，未来发展空间广阔。预计18-20年EPS分别为0.91/1.03/1.14元，维持“买入”评级。
黄山旅游：客流下滑拖累扣非净利，“一山一水一村一窟”战略稳步推行
客流下滑和房地产公司剥离拖累扣非净利
客流下滑及房地产公司剥离拖累收入。（1）虽单三季客流有所增长，但受上半年天气影响及安徽省内游客免票游黄山政策影响减弱拖累，预计前三季度客流同比下滑约5%。（2）去年9月公司完成对全资子公司玉屏房产公司转让，房地产公司去年同期实现营收较高。继续处置华安证券带来投资收益较去年同期增长1.08亿以及收到玉屏房产归还应收借款及利息、冲回坏账准备导致资产减值损失大幅减少1501万是净利增长主因。
“一山一水一村一窟”战略稳步推行
“一山一水一村一窟”战略稳步推进：（1）东黄山开发进入实质性阶段，预计交通路线开发完成后，客流接待能力将会有显著提升。（2）花山谜窟环境综合整治规划编制已完成，核心景区产品策划方案已提交，总规修编已完成多轮论证；一期项目正式启动，预计完成后可带来营收1.7亿元。（3）2018年6月黄山区国资委拟将全资子公司黄山太平湖文化旅游有限公司56%股权通过安徽长江产权交易所进行挂牌转让，挂牌价格1.12亿元，黄山旅游参与受让；目前已签署股权转让协议并支付股权转让款。
坐拥交通红利，客流增长可期
盈利预测与投资建议：门票下降影响有限，维持“增持”评级。2018年4月原副董事长兼总裁章德辉先生被选举为公司董事长兼总裁，董事长和总裁为同一人，有利于机制理顺及提升效率。花山谜窟一期项目正式开启、太平湖已完成工商变更登记并进驻现场开展前期工作、宏村项目取得阶段新进展，“一山一水一村一窟”战略稳步推进；杭黄高铁开通在即，叠加门票降价影响，公司客流量预计有所提升。门票降价影响有限，预计公司18-20年EPS分别为0.55/0.58/0.63元，维持“增持”评级。
广州酒家：产能扩张稳步推进，老字号焕发“第二春”
旺季量价齐升，单三季超出预期
产能扩张稳步推进，股权激励释放活力
产能扩张节奏稳步推进，股权激励即将落地长期看好公司管理改善。广州生产基地方面，IPO募投项目建设投入增加，截至9月底在建工程余额增加253.25%至0.92亿；湘潭与梅州生产基地目前已完成土地使用权购买，预计在2020年前后开始释放产能。此外公司《股权激励草案》获省国资委及董事会通过，预计2020-2022年可行权。未来公司有望继续做大业务规模，推动营业收入的排名继续提升。
海底捞：把握火锅优质赛道，夯实行业龙头地位
经营数据持续亮眼彰显龙头地位
作为火锅乃至中餐领域的龙头，海底捞收入规模最近几年维持高速增长。2015至2018H，公司实现收入分别为57.6、78.1、106.4和73.4亿元，2017和2018H的收入增速分别高达36.2%和54.4%。公司净利润在2016-2017的复合增速达到70.5%，2017年实现净利润11.9亿元，2018H实现净利6.5亿/+17.0%。公司收入及净利润增速远高于国内餐饮行业整体水平，体现了极高的成长性。
四大核心要素助力公司脱颖而出
（1）全产业链布局夯实成本优势
火锅基于标准化程度高，龙头公司基本均完成了从上游原材料——中游调味料及火锅料生产商——下游的火锅门店或者外卖点的全产业链布局。海底捞上游主要是为其提供羊肉产品的扎鲁特旗海底捞、提供仓库仓储服务及物流服务以及供应食材的蜀海集团、提供火锅底料以及即食火锅产品的颐海集团。而蜀韵东方则为其提供装修材料及翻新服务及装修、项目管理，微海咨询为其提供人力资源管理及咨询服务。
（2）注重客户体验提升客户粘性
根据弗若斯特沙利文做的调研数据，海底捞的就餐体验在中餐中排名第一，99.3%的客户感到满意，超过50%感到非常满意。良好的客户体验保障了客户粘性，也提高了回头率：高达98.20%的顾客表示愿意再次光顾海底捞，近7成客户每月至少光顾一次。
（3）独创扁平架构促进裂变生长
公司结合自营和特许经营的特点，于2016年中重构了内部架构，独创属于自己的总部-教练-抱团小组-餐厅四部分的扁平化管理架构，一方面保留了各家店相对的自由度和灵活性，另一方面也为管理提供了较高的透明度。对于员工而言，扁平化的组织架构给予了员工充分的激励以及职业上晋升的机会。（1）店长大多数为内部培养，目前公司已有362名现任店长以及超过400名后备店长；（2）从薪酬机制看，店长的薪酬与所管店铺的盈利能力挂钩：A计划为店长自己管理餐厅利润的2.8%，B计划为自己管理店铺的0.4%+其徒弟管理店铺利润的3.1%+其徒孙管理店铺利润的1.5%。薪酬中方案B的提供给予了店长向下发展徒弟及新开店的内生动力，驱动海底捞裂变式的扩张之路。
（4）费用管控得当助力盈利提升
物业租金及水电开支比例控制得当，均低于行业平均。公司除上海用于员工职工宿舍一处房产外均为租赁，大部分为5~15年并附带续约选择权的长期租约，2014-2017年公司物业租金开支分别占到营收的4.7%、3.8%和3.9%；水电开支占比由2014年的3.8%降到2017年的3.3%，管控得当。
颐海国际：开拓渠道增速领先，提升产能扩张无忧
拓展销售渠道，业绩增长较快
受益于广受认可的海底捞品牌以及以市场为导向的坚实的创新能力、广泛的网络覆盖面、先进的生产技术及严格的质量控制机制，颐海国际是中国最大的、成长最快的中高端火锅底料调味料生产商，也是第二大火锅调味品生产商。根据Frost&Sullivan的资料，占6.8%的市场份额（按2015年销售价值计）。
颐海向海底捞及其关联公司销售产品占比较为稳定，通过经销商、电商等其他渠道销售占比正逐渐增加。2013-2018H颐海营收构成中，向海底捞及其关联公司销售占比维持在50%-60%左右水平，较为稳定；得益于公司对销售渠道的持续深化管理以及销售人员激励措施的进一步完善，公司2018H通过经销商销售收入和电商渠道销售收入分别同比大增117.2%和372.4%，高出向海底捞及关联公司销售增速24.2%；向海底捞及关联方以外销售收入占比也从2013年的42.79%提升至2018H的46.21%。
有序扩张产能，夯实业绩增速
新增霸州、马鞍山项目，稳步拓张产能。鉴于海底捞及经销商、电商等渠道的快速扩张，颐海产能利用率维持高位水平，2014-2015年基本维持超负荷运转；从颐海和海底捞的关联交易数据也可看出，实际交易额早已超出之前预期的销售额，产能扩张刻不容缓。
公司已于2017年新增成都生产线，并与河北霸州、安徽马鞍山等建立生产基地，霸州项目最大设计产能为10万吨，马鞍山最大设计产能25万吨，将于2019-2021年陆续投产，届时将能极大扩充颐海产能，满足海底捞扩张无忧。
科锐国际：朝阳行业稀缺标的，国际布局蓝海可期
内生外延齐头并进，推动业绩大幅增长
Investigo并表，叠加内生增长良好，共同带动营收&业绩大幅增长。英国人力资源公司Investigo（持股52.5%）2018年7月开始并表，并表收入2.71亿，归母净利524.55万元。公司内生增长若剔除Investigo影响，单三季度营收4.6亿元/+54.3%，归母净利3900万/+57.9%；前三季度营收11.8亿元/+43.2%，归母净利8682万元/+52.77%。
科锐三大主业各具特色，成就大中华区知名品牌。公司主营业务分别是中高端人才寻访、招聘流程外包和灵活用工业务。三大业务在服务属性、岗位序列和服务对象方面各有特色。2017年公司中高端人才访寻、招聘流程外包业务成功为客户推荐中高级管理人员及专业技术岗位人员超过9000名，2017年末管理超过6300名灵活用工业务派出人员。
坚持一体两翼，实现全产业链及更多元化业务领域布局
“一体两翼”战略重新定位，针对B端（企业）与C端（人才）所实施的多层级渗透、连接、价值创造的战略。当前“一体两翼”战略，即大数据、人工智能等先进技术为一体，针对B端（企业）与C端（人才）所实施的广泛聚合，深度撮合，多维整合。具体体现为通过技术和平台，公司不断聚合更多的企业和人才；通过深入的服务与解决方案，进一步实现人才与企业岗位的撮合匹配；通过大数据的积累与分析，人工智能等创新技术的应用，促进企业和人才在职业、工作之外的更多场景深度整合，从而创造更多交易价值。最终实现人力资源全产业链及更多元化业务领域布局。
盈利预测：一体两翼稳步推进，维持“买入”评级。看好公司在业务创新能力、人才数据库、品牌影响力、客户资源等方面的核心竞争力，期待未来继续推行“一体两翼”战略，积极开展服务和产品创新把握长尾客；加强与各地政府合作，强化服务网络布局；叠加收购英国Investigo52.5%的股权后，内部整合业务协同，进而释放业绩。预计18-20年EPS分别为0.60/0.82/1.05元，维持“买入”评级。
天下有才猎聘：专注中高端猎头，科技赋能业态升级
行业先驱高速成长，三大核心优势铸就护城河
作为中国在线人才获取服务平台的先驱，2018年上半年的猎聘网营收及业绩增长显著。2018年上半年，猎聘网实现收入及毛利分别为5.79和4.84亿元，分别较2017年同期增加55.3%及53.2%。
目前公司归母净利润规模较小，主要受较高的销售费用支出、研发支出（费用化处理）、以及上市产生的一次性费用和股权激励费用（未来也会继续存在）的共同影响所致。
线上猎头方兴未艾，渗透率提升的行业逻辑助力猎聘脱颖而出
尽管贸易战等将为宏观经济环境带来的不确定性或将影响到整个人力资源行业的发展节奏，但考虑到中国中高端人才获取服务市场仍然由传统线下招聘服务提供商主导，在线人才获取服务提供商的渗透率不高。配合持续的人才升级、经济结构转型、人工智能兴起普及以及大数据分析等，预计在线人才获取服务（尤其是中高端人才获取服务）市场增长空间庞大。在此背景下，猎聘作为行业先驱，坚持科技投入提升服务效率坚持产品创新，优化客户体验，叠加规模效应、品牌效应提升，未来公司业绩有望持续释放。