新型消费模式下白酒龙头估值优势明显
上海证券报
●在成熟的股票市场，具有较深护城河的龙头公司更易享受估值溢价。在新兴市场带动下，全球大众消费呈现高速增长，2010年至2012年主要上市公司业绩增速达双位数。2013年后，新兴市场逐渐饱和，大众消费品公司增速放缓。参照国际消费品公司的业绩和估值水平，中国白酒龙头公司的估值优势明显。
●促进股价上涨的因素：一是业绩提升，二是估值水平的提升。白酒行业经历两年复苏后，消费属性愈发明显，终端个人消费也带动龙头公司的高业绩增长。在股票市场方面，白酒行业系统性估值水平提升贡献了股价上涨的大部分空间。借鉴国外消费品龙头公司的估值，我们判断，目前中国白酒公司的估值提升还有空间。此外，企业的业绩增长将消化估值，引导股价持续上行。
⊙联讯证券
从中国消费发展的四个阶段入手，阐明新型消费模式的驱动因素，运用4P理论说明消费品企业的经营模式变化。结合目前白酒行业的发展现状，把握未来白酒行业的消费品化趋势。参照国际消费品的估值体系，判断国内白酒公司的估值水平。
目前中国正迈过依靠廉价经济要素、投资及人口红利、工业化城市化的发展阶段，步入以消费升级、制造业服务业逐步完善、新兴技术发展的消费型社会。回顾历史，我国经历了四个消费阶段。
1．计划阶段
在计划经济时期，中国经济出现严重的生产过剩与产业失衡问题。一方面，生产力严重不足、效率低下。另一方面，需求市场失位、缺乏活力，整体消费水平保持低位，消费者以温饱为目标。
2．功能阶段
3．品牌阶段
1995年至2012年，工厂快速进驻城市吸引人口提升，城镇化过程加快。此后，国际品牌入驻为消费者引入品牌概念，欧美等区域产品和服务渗透消费市场。在此阶段下，消费者的品牌意识加强，大品牌的渗透率和份额快速提高。
4．品质阶段
现阶段，80后、90后和00后群体逐渐成为消费主力，更倾向于个性化产品，打破了传统品牌的界限。随着物质生活水平的提高，高品质产品更受青睐。信息技术不断革新，互联网驱动消费模式的改变，以阿里和京东为代表的电商平台发展迅速。
驱动因素一：人口红利
目前，中国人口约为14亿，巨大的人口基数是消费增长的市场基础，人均消费的微小提高反映到总量都是可观的数字。人口结构是影响消费的一个比较重要的变量。20世纪50年代末至90年代末是我国婴儿出生的高峰期，这一代人正在步入20岁至60岁这个年龄段，是中国生产、消费、投资的主力。
同时，两大新兴消费群体不断扩大，出现一些新的消费特征。一是中产阶层；二是90后、00后。他们共同的特征是：具有很强的消费欲望，崇尚品牌和品质消费，同时追求具有自我表现和独特风格的个性化消费。
驱动因素二：城镇化率提升
城市人口比农村人口有更强的消费意愿与能力，城市化加速是拉动消费的一个重要因素。城镇化率提升可以带动专业化、工厂化食品加工产业的迅速发展。1980年至2016年，我国城镇人口占比从19%提升至59%，城镇化进程快速发展。发达国家城镇人口比重超过60%，美国城镇人口比重已经超过90%，预计未来中国城镇化率仍将进一步提升。
驱动因素三：居民收入增加
人均可支配收入增速较快，居民购买力提升。自2014年以来，城镇居民的可支配收入保持较快增速，其中二三线城市居民的财产性收入也有明显的增长。2016年城镇居民人均可支配收入同比增长7.76%，可支配收入的持续增长对消费者的消费意愿和能力产生正面的影响。根据BCG报告预测，未来5年国内消费增长将主要由快速扩大的上层中产阶层和富裕阶层所拉动。2020年，上层中产和富裕家庭数量占中国家庭总数的比例将从18%提升到29%，购买力增加有望进一步驱动消费升级。
驱动因素四：地产销售回落
地产销售增速回落，可选消费有望受益。根据历史数据，在房地产销售上行周期，居民耐用消费品的支出增速会有明显回升，而对应的非耐用消费品支出增速则有明显下降。可以判断，房地产销售增长对居民消费存在一定的挤出效应。随着各地房地产降温政策的进一步延续，很多潜在买房需求被压制，挤出效应减弱下可选消费品支出的因素会不断减弱。部分消费品类的中高端产品的需求有望提升，顺应了消费升级的大趋势。
驱动因素五：生活方式的改变
传统消费品企业增长的三大阶段
传统消费品企业的三个成长阶段，从依赖消费总量到获得一定的市场垄断权。1．初级阶段：公司依赖消费总量的带动实现增长，市场基本为自由竞争市场。2．中级阶段：消费增速放缓，企业增长依赖核心竞争力，通过行业整合，龙头获得更高市场份额和利润率。3．高级阶段：经过整合，优势企业获得一定市场垄断权。
新消费特征驱动企业发展模式的转变
总量增长和结构优化并重，强化市场定价权。在新一轮的消费增长中，食品饮料消费增长依靠的不仅仅是总量增长，更主要的是结构优化。结构优化可以提升毛利率和利润率，比总量增长更能提升行业的投资价值。企业盈利增长模式向总量增长和结构优化并重模式变迁，优秀的企业能够获得一定的品牌影响力，质量出众的产品，较强的产品创新能力和完善的销售渠道，最终，企业能够获得一定的市场定价权。下面，我们从4P理论（产品、价格、渠道、促销）来看新消费趋势下企业的经营模式转变：
产品：塑造品牌力展现个性化
“新生代”成为消费主力，品牌意识和个性特征明显。根据BCG数据，2020年18岁至30岁的年轻人口将占全部城镇人口的1/3以上。他们的年消费增长率为14%，是35岁以上消费者的两倍。90后、00后的新生代消费者是品牌的拥护者，且更具有国际化视野。此外，他们喜欢个性化、定制化和场景化的消费形态。
价格：消费升级价位带宽
渠道：互联网推动电商发展，渠道下沉
互联网渠道高速发展，移动端有望推动网购规模增长。自1999年中国出现第一批网络零售企业起，我国网络零售交易规模已于2015年末发展至3.83万亿元，年均复合增长率为57%。预计未来，我国互联网消费市场有望继续保持15%以上增速。2015年，移动网购占网络零售规模比重已经达到54%。随着移动网购地位日益凸显，其将通过随时随地、碎片化、高互动等特征提高消费者的网购渗透率，进一步推升我国的网购规模。
食品行业电商销售占比较低，预期提升空间大。受制于保鲜技术、物流发展、产品保真等条件的限制，我国食品电商目前在总体网络零售的占比尚不足2%，提升空间较大。根据麦肯锡电商消费者信心调查结果显示，43%的受访者计划在未来增加食品类的支出，52%受访者计划提升食品饮料在线消费的开支，未来食品电商成长可期。
促销：形式多样化，满足各类消费者需求
新中国成立以后，白酒行业由私人经营的传统作坊向规模化企业演变。但在计划经济体制下，白酒产业的发展速度较为缓慢。1985年之后的30年间，白酒行业呈现螺旋向上的特点，不仅渡过了黄金10年，也经历过深度调整。
白酒行业黄金十年：宏观微观多因素驱动行业长牛
行业景气度上行，带动上一轮白酒板块牛市。2003年至2012年是白酒行业的黄金扩张期，整体呈现量价齐升的局面。在此期间，白酒行业产量从331万吨提升至1153万吨，年均复合增长率达15%；收入规模从545亿元增长到4466亿元，年均复合增长率达26%。从白酒板块来看，2006年至2007年底，板块指数快速上涨。2008年下半年开始，白酒板块重新上行，行情一直持续至2012年。
白酒行业黄金10年呈现量价齐升，主要原因有宏观微观多因素驱动：1．经济保持较快发展，居民收入稳步提升；2．各种商务需求旺盛，推动中高端白酒消费；3．固定资产投资保持较高增速，带动白酒需求维持强劲态势。在上轮白酒牛市中，高端酒涨价打开行业空间，行业景气度逐渐传导到次高端酒。
白酒行业深度调整期
白酒行业复苏期：个人消费崛起量价空间打开
中国中产阶层消费能力增强推动整个白酒消费结构的变化，高端酒消费的驱动因素由投资变成居民持续的收入和财富增长。2015年开始，伴随着国家经济的转型发展，居民收入和消费能力逐步提升。商务消费占比从2011年的45%降至2016年的5%，2016年商务和大众消费群体的占比分别为55%和40%。
多维度看白酒行业的消费品化
伴随以中产阶层消费为主的大众消费购买力的持续加强，企业也纷纷聚焦如何通过扩充产品种类、扩大渠道覆盖度、强化消费者沟通和增强执行力以迎合市场的消费需求。白酒具备消费和投资双重属性，我们将从“供需、渠道和营销”几个维度论证白酒行业的消费品化。
供给端：产品呈现定制化、健康化趋势
需求端：居民相对购买力提升注重品牌与品质消费
居民的相对购买力提升，飞天茅台零售价占人均可支配比重自2010年起下降，目前保持历史低位，约为3%。一方面，经济发展带动城镇居民总体收入水平提升，拉动个人消费。另一方面，自2012年起，高端白酒价格大幅下降，目前价格处于合理区间，居民相对购买力的提升拉动高端白酒的真实消费。
渠道端：重视线下渠道的深耕及线上渠道的开拓
白酒公司不断强化专卖店体系建设，在上百个中大城市启动核心销售终端建设，包括专卖店、旗舰店和有社会影响力的销售终端。大力整合资源，在产品陈列、品牌宣传和推广方面给予支持。此外，白酒公司强化终端营销，精细营销团队，扭转营销队伍匮乏和营销工作终端粗放的局面，重视细分领域的建设。
开拓互联网渠道，电商业务带来新增长。2014年中国网络购物交易额占社会消费品零售总额的10.7%，酒类网购市场在酒类行业的渗透率较低，未来电子商务与传统零售的融合将进一步扩大。
营销端：多元化营销塑造品牌力
白酒所蕴含的文化属性，是避免产品同质化，提高产品忠诚度和产品附加值的基础。传统的白酒文化定位很难吸引年轻消费者，白酒企业采用多元化营销，针对新的文化受众，营造文化酒的新形象，获得消费者的情感认同。
白酒行业的新特点
未来白酒行业的发展可能具有以下几个特点：1．由投资拉动转变为消费拉动，消费属性加强。2．在消费升级下，个人和商务消费成为行业新驱动力。3．随着80后、90后逐渐成为购买主力，企业经营策略发生转变，主要体现于产品设计与渠道战略。
在成熟的股票市场，具有较深护城河的龙头公司更易享受估值溢价。在新兴市场带动下，全球大众消费呈现高速增长，2010年至2012年主要消费品上市公司业绩增速达双位数。2013年后，新兴市场逐渐饱和，大众消费品公司增速放缓。参照国际消费品公司的业绩和估值水平，中国白酒龙头公司的估值优势明显。
国际烈酒龙头增速放缓
全球烈酒市场基本饱和。相比国内的白酒企业，欧美市场的酒企更加多元化，呈现寡头竞争格局，帝亚吉欧、保乐力加、百加得、布朗夫曼等都占据烈酒市场较高的份额。经历数十年的发展，通过不断并购优质资产，剥离其他业务，不断整合成当前的市场格局，全球市场进入一个内生增长停滞的状态，市场基本饱和。
龙头公司增速放缓，外延及分红推动估值提升。帝亚吉欧和保乐力加作为全球最大的两家烈酒公司，近两年来业绩的复合增速保持在2%至3%，其较高的分红率和外延扩张带动估值提升，估值分别为29倍、25倍（参考2017年EPS）。
主流大众品市场饱和差异化产品带来增量
目前，欧美大众消费品行业已经相对成熟和稳定。由于消费必需品单价较低，发达市场渠道较为成熟，寡头竞争格局稳定，提价难以实现，主流龙头产品业绩增速基本处于-2%至2%区间。
行业整体处于饱和时，差异化产品带来消费增量。以怪物饮料为例，它主要是高能运动饮料，其咖啡因、牛磺酸含量远超红牛，致力于打造“最出色的能源供应站”。2014年可口可乐以21.5亿美元入股怪物饮料16.7%股权。2015年Monster销售收入超过27亿美元，占据美国市场超过35%的功能饮料份额，逐步超越红牛。一方面由于年轻消费者追求更加刺激的体验，另一方面是公司较好地抓住场景营销，切入极限运动，给消费者“超越极限”的体验感。
对标国际市场中国白酒估值优势显著
对于业绩增速较高的消费品龙头企业，市场往往愿意给出一定溢价。上世纪70年代至80年代，美国股市“漂亮50”大部分来自消费品企业，纳入“漂亮50”的股票在1972年末的PE均值为42倍，比标普平均PE高出1倍以上，部分龙头企业PE甚至超过100倍。即使在业绩增速放缓期，消费品龙头较深的护城河也获得市场20倍至30倍的估值。
促进股价上涨的因素：一是业绩提升，二是估值水平的提升。白酒行业经历两年复苏后，消费属性愈发明显，终端个人消费也带动龙头公司的高业绩增长。在股票市场方面，白酒行业系统性估值水平提升贡献了股价上涨的大部分空间。中国白酒企业无论从竞争格局，市场需求增长，还是企业的改善空间，未来持续几年的增长有望超过国外消费品企业。借鉴国外消费品龙头公司的估值，我们判断，目前中国白酒公司的估值提升还有空间。此外，企业的业绩增长将消化估值，引导股价持续上行。