3、高端大单品、加速推进全国化布局。内参内参坚守高端坚守高端，战略定力强，战略定力强11）高端酒）高端酒市场量价齐升，驱动规模持续增长市场量价齐升，驱动规模持续增长。2021年高端酒市场规模近1700亿元，同增14%，预计未来每年以15%复合增速增长，其中量增8.5%，价增6.0%，至2025年规模近3000亿元。22）高端酒市场新进入者不断增多，高端酒市场新进入者不断增多，CR3CR3份额下份额下降降。2021年茅五泸市占率合计92%左右，较2016年下降7pct。33）内参具备高端品牌基因）内参具备高端品牌基因和高端品质和高端品质，“13526”酿造密码，
4、独特馥郁香打造稀缺价值；2021年3月馥郁香型国标发布，是第11个白酒国标香型。44）长期来看，公司）长期来看，公司多举多举并并措助推内参挺价，措助推内参挺价，坚守高端市场坚守高端市场并并做大内参系列做大内参系列。酒鬼系列进击次高端，聚焦打造红坛大单品酒鬼系列进击次高端，聚焦打造红坛大单品11）价位段向上拓宽，价位段向上拓宽，次高端次高端市场市场快速扩容快速扩容。2021年次高端市场规模近1000亿元，同增29%，预计未来每年以25%复合增速增长，至2025年规模近2500亿元。22）两大价格带密集两大价格带密集布局，布局，次高端市场竞争格局较分散次高端市场
5、竞争格局较分散。2021年次高端CR3、CR5分别为32%、45%，较2016年分别下降4pct、6pct。33）酒鬼）酒鬼系列以红坛为主，多举系列以红坛为主，多举并并措推动放量。措推动放量。产品分区运作，红坛18、紫坛、内品进攻省内，红坛20、透明装、传承覆盖省外。预计22020222年红坛占酒鬼系列年红坛占酒鬼系列1818%左右左右，未来占比有望提至30%，聚焦打造次高端大单品。提价及控货措施频繁，注重渠道良性运作；22022022年年红坛事业部成立红坛事业部成立与与22023023年年专项费用投入提供双动能专项费用投入提供双动能。22022022
6、年年5544度事业部度事业部成立成立，开发多款54度产品以体现馥郁经典品质，与文创产品一同提高本品内源价值。渠道与终端渠道与终端双管齐下双管齐下，全国化加速推进，全国化加速推进中中11）全国化战略稳步推进，聚焦基地与高地两大主线。）全国化战略稳步推进，聚焦基地与高地两大主线。2022年湖南省白酒市场规模280亿元，头部湘酒占比均不足10%，酒鬼酒占比7.5%，提升空间仍大。截至2022H1，全国地级城市覆盖率72%，将持续巩固河南、河北、山东基地市场，深入县级城市开拓；京津、华东、华南高地市场逐步起量，向基地市场靠近。22）渠道开启精细化运营，深入掌握）渠道开启精
8、性显现。力提升，全国化弹性显现。2023年底公司基酒总产能预计达到2.28万吨/年，将有力支撑公司中期50亿、远期100亿业绩目标。盈利预测盈利预测我们看好公司全国化扩张，2022年是内参全国化扩张初步尝试，既有经验亦有教训。当前公司渠道库存环比继续改善，内参批价有望持续回升，红坛大单品有望放量。考虑公司节奏问题，我们略调整2022-2024年EPS分别为3.34/4.00/5.14元（前值分别为3.33/4.16/5.44元），当前股价对应PE分别为39/32/25倍，维持“买入”投资评级。风险提示风险提示宏观恢复不及预期风险、内参批价不及预期风险、
9、省外扩张不及预期风险、次高端竞争加剧风险、大单品红坛放量不及预期风险。预测指标预测指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E主营收入（百万元）主营收入（百万元）3,4144,0824,7616,013增长率（增长率（%）87.0%19.6%16.6%26.3%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）8931,0871,3001,671增长率（增长率（%）81.7%21.6%19.6%28.5%摊薄每股收益（元）摊薄每股收益（元）2.753.344.005.14ROEROE（%）25.4%25.0%24.4%25.3%资
11、007-20142014：中皇公司改革迎生机，黑天鹅事件致深度调整：中皇公司改革迎生机，黑天鹅事件致深度调整.101.1.41.1.420152015至今：中粮入主，复兴之行正式启航至今：中粮入主，复兴之行正式启航.121.2、中粮赋能，多措并举全力改革.131.3、大股东稳定实力强，管理层契合.182、内参坚守高端，战略定力强.202.1、高端酒市场壁垒高，竞争决胜在于品牌.202.1.12.1.1高端酒市场量价齐升，驱动规模持续增长高端酒市场量价齐升，驱动规模持续增长.202.1.22.1.2高端酒市场竞争加剧，参与者增多趋势下品牌为王高端酒市场竞争加剧，参与者增多趋
12、势下品牌为王.242.2、品牌文化打造稀缺性，挺价战略支撑高端定位.262.2.12.2.1品质奠基，文化领航，具备深厚品牌基础品质奠基，文化领航，具备深厚品牌基础.262.2.22.2.2回归战略定位，守住价格红线，呼应高端发展回归战略定位，守住价格红线，呼应高端发展.293、酒鬼系列进击次高端，聚焦打造红坛大单品.343.1、次高端快速扩容，渠道与终端运作能力成关键.343.2、酒鬼系列以红坛为主，多举并措推动放量.383.2.13.2.1大单品战略确立，产品布局趋向合理化大单品战略确立，产品布局趋向合理化.383.2.23.2.2专门业务部成立，渠道品牌共发力专门
13、业务部成立，渠道品牌共发力.404、渠道与终端双管齐下，全国化加速推进中.424.1、全国化战略稳步推进，聚焦基地与高地两大主线.424.1.14.1.1本土市场保持优势，继续深耕本土市场保持优势，继续深耕.444.1.24.1.2因地制宜推进全国化，建立省外优势市场因地制宜推进全国化，建立省外优势市场.464.2、渠道开启精细化运营，深入掌握终端.474.2.14.2.1管理改革，加强渠道管控，与经销商共赢管理改革，加强渠道管控，与经销商共赢.474.2.24.2.2费用改革，建立专卖店，注重终端消费者培育费用改革，建立专卖店，注重终端消费者培育.494.3、产能支撑
14、力提升，全国化弹性显现.514.3.14.3.1产能扩建进行时，为全国化扩张打好根基产能扩建进行时，为全国化扩张打好根基.514.3.24.3.2外部因素逐渐消退，全国化进程提速外部因素逐渐消退，全国化进程提速.525、盈利预测评级.536、风险提示.54图表图表目录目录图表1：酒鬼酒发展历程.8图表2：1998年酒鬼酒净利润位于行业第二.9图表3：1999-2002年酒鬼酒净利润急转直下.9图表4：2002-2006年酒鬼负债率提升，经营现金流表现差.10图表5：2002-2006年酒鬼酒扭亏为盈后再陷低谷.10证券研究报告证券研究报告请阅读最后
16、升.14图表16：2015年至今酒鬼酒盈利能力明显上升.14图表17：2015年至今酒鬼酒管理费用率优化效果突出.14图表18：2015年起酒鬼酒人员激励及人效不断提升.15图表19：2021年酒鬼酒人均薪酬提升至行业中上水平.15图表20：酒鬼酒主要布局产品列示.16图表21：2017-2021年内参系列营收占比逐步提升.17图表22：2021年内参与酒鬼两大系列营收高增.17图表23：内参系列与酒鬼系列量价齐升.17图表24：2021年内参与酒鬼两大系列毛利率表现.17图表25：2015-2019年华东地区营收增速亮眼.18图表2
19、梳理.26图表46：馥郁香工艺历经8次迭代升级.27图表47：酒鬼酒“523”酿制工艺.27图表48：“13526”馥郁香酿制密码.27图表49：北纬30度附近分布酒厂.28图表50：大湘西原生态地理环境.28图表51：“酒鬼”形象.28图表52：酒鬼酒包装独特.28图表53：内参品牌建设列示.29图表54：内参名人堂城市网球精英赛.29图表55：内参老酒鉴赏诗酒会.29图表56：内参产品系列.30图表57：2016-2022H1内参系列营收及增速占比.31图表58：内参系列未来结构上延.31图表59：内参销售公司运行模式.31
20、图表60：2020-2021年内参销售量大幅提升.32图表61：2020年内参专卖店新开65家.32图表62：2022年酒鬼酒客户满意度下降.33图表63：2022年内参批价下行（元）.33图表64：内参控货提价措施.34图表65：次高端处于快速增长期.35图表66：三公消费限制后白酒商务及大众消费占比抬升.35图表67：中层城镇居民人均可支配收入增速高.35图表68：普五和国窖1573批价上行.35图表69：2021年次高端酒企竞争格局分散.36图表70：全国化与区域性次高端酒企产品布局策略不一.37图表71：酱酒酒企与高端酒
22、酒全国化战略演变.43图表83：2013-2019年各区营收（亿元）.43图表84：2013-2019年各区营收增速.43图表85：2019-2022H1各区经销商数量（家）.44图表86：2020-2022H1各区经销商数量增速.44图表87：2021年主要省份白酒市场规模（亿元）.44图表88：2022年湖南省白酒市场竞争格局.45图表89：2022年湖南省白酒市场各价位带布局.45图表90：龙头酒企根据地市场市占率.45图表91：2022年酒鬼及内参系列省内外销售规模占比.46图表92：酒鬼酒基地及高地市场分布.46图表93：2
23、022年酒鬼系列在主要省份销售占比.47图表94：2022年内参系列在主要省份销售占比.47图表95：2015年至今全国化次高端经销商数量（家）.48图表96：2016年至今全国化次高端经销商数量增速.48图表97：2015年至今全国化次高端经销商人均创收（万元）.48图表98：2016年至今全国化次高端经销商人均创收增速.48图表99：2020-2022年不同数量级客户数量（家）.49图表100：2019-2022年专卖店数量（家）.50图表101：2020-2022年终端网点数量（家）.50图表102：2022年以来公司终端建设活动.
25、效投资逻辑：投资逻辑：我们认为公司未来的增长点来自于以下几个方面：公司管理持续优化，目公司管理持续优化，目前开启管理与费用改革；内参在多重压力下仍保持高端定位，今年批价有望前开启管理与费用改革；内参在多重压力下仍保持高端定位，今年批价有望加速回升，后期是否放量取决于批价是否稳定；聚焦战略下，次高端大单品红加速回升，后期是否放量取决于批价是否稳定；聚焦战略下，次高端大单品红坛今年放量预计加速，抢占次高端市场份额；全国化正在加速坛今年放量预计加速，抢占次高端市场份额；全国化正在加速推进推进，省内外，省内外均有空间；经过均有空间；经过22002222年年以来以来调整，估值已调整回落到五
26、年来较低水平。调整，估值已调整回落到五年来较低水平。区别于市场的认识：区别于市场的认识：市场对于内参批价是否上挺、渠道是否能恢复理性存在担忧，我们认为公司对于内参千元定位与高端战略具备较强定力，今年内参批价回升可期；市场认为酒鬼在次高端价格带弹性较小，我们认为酒鬼逐步加大对打造次高端大单品红坛的重视，随着经济环境整体向好，全国化布局可期。股价表现的催化剂：股价表现的催化剂：内参批价上挺并稳定；红坛实现全国化放量；回款/动销超预期；内参增长超预期。盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们看好公司全国化扩张，2022年是内参全国化扩张初步尝试，既有经验亦有教训。当前公司渠道库存环比继续改善，内参批价
28、股份有限公司，并在深圳交易所主板上市。自1956年至今，独创“馥郁香型”和“洞藏艺术”的酒鬼酒已走过六十七载，曾位居白酒板块净利润第二，亦经历过深度调整下的至暗时刻，上市后三度易主，终在中粮集团的引领下重迎生机。立足于湘西特有的洞藏文化，酒鬼酒充分发挥馥郁香型工艺，辅以大师设计的陶瓷包装，形成了独特的品牌内涵和深厚的品牌基础。目前“湘泉”、“酒鬼”、“内参”三大产品体系定位清晰，在主流价格带打造核心大单品，并在湖南大本营市场继续深耕的基础上，加速全国化扩张。今年公司将以深入市场管理改革、加强终端掌控为核，进行费用改革与内部团队建设，同时在疫情影响消退下继续全国化布局，为长期增长打开想象空间
30、994年零售价超过300元，甚至高于当时的茅台，成功打通“文化酒”标签。1997年酒鬼上市后获得“天下第一酒”的称号，1998年净利润水平仅次于五粮液，位于行业第二。大股东盲目扩张，酒鬼酒大股东盲目扩张，酒鬼酒发展现危机发展现危机。1998年白酒行业受宏观经济及假酒事件影响，逐步进入调整期，湘泉集团同步开启渠道改革，设立一级办事处以求实现扁平化，同时持续提价损害经销商利益，净利润连年下滑。2000年酒鬼酒创始人王锡炳离职，次年白酒从量税政策出台，湘泉集团加速盲目扩张，一是加宽酒鬼酒产品体系、投入大量促销费用，-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.
31、005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3营业收入（亿元）YoY（%，右轴）19971997-20022002：湘泉集团控股，成：湘泉集团控股，成于高端定位，败于行业调整下管于高端定位，败于行业调整下管理策略失误、盲目扩张。理策略失误、盲目扩张。20032003-20062006：成功集：成功集团控股，挪用酒鬼经团控股，
32、挪用酒鬼经营资金致其亏损。营资金致其亏损。19561956-19961996：前身吉首酒前身吉首酒厂成功创建。厂成功创建。20072007-20142014：中皇公司控股，引入资深管理层进：中皇公司控股，引入资深管理层进行深度改革迎来第一轮复兴；黑天鹅事件使公行深度改革迎来第一轮复兴；黑天鹅事件使公司再次进入深度调整。司再次进入深度调整。20152015至今：中粮集团控股，高度重视并至今：中粮集团控股，高度重视并对公司全面改革，第二轮复兴进行时。对公司全面改革，第二轮复兴进行时。零售价上调至300元+，高端定位奠基湘泉发起设立酒鬼酒股份，并成功上市湘泉转让股份给成功集团创始人王锡炳离开成功集团
35、成功集团成为酒鬼酒实际控制人，湘泉集团以25.67%的持股比例退居第二大股东。其中成功集团主营业务为创业投资、并购投资，而上海鸿仪投资主要是对旅游业、铝材业、高新技术产业的投资和开发。控股股东与酒鬼的业务层面关联度较低，缺乏酒类运营经验，同时遗留的不良资产问题未能有效得到处置，2002-2003年公司仍面临亏损。控股股东非法占用资金，生产经营停滞。控股股东非法占用资金，生产经营停滞。2004年公司扭亏为盈，但2005年9月，控股股东成功集团抽逃酒鬼酒资金4.2亿元，同年经营净现金流为-3.61亿元，净亏损2.80亿元，负债10.50亿元，酒鬼酒再次陷入资金泥潭，完全
38、公司和长城资管，分别拍得23.57%和12.00%的股权，另外中皇公司于2007年1月接受股权转让，合计共持有公司股权36.11%，成为酒鬼酒第一大股东。中皇公司的入主为酒鬼酒带来新的生机，从改善公司治理结构、加强内部管理、梳理产品体系、重新制定营销战略、提供资金支持、解决员工安置等多方面制定重组计划，另外，中皇公司为中国糖业酒类集团公司的控股子公司，利于充分借助中糖旗下的食糖营销网络为酒鬼提供经营支持。图表图表66：中皇改革措施中皇改革措施改革措施改革措施/目标目标完成情况完成情况公司治理公司治理1）建立现代企业制度，改善公司治理。2）重组领导班子，加强内部管理。1）
39、组建了由酒类运营经验丰富、管理能力突出的人员组成的核心管理团队。2）成立六大管理中心和八大内部控制管理体系。产品体系产品体系1）整合产品体系，发挥馥郁香型的品质价值，推行馥郁香型科技成果转化。2）加强成本管理，强化生产控制。1）升级产品突出馥郁香“前浓、中清、后酱”的特点。2）完成了5条灌装流水线技改工程。品牌营销策略品牌营销策略1）重点为酒鬼系，确立酒鬼系的旗舰角色和主导地位。2）湘泉系担当支持者角色。3）输出品牌清理整顿。1）终止销售新世纪酒鬼、水晶酒鬼等品牌，仅保留标准版传统酒鬼酒。2）将原来260个品种整合缩减至16个。区域市场策略区域市场策略1）做大做强湖南本土市场
40、，建立牢固根据地。2）以湖南市场为连接点，贯通京广走廊市场。3）以长三角为切入点，打通东南沿海市场走廊。1）将原湖南办事处划分为湘中、湘西、湘南、湘北四个办事处。2）成立了湖南片区、山东片区、华北片区、广东片区等全国重点市场作战指挥部。3）建立十七个营销片区。渠道整合策略渠道整合策略1）与中国糖酒签订经营支持协议，下属公司代理或经销公司系列产品。2）与皇权集团达成经营支持协议，借助免税店资源。1）通过重庆、哈尔滨春秋糖酒交易会加大宣传。2）基本完成“稳固湖南、点亮全国”的市场布局。3）成立酒鬼酒湖南销售公司。资金链资金链问题问题1）制定偿还银行借款计划。2）提供总额1.8亿元的免息流
43、经营情况一片向好，2012年分别实现营业收入、归母净利润16.52、4.95亿元，2007-2012年CAGR分别达50.85%、51.31%。同时公司省外收入占比不断提升，2012年省外收入占比超50%，向外扩张策略得到初步验证。产品方面，公司将酒鬼系列作为主导产品系列重点发展，2012年实现收入13.79亿元，同比增长87.84%，占比83.47%。然而，黑天鹅事件叠加“三公消费”限制出台、白酒行业中的政务消费急剧萎缩，公司发展再次进入深度调整期。图表图表77：22007007-20122012年酒鬼酒营收恢复加速年酒鬼酒营收恢复加速图表图表88：
45、020072008200920102011201220132014营业收入（亿元）YoY（%，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.0020072008200920102011201220132014净利润（亿元）净利率（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008200920102011201220132014华中华北华东华南其他-100%-50%0%50%100%150%0.005.0010.0015.0020072008
48、69%100%汇汇添添富富东东方方红红0.43%0.41%招招商商基基金金鹏鹏华华基基金金张张寿寿清清纪纪菁菁银银华华富富利利中中皇皇公公司司香香港港结结算算银银华华富富裕裕其其他他54.45%国资委国资委中粮集团中粮集团中粮（香港）中粮（香港）中食控股中食控股中粮酒业控股中粮酒业控股中粮酒业投资中粮酒业投资EverwinPacificLimitedD&JNOMINEELimited（信托公司）（信托公司）郑应南郑应南（受益人）（受益人）50.00%50.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%证券研究报告证券研究报告请阅
50、葡萄酒、名庄荟、黄酒孔乙己四大企业。作为中粮酒业旗下唯一上市酒企，自中粮接管以来，酒鬼酒便受到集团高度重视，2018年3月起中粮酒业董事长王浩出任酒鬼酒董事长，2019年5月起中粮酒业投资公司副总经理出任酒鬼酒董事、副董事长及总经理，同时引入多名高管。2018年公司提出“短期30亿，中期50亿，远期100亿”的销售目标，并推动多项改革进程。组织结构组织结构优化，组织效率提升。优化，组织效率提升。2019年公司成立五大管理中心，2020年合并酒鬼和内参销售管理中心，新设立企业文化中心、技术研发中心，形成六大中心。同时加强内控管理，组织多项专业培训，坚持市场化选人用人
54、理拉动人效。有效改革，合理拉动人效。2016年公司进行薪酬机制改革，对中高层管理人员，从公司利润增量中提取一定比例作为年度激励金，薪酬与业绩挂钩；对职能部门及车间进行分级绩效考核，并在2020年对高管施行三年任期激励奖金。差异化考核机制以业绩为导向，在提高人均薪酬的同时，人均创收、人均创利亦不断提升。2021年人均薪酬、人酒鬼酒股份有限酒鬼酒股份有限公司公司战略发展战略发展委员会委员会综综合合管管理理中中心心董事会董事会董秘董秘股东大会股东大会监事监事会会总经理总经理技技术术研研发发中中心心工工程程管管理理中中心心企企业业文文化化中中心心销销售售管管理理中中心心品品牌牌管管理理中中心心
55、供供应应链链管管理理中中心心财财务务部部人人力力资资源源部部党党群群纪纪检检部部内内参参业业务务发发展展部部督督察察部部审计委员审计委员会会提名委员提名委员会会薪酬与考薪酬与考核委员会核委员会54度度事事业业部部红红坛坛事事业业部部0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021硕士本科专科其他65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%0000ROE（%）ROA（%）销售净利率（%）销售毛利率（%，右轴）%0%5%10%15%20%25%30%35%销售费用率管理费用率%
57、，公司确定“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌线，内参酒确立为高端形象大单品，对标千元价位带；酒鬼品牌中含红坛、传承、紫坛、黄坛等产品，对应次高端价格带，其中“高度柔和”红坛酒为首个核心战略大单品；湘泉品牌以盒优、特优为主，对标大众消费市场。2018年SKU控制在75个以内，同比下降25%，并将酒鬼酒传承列为战略单品。2019年SKU控制在85个以内，同时向上延伸出“内参大师酒”等。2020年停止麻袋瓶包销类产品开发，开发红坛18、红坛20、酒鬼酒1956、酒鬼酒馥郁经典、内品酒等。2021年改造升级红坛，基本形成对价格带全覆盖。-5005010015020005
59、99内参内参58度500ml199954度500ml159952度500ml1499内参生肖酒（虎年）52度500ml2019酒鬼系列酒鬼系列传承传承1956195654度500ml1398酒鬼生肖酒（牛年）54度500ml1399馥郁国标52度500ml899馥郁经典52度500ml568精品52度500ml639典藏52度500ml499红坛红坛202052度500ml618红坛高度柔和52度500ml450红坛红坛181852度500ml408紫坛205
63、做”、“省外做重点”的市场方针，将省内作为核心根据地市场，2018年将省外市场进行分级分类覆盖并成立内参销售公司，2021年全国地级市覆盖达67%，省内县级市场覆盖率94%。2015年中粮入主公司以来，从优化组织结构、精简产品布局、推进全国化扩张等方面做出重大调整，叠加公司本身独特品牌禀赋，其全国化扩张正顺利开展，当前大有可为。目前公司拥有定位高端的内参系列、对标次高端的酒鬼系列及对应大众市场的湘泉系列，在中粮集团持续赋能下，坚守高端市场、打造次高端大单品、加速推进全国化布局。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202
66、集团时代，管理层对于酒业了解较少，甚至利用酒鬼进行资本抽逃，导致酒鬼自身的经营亦受到伤害。中皇公司时代，在管理层契合、资源丰富的向好趋势下，酒鬼酒迎来第一轮复兴，但仍由于对内控问题的重视不够，出现使其遭受重创的黑天鹅事件。而中粮集团于2015年入主，消费类资源丰富且足够重视酒鬼酒发展，管理层相对稳定，对酒鬼的管理亦追求健康成长，而非盲目增长。我们认为，中粮集团2015年控股至今，酒鬼多项改革、增长稳定，二次复苏仍在途中，这与酒鬼的老名优酒的品牌禀赋有关，亦与中粮管理层稳定、契合度高有关。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%012345678910华中华北
70、董事长、党委书记、总经理。郑应南副董事长2011-07-28现任香港皇权集团主席、中皇有限公司副董事长。投资的核心业务包括免税品和旅游零售，品牌代理和分销，近来拓展到国内零售业、餐饮业等领域。郑轶副董事长，总经理2019-05-092001.08加入中国粮油食品进出口（集团）有限公司，先后就职于集团法律咨询部、法律部合同与公司法部，2008.07-2014.06历任集团法律部合同与公司法部总经理助理、副总经理、总经理，2014.06-2016.10任中国食品有限公司总法律顾问兼法律部总经理，2016.09-2017.05期间兼任特渠部负责人，2016.10-2021.08
71、任中粮酒业副总经理。江湧董事2017-08-311999-2000年在荣峰发展有限公司任执行董事助理负责项目发展、2000-2002年名仕发展有限公司任总经理负责项目发展、2001-2002年在FortuneInvestmentAsiaLimited任高尔夫球场市场顾问、2003-2005年为天际企业有限公司合伙人负责销售项目、2005.09加入香港皇权集团，现任中皇有限公司董事、英德市粤北糖业有限公司董事、香港皇权集团中国部副总经理。徐菲董事2021-09-151997.10加入中国粮油食品进出口总公司；曾担任中粮集团有限公司人力资源部副总监、中国食品有限公
72、司副总经理兼人力资源部总经理等职务。汤振羽董事会秘书2020-06-152002年7月至2011年2月历任湖南出版投资控股集团策划发展部职员、战略投资部项目主管、集团改制上市办公室副主任；2011年3月至2020年6月历任湖南电广传媒股份有限公司董事会秘书处副主任（主持工作）、董事会秘书处主任、证券事务代表、董事会秘书兼证券法务部总监等职务，现任本公司董事会秘书。杜家骏董事2020-09-162015-2016年任职招商局集团属下银行贷款业务、2016-2018年任广州易创家科技有限公司首席执行官，2018至今出任国际白酒发展有限公司总经理，公司业
74、白酒的长期战略部署，同时在东南亚地区和南美地区市场加速发展，并以打通全球白酒市场为目标。李文生副总经理1994年1994年始曾任湖南湘泉集团湘泉酒有限公司经理助理及办公室主任，1997年始任本公司办公室主任、总经理办公室主任、证券事务部经理、监事、董事会秘书等。王哲副总经理2011-072011.07加入酒鬼酒公司，历任酒鬼酒供销有限公司冀北大区经理、冀南大区经理、北方营销中心副总经理、河北省区经理、京津冀大区销售总监，2018.12-2020.04任湖南内参酒销售有限责任公司总经理，2020.04-2021.09任本公司销售管理中心总经理。胡晓熹副总经理2021-
75、11-252005.07加入中粮，先后在中国土产畜产进出口总公司、集团办公室、中国食品有限公司工作，曾任中国食品有限公司办公室负责人、西北大区总经理；中粮酒业西北大区总经理、督察部总经理。邹斐副总经理2010-022010.02-2019.02历任酒鬼酒股份有限公司供销公司销售部销售主管,销售部副经理,销售部经理,总经理助理,副总经理；2019.02-2021.07历任酒鬼酒股份有限公司酒鬼销售管理中心总经理,综合管理中心副总经理；2021.07-2023.01任酒鬼酒股份有限公司总经理助理。赵春雷财务总监2021-11-252006.08加入中粮集团有限公司，先后就职
77、0161%，增持金额643.08万元。本次增持基本覆盖了公司的核心管理层，充分彰显管理层对公司的增长信心，同时反映了目前管理团队的稳定性与长期性，结合2023年酒鬼酒“费用改革元年”的定位，本次复兴仍然可期。图表图表2929：酒鬼酒高管增持股份明细酒鬼酒高管增持股份明细姓名姓名职务职务已购买股数已购买股数购买金额（万元）购买金额（万元）占总股本比例占总股本比例王浩董事、董事长、党委书记10000125.450.0031%郑轶副董事长、总经理10100125.560.0031%胡晓熹副总经理280031.880.0009%李文生副总经理33004
80、：需求端：消费能力提消费能力提高高，消费意愿提升，消费意愿提升。高端白酒消费量的增长首先来自居民消费能力的提高，根据招商银行发布的2021私人财富报告，2021年我国高净值人群（个人可投资资产超过1千万）规模296万左右，同比增速12.98%，高净值人群规模持续扩大。同时，根据经济学人发布的中国消费者2030年面貌前瞻，2030年我国高收入人群、中高收入人群占比预计分别提高12pct、13pct至15%、20%，稀释低收入人群比重。另外，白酒主要的消费场景为收藏、宴请和送礼，而高端白酒能够更好满足消费者对产品面子属性、社交属性的需求，经济复苏带来的政商务宴请繁荣将进一
86、62022年12月启动每年新增茅台酒产能1.98万吨，储酒8.47万吨。五粮液14.210.62022年11月启动10万吨生态二期项目，建成之后将新增6万吨产能。泸州老窖17.017.02022年7月启动8万吨年产、10.4万吨储存基酒计划。山西汾酒20.718.02022年3月启动原酒产储能扩建项目，预计将新增年产原酒5.1万吨，新增原酒储能13.44万吨。酒鬼酒1.21.62021年8月启动新建生产三区二期工程项目，预计新增基酒产能7,800吨，新增储酒规模4,000吨。郎酒4.54.5202
88、价稳定在千元左右。普五多次提高出厂价后，于2019年5月起实现顺价销售，而国窖1573的批价亦从2015年的500左右提升至目前的900元，已站稳千元价格带。从其他几款高端产品价格表现来看，M9、青花郎批价分别稳定在1100元、900元左右，青30、内参、君品习酒基本在800元左右。千元千元白酒的价格提升基本取决于白酒的价格提升基本取决于五粮液批价的上涨，五粮液批价的上涨，22022022年在疫情的影响下高端酒年在疫情的影响下高端酒价格略有受损，而随着经济复苏加速，价格略有受损，而随着经济复苏加速，以及高端酒企对各自产品价格策略的重视，预期高端酒的价格仍是
91、收入占比提升，2021年同比提升3.63pct至89.12%。茅五泸结构茅五泸结构持续升级，持续升级，以非标品、文创产品等为代表的以非标品、文创产品等为代表的高端产品高端产品发力明显，发力明显，为高端市场规模贡献增长。为高端市场规模贡献增长。我们将茅五泸三大高端酒企进行量价拆分，得出其2017-2021年量增CAGR为9.50%，价增CAGR为8.46%，总规模CAGR为18.76%。2023年随着消费场景逐步恢复，经济复苏向好的趋势显现，以普五为代表的千元价格带产品在春节动销加速，高端酒市场增长潜力仍存，故我们预计未来以约15%的复合增速增长，其中量增8.
93、01pct至92.12%，主因即参与者持续增加，2021年其他品牌占高端市场份额共7.88%，青花郎、君品习酒、M9、内参分别占比3.66%、1.05%、0.75%、0.59%。从除去飞天茅台的千元价格带看，青花郎、君品习酒、M9、内参分别占比8.17%、2.33%、1.67%、1.32%。总体来看，茅五泸在高端市场的地位难以撼动，但同时亦不断涌现其他品牌，君品习酒及国缘V9在2019年发布，2020年汾酒推出青30复兴版，2021年版内参、茅台1935分别在2021、2022年发布，进一步验证高端白酒赛道的增长潜力。0%20%40%60%80%80%85%
97、，而产品是否具备高端品牌的基因从根本上便决定了其是否能站稳高端价位带。高端品牌基因稀缺性强，源于深厚的历史底蕴、独特的品牌文化，同时亦形成了高端白酒最核心的竞争壁垒。近几年高端白酒市场不断涌现新品牌，但只有真正具备高端品牌属性的产品才能从竞争日益加剧的高端市场中脱颖而出，同时亦需要酒企具备充足的产能供应以及正确的量价策略，以从顶层的战略设计上长期深入高端酒市场。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021飞天茅台普五国窖1573其他飞天茅台普五国窖1573青花郎君品习酒M9及以上内参V9其他证券研究报告证券
99、挺价战略支撑高端定位2.2.12.2.1品质品质奠基，奠基，文化文化领航，具备深厚品牌基础领航，具备深厚品牌基础“言之无文，行之不远”，高端品牌的打造从来都不是平地起高楼，对于高端白酒这一精神属性极强的产品尤是如此，深厚历史、独特文化也是深植于高端白酒根骨里的“品牌基因”。如果品牌是意蕴内涵需要精神体会，品质则是外延表现可以物理感受，故经得起反复推敲验证的高品质一定是打造高端品牌的基础，而我们认为内参具备高端产品品质：特特有有“552323”酿制工艺”酿制工艺及“及“1135263526”酿造密码”酿造密码，带来独特馥郁香带来独特馥郁香。“523”酿制工艺即60%70%80%90%1
100、00%茅台酒五粮液主品牌老窖中高档酒鬼内参汾酒系列舍得中高档酒水井坊高档酒%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%高端合计次高端合计地产酒合计其他合计%品牌壁垒高品牌壁垒高优优酒稀缺性强酒稀缺性强量价策略正确量价策略正确高端酒竞争维度高端酒竞争维度满足精神需求满足精神需求+社交需求的消社交需求的消费属性费属性产品具备强品产品具备强品牌力牌力历史底蕴深厚历史底蕴深厚+独特品牌文化独特品牌文化+大力品牌宣传大力品牌宣传能供应能供应高端优高端优级级酒但对产能酒但对产能要求高要求高产品品质优产品品质优老窖池老窖池/优质白优质白酒酿造环境酒酿造环境/精精湛酿造工艺湛酿造工艺
103、地理环境度及大湘西原生态地理环境，构成产品独特发酵带。构成产品独特发酵带。北纬30度地理带指北纬30度上下波动5度覆盖范围，此处气候温暖湿润，利于微生物繁殖，包括茅台、五粮液、泸州老窖、酒鬼酒在内的多家优秀酿酒企业均分布于此，故亦称为“中国黄金酿酒带”。除了北纬30度的优越地理环境外，酒鬼酒还拥有独特的大湘西原生态地理环境，将微生物发酵带、土壤富硒带、植物群落亚麻酸带囊括其中，温度、湿度、水质、生态均利于微生物的生长繁殖，为酿好酒提供优越的外部环境。19561956年年小曲（药曲）小曲（药曲）酿制酿制19571957年年麸曲酿制麸曲酿制19761976-19781978年年小曲
105、细化让基酒的组级，分级细化让基酒的组合与口感更丰富。合与口感更丰富。1：整粒泡粮：整粒泡粮行业内普遍为润粮法，酒行业内普遍为润粮法，酒鬼酒采用整理泡粮，将高鬼酒采用整理泡粮，将高粱泡洗一天一夜。粱泡洗一天一夜。3：清蒸三次润拌：清蒸三次润拌“独门秘技”，实现水分“独门秘技”，实现水分精准、熟而不粘，促进发精准、熟而不粘，促进发酵，产香更多。酵，产香更多。5：五重增香：五重增香蜜曲糖化生香，堆积培菌蜜曲糖化生香，堆积培菌丰富香味，同心曲酿好酒，丰富香味，同心曲酿好酒，老糟增香，泥窖提质增香。老糟增香，泥窖提质增香。蜜曲生香蜜曲生香蜜曲糖化生香；蜜曲是糖化功能曲，糖化原粮的同时还会产蜜曲糖化生香；
108、证券研究特色湘西文化及独特包装塑造“文化酒”定位特色湘西文化及独特包装塑造“文化酒”定位，具备具备高端品牌基因。高端品牌基因。湘西有“醉乡”之称，酿酒史可追溯至春秋战国时期，天然溶洞带来独特酿酒工艺，而多民族和谐交融和盛行的楚巫文化为其增添更多神秘色彩。美术大师黄永玉结合湘西根植于湘西民间民俗活动中的酒文化，喻“神”为“鬼”，将馥郁美酒取名为“酒鬼”，非贪杯醉酒之意，而是超脱自由、胸怀才智的代表。1983年，黄永玉大师以湘西特有的紫砂陶为原料制湘泉酒瓶，瓶体自然浑圆，瓶颈自然收缩，开启白酒陶瓷包装时代；1987年麻袋陶瓷包装与对应“酒鬼”名称诞生，别具一格的包装设计使酒鬼酒成为当时售价最
109、高的产品；2004年酒鬼酒公司计划打造超高端品牌，黄永玉大师以“内部参读、高端专用”的稀缺贵重之意设计出“内参”名称与包装，完美契合其高端定位，进一步深入文化酒战略。“酒鬼”之鬼，鬼在馥郁香型独特、酿制技艺“酒鬼”之鬼，鬼在馥郁香型独特、酿制技艺独特、民族文化独特、包装独特、地理环境独特，酒鬼独特、民族文化独特、包装独特、地理环境独特，酒鬼酒酒文化文化的创造、丰富与张扬是“内的创造、丰富与张扬是“内参”得以打造高端定位的参”得以打造高端定位的必由之路，也是高端酒文化独特性与稀缺性的恰当表现。必由之路，也是高端酒文化独特性与稀缺性的恰当表现。图表图表5151：“酒鬼”形象“酒鬼”形象图表图
113、牌营销事件品牌营销事件22022022年年举办内参三生万物系列活动；内参密宴、内参名人堂系列活动；高端文化白酒内参酒价值研讨会20212021年年成为中央总台品牌强国工程合作企业，高频亮相央视主力频道的晚间黄金时段。成为中央总台品牌强国工程合作企业，高频亮相央视主力频道的晚间黄金时段。举办内参高端文化白酒价值研讨会、“翰举办内参高端文化白酒价值研讨会、“翰林林盃盃”高尔夫精英赛等活动”高尔夫精英赛等活动5050余场，开展“馥郁荟”余场，开展“馥郁荟”1717场，举办“名酒进名企”场，举办“名酒进名企”103103场，“馥约”场，“馥约”326326场，异业合作场，异业合
114、作210210场，终端推广场，终端推广251251场。场。20202020年年在2020年华樽杯评选中，内参品牌价值279亿。内参酒被评为中国四大高端文化白酒品牌。内参酒被评为中国四大高端文化白酒品牌。20192019年年“内参酒”成为CCTV财经频道对话、新华社参考消息合作伙伴。“内参酒”、“酒鬼酒”亮相第13届夏季达沃斯论坛年会、首届中非经贸博览会、中国国际酒博会、东北亚博览会、西安欧亚论坛等国家国际舞台，2019年华樽杯评选中，“内参”品牌价值为203.52亿元。20182018年年内参酒冠名央视对话栏目，再登参考消息，升华“品内参、知大事”的品牌
115、内涵和文化形象。以“内参诗酒文化内参酒冠名央视对话栏目，再登参考消息，升华“品内参、知大事”的品牌内涵和文化形象。以“内参诗酒文化社”、“内参名人堂”为活动平台，进行文化艺术圈、资本圈等圈层营销。社”、“内参名人堂”为活动平台，进行文化艺术圈、资本圈等圈层营销。20172017年年在济南、杭州、北京、广州、长沙举行了“香港回归20周年纪念酒”品鉴推广会；冠名湖南经视大型湖湘文化答题类节目你是湖南人不咯，轮番在湖南14个地州市开展30场大型推广活动。20162016年年成立“内参诗酒文化社”，将每年重阳日确定为“内参诗酒文化日”，此社是聚合文化人的平台化组织，以弘扬中国诗酒成
119、布多款文创产品，定价均高于主产品，利于提高品牌势能、彰显文化酒属性。目前52度内参仍为内参系列主力产品，占比70%以上，经典与文创配合拉升品牌，其中54度经典内参占比10%左右。未来公司将逐步提高经典及以上的产品，围绕普通版内参，建立经典内参、文创内参、内参大师等逐步向上延伸的产品矩阵，构建内参价值链，将普通内参在内参系列中的占比降至60%-70%。我们认为目前内参大单品的高端认知逐步扩大，系列产品的开发除了向上延长价格区间外，更有利于强化消费者认知，从文化认同的角度加强沟通以高端品牌的打造。5252度内参酒度内参酒纳祥瑞纳祥瑞规格：500ml售价：售价：15991599元元/瓶
124、销商。对于参股的经销商，除了赚取10%左右的渠道利润外，每年还可以从销售公司提取10%的固定分红及额外奖励；同时，公司对参股经销商执行严格的筛选标准，需要其拥有茅台、五粮0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.002.004.006.008.0010.0012.002016201720182019202020212022H1营收（亿元）占比（%，右轴）增速（%，右轴）收藏内收藏内参大师参大师经典版内经典版内参大师参大师普通版内参大师普通版内参大师文创系列内参文创系列内参5454经典版内参经典版内参5252普通版内参普通版内参证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重
127、高压致内参批价下行。致内参批价下行。内参酒2020年开启省外布局，目前处于全国化进程的关键阶段，需高频品牌宣传以建立广泛消费者认知、打造高端品牌。2022年疫情多地散发，除消费场景受损外，还影响内参圈层营销活动展开，品牌推广受阻，造成省外终端动销受影响较大，今年省外预计负增长。同时过快的渠道扩张速度使得团队内部培训管理未及时跟上，客户满意度下降，年底省外库存积压严重导致批价一度下行至780元/瓶。批价无法保持在800元价位段，这也是市场质疑内参能成功站住高端定位、扩大高端市场份额的重要原因，但我们认为品牌推广受阻是导致内参全国化进程暂缓的短期原因。目前从短期和长期两方面来看，均有
129、后动销加速改善动销加速改善，经销商信心逐步恢复经销商信心逐步恢复。受益于春节提前大规模的返乡潮、宴席等场景有效回补，省内动销表现好于预期，大湘西地区甚至出现内参断货现象。动销的良好表现直接对经销商信心起到提振作用，目前经销商回款加速，同时在内参纳祥瑞产品中设置扫码中奖机制，2-3月预计补货需求旺盛。长期来看，公司多长期来看，公司多举措举措助推内参挺价，助推内参挺价，站稳千元价格带站稳千元价格带战略定力强战略定力强。控量提价方面，控量提价方面，1）2022年7月发布内参老酒征集兑换活动，溢价回购2004-2015年生产的内参酒，1箱2004年批次的内参酒可以兑换10箱20
130、22年批次的产品。同时，52度内参酒在全国范围内分批停止招商，并在9月底关闭招商窗口。2）2022年9月，宣布2023年52度500ml内参酒配额上限为2022年实际达成量的80%，若有窜货或低价销售，每次查实后削减5%配额。3）2022年11月，发布2023年52度500ml内参酒控量通知，宣布2023年度销售量不超过800吨。品牌建设方面，品牌建设方面，1）2023年公司开启费用改革，渠道费用向C端费用转移；2）2023年与荣宝斋画院、国家级李可染画院、湖南省博等合作继续推出文创产品，向上拉升内参价值；3）加大内参品牌投放，以
132、追求短期销量增长易导致产品价盘不稳、高端形象受损。此次公司控量保价，上挺批价决心足，2023年批价目标上挺并维持在800元左右，省内终端价提高至950元以上，省外提升至1000元以上，以短期控量挺价带动内参在高端市场的长期增长，战略实施效果可期。总的来看，内参酒品质优、具备高端品牌基因，虽然短期增长受到一定扰动，但随着今年公司挺价措施加密、力度加大，内参仍有望站稳高端市场并提升份额。33、酒鬼酒鬼系列系列进击进击次高端次高端，聚焦打造聚焦打造红坛红坛大大单品单品3.13.1、次高端次高端快速扩容快速扩容，渠道渠道与与终端终端运作能力运作能力成关键成关键次高端市场增长驱动力强
134、健、高效费场景的繁荣而快速增长，但粗放式的渠道管理及薄弱的大众消费基础，使得上一波次高端市场根基不稳，故在“三公限制”出台后快速衰落。2015年以来次高端市场逐步恢复增长，以商务、大众消费为基础，对厂商的品牌建设、渠道精细化管理以及终端运作能力上提出了更高要求。（33）高端产品的持续提价为次高端价格打开空间）高端产品的持续提价为次高端价格打开空间，2016年以来，普五、国窖1573追随高端茅台不断提价，目前已站稳千元价格带并成为头部产品，次高端主流产品价格带同样不断拓宽，带来价格增长。高端价格带上涨是高端酒品牌拉力起来后顺势自主选择提价，而次高端价格带的上涨则取决于高端价格带上涨，
138、模扩大，头部品牌市场份额逐步稀释。目前次高端价格带以300-600元及600-800元两个价位段为主，前者为过去传统次高端价格带，以水晶剑、青20、红坛、品味舍得、井台装天之蓝、国缘四开等为典型代表；而600-800元价位带兴起的间接原因为千元产品价位带的持续上移，直接原因即洋河M6+的大力培育与放量。未来次高端市场预计仍以这两个主流价格带为主，以300-600元价格带为基本盘，通过产品布局再实现价格带的上移，参与600-800元价格带的竞争，厂家的高频密集布局亦使得次高端价格带的集中度短期难以提升。图表图表6969：22021021年次高端酒企竞争格局分散年次高
140、汾酒的青花20、舍得的品味舍得、酒鬼酒的红坛、水井坊的井台装均采取该策略。（22）区域性次高端酒企具备稳固的大本营市场，省内市场占有率）区域性次高端酒企具备稳固的大本营市场，省内市场占有率远远高于省外，高于省外，以产品以产品系列自上而下迭代升级为主，进行轮动放量。系列自上而下迭代升级为主，进行轮动放量。苏酒洋河股份、今世缘及徽酒古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖为地产酒布局次高端酒企的典型代表。（33）酱酒热潮下）酱酒热潮下纷纷布局次高端及高端市场，借助茅台的酱酒品类教育优势，以纷纷布局次高端及高端市场，借助茅台的酱酒品类教育优势，以600600-800800元为主要布局价格带，元为主要布局价
143、还需进行渠道精细化管理、消费者培育和终端的深入把控。区域性次高端由于具有牢靠的基地市场，业绩确定性更强，但往外扩张时则考验厂家将成熟市场的经验进行复制的能力，同样需要对外延市场、空白市场渠道及终端进行深入运营。布局策略布局策略酒企酒企产品产品规格规格终端终端价格价格（元）（元）全国化次高全国化次高端多为大单端多为大单品放量策略品放量策略剑南春剑南春水晶剑水晶剑500ml52500ml52度度489489山西汾酒山西汾酒青花青花2020500ml53500ml53度度518518舍得舍得品味舍得品味舍得500ml52500ml52度度598598酒鬼酒酒鬼酒红坛红坛500ml52500ml52度
144、度568568水井坊水井坊井台装井台装500ml52500ml52度度589589区域性次高区域性次高端以产品系端以产品系列自上而下列自上而下迭代升级为迭代升级为主主洋河股份洋河股份M6+M6+550ml52550ml52度度929929水晶梦水晶梦550ml52550ml52度度698698天之蓝天之蓝500ml52500ml52度度498498今世缘今世缘V3V3500ml40.9500ml40.9度度899899国缘四开国缘四开500ml42500ml42度度628628国缘对开国缘对开550ml42550ml42度度459459古井贡酒古井贡酒古古2020500ml52500ml52度
145、度909909古古1616500ml50500ml50度度588588古古88500ml50500ml50度度428428迎驾贡酒迎驾贡酒洞洞2020500ml52500ml52度度768768洞洞1616520ml52520ml52度度548548洞洞99520ml42520ml42度度368368口子窖口子窖口子口子2020500ml50500ml50度度618618口子口子1010500ml50500ml50度度408408布局策略布局策略酒企酒企产品产品规格规格终端价格终端价格（元）（元）酱酱酒企业布酒企业布局局次高端价次高端价位带位带习酒习酒习酒窖藏习酒窖藏19881988500
146、ml53500ml53度度898898金钻习酒金钻习酒500ml53500ml53度度498498金质习酒金质习酒500ml53500ml53度度368368金沙金沙金沙金沙88年年500ml53500ml53度度899899金沙金沙66年年500ml53500ml53度度599599国台国台国台国标国台国标500ml53500ml53度度489489国台典酱国台典酱500ml53500ml53度度318318郎酒郎酒红花郎红花郎1515年年500ml53500ml53度度680680红花郎红花郎1010年年500ml53500ml53度度478478珍酒珍酒珍十五珍十五500ml5350
147、0ml53度度599599珍八珍八500ml53500ml53度度400400钓鱼台钓鱼台贵宾贵宾酒（第三代）酒（第三代）500ml53500ml53度度699699国宾国宾（第一代）（第一代）500ml53500ml53度度658658贵宾贵宾酒（第二代）酒（第二代）500ml53500ml53度度599599高端高端酒企布酒企布局局次高端价次高端价位带位带贵州茅台贵州茅台汉酱汉酱500ml51500ml51度度598598仁酒仁酒500ml53500ml53度度498498贵州大曲贵州大曲500ml53500ml53度度348348泸州老窖泸州老窖低度国窖低度国窖15731573500ml
149、分区运作，主流价格分布密集。主要产品分区运作，主流价格分布密集。目前酒鬼系列的产品梯队主要布局200-300元的中端市场及300-600元的次高端市场，其中内品、黄坛定位中端，紫坛、红坛、传承定位次高端。2020年公司对部分原版产品进行升级换代，推出红坛18、紫坛、内品进攻省内市场，红坛20、传承（透明装）与原版传承覆盖省外市场，黄坛布局全国，对产品进行区域分隔运作，并在300-600元次高端价位带密集布局。5454度产品体现馥郁经典，文创产品提高品牌价值。度产品体现馥郁经典，文创产品提高品牌价值。2022年7月，公司推出54度酒鬼馥郁国标、54度酒鬼酒1956
150、，前者以信封设计、苗家长命锁、金属牌的高贵设计彰显54度馥郁香的经典品质，后者则以棕皮材质、年轮设计、亲启封条及火漆封印体现54度馥郁香的稀缺价值，其中，酒鬼酒1956上市不到半年已实现销售额1亿元。目前公司已成立54度事业部，将进一步加强54度产品体系的开拓。同时，除与万里走单骑合作推出联名款外，还推出酒鬼山水性格、酒鬼东方既白、金酒鬼等多款内涵深远的文创产品，其中山水性格、金酒鬼为酒鬼酒分别与京糖酒业、华致酒行合作推出产品，在提高本品内源价值的同时，巩固“打造中国文化白酒第一品牌”的战略方向，传递品牌内涵。全国化次高端全国化次高端不同次高端酒策略不同次高端酒策略全国化品
151、牌基全国化品牌基础深厚础深厚+前期渠前期渠道推力足道推力足大单品快速招大单品快速招商铺货商铺货受外部环境影受外部环境影响大响大+后期市场后期市场运作需保持运作需保持区域性次高端区域性次高端区域性品牌基区域性品牌基础强础强+系列产品系列产品多价位布局多价位布局基地市场成熟基地市场成熟+外延市场扩张外延市场扩张考验复制能力考验复制能力确定性更强确定性更强+周周边扩张时需保边扩张时需保持省内外协同持省内外协同酱酒次高端酱酒次高端龙头香型教育龙头香型教育+稀缺价值更高稀缺价值更高以高渠道利润以高渠道利润外推外推受制于产能受制于产能+高高渠道推力需要渠道推力需要保持保持前期依靠前期依靠渠道扩张渠道扩张品
153、19.15亿元，同比增长88.94%，占比56.27%，2015-2021年年均复合增长41.13%；2022H1实现营业收入14.70亿元，同比增长50.03%，仍处在快速增长期。2019年公司将内参、红坛、传承定位三大战略单品，2022年开启红坛大单品战略，在酒鬼系列中占比已超过透明装，目前红坛、透明装分别在酒鬼系列中预计占比18%、17%，整体占比分别为11%、10%，传承、紫坛在酒鬼系列均占比10%左右。未来红坛产品占比将持续提升，2023年在酒鬼系列中的占比将在20%以上，长期占比预计达到30%，进一步巩固大单品地位。图图表表7474：220150
161、元。元。2019/6/28针对湖南市场进行酒鬼系列产品停货。2020/5/265252度度500ml500ml红坛酒鬼酒（高度柔和）战略价上调红坛酒鬼酒（高度柔和）战略价上调3030元元/瓶。瓶。2020/6/2552度500mL紫坛酒鬼酒（柔和）战略价上调40元/瓶。2020/6/2552度500ml紫坛（柔和）战略价上调40元/瓶。2020/6/28湖南市场酒鬼系列产品暂停供货，公司不再接受订单，不办理发货事宜。2020/8/105252度度500mL500mL红坛酒鬼酒（高度柔和）停止供货并不再接受产品订单。红坛酒鬼酒（高度柔和）停止供货并
162、不再接受产品订单。2020/9/152度500mL黄坛酒鬼酒（2018版）战略价上调30元/瓶。2021/1/2852度500mL酒鬼酒（专卖店销售）战略价价格上调20元/瓶。2021/4/1652度500ML酒鬼酒（透明装）、42度500ML酒鬼酒（透明装）停止供货。2021/5/7新升级42/52度500ml酒鬼酒（透明装）（鉴赏）战略价上调10元/瓶，零售指导价上调20元/瓶。2021/5/20现有产品50度500mL酒鬼酒将于2021年5月20日起停止供货，已生产的库存产品自然消化至完毕。2021/6/29
163、52度500mL紫坛酒鬼酒(2020版)暂停发货。2021/7/152度500ml酒鬼酒（馥郁经典）团购指导价上调70元/瓶，零售指导价上调110元/瓶。2021/7/1539/52度500ml酒鬼酒（传承）、42度酒鬼酒（传承）（1987）等战略价分别上调10元/瓶，零售指导价分别上调20050100150200250300350400450紫坛红坛黄坛传承0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700梦6+井台红坛青花30古20四开出厂价（元）一批价（元）渠道利润率（右轴）证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免
167、上直播；继续担任岳麓峰会盛宴峰会指定白酒。2021携手央视品牌强国工程确立品牌高度；携手央视品牌强国工程确立品牌高度；携手中国国家地理组织重走大师路沈从文笔下的百年变迁、中国国家地理最美公路湘西站，举办醉湘西、醉西湖山水人文影像展；与故宫博物院前院长单霁翔携手万里走单骑。2019酒鬼酒冠名CCTV-5直播周末，亮相第13届夏季达沃斯论坛年会、首届中非经贸博览会、中国国际酒博会、东北亚博览会、西安欧亚论坛等国家国际舞台，“红坛酒鬼酒”成为首届中非经贸博览会指定用酒“红坛酒鬼酒”成为首届中非经贸博览会指定用酒。2018酒鬼酒冠名CCTV-5直播周末，CCTV-2与CCTV-10
174、段不一，但但成长性均较强成长性均较强。华中市场主要是湖南市场，自2014年白酒需求逐步恢复起，公司在根据地市场持续扩大市占率并进行深耕，2014-2019年华中市场营收CAGR达43.33%，2019年占比58.23%。优势市场华北增速较快，主要是通过扩招经销商，2021年经销商数量184家，同比增速达152.05%；同时，公司对华东区域的重视程度逐步提高，截至2022年上半年经销商数量达327家，仅次于华中市场，同比增速达58.74%。图表图表8383：22013013-20192019年各区营收（亿元）年各区营收（亿元）图表图表8484：2201
176、其余为重点、发展市场全国市场分级全国市场分级2017年内参深耕湖南湖南，北京、北京、河北、广东河北、广东为战略市场；酒鬼以湖南湖南为核心，以京津冀、山东、京津冀、山东、河南河南为战略，以华东、华东、广东广东为重点市场分品牌全国化分品牌全国化2019年做强基地市场（湖南、湖南、河南、山东、河北河南、山东、河北），突破高地市场（北京、北京、天津、天津、华东华东、华南、华南），深度全国化做强基地，突做强基地，突破高地破高地2022年做牢基地（湖南、河湖南、河北、河南、北、河南、山东山东）、做强高地（北京北京、天、天津、华东、华南津、华东、华南），注重样板市场打造全国全国化战化
178、1.1本土市场保持优势，继续深耕本土市场保持优势，继续深耕湖南省白酒市场增长湖南省白酒市场增长动动力仍足，力仍足，规模有望持续扩大规模有望持续扩大。2021年湖南省整体白酒规模为200亿左右，根据2021中国白酒消费洞察白皮书，河北、浙江、湖南省等市场人均单次饮用量较高，湖南市场为4.2-4.5两/次，但相较于河南、江苏、山东、四川等其他白酒消费大省，白酒饮用频率有待提高，湖南市场规模仍有较大提升空间。根据湖南省酒业协会，2022年湖南省白酒市场规模为280亿元，市场规模扩大的主要驱动力来自省内居民消费能力的不断提升、地产酒湘酒的长期成长、外来名酒与地产酒对湖南省白酒消费氛
180、45诚信、专业、稳健、高效从从不同酒企类别来看，目前湖南白酒市场不同酒企类别来看，目前湖南白酒市场品牌品牌集中度分散，三分之二的市场份额由全集中度分散，三分之二的市场份额由全国性酒企占据，国性酒企占据，本地本地湘酒湘酒市占率提升市占率提升空间较大。空间较大。根据湖南省酒业协会，2022年湘酒市场规模约100亿元，占总市场规模近三分之一，以酒鬼酒、湘窖、武陵为代表的湘酒逐步起势，但市占率均不足10%，其中酒鬼酒在湖南省市占率最高为7.50%。酱香型白酒在湖南省内消费氛围趋势向好，茅台与其他酱酒企业市场规模共80亿元，占比28.07%。而浓香型及其他香型中高端白酒合计60
182、小瓶酒市场均占比20%左右。省内空间较足，省内空间较足，市占率提升信心较强。市占率提升信心较强。作为湘酒龙头企业，与省内市占率分别近30%、40%的古井贡酒、山西汾酒相比，酒鬼酒省内不足10%的市场份额仍有较大提升空间。未来酒鬼酒在本土市场的深耕预计主要通过在各县建设专卖店以加大下沉力度，持续品牌建设以塑造消费氛围，以及渠道精细运作以加深对终端消费者的掌控来实现。湖南根据地市场的深耕使得在2022年外围市场疫情严重时，仍能保证省内市场的稳定，另外公司计划将湘西建设成北纬30度馥郁香白酒核心产区，在带动湘西白酒产业链发展的同时，亦能推动酒鬼酒在基地市场加速势能释放，从而提高省内市场
184、优势市场内参系列处于全国化推进期，内参系列处于全国化推进期，省外省外营收贡献度持续提升。营收贡献度持续提升。2021年深度全国化战略的提出有效提高了省外市场的占比，由过去40%左右的营收比重提升至2021年的65%以上，目前公司体量5000万级城市已达到21个。酒鬼系列全国化推进较早，2021年省外销售比例即提升至70%，内参系列2020年开启全国化布局，目前仍处于全国化初期，2022年省外销售占比50%左右，随着全国化进一步深入，内参省外比重预计持续提高。另外，虽然酒鬼系列省外占比较高，但红坛单品省外占比为50%左右，未来将作为400元以上价位带的主要产
188、远区域，公司将着重把握重点市场，以专卖店形式提高消费者认知。4.24.2、渠道开启精细化运营，深入掌握终端渠道开启精细化运营，深入掌握终端4.2.14.2.1管理改革，管理改革，加强渠道加强渠道管控管控，与经销商共赢，与经销商共赢从经销商绝对数量上看，酒鬼酒扩招经销商速度快，幅度大。从经销商绝对数量上看，酒鬼酒扩招经销商速度快，幅度大。截至2022H1，酒鬼酒拥有经销商1479家，同比增长40.19%。2019、2020年内参、酒鬼销售团队分别提出打造牛团，2019-2021年山西汾酒（剔除合并影响）、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊四家全国化次高端的经销商数量CAGR分别为2
189、3.30%、12.61%、54.23%、-3.24%，酒鬼酒招商增速最高，同样亦带来2021年营收86.97%的高同比增速。从经销商人均创收从经销商人均创收上上看，看，酒鬼酒需持续提高单商规模。酒鬼酒需持续提高单商规模。2021年山西汾酒（剔除合并影响）、舍得酒业、酒鬼酒经销商人均创收分别为629.69、220.66、271.84万元/人，同比增速分别为14.16%、43.72%、13.58%。由于经销商绝对数量的高增长及团队内部心态未及时调整、管理未及时加强，酒鬼酒经销商的人均创收增速有所放缓，2022H1同比增长5.60%。湖南河南河北山东其他湖南河南河北山东其他证券研究报
192、能及时跟上，在渠道带动单品快速放量的同时，亦带来窜货、价盘不稳等问题，在2022年外部环境恶化时更加放大这一问题。在内部在内部，公司决心通过培训、管理等方式提高团队人员综合素质，提升客户服务水平，同时加大团队内对馥郁文化的学习，从而更好地向客户及终端宣导。在外部在外部，目前公司以“双高双控”的管理改革为主，致力于从渠道驱动增长转变为品牌驱动增长，坚守高价值、高利润，坚持控市场、控价格，过去经销商窜货后可以进行申诉，而现在公司将采取发现一次重罚、发现二次解除合作的严格措施进行市场管控。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201520162017201
194、进行强化管理的决心较足，致力于回归到健康良性发展的、品牌及动销驱动的长期增长轨道上，有利于稳住内参批价以提升品牌力，同时能在红坛全国化放量的过程中更有经验地协调厂商关系。4.2.24.2.2费用改革，费用改革，建立专卖店，注重终端消费者培育建立专卖店，注重终端消费者培育专卖店覆盖面持续加大，集中展示品牌资源。专卖店覆盖面持续加大，集中展示品牌资源。截至2022年，公司拥有酒鬼酒专卖店581家，同比增长20.79%，疫情反复放缓了公司专卖店开拓的速度，2020-2021年同比增速均超过100%。目前专卖店贡献营收20%+，作为渠道的有效补充，从产品专销化、套餐费用化等方面避免与
195、传统渠道的冲突，同时展示与宣扬品牌，更多为团购渠道。2023年公司与经销商共同组建的专卖店、形象店将分别突破1000家、5000家，在湖南各县均设酒鬼酒专卖店，同时，未来将作为全国化过程中空白市场的重要突破口，在品牌培育、陈列上起到聚集品牌势能的作用，便于在后续着重开发时更好发力。费用转型元年，费用转型元年，重点发力重点发力终端建设。终端建设。截至2022年，公司拥有核心终端网点28686家，同比增长45.23%，三年核心终端数量增长240%，未来目标核心终端10万+家。2023年公司正式开启费用改革，计划将部分渠道费用转投放至终端，以支持终端门店的开拓，终端活动的奖
199、05006007002019202020212022专卖店（家）yoy（右轴）0%50%100%150%05000100001500020000250003000035000202020212022H12022核心终端网点（家）yoy（右轴）活动活动数量数量酒鬼酒馥约酒鬼酒馥约14311431场场湖南省宴席市场湖南省宴席市场14000+14000+场，同比增长场，同比增长55%55%名酒进名企名酒进名企106106场，场，33003300家企业回访家企业回访20222022年瓶盖扫码活动年瓶盖扫码活动参与人次近参与人次近10w10w，同比增长，同比增长88%88%20232023年瓶盖扫码活动
202、基酒产能10000吨，2021年基酒产量10216吨，同比增长20.14%，基酒产能利用率已达满产状态。2021年成品酒生产量15980吨，同比增长70.05%，产销率106.38%。馥郁香型酒生产工艺繁复，需要173道复杂工序，且内参、酒鬼、湘泉使用的基酒酒体分别需要平均存放8年、5年及3年以上，50%+的优酒率意味着50%+的基酒生产出来后经过8年或5年的存放进行生产内参或酒鬼系列，另外生产内参酒还需要加1年的勾调稳定期，9年积淀更彰显馥郁香型内参酒的稀缺性，公司的全国化扩张战略亦对其生产能力提出更高要求。图表图表104104：22016
204、8万吨基酒储能。同时2022年12月，公司改扩建生产二区酿酒车间的一期工程已取酒成功，预计到2023年底公司基酒总产能可以达到2.28万吨/年，以满足公司目前的产能需求。未来预计公司将继续扩产，并打造中国馥郁香型白酒核心产区，以“三眼泉”文旅项目进行酒旅融合、产旅融合的开拓。0%50%100%150%0100002000030000产能（吨）基酒产量（吨）产能利用率（右轴）yoy（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%05000100001500020000生产量（吨）销售量（吨）库存量（吨）产销率（右轴）证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声
214、59,350非流动资产非流动资产:金融类资产0000固定资产474490477453在建工程8132135无形资产195185175166长期股权投资30303030其他非流动资产91919191非流动资产合计870829786745资产总计6,0117,0448,30110,095流动负债流动负债:短期借款0000应付账款、票据298245240241其他流动负债779779779779流动负债合计2,4592,6762,9463,453非流动负债非流动负债:长期借款
215、0000其他非流动负债28282828非流动负债合计28282828负债合计2,4872,7052,9743,482所有者权益所有者权益股本325325325325股东权益3,5244,3395,3276,614负债和所有者权益6,0117,0448,30110,095现金流量表现金流量表2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E净利润893108713001671少数股东权益0000折旧摊销42414241公允价值变动0000营运资金变
216、动629325465530经营活动现金净流量1565145318072241投资活动现金净流量-140323332筹资活动现金净流量-243-272-312-384现金流量净额1,1821,2131,5271,888利润表利润表2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入3,4143,4144,0824,0824,7614,7616,0136,013营业成本6848311,0001,254营业税金及附加521661752944销售费用8601,0251,18
217、11,485管理费用182220252313财务费用-33-127-169-221研发费用10121418费用合计1,0191,1301,2791,595资产减值损失-9000公允价值变动0000投资收益3032营业利润营业利润1,1941,1941,4561,4561,7331,7332,2232,223加:营业外收入3321减:营业外支出9210利润总额利润总额1,1891,1891,4571,4571,7341,7342,2242,224所得税费用295370433554净利
218、润净利润8938931,0871,0871,3001,3001,6711,671少数股东损益0000归母净利润归母净利润8938931,0871,0871,3001,3001,6711,671主要财务指标主要财务指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E成长性成长性营业收入增长率87.0%19.6%16.6%26.3%归母净利润增长率81.7%21.6%19.6%28.5%盈利能力盈利能力毛利率80.0%79.7%79.0%79.1%四项费用/营收29.9%27.7%26.9%26.5%净利率26.
221、行业第一年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、名、20212021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和20212021年金麒年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。解。何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、
222、经济学双硕士学位，位，22年食品饮料卖方研究经验。于年食品饮料卖方研究经验。于20222022年年11月加盟华鑫证券研究所，负责调月加盟华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。味品行业研究工作。证券证券分析师承诺分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。证券证券投资投资评级说明评级说明股票投资评级说明：投资建议投资建议预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅预测个