第一季度，营收同比下滑2%，归属净利润同比下滑21%；
第二季度，营收同比增长3%，归属净利润同比增长1%；
第三季度，营收同比增长6%，归属净利润同比增长14%；
第四季度，营收同比增长20%，归属净利润同比增长32%。
不过，这里面虽然有经营环境改善所带来的贡献，但更多是2022年下半年的低基数所造成的结果。2023年全年的归属净利润虽然比2022年高了12亿多，但相比于2021年的高点依然有27亿的差距，现在最多算是企稳，还没彻底走出调整的势头。
数据采集是产业数字化的基础，我理解的产业数字化其实就是构建工作流程的“数字映射”，通过这个数字化系统，我们不仅能够实现对工作流程的实时监控、实时控制，而且还能提升整个工作流程的自动化程度，最终达到降低成本、提升效率、创造盈利的目的。
4.公司高级管理人员在2023年有着不同程度的涨薪，但是我感觉目前公司管理层的薪酬水平依然不算高，薪酬最高的高管也就是税前400多万的水平。这个薪资水平，不要说跟充分市场化竞争的民企、外企比，就算是和国央企同行比，这个水平也不高。
2023年，公司固定资产金额增加了30亿左右，主要因为成都科技园、武汉智慧产业园投产而造成。根据管理层在业绩说明会上提供的信息，成都和武汉项目都是为公司研发而布局的，比如大数据、云计算、人工智能等等。
在建工程也有所增加，说明公司维持着比较积极的扩张节奏。从年报披露的信息来看，比较重要的投资项目包括西安科技园项目、萤石重庆基地项目，这里面既有研发园区，也有生产基地，只不过生产基地更多围绕着公司创新业务展开，例如萤石、机器人等等。
2023年，公司长期股权投资的投资收益由正转负，这里面主要有两个原因：
总的来说，对外战略投资出现了一些不太有利的苗头，先继续观察。
这些年来，公司的新增的有息负债主要体现为长期借款。将一年内到期的非流动负债（其实大部分就是长期借款）与长期借款相加，2023年的金额已经达到147.55亿元，是2019年的三倍多。
但我觉得，公司有息负债增加是很正常的现象。前几年原材料存货一直因为囤货而不断增长，应收账款又因为客户资金压力而不断积压，同时为了转型智能物联又在研发上增加了不少投入。在几方面共同的压力之下，公司必然要通过增加有息负债来补充流动资金，商业逻辑通顺合理。
此外，公司有息负债的资金成本并不算高，而且融资利率反而还有所下降。2022年，公司长期借款的利率水平在2.7%至3.7%之间；到了2023年，长期借款利率水平下降到了1.75%至3.7%，说明新增的长期借款利率普遍低于以往既有的长期借款利率。
PBG业务收入同比下滑5%，降幅相较于上半年收窄了约5个百分点。这块业务的恢复进程低于我去年初的预期，公安等传统大客户的需求出现了明显的下滑，但是来自交通、交警等领域的营收依然维持着上升的大趋势。
我个人推测，未来几年PBG业务大概率会维持小幅增长的状态，预计增速在5%左右。
……
EBG业务收入同比增长8%，增幅相较于上半年扩大了5个百分点以上。工商、能源、教育、金融都实现了不错的增长。企业用户自主性更强，说白了就是“资本的逐利性”，他们只要认为一个东西值得投资就会下手，决策链条比较短，而且在花钱也不像政府部门有那么多掣肘。
EBG业务领衔增长，说明智能物联产业真的能够给企业用户带来增量价值。这是真正意义的降本增效，而不是“降本增笑”。很多大企业压降开支的压力很大，预算卡的很死，裁员都裁不过来，没有那么多大型企业会闲着没事花钱，只是为了数字化而数字化？
SMBG业务收入同比增长1.5%，回到了正增长空间，且增速的边际改善非常明显，比上半年提升了约10个百分点。SMBG的业绩弹性超出了我之前的预期（之前本来以为很难转正），这个业务板块确实对宏观经济环境非常敏感，差的时候可以很差，但好的时候一样可以很好。
我个人估计，SMBG业务在未来一两年依然有不错的弹性。从去年年底开始，偏向中小企业的财新PMI连续跑赢偏向大中企业的统计局PMI，中小企业的经济活力正在缓慢复苏。而且，中小企业数字化进程基本都比大企业慢，对数字化的认知也没有大企业充分，未来SMBG还有很大的增长空间。
综上所述，我认为未来一两年内，EBG和SMBG的收入增速都可以维持在略高于10%的水平。
之前我在三季报分析中提到过：
2023年的海外业务，已经成功克服了发达国家地缘政治因素的不利影响，发展中新兴市场接过了成长的接力棒。这个趋势在未来几年大概率能够延续下去，维持10%左右的收入增速应该没有太大问题。
之前有很多人质疑过，海康威视创新业务少数股东跟投比例太高，是不是有企业治理的问题。从2023年这些创新业务的经营韧性来看，我个人觉得给少数股东40%的股权还是很值得的。未来几年，这些创新业务的成长性预计仍然比主业高一些，我就拍脑袋假设为15%左右吧。
综合以上这些分析，PBG营收增速预计在5%左右，海外传统主业、EBG、SMBG略高于10%，创新业务的增速预计为15%左右。因此，未来三年，我对海康威视的整体营收增速预期是略高于10%的双位数增长。
2023年，海康威视的毛利率为44.4%，高于2022年的42.3%和2021年的44.3%，但是相比于2018年至2020年的毛利率还要低一些。
图3海康威视毛利率
相比于2018年至2020年，当前海康威视的毛利率压力主要由需求因素导致，而不是同行间的竞争。
海康威视管理层在业绩会上有提到，这两年经济环境不好，客户倾向于选择单价低一些的产品，这在一定程度上拉低了海康威视的毛利率水平。财报数据也能印证这个观点，2023年的营收增速为7.4%，但智能物联产品的销售量增长了12.1%，很明显是量增价跌的结果。
前面已经分析过，智能物联行业的竞争格局没那么容易被撼动，海康威视凭借综合能力搭建起的护城河依然稳固。因此，我个人预计未来一两年海康威视的毛利率有能力维持在相对稳定的水平，不排除随着需求端的好转而出现小幅提升。
2023年，海康威视的销售费用、研发费用增速均高于营收增速，导致销售费用率、研发费用率均有所上升。
图4海康威视费用率
销售费用率、研发费用率上升的问题在我预期之内，且这个趋势很可能持续。很早之前我就提到过，正是因为海康威视需要靠产品的增加、服务场景的增加来一步步打开客户需求的天花板，所以越往后发展，服务场景越细碎、产品技术含量越高。为了触达天女散花般的“长尾需求”，海康威视的前线团队必然需要更大的开支、研发团队也需要更多的资金支持。
随着海康威视“智能物联”战略的加深，以及传统大客户、大项目比例的减少，未来销售费用率、研发费用率很可能会进一步上升，这是每一个海康威视投资者都应该做好心理准备的“小利空”。
至于财务费用率、资产减值等方面的变化趋势，我估计随着未来一两年囤货需求减少、回款逐步改善，再加上现在融资利率处于极低的水平，这两项利润表项目应该不会有意外发生。
综上所述，由于毛利率展望稳定，但费用率可能持续上升，海康威视的归属净利润增速很可能略低于收入增速。未来几年，我对海康威视归属净利润的增速预期为10%左右。
首先来看看海康威视的收入含金量：
表8海康威视收入含金量
由于公司大部分软硬件产品的增值税税率都是13%，收现比正常来说应该是1.13，因此海康威视的实际收现比说明公司回款慢于收入确认节奏，收入的含金量不算特别理想。不过，公司回款节奏相对稳定，没有大起大落的现象，这是一个好事。
再来看看海康威视的自由现金流情况：
计算海康威视自由现金流时，我假设“维持现有经营规模必要的资本性支出”等于“折旧与摊销”，所得税税率假设为8%，也就是2019年至2023年的平均所得税水平。
表9海康威视自由现金流测算（2019-2023年）
根据上述的测算结果，海康威视的自由现金流并不理想，我们在对海康威视进行估值时，应该给估值打八折。本来，凭借高于名义经济增速的年化增长率，海康威视应当给予25倍至30倍估值，但打了8折之后，海康威视的估值就应当是20倍至24倍。
按照管理层给出的2024年业绩指引，全年的归属净利润预计在165亿左右。根据前面利润表分析的结果，我预计2025年至2027年归属净利润可以按照10%左右的增速增长，这样算下来公司2027年的利润大概是220亿。
按照20至24倍市盈率估值，取中间数22倍，海康威视2027年的目标市值为4840亿元。截至2024年4月24日午盘，海康威视的市值约为3016亿，持有三年预期年复合回报约为17%，在当前的价格下，我会继续持有海康威视5%至6%的仓位，后续加减仓的计划如下：
海康威视今年的减仓位置为4400亿市值，这是未来三年复合回报约为3%的市值水平，对应股价约为47元左右。
海康威视今年的加仓位置为2420亿市值，对应股价26元左右。如果给到这个价格，我愿意在合理范围内适当提高海康威视的配置比例，但考虑到地缘政治的不确定因素，海康威视仓位上限不会超过10%。