风云君曾在介绍中国茶叶、澜沧古茶时为各位老铁们小小地科普了一番目前我国茶叶企业在资本市场上的表现。（下载市值风云APP搜索“中国茶叶”、“澜沧古茶”获得更多茶叶IPO公司研报）
比较遗憾的是，除了扎堆在新三板规模较小（近三年营业规模均小于3亿元）的茶企，和两家刚刚在主板申请了IPO的生力军外，目前港股里硕果仅存的只有天福（06868.HK）一家。
同样作为早年就进入“上市圈”的传统茶叶厂商，与龙润茶（02898.HK）、坪山茶业（现已更名为区块链集团，00364.HK）相比，为什么天福依旧能活跃在港股市场且公司股价在2017年5月后有了明显的抬升？
为了和以往的风格保持一致，风云君在下文将上市公司统一称为“天福茗茶”。（注：天福茗茶和天仁茶业的会计期间均为自然年，下文不再赘述）
一、从业六十载，先有天仁后有天福
（一）“世界茶王”李瑞河
比起公司的代码简称，可能其茶叶品牌“天福（茗茶）”更广为人知一些。
实际上，除了“天福（茗茶）”，上市公司旗下还有“天福天心”、“安可李”、“天曦”、“放牛斑”等多个茶叶及茶饮品牌。
说到天福茗茶，就不得不提起它的创始人李瑞河先生。
李瑞河有“世界茶王”和“两岸茶王”的美誉，出身于茶农世家的他在1953年在台湾高雄开设了第一家茶行，随后将事业版图扩充至整个台湾乃至海外。彼时天仁茶业公司的蓬勃发展让李先生的事业一度处在巅峰辉煌时期。
然而，1990年李瑞河因投资的天仁证券遇上台湾股市泡沫亏损30亿台币，事业一朝“归零”。
1993年，年近60却不服输不服老的李瑞河回到祖籍福建漳州重新创办了天福茗茶，重头再来。
2011年9月，天福茗茶在港交所上市，成为李瑞河手中继天仁茶业（1233.TW）在1999年登陆台湾交易所后的第二家上市公司。
如今，李瑞河先生已85岁高龄，投身茶叶行业也已超66个年头。截至2019年末，在公司已披露的前四大股东中，李瑞河及儿子李国麟、李家麟持有天福茗茶56.63%的股份。
（二）天仁茶业
除创始人李瑞河之外，与天福茗茶联系颇为紧密的还有天仁茶业。
先来说说天仁茶业与天福茗茶的区别与联系。
1、茶叶衍生业务开发程度不同
天仁茶业早于天福茗茶成立，第一大股东亦为李氏家族。
在茶叶衍生品的开发上，天仁茶业无疑更为成熟。天仁茶业的主要产品大致可分为：
（1）茶叶系列商品——包括绿茶、乌龙茶（清香乌龙、白毫乌龙、人参乌龙茶等）、红茶、普洱茶、白茶、花茶、调味茶、进口茶等多个品类；
（3）茶食（如茶糖、茶月饼等零嘴糕点）、茶具、保健品（如保健茶、茶油等）以及茶酒等酒类产品。
目前，天福茗茶的经营业务范畴不仅包含多品类茶叶业务、茶具及茶点业务，还通过收购强化原有茶饮料业务，但尚未涉及茶膳、保健品板块。这也导致天福茗茶和天仁茶业在营业收入构成上有差异。
2019年，天仁茶业的茶叶系列产品收入在总营业收入中占比约为48.54%，喫茶趣茶膳、茶饮料等餐饮业务收入贡献了约46%的业绩。
而天福茗茶2015年以来的近七成营业收入由茶叶产品构成，包括“放牛斑”茶饮料、茶月饼等在内的茶食品业务在天福茗茶的业绩占比不足16%。
相较之下，天仁茶业在餐饮业务上的比重更大。
2、同业竞争、分区经营导致业绩增长有限？
天仁茶业和天福茗茶旗下经营的品牌不仅有茶叶、茶饮、茶具等营销业务子品牌，还有兼具宣传功能的茶文化馆、茶博物馆及茶业产学协同民办学院。
结合二者的业务和品牌定位能看得出来，天仁茶业和天福茗茶不仅想要卖茶叶、卖衍生品，还在贩卖茶文化。目的是为了进一步培养、扩大潜在的受众。
天仁茶业和天福茗茶在业务上重合度颇高，颇有同业竞争的味道。为了避免双方在同一地区形成“自己人打架”的局面，公司管理层为两家公司规划好了各自的主要经营地区：天仁茶业的业绩主要来自我国港澳台和海外地区，天福茗茶则主要负责我国大陆地区的销售。
客观地说，虽然明确的分区经营确实扼制住了“内耗”式的竞争，但同时也极大地限制了天福茗茶业绩的对外扩张和增长。2011年~2018年，天福茗茶的营收规模持续波动，但一直未能突破2011年业绩上限的实况也能佐证这一点。
二、家族企业，关联交易频繁
（一）高管多为李氏家族成员
从天福茗茶和天仁茶业的发展历史及股权结构多少可以猜测到，两家公司可能具有典型的家族企业特征。
作为本文的主人公，天福茗茶的这个特点更明显。
截至2020年6月末，在天福茗茶的七名董事会成员中，三名执行董事全部由李氏家族成员——公司创始人、董事长李瑞河，其儿子李家麟（行政总裁）、李国麟担任。
在今年3月之前，李瑞河侄子李世伟曾担任公司副董事长及执行董事一职。
另外，天福茗茶财务总监李铭仁系李家麟、李国麟兄弟的堂弟。
已披露的高级管理层名单显示，副总裁、副总经理和营销企划部主任等重要决策岗位均由李姓职员担任。比如，负责原料采购的副总裁李胜治是董事长李瑞河的堂弟。
（二）关联交易频繁
在天福茗茶的茶叶全产业链布局和实际经营中，还附带着不少连续性的关联交易。
除向关联方陆羽茶艺采购茶具、由萨摩亚公司（李家麟100%持股）为天福茗茶提供茶叶加工服务外，不少李氏家族成员或关联公司还会先买或租下场地再转租给公司作为直营门店场地使用。
最近三年天福茗茶向李氏家族成员及其控制的公司支付的关联租赁款分别占各年租金总额的4.18%、6.09%和4.77%。
2015年萨摩亚公司在江苏的工厂投产后，天福茗茶扩大了向其采购经加工的茶产品的采购规模。
总体上，天福茗茶的关联交易金额呈上升趋势。
在查阅天仁茶业年报时，有一点让风云君感到疑惑：根据天仁茶业对关联方的定义，2017年~2019年天仁茶业与天福茗茶的全资子公司漳州天福茶业有限公司（以下简称“漳州天福”）存在着连续的关联交易及往来。
但在天福茗茶披露的关联交易事项中，却无天仁茶业的身影。
三、线下门店数量、员工数量下降
（一）销售策略改变，线下门店数量减少
2019年，天福茗茶与台湾知名高粱酒金门酒厂合作，促进“酒+茶”组合捆绑销售，进一步扩充高端礼品线。这一举措也可视为公司正在开拓针对特定群体销售茶叶制品的特通渠道。
自2008年起，天福茗茶陆续从第三方零售商处收购零售门店或专卖点并运营自有门店。同时，天福茗茶一改上市初期“门店扩张”的策略，在业绩面临收缩时连续关闭了不少盈利较差或亏损的门店，改为抓起单店效益。
截至2018年末，天福茗茶线下门店总数量从2012年末的1315家减少至1120家。2019年起，公司的线下门店总数才开始出现恢复性的净增加。
2018年，天福茗茶278家自营门店贡献了公司51.4%的收入。随着自营门店的进一步减少，该比例还会出现持续的下降。
（二）租金大幅减少，员工数量减少
线下门店的减少给天福茗茶带来了两个显而易见的变化：租金的减少和员工数量的减少。
首先是门店租金的减少。
天福茗茶的门店租赁期间一般为1~5年，自营门店数量的减少让天福茗茶在各年支付的租金有了大幅下降的趋势，也减轻了门店租金给净利润带来的侵蚀压力。
其次，天福茗茶的员工数量也从2015年末的5049人逐年减少至2020年6月末的3915人。
但员工总薪酬并未因此降低，2019年天福茗茶实际发放的员工工资和奖金约为3.1亿元，近五年公司各年收入的17%~19%都用来支付员工工资了。
剔除董事高管薪酬后，天福茗茶的员工人均工资、人均创收均有所增加。
从销售净利率的变动情况看，天福茗茶门店租金、员工薪酬是影响公司销售净利率的主要因素。
这也从侧面表明，天福茗茶实施的“门店收缩”策略在保持盈利上有所见效：至少在2017年~2019年，公司的销售净利率在销售毛利率略有下行时保证了前两年的正向增长。
净利润上，除2020年上半年外，天福茗茶近五年的净利润也得以持续增加。
四、其他财务分析
（一）销售毛利率VS销售净利率
既然再三地聊到了公司的盈利能力，那不妨继续看看天福茗茶在行业中销售毛利率、销售净利率上的表现。
由于行业内各茶叶公司具体的细分业务构成、茶叶衍生产品开发程度各有不同，这里姑且只参考营业规模、业务组成相似度较高的中国茶叶和天仁茶业数据。
风云君在分析中国茶叶时曾说过，中国茶叶主营的茶叶业务中含有毛利率偏低的原料茶业务，在附加值更高的茶叶终端衍生产品开发上进展较慢，因此其茶叶业务的销售毛利率不及天福茗茶、天仁茶业。
天福茗茶与天仁茶业的销售毛利率在2017年以后逐渐趋于一致。
销售净利率方面，天福茗茶的波动较大，2017年以后公司的销售净利率持续高于中国茶叶和天仁茶业。
（二）信用政策比天仁茶业更宽松
在营运能力指标上，天福茗茶体现出了比较明显的存货周转率偏低、应收账款周转率偏高的茶叶行业特点。
天福茗茶的大部分客户以现金或支票支付货款，公司只向少数信用记录良好的客户给予140天账期。相较之下，天仁茶业100天~120天的应收账款账期更短。
2015年~2017年天福茗茶99%以上的应收账款都在信用期内，2018年、2019年该比例轻微下降至97%。2020年上半年，当季春茶因受疫情交通封锁、线下销售不佳影响，超信用期应收账款占总应收账款比例上升至16.81%。
（三）偿债压力较小
2017年起，随着天福茗茶营业收入的回升，公司靠主业挣回的可支配资金增加不少，但这一增长趋势在2019年末终止。
为支撑线下门店扩张、开拓新销售渠道，天福茗茶通过申请银行贷款来缓解日常经营流动资金压力。
2019年末，因借款需抵押部分存款，天福茗茶的可支配资金较2018年同期缩水一半。同时，公司期末银行贷款增长至5.17亿元。2020年6月末，银行贷款金额达到7.2亿元，可支配资金与短期银行贷款之间存在约2.7亿元缺口。
不过，近两年公司的银行实际还款利率略有下降，到目前为止天福茗茶在偿还银行贷款利息上尚无太大压力。
（四）持续回购、分红慷慨
2018年8月底，天福茗茶宣告要回购不低于1.23亿股公司股票（占当时公司已发行股本的10%）。
在此后至2020年6月期间，天福茗茶实际花费5.4亿元（已折算为人民币）回购了1.2亿股公司股票，实际已注销1.19亿股。
从公司后期实际的回购进展看，天福茗茶算是在切实地履行自己之前的承诺。
此外，天福茗茶上市以来年年分红，除发放年末分红外，基本每年在年中也分红。
近五年，在经营性净现金流量和自由现金流双双为正的情况下，公司大部分的资金流出被用于支付股息。
按半年的分红周期计算，截至2020年6月末，天福茗茶已实际累计向股东发放了16.47亿元股息，占累计净利润的70.65%，数据颇为亮眼。
如果把上面提及的回购股份也纳入计算，那么，在天福茗茶上市的9年里，93.81%的累计净利润都已用于分红和回购公司股份。
五、结语
目前，天福茗茶自有品牌茶叶在乌龙茶、绿茶市场上的市占率靠前，在2019年中国茶叶流通协会“中国百强茶企”评比中位列第二，仅凭茶叶业务（不含衍生品）业绩规模就能跻身于行业“十亿元”级别俱乐部。
风云君认为，与行业里其他营收规模同等量级的竞争对手（如中国茶叶）比起来，天福茗茶最具有优势的是其紧随潮流的营销手段和成熟的茶衍生产品开发能力。
2019年，天福茗茶供应了1300多种传统中式茶叶产品，并开发出300多种茶食品。
在吃过门店过快扩张的苦头后，2017年后天福茗茶依靠“门店收缩”战略、提高单店效益、深化销售链后端开发，让公司营业收入逐渐回升、保持盈利，随之而来的有息负债、银行贷款利息即便增加但还没有公司带来过大压力。
不过，公司家族企业特征较为明显，关联交易频繁；因与关联企业天仁茶业存在同业竞争，二者对经营地区划分得泾渭分明、失去海外扩张的空间，天福茗茶面临的业绩增长困局在短期内仍难以打破。