1.各项指标向好叠加政策加持，白酒行业具备长期成长基础
1.1.社零数据多元趋好，政策加持助力行业成长
疫情影响逐步消退，消费市场恢复向好。根据国家统计局数据，2023年1-2月社会消费品零售总额为77067亿元，同比增长3.5%，扭转了2022年10月以来连续三个月下降的趋势，在上年同期较高基数基础上持续恢复。其中，按消费类型分，1-2月份商品零售68638亿元，同比增长2.9%，增速比2022年全年提升2.4pct；餐饮收入8429亿元，同比增长9.2%，而2022年全年为下降6.3%，主要得益于线下消费场景有序恢复。按经营单位所在地分，1-2月份城镇消费品零售额66796亿元，同比增长3.4%；乡村消费品零售额10271亿元，同比增长4.5%，城乡市场呈现同步恢复趋势，从增速来看，乡村市场销售恢复好于城镇。
消费场景依赖度更高的行业品类表现更为优异，白酒在这一阶段的复苏仍然受到场景驱动的特征影响。与社零总额增速相比，2023年1-2月餐饮收入同比增速（9.2%）明显快于社零总额（3.5%），2022年1-2月餐饮收入同比增速（8.9%）也快于社零总额（6.7%），主要系餐饮行业更加依赖于多样化的消费场景，包括线下聚饮、节日聚餐、商务活动交流等。可以将2023年1-2月看作社会面放开后第一个复苏阶段，期间迎来春节小高峰，整体餐饮环境得到明显改善，节日宴请活动活跃，反映到白酒消费上，宴席与返乡消费等带动白酒中档产品快速回暖。
1.2.出行及物流数据增长，消费回暖迹象明显
物流业景气指数开启上行趋势，已逐步恢复活力和韧性。中国物流业景气度自2022年7月后呈现明显的下降趋势，一直到2023年春节前后物流业景气度指数开始显著上扬，2023年2月，物流业景气指数为50.1%，较2023年1月份回升3.4个百分点，这显示出物流业已逐步恢复了活力和韧性，对于促进我国经济增长、保障民生需求等方面都有积极意义。从消费角度来说，物流业景气度上行，对消费行业整体供应链的稳定起到了支撑作用，对白酒等消费品的动销具有一定促进作用。
1.3.信用端数据好转，经济延续复苏态势
信用端数据回暖，整体复苏态势进一步确立。社融和信贷数据持续回暖，经济复苏态势较明确。从具体数据来看，2023年1-2月新增社融9.14万亿元，同比增加1.75万亿元，增幅达23.69%；1-2月新增人民币贷款6.71万亿元，同比增加1.5万亿元，增幅达28.79%；其中2月M2同比增长12.9%，较2023年1月高0.3pct。总体来看，2月信贷投放节奏呈现较快速度，月新增社融数据超出市场预期，同时在去年同期低基数的影响下，M2达到新高，国内经济呈现持续复苏趋势。综合来看，疫情影响减弱推动企业复工复产加快，进而带动企业融资需求继续回升，国内经济整体复苏态势进一步确立。
白酒作为兼具消费与投资属性的消费品，与整体宏观经济态势具有较大关联性。宽松的信用政策有助于提振实体的信心，助力实体融资需求持续改善，进而有利于白酒行业逐步恢复并进入上行周期。除了信用政策以外，由于白酒具备消费与投资属性，相较于其他消费品而言，从供给端来讲，居民可支配收入的情况对于白酒需求具有重要意义；而判断白酒行业景气度的指标之一为高端白酒的批价情况。二者结合起来看，当前城镇居民人均可支配收入与飞天茅台箱批价的比值正呈回升趋势，伴随居民收入提升及信用回暖，白酒行业消费升级逻辑将重新演绎。
1.4.从白酒产业数据剖析行业2023年特征
白酒产量与规模以上企业数量持续下滑，产业集中度进一步提升，行业进入到品牌集中化发展阶段。2017-2022年我国白酒产量由1198.10万千升持续下降至671.20万千升，与2017年相比2022年我国白酒产量下降43.98%，这是2017年以来全国白酒产量连续第六年下跌。白酒产量逐年下降的原因主要包含以下几个方面的因素，消费市场环境变化、年轻消费者口味变化、限制“三公”消费、“禁酒令”等多方面影响。从规模以上企业数量来看，我国白酒产业规模以上企业数量呈不断下降趋势，由2017年的1593家下滑至2021年的965家，预计2022年与2023年将维持下降状态，分别达到763/605家。从销售额口径来看，前十名白酒公司的市场份额持续提升，由2019年的41.0%增加至2021年的49.7%，预计龙头企业将受益于行业的诸多调整变化，有望获得更大的市场份额；从产销量来看，2022年浓香型白酒及酱香型白酒的产销量占据绝对优势。叠加产量与规模以上企业数量不断下降，这意味着中国白酒行业正在经历产业结构、产品结构、市场和消费结构的深度调整，行业进入到品牌集中化发展的更高阶段。
行业高端化趋势明显，产品结构持续升级。从白酒产品的销售价格来说，白酒行业的平均售价受到多重因素的影响，包括宏观经济走势、产业政策、行业库存周期、食品安全事件等。具体到数据来看，2016-2021年我国36个大中城市超高端及高端以上白酒平均售价逐步提升，由2016年的791.0元/瓶增长至2021年的1173.6元/瓶，年均复合增长率达到9.1%。同时中低端白酒平均售价相对较为稳定，2016/2021年我国36个大中城市中低端白酒平均售价分别为152.1/178.5元/瓶，年均复合增长率约为3.3%。从行业拉力端来看，行业景气度的重要标识就在于高端以上白酒的一批价情况，高端及以上白酒一批价持续上升扩大了高端及以上白酒的价格上行空间。而高端及以上白酒一批价提升，能够带动次高端白酒价格带持续提升，整体行业呈高端化趋势。从消费者推动端来看，随着经济发展及居民人均可支配收入的提高，消费者对于白酒消费更加追求高品质产品，“少喝一点，喝好一点”成为消费者的新消费理念。同时由于礼赠等刚性场景的存在，高端及以上白酒的品质能够满足消费者的多样化需求。
2.白酒基本面情况：符合预期
2.1.两阶段复盘白酒一季度表现
行业进入传统淡季，酒企控量挺价做市场。春节后3月份属于白酒行业传统淡季，当前来看宴席需求依旧旺盛，但商务需求仍处于恢复当中。面对行业淡季，多家酒企开始控量挺价，保证市场的良性发展。根据酒业家调研，多家酒企在今年一季度开始控货挺价：汾酒自2月初开始大范围停货；泸州老窖宣布实行泸州老窖1952产品配额制并计划上调相应产品价格；洋河宣布停止接收全国经销商客户梦之蓝M6+产品订单；剑南春宣布52度水晶剑南春500ml装单瓶价格上调20元；贵州珍酒发布通知，自3月1日起珍八打款价上调20元/瓶，珍五打款价上调20元/瓶，老珍酒打款价上调10元/瓶；沱牌舍得宣布自4月1日起，品味舍得之第五代、第四代、精华版、庆典装终端售价上调20元/瓶。
2.2.酒企信心十足，反馈积极
以今世缘为代表的酒企积极树立业绩目标和战略方向：今世缘冲刺百亿目标，开启全国化新征程。2022年年底，今世缘召开2023年发展大会，明确公司2023年的营收目标为百亿元，公司将以高点站位、高端发力和高质量运行，参与高水平竞争，打开全国化发展的新局面。经过二十多年的发展，公司积累了宝贵的企业管理和创新发展经验，在竞争日趋激烈的白酒行业中，公司将坚持树立新发展理念，构建新发展格局，积极探索区域化优势企业实现全国化发展的新路径。百亿目标的提出，是公司对于白酒行业具备长周期发展的信心体现，也是推动公司步入新台阶的重要战略方向。公司近期披露经营数据，其中2022年预计分别实现营收/归母净利78.5/24.8亿元，分别同比+23%/+22%；2023年1-2月公司分别实现营收/归母净利31/11.8亿元，分别同比+27%/+25%，从市场反馈来看，公司业绩具备高增长和高确定性，表现优异。
以口子窖为代表的酒企持续推出股权激励：口子窖股权激励顺利落地，推动公司改革活力持续提升。2023年3月口子窖发布限制性股票激励计划（草案），拟授予激励对象限制性股票数量为313.4214万股，授予价格为35.16元/股，授予的激励对象共计58人。授予的限制性股票业绩考核目标为，以2022年的净利润和营业收入为基数，2023-2025年的增长率分别不低于15%/30%/50%。本次激励明确了口子窖未来三年的发展方向，有利于激发中层干部的积极性，并加速释放改革势能。预计2023年将是公司改革力度最大的一年，改革红利有望逐步兑现。
3.估值迈入高性价比区间，具备吸引力
3.1.白酒指数及企业涨跌幅已现回调
涨跌幅角度来看，白酒指数及主要企业自年内高点已出现大幅回调，当前具备配置性价比。2022年10月为白酒行业近几月以来表现最差的月份，从月涨跌幅来看，当月白酒指数跌幅为25.0%；高端白酒中，泸州老窖跌幅最大为32.2%；全国性次高端中，山西汾酒跌幅最大为23.3%；区域酒中，古井贡酒跌幅最大为27.5%。2022年10月至2023年3月，白酒指数及酒企底部至今涨跌幅出现明显反弹，主要系社会面放开、消费场景恢复、春节旺季等因素影响，白酒板块及企业受益于预期兑现。从年内高点至今回调幅度来看，申万白酒板块2023年1月以来年内高点至2023年4月6日已回调7.2%，酒企也普遍回调10%以上。其中，高端酒贵州茅台/五粮液/泸州老窖分别回调7.1%/13.3%/6.0%；全国性次高端回调明显，山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒业/水井坊分别回调19.3%/25.9%/8.3%/17.8%；区域酒企中，洋河股份/古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖分别回调14.5%/4.1%/12.7%/10.9%。
3.2.估值处于低分位
4.1.白酒有望重新开启上行周期
长期来看，白酒行业有望重启景气周期，具备量价齐增的基础。从需求端来讲，白酒的消费场景是驱动行业量和价提升的主要动力。现阶段白酒消费场景主要分为三大类。一是社交性消费：主要包括企事业单位间的商务活动宴请、居民日常交际及红白宴请等消费；二是礼品性消费：节日送礼及求人办事时的送礼需求；三是投资性消费：尤其是高端白酒的保值能力带来的投资需求。从白酒的消费场景来说，白酒具备特殊的社交和礼品属性，这是白酒区别于其他消费品的重要特征，因而白酒的需求具备相对独特的刚性，随着消费场景逐步修复，量增的长期性具备基础。从价增角度来说，按照马斯洛需求理论，白酒相对于一般消费品来说能够满足消费者更高的需求，具备更高的产品溢价。一方面，在消费升级趋势下，不同价格带白酒的提价能力具备差异性。具体来说，居民消费水平增长带动高端白酒价格提升，而高端白酒价格提升对次高端白酒价格带形成自上而下的拉升效应，中高端白酒受益于居民消费升级自下而上推动价格带提升，这也导致白酒行业形成了比其他消费品行业更鲜明的产品价格带体系。另一方面，品牌护城河更强的酒企具备直接提价能力。综上，白酒行业有望重启景气周期，量价齐升具备相应条件。
4.2.二季度成白酒行业关键期，胜率最高
从历史数据来看，二季度是白酒行业胜率最高的季度。从两个指标角度来看，无论是绝对收益还是相对收益，白酒二季度的正收益概率远大于其他季度。我们选取了17个年度（2006-2022年）的白酒收益率数据，对白酒板块分月度进行绝对收益率和超额收益率测算，测算结果表明二季度白酒收益率明显超越其他季度，表现优异。其中，4月-7月的绝对收益率正收益概率分别为82.4%/76.5%/70.6%/58.8%，4月-7月的超额收益率正收益概率分别为76.5%/64.7%/94.1%/52.9%。同时，由于四季度具有一定的特殊性（一般十一长假和春节催化行业景气度），白酒板块绝对收益率和超额收益率正收益概率普遍高于一季度和三季度。
酒企控量挺价稳定市场为原因之三。由于酒企产品批价信息为整个销售链条的前置环节，相较于后面的终端销售价格，市场对于批价信息的反应会更加直接。当前以五粮液为代表的酒企纷纷进行挺价，酒企的这一动作有助于企业5-6月轻装上阵，利于市场信心提振。
5.投资分析
5.1.高端酒具备业绩确定性和长期性
5.1.1.贵州茅台：酒企龙头，发展行稳致远
打造高品质产品，业绩表现依旧稳健。丁雄军董事长在第七届职工大会上强调：酿造美酒，要始终坚持品质第一，形成“品价匹配、层次清晰、梯度合理”的产品带。根据公司公告，公司2022年实现营收/归母净利润分别为1241.00/627.16亿元，同比分别+16.87%/19.55%，业绩持续稳定增长。作为酒企龙头，公司历年业绩稳健增长，持续引领白酒行业长期良性发展。产品结构清晰化，聚焦系列酒品。3月28日，茅台发布新品台源酒，定价156元。围绕着大单品飞天茅台，茅台已布局200-2000元各价格段，包括陈年茅台酒、精品茅台酒、茅台1935、汉酱酒、王子酒、迎宾酒等。其中，以“喜相逢”为文化内核的茅台1935助力茅台打造千元带竞争力。公司围绕茅台酒，聚焦系列酒产品，持续丰富产品矩阵，满足消费者多样化需求。
“五合营销法”推进，线上线下齐发力。2022年2月14日，丁雄军董事长提出茅台已进入新营销时代。营销体系的深入改革，不仅是加大渠道建设的力度，更是深度把握茅台系列市场反应。截至2023年1月14日，i茅台累计注册用户已超3000万，日均申购用户数超300万，日活用户近400万，累计预约人次达到19亿，实现了茅台（S端）与渠道商（B端）、消费者（C端）多层面的链接与互动，将线上线下销售渠道交错联动。
5.1.2.五粮液：信心重拾，开创发展新局面
业绩持续向好，高价位占比提升。2017年，五粮液开启了二次创业新征程，通过产品迭代和渠道改革等措施，公司的营收和归母净利润均取得了显著增长。营业收入从2016年的245.44亿元增长至2021年的662.09亿元；归母净利润从2016年的67.85亿元增长至2021年的233.77亿元。在产品结构方面，五粮液提出了打造主品牌“1+3”和系列酒“4+4”的品牌矩阵，成功扭转了过去品牌多而杂的弊端，在消费升级趋势下，千元价位段不断扩容，进而带动了公司整体盈利能力的大幅提升。渠道体系不断完善，日益精细化。公司近年来推行数字化转型，实现渠道精细化和新渠道开发，自2017年开始实施“百千万”工程，引入数字化管控系统，以打击渠道窜货和乱价现象，确保渠道的稳定和精准控制。2020年，公司团购占比提升至20%以上，标志着该新兴渠道的成功发展；为进一步推动团购业务，公司对传统渠道进行优化和调整，并加速了团购渠道的建设。同时，公司不断完善渠道体系，提高了生产效率和销售业绩。综合来看，公司数字化转型和新渠道的开发适应市场需求，提高了渠道管理效率，创造了更多经济效益。
承接外溢需求，多方面进行改革。公司未来的发展空间和增长动力有两个方面，首先，高端酒市场供不应求，五粮液可以承接外溢需求。随着市场向名优酒企集中，高端酒的需求将得到刺激，五粮液在高端酒市场的竞争格局中处于优势地位，可以优先受益于需求溢出。其次，五粮液在产品结构、治理体系、品牌价值、科技创新和盈利能力等方面进行了改革，这些改革得益于公司的“二次创业”。公司成功推出第八代经典五粮液，并通过一系列优化政策实现了产品的迭代提价和高价位酒占比的上升。未来，五粮液将继续深化改革，并兑现改革红利，步入量价齐升的良性轨道。
5.1.3.泸州老窖：势能持续向上，高质量发展
泸州老窖业绩增长稳定，势能持续向上。泸州老窖是浓香技艺的开创者，被誉为“浓香鼻祖”，几百年的历史文化和技术传承为泸州老窖的高质量发展筑牢根基。过去两年，白酒行业处于下行周期，但泸州老窖依然保持稳定增长。公司公告披露，泸州老窖连续5个季度实现营收增速超过20%、连续9个季度实现净利润增速超过25%。多品系、年轻化深度布局，新兴增长极加速形成。从区域布局来看，公司已建成华北与西南两大基地市场，5亿级省区超过13个。其中，2022年前三季度盈利一举突破80亿大关，超过了2021年79.56亿元的全年净利润水平。同期，公司经营活动产生的现金流量净额也高达63.12亿元，同比大幅增长了59.56%。公司管理层表示：“泸州老窖正处于公司发展史上的最好阶段”。在经历了多轮行业周期考验之后，公司的产品质量、品牌形象、人才队伍等的竞争力不断攀升，公司有望在本轮周期强势崛起，谱写高质量发展新篇章。
“双品牌、三品系、大单品”战略明确，产品结构清晰。2007年公司提出“双品牌塑造、多品牌运作”战略，2015年升级为“三线、五大超级单品”战略，2018年公司正式确立了“双品牌、三品系、大单品”的品牌战略。近年来公司坚持聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略，不断打造品牌矩阵，形成品牌优势。当前品牌发展计划取得重大成果，各产品实现了消费价格带的全覆盖，品牌矩阵初步构建。国窖1573作为享誉中外的高档白酒，稳居中国三大高端白酒阵营，市场需求愈发强烈，2021年营收占比达60%以上。中低档酒的表现同样突出，营收份额逐渐提高。此外，各大单品依托品牌效应、协同发力，满足不同类型消费群体的多元化需求。
“七大行动”打赢“十四五”攻坚战，“八个坚持”助力战略期高质量发展。公司于3月24日召开了2022-2023泸州老窖年度经销商表彰暨营销会议，会议主题定为“新征程新机遇新跨越谱写高质量发展新篇章”。具体内容上，公司提出了“七大行动”和“八个坚持”。未来三年，泸州老窖将继续瞄准“十四五”战略目标，落实“十四五”战略规划，全面推进“七大行动”，包括流量赋能行动、公关赋能行动、渠道赋能行动、文化赋能行动、数智赋能行动、人才赋能行动和总部赋能行动。2023年是泸州老窖的战略机遇期，管理层表示要以“八个坚持”推动高质量发展，从质量管理、品牌价值与产品市值、国家化之路和立体传播、打造年轻营销班子、经销商客户分级考核、以消费者需求为导向、数字转型与管理赋能、构建和谐共生的白酒市场生态等方面推动公司持续良性发展。
5.2.以舍得酒业为代表的全国性区域酒具备更大业绩弹性
业绩表现亮眼，持续推进老酒战略。根据舍得2022年度报告，2022年公司分别实现营收/归母净利润60.56/16.85亿元，同比分别+21.86%/+35.31%。其中第四季度实现归母净利4.85亿元，增速表现亮眼，同比+75.87%。公司近年来持续推进老酒战略，积淀了众多忠实的消费者群体，为公司业绩持续增长提供基础。
聚焦中高端，“四化”推动全国布局。公司聚焦川冀鲁豫及东北等传统优势市场，逐步推进双品牌全国化布局，全面推动“品牌IP化、终端场景化、消费者社群化、行动数字化”的“四化”营销模式升级与创新。同时致力于打造“舍得+沱牌”双品牌，不断拓展电商、C2M、企业团购、现代商超、餐饮等新渠道，并利用会员、社群营销等营销手法，进一步拓宽全国市场。
5.3.以今世缘为代表的区域酒逐步推进全国化扩张道路
春节动销良好，全年目标有望实现。春节期间消费场景修复较好，公司动销好于节前预期。产品方面，销量不错的品牌包括国缘V3、四开和对开，同时淡雅和单开在100-200元的价格带也取得了不错的增长。区域方面，省内各大区销售完成进度符合预期，重点市场包括淮安和南京，发货和回款进度较不错；此外，苏中、盐城等地增长快于省内平均增速。省外市场按既定目标，围绕板块、单品和渠道重点发力。展望全年，公司有信心完成全年业绩目标。产品布局完善，营销策略高效。公司在产品、渠道和营销方面都采取了一系列措施来持续提升品牌影响力和市场竞争力。公司的产品矩阵完备，核心大单品国缘四开、对开等产品覆盖了次高端主流消费价格带；渠道方面，团购占比近六成，渠道利润足够且推广力度强；营销方面，公司采取高规格媒体露出和多元化传播矩阵等策略，提升国缘品牌定位和形象，打造核心大单品的消费热度和吸引消费者的心智。这为公司长期稳定的发展奠定了坚实基础。
品牌体系升级，定位战略性创新产品。公司定位于中端白酒市场，重点打造婚宴喜酒消费场景，突出“中国人的喜酒”品牌形象。随着行业发展和消费升级趋势，目前公司已形成“高沟+今世缘+国缘”的品牌矩阵，产品以中度浓香型为主，覆盖全价格带，囊括低档到高档。公司在品牌发展历程中，不断提升品牌形象，推陈出新。在中端市场的竞争中，今世缘品牌一直处于领先地位，已经形成了较为完善的市场布局和渠道网络，得到了广大消费者的喜爱。
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