1.1顺势而为精进不休，深耕免税塑造行业领军者
1.1.1深耕免税行业40年，内生外延卡位龙头位置
阶段一（2011年以前）：业务摸索，缓慢前行。1979年经国务院批准，中国旅游服务公司下设免税处（中免集团前身）在全国范围开展免税业务；1984年中国免税品公司正式成立；2004年中免集团与中国国际旅行社总社共同组建国旅集团；2009年涵盖中免集团全部业务和资产在内的中国国旅股份有限公司在上交所挂牌上市。早期中免虽然拥有全国性免税牌照，但由于网点分散、规模较小，且未卡位核心机场、关键口岸等点位，发展较缓慢。
阶段二（2011-2016年）：乘政策东风，发力离岛免税。2011年海南省离岛免税政策落地，符合条件的消费者可在离岛免税店进行购物，此后关于促进海南离岛免税购物及岛内旅游消费的政策频出，离岛免税单人购物限额及件数不断放松。2011年，公司的三亚市内免税店作为首家离岛免税店也正式营业，自此公司加快大型离岛免税购物中心建设。2014年，公司旗下全球最大的单体免税店三亚国际免税城开业，第一家海外市内免税店亦于柬埔寨开业。2015年，公司在全球免税运营商中的排名从2010年的No.19提升至No.12。
阶段三（2017-2019年）：外延收购助力免税业态丰富，剥离旅游业务聚焦免税。2017年公司收购日上中国51%股权，在首都机场免税业务中的市场份额进一步提升，同年中标香港机场免税烟酒标段及首都国际机场T2、T3标段未来8年的免税经营权。2018年公司收购日上上海51%股权，业务范围覆盖上海浦东国际机场和虹桥国际机场，同年中标上海两座机场未来7年的免税经营权。2019年中标北京大兴国际机场国际区第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段的10年免税经营权。2019年2月，国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团，公司正式剥离旅游业务，聚焦免税业务。
阶段四（2020年至今）：受益海南自贸港建设及消费回流，离岛免税高速发展。2020年2月新冠疫情爆发，出入境严格受限，海南承接了部分境外高端消费的回流。此外，同年6月党中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，提出“放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元，扩大免税商品种类”。公司积极应对市场变化，发展离岛免税，同年收购了海南省免税品有限公司51%股权，三亚国际免税城（海棠湾）二期开始商业运营。
1.1.2以免税业务为核心，机场与离岛渠道贡献超90%营收
聚焦以免税为主的旅游零售业务。2018年及以前，公司主要从事以免税为主的旅游零售和旅游服务业务。2018年商品销售收入343亿元、占公司总营收的73%，其中免税/有税分别占公司总营收的71%/2%，旅游服务收入123亿元、占总营收的26%。2019年及以后，公司全面聚焦以免税为核心的旅游零售业务。从商品种类看：1）疫情前免税销售占主导，2019年免税收入458亿元、占总营收的96%，有税收入11亿元、占总营收的2%；2）疫情后有税销售迅速增长，2022年有税收入280亿元、占总营收的51%，免税收入260亿元、占总营收的48%。有税业务快速增长主要系疫情期间离岛免税线下客流受损，公司积极搭建“CDF会员购”等平台发展线上业务，平台中有税商品占比较高。
从销售渠道看：截至2022年6月21日，公司共拥有193家店铺（2022年底约200家），其中机场店58家、离岛店5家、市内店11家，机场与离岛渠道贡献了超90%的公司总营收。1）疫情前以传统渠道的机场为主，2019年机场免税收入310亿元、占总营收的65%，离岛店收入133亿元、占总营收的28%；2）疫情后离岛渠道占据主导地位，2021年离岛店收入471亿元、占总营收的70%，机场店收入169亿元、占总营收的25%。
1.1.3控股股东背景深厚，便利牌照资源获取
1.1.4管理层稳定性强，国企管理风格突出
1.2财务信息：受益消费回流及政策利好，疫情下收入业绩增长势猛
2009年-2016年，积极丰富免税业态，壮大免税规模。2011年三亚市内免税店开业，2014年三亚国际免税城及柬埔寨免税店开业，公司免税规模不断扩大。2009年-2016年总营收由60.65亿元增至223.90亿元、CAGR21%，其中免税销售收入由22.20亿元增至87.80亿元、CAGR22%，归母净利润由3.13亿元增至18.08亿元、CAGR28%。2017年-2019年，借力资本市场，聚焦免税实现高速成长。公司2017年、2018年、2020年分别收购日上中国51%股权、日上上海51%股权、海免公司51%股权，极大拓展了机场渠道，收入亦快速增长。2017年-2019年总营收由282.82亿元增至479.66亿元、CAGR30%，其中免税销售收入由148.61亿元增至458.18亿元、CAGR76%，归母净利由25.31亿元增至46.29亿元、CAGR35%。
2020年至今，积极发展离岛免税，拓展线上业务提升营收。疫情初期得益于：1）国际航线停运，免税消费回流；2）公司积极拓展线上业务；3）充分把握海南离岛免税新政实施的政策机遇，公司离岛免税业务大幅增长。2020年总营收同增10%至525.97亿元，归母净利同增33%至61.40亿元。受益于疫情防控有效、线下客流恢复，2021年营收/归母净利润进一步增长29%/57%至676.76/96.54亿元。2022年海南疫情严重影响客源，公司线下业务受到较大冲击，同时由于2021年海南地区部分子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金减让同期基数较高，业绩降幅明显，营收降20%至544.33亿元、归母净利降48%至50.30亿元。
专注免税业务发展，疫情促进有税收入提升。2017年及以前公司主要从事旅行社和免税业务，2017年商品销售收入156亿元，首度超过旅行社收入。2018年起公司逐渐聚焦免税业务，包括烟酒、香化、精品、服饰、电子产品等免税商品的批发、零售等，2019年商品销售收入470亿元，占主营业务收入的98%。此外公司下属全资子公司中免投资公司也从事旅游目的地商业综合体投资开发业务。公司专注免税业务发展，疫情前商品销售中免税收入占比维持在90%以上并不断提升、2019年达98%。疫情后由于线下渠道受损严重，公司积极拓展线上业务，有税商品销售实现大幅增长，2020/2021/2022年营收占比分别为38%/36%/52%。
疫情前专注传统销售渠道，疫情后发展离岛免税。截至2019年年底，公司业务集中在传统销售渠道，主要是口岸免税店，占总营收的66%，其中机场渠道营收310亿元，占口岸免税收入的97%。疫情后口岸免税店受疫情重挫，公司积极发展海南免税业务，离岛店收入大幅增加。2020/2021/22Q1营收分别为300/471/121亿元，同比+126%/+57%/-8%，2022Q1由于海南疫情店铺关闭，销售额有所下降。
免税毛利率高于有税，有税发展拉低整体毛利率。免税销售毛利率显著高于有税销售，且二者差距自2009年起不断扩大，2019年免税/有税毛利率分别53%/27%。由于2019年及以前免税销售占比稳定在95%左右，免税毛利率的增长带动整体毛利率不断上升，由2009年的22.6%升至2019年的49.4%。2020年疫情爆发后，客流减少及折扣力度加大导致营收降低，而固定支出不变，免税、有税毛利率均有所降低，2022年分别为39%/17%。同时公司积极发展线上业务，有税商品销售大幅增长，免税商品销售占比下降，疫情三年免税占比仅为62%/64%/48%。多方面因素综合拉低毛利率，2022/2021/2022年毛利率分别为40.6%/33.7%/28.4%，同比-8.8%/-7.0%/-5.3%。
疫情期间机场租金减少，销售费率大幅降低，提升净利率。受新冠肺炎疫情影响，机场等渠道免税店客源同比大幅下降，应付租金同比减少，公司销售费用同比大幅下降。2020/2021/2022年销售费用分别为88.47/38.61/40.32亿元，同比-40.6%/-56.4%/+4.4%；销售费率16.8%/5.7%/7.4%，同比-14.3%/-11.1%/+1.7%。得益于销售费用降低，净利率分别为11.7%/14.3%/9.2%，同比+2.0%/+2.6%/-5.0%。
1.3股价复盘：政策驱动为主，新项目开业提供阶段利好
公司股价及估值主要受政策/岛内消费环境及阶段性业绩驱动：2020年以前主要受政策及增量项目拉动，估值中枢在30X左右：上市初期-2011年2月前，受海南开放离岛免税政策预期的催化，公司股价最高涨幅达23%，期间动态PE处于35-45X区间。此后伴随《暂行办法》施行，估值逐渐消化降至30X左右。2014年9月，海棠湾购物中心开业，2014年9月-2015年9月股价累计涨幅达70%，PE从20X增至30X；2017年3月/2018年4月，公司分别收购日上中国/日上上海各51%股权，外延预期同样阶段性拉动公司估值从30X提升至40X水平。
2020年3月-2021年年末，消费回流叠加政策利好迎戴维斯双击：2020年初新冠疫情爆发，出入境受限，消费回流加速使得海南离岛免税整体受益，叠加当年7月离岛免税政策大幅放松，免税行业出现强。此外，中免旗下的三亚国际免税城二期开业贡献。因此，2020年3月-2021年年末，公司股价期间涨幅近200%、最高涨幅超400%，动态PE最高达119X。2022年公司业绩持续低于预期，叠加封关利空和消费力走弱担忧，业绩与估值双杀，股价持续下跌：2022年年中，海南疫情影响市场信心，此外2022H1业绩同减26%，公司股价开始下行。2023年3月，公司公告2022年业绩同降47%、低于预期。2023年4月，海南省委深改委暨自贸港工委召开会议，研究部署全岛封关运作准备工作，全岛封关运作准备已全面启动。2023年五一数据显示游客客单价仅恢复至19年的约80%，市场对消费力信心不足。多因素叠加下，公司股价期间跌幅达40%，动态PE下探至25X左右。回顾公司十余年股价走势，估值中枢在25-30X区间，近10年估值底部在20X左右。目前公司估值位于估值中枢偏下位置。
免税运营商是免税产业链的核心和产业运转的中心，其本质是销售渠道，主要依靠价格优势吸引消费者。根据销售场所及供应对象的不同，全球常见的免税店分为机场免税店、机上免税店、边境免税店、市内免税店等九大类型。在免税产业链中，提供香化、烟酒、时尚精品等品牌供应商是上游行业，免税运营商与品牌商建立良好合作关系、增强渠道议价能力和货源获取能力，从而压低进货成本，赚取更高的毛利；出入境旅客和离岛旅客则处于行业下游，由于免税商品能免除关税、消费税以及增值税，相较于专柜价格较低，对下游消费者具有吸引力。
2.1全球免税市场广阔，中国力量举足轻重
全球旅游零售市场长期呈增长趋势，免税市场规模将持续扩大。2017年至2019年，全球免税品销售额由2,668亿元增至3,557亿元，CAGR为15.8%，同期有税品CAGR为9.08%；自2020年起，新冠疫情对旅游业造成沉重打击，各国政府采取一系列行动刺激免税品市场的发展，2020年-2022年免税品销售规模CAGR高达37.5%，远超同期有税市场25.75%的增速。预计2023年-2026年免税品旅游零售将以20.8%的CAGR持续增长，将于2026年达到7,437亿元，是同期有税品旅游零售的2.2倍。
亚太地区市场庞大，香化产品销量最高。按洲际计，亚洲旅游零售市场是全球增长最快的市场之一。据毕马威中国与穆迪戴维特联合发布的《海南自贸旅游零售白皮书（2023年版）》，按地区划分，2021年全球免税品有68.2%销往亚太地区，相较于2019年增长14.6pct，亚太地区免税品需求量庞大、为全球免税消费的重要力量；按产品类别划分，2021年全球旅游零售市场的免税品销售额，香水和化妆品贡献了57%，比2019年提高了13.3%，其他品类的销售额占比则均有所下降。
中国免税市场潜力巨大，发展速度赶超全球。由于旅游业发展迅速、居民收入水平的稳步提高和免税政策的推动，2017年-2019年中国免税品市场快速增长，CAGR为29.4%，销售额占全球比重由2017年的11.2%提升至2019年的14.0%；2020年受新冠疫情影响，免税消费受到严重抑制，2019年至2020年全球/亚洲免税品销售额的CAGR分别为-31.7%/-14.9%，同期中国的免税品销售额CAGR为-2.1%，跑赢全球和亚洲，展示出强劲韧性，主要系2020年财政部等部门联合发布了《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，该公告将每年每人3万元免税购物额度调整为10万元，且取消了单件商品8,000元免税限额。2021年中国免税品销售额达到481亿元，占全球份额增长至28.8%。有利的政府政策将继续推动中国免税品市场增长，弗若斯特沙利文预测中国免税市场销售规模于2026年将达到3,329亿元，占全球比重也将进一步增加至44.8%，成为全球旅游零售市场继续增长不可或缺的动力。
2.2消费分化下价格优势反倒突出，中国消费回流势不可挡
2.2.1消费降级未置真伪，分化加剧利好“低价”免税
国内及出入境旅游人群庞大，旅游消费成风。2011至2019年，我国国内游客规模不断扩大，从26.41亿人次增至60.06亿人次，CAGR10.82%，其中城镇居民游客规模从16.87亿人次增至44.71亿人次，CAGR12.96%。同时，我国出入境旅游蓬勃发展，国内居民出/入境游客数分别从7,025/13,542.35万人次增长至16,920.54/14,530.78万人次，CAGR分别为11.61%/0.88%，作为免税行业的重要消费者，我国出入境游客数的增加有利于免税行业的发展。据中国旅游研究院发布的《中国出境旅游发展报告2020》，2019年我国出境游境外消费1,338亿美元，其中购物占总额的40%。
海南旅客数目稳健增长，驱动海南免税市场发展。海南离岛旅客为我国免税业发展的重要推动力，2011年-2019年，海南旅客从3,001.3万人次增长至8,311.2万人次，CAGR为13.58%，2019年-2021年的CAGR则为-1.28%，跌幅较中国其他地区以及全球各地为低。为支持海南转型成自由贸易港，海南的运输基础设施迅速发展，加上海南成为游客休闲和购物目的地的吸引力与日俱增，预计2026年海南旅客将增长至163.4百万人次，成为带动海南旅游零售市场稳健增长的强大动力。
当前市场部分观点基于2023年1月以来海南离岛免税人均消费金额逐月下滑认为海南免税消费有降级趋势，进而对离岛免税需求的可持续性产生不利影响。但我们认为：1）疫情期间海南离岛免税消费的高客单价受代购群体拉升，无法代表真实的国内中高端消费能力；2）更能代表高端消费力的奢侈品消费依旧坚挺，为国内免税消费提供信心；3）即便未来更长期数据显示海南离岛免税确实存在消费降级趋势，免税品凭借折扣带来的价格优势反而更加突出。
离岛免税客单价的疫情期间飙升及疫后回落或与代购有关，数据未稳定前不足以证明免税消费降级。2019年-2022年，海南离岛免税人均购物金额从3,724元增至8,262元，进入2023年该指标呈下降趋势，部分市场观点认为免税消费出现降级。但我们认为，疫情期间普通游客出于国内出游硬性约束及出游安全考虑赴海南旅游行为大大减少，而代购群体的海南出游行为具备刚性，此外部分从事香港代购的代购人群转战海南代购市场。相较于普通客群，代购具有高客单价的消费特征，从而冲高了离岛免税人均购物金额。疫后，普通旅游人群在离岛客群中占比回升，使得离岛免税人均购物金额回落，虽然2023年1-6月离岛免税人均消费金额从8,151元降至5,680元，但上半年整体相较于以2019年同期数据为基数、考虑通胀因素计算得出的预期值仍高出82%。
从全球来看，中国已成重要的奢侈品消费市场。据贝恩公司的《2022年中国奢侈品市场：个人奢侈品迎来增长新局面》，2014-2022年中国中高收入消费者增加了1.8亿人，预计到2030年该人数将翻番。从消费额看，2011-2019年，中国人全球奢侈品消费额由6,270亿元增至10,418亿元，CAGR为6.55%，尽管2020年受疫情影响有所下降，但于2021年恢复上升趋势，并于2022年实现9,560亿元消费额，占全球奢侈品市场的38%。据普华永道发布的《中国内地及香港地区奢侈品市场洞察》，2017至2021年，中国奢侈品市场规模由178亿元增至461亿元，CAGR为27%，到2025年，中国奢侈品市场规模将增至816亿元，占全球比达25%，成为全球最大的奢侈品市场。
假设未来消费分化趋势更加显著，免税品价格优势突出更具竞争力。在消费能力持续分化的压力下，国内中高端客群倾向于选择更具性价比的购物渠道。离岛免税本身凭借规模优势和渠道优势可提供更低的价格。此外，伴随海南自贸港建设的不断推进，海南购物的配套基础设施更为完备，高奢品牌及种类供应更加丰富，海南购物的性价比更加凸显。因此我们认为，即便未来出现消费降级，海南离岛免税市场仍可凭借价格优势吸收部分国内有税消费和境外免税消费需求，规模可进一步扩大。
2.2.2消费回流长期趋势不改，价格优势与丰富供给为核心驱动
消费外流主要系本土奢侈品品类不全，进口奢侈品价格过高。德勤报告显示，2021年全球奢侈品百强公司中来自意大利和美国的分别为23家和15家，而来自中国的仅有11家，其中有9家主营产品为珠宝和手表，另2家为服装和鞋履，主营产品品类较为单一，难以满足消费者日益多元的奢侈品需求。此外，进口奢侈品存在较高关税和消费税，大大增加了其成本，并带来了较高的境内外价差。因此，长期以来，居民对香化、箱包、首饰等奢侈品或轻奢品的需求大量外流，主要通过出境消费和免税零售两大渠道满足。
2016年起受国际关系及人民币贬值影响，消费回流已有迹可循。2012年-2015年，中国人境外奢侈品消费额由4,735亿元增至6,237亿元，境外消费额占境内外总消费额从72%攀升至78%。但从2016年开始，境外消费占境内外消费总额开始持续下降，其背后原因包括国际局势动荡、欧洲频繁出现暴恐袭击、中韩关系变化等，叠加人民币贬值，出境购物热情开始下降。2019年，国人境外消费额占比降至69%，年首次跌破70%，消费回流在疫情前趋势已经逐渐加强。
疫情期间客流利好叠加政策红利，消费回流加速。2020年受疫情影响出境游受限，加之海南岛免税购物政策进一步放宽，海南充分承接了境外回流的免税购物需求。2019年-2022年海南离岛免税消费额从135亿元增至349亿元，人均消费额从3,587元增至8,263元，均实现翻倍增长。相比之下，2022年韩国免税销售额为136.2亿美元，仅恢复至2019年的63.9%。
展望未来，规模效应下价格优势长驻，政策推动下供给丰富。一方面，受益于规模优势，中国免税头部企业对供应商的议价能力强，与日免、韩免相比终端产品价格优势依然显著，若价格优势可持续或加强则消费回流有望持续。另一方面，海南自贸港建设主题鼓励发展旅游消费，2025年海南将启动全岛封关运作，岛内零关税等优惠政策预期将吸引高奢侈品牌自设门店。虽然此种方式绕开了免税运营商，但利于繁荣海南奢侈品供给市场，叠加交通等配套基础建设建设，海南旅游人数及购物渗透率或可提升。
2.3免税行业集中度较高，中免市占率第一遥遥领先
全球免税市场集中度较高，中免全球市占率第一。分国家和地区来看，亚洲为全球免税的主要市场，2019/2021年市占率分别为54.3%/84.2%，其中，韩国与中国为亚洲免税的中坚力量。分企业看，2021年，全球前五大旅游零售商按销售收入口径计市场份额合计达72.5%，中免销售收入达669亿元、市场份额为24.6%，位列第一，比排名第二/第三的韩国乐天/新罗分别高出9.3pct/10.8pct。
3牌照&渠道&供应链加持，持续受益规模效应
3.1国内稀缺的全牌照运营商，牌照优势构筑高壁垒
3.2核心渠道广泛布局，锁定免税消费客群
机场免税店数量多，旅客量大。截至2022年3月31日，中免共有58家机场免税店，是中免创收最多的渠道之一。从机场来看，中免拥有中国前10大机场中9个机场的免税店特许运营权，包括按2019年爆发新冠疫情前出境旅客吞吐量排名国内前三的北京首都国际机场、上海浦东国际机场和广州白云国际机场，以及上海虹桥国际机场。此外，中免还于2019年中标北京大兴国际机场出售免税香化、食品和烟酒类产品的特许权，运营期限为10年，未来随著大兴机场客流量的不断爬升，公司对于国内主要口岸免税渠道的影响力将进一步增强。
3.3深厚供应商合作关系&发达物流体系，打造显著供应链优势
品牌品类资源丰富，与供应商合作稳定。中免在长期深耕免税领域的过程中，先后与全球超过1,300个品牌达成合作，拥有超过30万个SKU，在头部品牌供应商中积累了极高的信誉度，拥有丰富的品牌资源和稳定的产品供应能力。公司一方面通过投资并购等资本运作方式深化上游品牌供应商的竞争优势，从而强化供应链能力，另一方面通过集采加大采购规模，不断提升与品牌供应商的议价能力。2019年-2022年中免前五大供应商的采购总额分别达到129.51/247.8/297.85/291.16亿元，分别占年采购总额的54.9%/58.4%/60.3%/62.7%。公司达到或超过经销协议中的销售目标时，可获得销售回扣或额外的价格折扣以抵销采购成本，2019年-2022Q1公司采购回扣分别为3.68/8.52/9.39/3.14亿元，回扣比率（采购回扣/销售收入）分别为1.6%/2.7%/2.1%/2.2%，采购议价权提升。
物流配送覆盖全国，运输效率不断提高。物流配送方面，中免拥有中国唯一覆盖全国的免税物流配送体系，目前已在大连、青岛、上海、深圳、三亚、中国香港和北京设立了7大海关监管物流中心，可在全国范围内实现商品高效快捷配送。2022年，海南国际物流中心二期项目提前实现完工交付，该项目位于海口综合保税区内、总用地面积6.7万平方米、投资3.11亿元，且已引进了顺丰国际、京东物流、菜鸟网络等8家头部物流企业进驻，公司在海南市场的物流配送效率进一步提升。供应链管理方面，中免亚太中心及区域仓仓网建设初具雏形，公司运用智慧供应链优化仓储网络和设施的配置，尽量提高运输效率和降低运输途中的能源损耗。2019年公司存货周转天数为104天，而新罗/Dufry分别为86/108天，公司存货周转效率比肩国际一流免税商。
3.4会员体系建设趋于完善，积分规则更新精细收益管理
持续建设会员体系，提高客户忠诚度。中免自2015年起开始搭建会员体系，2021年2月，为建立统一品牌形象、巩固客户服务能力，公司完成部署集中式CRM系统，并将多个会员体系整合成一个综合的会员体系。客户在中免的销售网络中所有渠道进行的线上和线下采购可获得同样方式计算的会员积分和奖励，进而提高客户忠诚度，鼓励重复购买，实现公司和客户间的双赢。2019年-2021年，中免会员人数的CAGR为311.3%，截至2023年6月30日，其会员总数突破2,800万人。公司不断优化会员运营体系，增强会员标签、触达和权益体系，满足高端会员差异化服务需求，有利于提升客户粘性、吸引更多新客户。
2023年6月8日起，中免将实施全新的会员权益规则。新版规则：1）将每积1分的消费金额从30元提高至100元；2）对不同会员等级的积分倍数进行收窄，会员等级越高收窄幅度越大；3）取消生日月份双倍积分奖励，改为生日礼券包。在全新会员权益规则下，积分的获得规则和使用条件更为严格，例如在旧版规则下，不考虑生日月份的双倍权益，普通/银卡/金卡/铂金/钻石会员每消费300元，分别可积10/12/15/20/20分，而在新版规则下，只能分别积3/3.3/3.6/3.9/4.5分，各等级会员能享受到的折扣大幅下降。且针对高等级会员积分折扣降幅更多，体现会员收益管理的精细化。
4.1离岛免税：政策助力量价齐增，新项目落地增量可期
4.1.1自贸港建设背景下利好频出，带来量价齐增空间
乘海南自贸港建设东风，旅游设施建设完善、购物环境提升吸引客流。2020年《海南自由贸易港建设总体方案》提出大力发展旅游业，例如支持创建国家级旅游度假区和5A级景区，对符合规定的给予50-2,000万元不等奖励。海南省确立了以三亚为国际旅游胜地核心区，东部、西部、北部三轴发展的空间布局，并谋划三亚经济圈近中期重点项目222个，总投资超2,520亿元。到2025年将基本形成以观光旅游为基础、休闲度假为重点、文体旅游和健康旅游为特色的旅游产业体系，旅游消费业态更加完善，高端旅游消费初具规模。假设2023/2024/2025年海南离岛人次增速分别为117%/6%/15%。
免税购物政策不断放宽，便利旅客购物需求，有助于渗透率提升。自2011年政策落地以来已八次调整、三次监管模式优化，免税购物额度由3万元提高到10万元，免税商品种类由38类增加到45类，2023年4月1日新增两种提货方式，15类2万元及以下免税品可“即购即提”、5万元及以上免税品可“担保即提”，极大便利旅客购物需求。据海口海关统计，新政策落地首月“即购即提”免税购物36.28万件/16.36万人次/3.48亿元，“担保即提”免税购物75件/75人/599万元，截至2022年3月29日，三亚离岛免税购物额累计突破千亿元。海南自贸港正处于建设期，后续随免税生态逐渐丰富，或将吸引更多游客购物，假设2023/2024/2025年免税购物渗透率分别为29.0%/33.0%/35.0%。
海南游培养国人免税消费习惯，疫情期间人均免税购物额提升。2012年离岛免税商品从18类增至21类，人均免税购物限额从5,000元增至8,000元，2012/2013年离岛免税客单价达2,229/2,947元，同比+12/+32%。2016/2018年免税购物限额进一步增至1.6/3.0万元，离岛免税试点商品种类也不断扩充，但此期间客单价增幅不大，2013-2019年CAGR仅为3.33%。2020年6月，离岛免税额度升至10万元（不限次），离岛免税商品品种增至45种，增加取消单件商品8,000元免税限额。在离岛免税政策的大幅度放松叠加疫情下出境限制加速免税消费回流的催化下，2020年离岛免税客单价同增71%至6,129元，2022年增至8,263元，3年CAGR32.08%。23Q1客单价较22年同期微降9.9%至7,545元，或系当年1月8日全面取消入境隔离，部分疫情期间回流的购物需求分流。
免税限额提高、免税品类增加，带动免税销售结构变化。根据毕马威发布的《海南自贸港旅游零售白皮书2023版》，2025年海南离岛免税销售中入门级的香化品类占比或由2019年的65%降至50%、高端精品占比则由15%升至40%。短期来看，免税额度和单次可购免税品数量限制的放宽可带动游客免税消费行为变化，中长期来看，随着居民收入的增长，高端精品或愈发受到青睐。考虑高单价商品如酒类、电子产品等已列入离境免税清单，且未来可预期更多高单价精品商品享受免税、拉动客单价上升，我们预期23-25年离境免税客单价分别为6,615/6,715/6,815元，同比-19.9%/+1.5%/+1.5%。
测算未来三年海南离岛免税购物金额430/526/652亿元。海南自贸港建设正如火如荼，政策导向更加强调国内大循环，加之国际航线恢复尚需时日，2023年海南离岛免税或仍将保持较高增速，后续随出境游的放开、免税口岸店和市内店的发展或有所降低。根据前文假设，测算得到2023-2025年海南离岛免税店购物金额分别为430/526/652亿元，对应同比增速+23%/+22%/+24%。
4.1.2销售策略、进货成本仍有优化空间，毛利率或继续上行
免税经营商的毛利率高低主要取决于以下几个因素：1）产品的差异化程度；2）拿货成本，其背后是采购规模带来的上游议价能力及采购形式；3）行业竞争的激烈程度，其背后是争夺C端所需提供的折扣力度；4）个体业务结构。其中，免税运营商销售产品大多大同小异，差异化程度天然较低；中免规模优势已经形成，拿货成本降幅相对有限，因此毛利率上行空间主要来自折扣的减少和业务结构的变化。
折扣力度：海南离岛免税价格战损伤毛利率，2023年有放缓趋势。海南离岛免税行业发展迅速，各免税店为抢占市场份额定价策略激进。根据贝恩发布的《2021年中国奢侈品市场报告》，2021年奢侈品美妆海南免税店的单位标价（元/ml）较品牌官方标价低30-55%，其价格优势远超出单纯的免税优惠价差。激烈的价格战也导致各参与者毛利率受损，例如中免2019/2020/2021/2022免税毛利率分别为50.0%/44.9%/37.8%/39.4%，海旅免税2021/2022免税毛利率分别为17.8%/16.1%。但2023年开始，中免在海南地区的有力竞争者——海旅免税的采购成本发生变化、并在收购中负有业绩承诺，或难继续升级价格战，同时随着海南线下客流恢复，免税运营商对降价促销依赖性降低。2023Q1海旅免税香化类产品平均折扣率由2022年的7折调整为8折（中免2022年折扣率约85折），也一定程度印证了价格战趋缓的可能性。
中免优惠活动丰富，折扣适当减少可提升毛利率。中免经常推出优惠政策吸引客流。根据招股说明书，中免会在每年旺季举行4-5次公司范围的促销活动，如中免618促销活动、中免海南离岛免税年终盛典等，此外还有各门店的促销活动，如海口国际免税城开业初期的“进店有礼、会员加享”活动等。公司今年6月8日已实施全新会员积分规则，变相减少折扣，未来折扣继续减少可带来毛利增加。
业务结构：2022年有税发展拉低整体毛利率，未来有税免税占比有望回归常态。免税销售毛利率显著高于有税销售，2019年及以前免税销售占比稳定在95%左右，免税毛利率的增长带动整体毛利率从2009年的22.6%升至2019年的49.4%。2020年疫情爆发后，公司积极发展线上业务，有税销售占整体营收比重大幅增长，疫情三年有税占比分别为38%/36%/52%。多方面因素综合拉低毛利率，2022/2021/2022年毛利率分别为40.6%/33.7%/28.4%，同比-8.8pct/-6.9pct/-5.3pct。可预期未来免税业务占比回归，从而提高整体毛利率。
时尚及配饰毛利率较高，品类结构优化可带来毛利上升空间。免税销售中时尚及配饰等精品毛利率高于香化和电子产品，近三年公司免税销售额中香化品类占比逐年下降，由2019年的63%降至2021年的54%，而毛利率较高的时尚品及配饰占比则不断升高，由2019年的13%增至2021年的41%。海南离岛免税单件物品8,000元限额取消也推动了精品类免税品销售，据公司招股说明书，2020-2022Q1海南免税店时尚品及配饰、尤其是精品箱包销售增长明显。公司销售品类中高毛利产品占比的增加可助力毛利率提升。
4.1.3全球最大免税综合体开业，多项目扩建收入提升可期
海口国际免税城开业，免税面积扩容，高奢品牌云集。2022年10月28日海口国际免税城开业，项目总建筑面积93万平方米，位于地块五的cdf海口国际免税城建筑面积28万平方米，是世界最大单体免税店，其中高奢通体主力店近4000平方米。目前海口免税城已与800余个国际国内知名品牌达成了合作，引入了YSL、Prada等国际知名一线品牌。此外特设全球旅游零售面积最大、品牌最全的香化世界，单层3万平方米，还引入Cartier等50多家全球一线腕表珠宝品牌。
海口国际免税城经营面积、品牌引入规模空前。截止2022年12月31日，中免在海南省共拥有6家离岛免税店，其中海口国际免税城作为全球第一大免税商业综合体，预计销售面积将达到15万平方米，远高于排名第二的三亚国际免税城（规划经营面积约6,800平方米）。此外，首期开业便吸引了超过800个国际国内知名品牌入驻，包括25个海南免税店首进品牌、78个海南离岛免税cdf独家品牌，远超另外5家中免海南离岛店。海口国际免税城的空前规模预计将吸引更多消费者、尤其是有高消费能力的商务和精英客群，进而帮助公司巩固在离岛免税市场的领先地位。
海口国际免税城尚在爬坡期，长期收入增长空间大。根据时代周刊，海口国际免税城开业当天进店人数超4.4万人次，销售额超6,000万元，当日海南全岛11家离岛免税店总销售额超7亿元，单店平均销售额约6,364万元，预计海口国际免税城客单价在平均水平左右，但考虑开业当天实行大部分商品“2件8折+3倍积分”活动，整体来看海口新项目全年平均客单价或高于6,000元水平。未来随着线下客流提升、品牌不断入驻、购物生态愈发完善，海口国际免税城收入仍有较大提升空间。假设海口免税城购物人次为全省的18%/24%/32%、客单价为6,946/7,479/7,924元，测算得到2023/2024/2025年免税销售额86.54/154.33/258.82亿元。
三亚国际免税城项目逐步推进，免税发展空间广阔。2019年审议通过投资128.6亿元建设海口国际免税城项目，截止2022年底已累计投入资金50.06亿元；2021年审议通过投资36.9亿元建设三亚国际免税城一期2号地项目，截止2022年底已累计投入资金6.85亿元。公司2023年将按计划推进海口国际免税城项目其他地块、三亚国际免税城一期2号地以及三亚国际免税城三期项目建设，项目落地后将大大增加营业面积，离岛免税收入提升空间广阔。
4.2市内免税：市内免税政策预期持续放松，提前布局静待落地开花
4.2.1两年来政策频出，释放积极信号
多次提及建设市内免税店，政策放宽确定性强。自2020年2月发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》以来，多次提及建设市内免税店，在包括《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》、《“十四五”现代流通体系建设规划》等多份文件中均提及，“完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店”。陕西、深圳等多地也出台相应政策，鼓励建设市内免税店，引导境外消费回流。在强调国内大循环的背景下，市内免税店可引导消费回流，政策进一步放宽的确定性较强。
4.2.2中免多点布局，有望迎成长增量空间
拥有11家市内免税店，运营经验丰富，与口岸店发挥协同作用。截至2022Q1，公司共有193间免税店，其中市内免税店共11家，中国大陆6家分别在北京、上海、厦门、青岛、大连及哈尔滨，针对外籍人士和港澳台居民，大陆以外5家分别在中国香港、中国澳门、柬埔寨迟粒、西哈努克城、金边，在海内外市内免税店运营上积累了丰富经验。市内店作为机场店的延伸，公司积极利用其在全国范围内的优质口岸渠道，最大化口岸店与市内店的协同效应。此外，公司还形成了可复制、可推广的旅游零售综合体模式，可应用到市内免税店新政策可落地的城市，例如在2021年中旅集团与广州市政府合作打造广州北站中旅免税综合体项目运营免税商业部分。
4.3赴港融资落地，加速公司供应链布局和海外渠道扩张
5盈利预测
核心假设：1）我们看好消费回流大趋势及海南在自贸港建设指引下的客流增长，预期2023年海南离岛人数可恢复至接近2019年水平，23-25年离岛人数分别为2,241/2,376/2,732万人次；2）考虑离岛免税额度大幅提升、免税商品清单扩增，渗透率或低于疫情期间40%左右水平但预期仍将高于19年及以前，假设23-25年渗透率为29.0%/33.0%/35.0%，则对应离岛免税实际购物人数为650/784/956万人次；3）客单价方面，预期在今年出入境放开但运力尚未完全恢复的情况下，仍将有部分高端消费品类的需求被境外分流，同时考虑海南离岛客群结构中代购占比逐渐回落至常态情形，因此预计23-25年离岛免税客单价分别为6,615/6,715/6,815元。
综上，预期23-25年，三亚店收入分别为343.40/421.15/527.84亿元，海口国际免税城22年10月底开业，考虑其经营面积及爬坡周期，预期23-25年收入分别为86.54/154.33/258.82亿元。伴随境内出游的快速复苏及出入境客流的逐渐恢复，预期口岸免税收入亦将稳步修复，预期23-25年日上上海收入分别达155.59/183.60/216.65亿元，日上中国收入分别达20.08/56.23/75.92亿元。