▌踔厉奋斗十九载，成长为百亿流通酒企
▌酒类流通格局分散，头部优势突出
2023年我国酒类流通市场规模预计13593亿元，同比增长5%。1）酒类流通连锁化率低，规模化有望提速。目前我国酒类流通企业连锁化率仅为5%，碎片化程度高、分散化发展，零售终端多以单体店形式存在，后续集中度提升趋势明显。2）竞争格局分散，第一梯队地位确立。2022年华致酒行/壹玖壹玖/酒仙网/名品世家/酒便利在酒类流通行业市占率分别为1%/0.6%/0.5%/0.1%/0.1%，CR5为2.3%，对比美国/英国/德国CR5分别为60%/60%/70%，我国竞争格局分散程度高。3）美国酒类流通集中度高，批发商话语权大。2023年美国酒饮市场规模3155亿美元，同增5%；其州管理制与三级分销制度为大分销商发展奠定基础，同时头部不断并购整合资源。2024年CR3市占率预计67%，自2017年提升12pcts。
▌保真与供应链奠定基石，组织管理优化内核
1）保真体系居领先地位，筑高核心壁垒。以“保真”为核心理念建立基础保真体系、依靠数字化手段持续精进、设立三级鉴真体系、发布“323”新规，强化“保真”优势。2）供应链体系持续深耕，强化核心竞争力。在上游采购环节中，公司与名酒厂建立长期稳定合作关系，具备直采供应链带来的稳定货源，其中茅台产品SKU超200种为同业最多；同时与酒企合作开发产品，提高盈利能力；在下游流通环节中，公司构建全渠道营销网络体系，拥有连锁门店2000多家，优质零售终端3万多家，渠道网络壁垒坚固。同业对比下，华致酒行单店创收能力最强、终端网点覆盖面最广，具有龙头规模优势。在中游管理环节中，公司除拥有信息管理系统和防伪溯源技术外，还在全国拥有40余个仓库，总面积达5万平方米。3）组织力不断加强，内部管理持续精细化。2023年公司销售人员人均薪酬为26万元/人，远领先于业内其他企业。管理方面，2022年公司启动“3+3小组”，便于小组成员高效协同完成任务，提升整体效率；2023年调整全国营销区域布局，将全国划分为14个大区和76个省级市场，深入精细化管理。
▌自有品牌推广模式成型，门店转型提升单店效益
1）会销模式持续完善，金蕊天荷逐步放量。2018年公司与河北中烟、荷花酒业合资成立第三方公司并由其全权运营“荷花”酒；2023年起创新渠道运营模式，推出会销模式以推进BC一体化。2023年金蕊天荷会销活动超过6000场，其他小型品鉴会超过10000场，模板化标准化复制，规模效应逐步显现；2024年推出“万坛战略”，寻找万坛合伙人，今年目标达到100万坛以上。2）华致酒行3.0升级顺畅，单店产出有望提升。2022年公司向品牌大店转型，专注品牌高端化；2023年新增200余家华致酒行3.0门店，其中且70%以上均为异业客户，资源转化率高、转化速度快。华致酒行门店与终端零售网点中长期目标分别为5000家、5万家，均保持相对稳定增速，利于营收规模效应释放与盈利能力提升。
▌盈利预测
我们认为公司具有差异化保真体系与完善供应链体系作为核心竞争力，同时组织力在不断增强。后续短期增长重点在于精品酒占比提升与规模效应释放带来盈利能力提升，长期看点在于：1）自有品牌运营能力成熟后形成的标准化推广模式并持续复用；2）门店转型成功后单店效益提高与品牌影响力持续提升。我们预计公司2024-2026年收入增速+5.7%/+10.0%/+15.2%，归母净利润增速+4.5%/+24.0%/+25.6%，EPS分别为0.59/0.73/0.92元，对应PE为31/25/20倍，维持“买入”投资评级。
1）宏观经济恢复不及预期风险；2）保真鉴真风险；3）标品价格承压风险；4）精品酒开发不及预期风险；5）自由品牌推广不及预期风险；6）门店转型不及预期风险。
踔厉奋斗十九载，成长为百亿流通酒企
1.1
名酒代理起家，为品牌动能蓄力
收入保持稳健增长，利润短期波动略大。2023年收入/利润分别为101.21/2.35亿元，分别同比+16.22%/-35.78%，公司收入保持稳健增长，利润主要受名酒占比提升后毛利率下降影响。2024H1收入/利润分别为59.43/1.55亿元，分别同比+1.30%/+2.77%，业绩整体增长稳健，主要系名酒销售相对稳定。拉长维度看，2015-2023年收入/利润CAGR分别为26.16%/32.33%，整体利润增长快于收入，得益于精品酒销售占比的提升与名酒销售价格的上涨。其中，2021年公司利润同比高增81.03%，主要系定制精品酒快速放量叠加提价红利释放所致。
1.2
股权结构集中，核心管理层稳定
股权结构较集中，实控人控制权较强。公司实际控制人为创始人吴向东，通过华泽集团、西藏融睿、云南融睿等公司间接持有华致酒行63.47%股份，股权结构较集中，2005年创立公司以来一直担任董事长职位，对公司具有较强控制权且利于公司战略保持长期连续性。其他前十大股东中除公司前董秘张儒平外，均为社会投资者与机构投资者。
董事长兼创始人吴向东为公司灵魂人物，丰富酒业经验保障长期稳定发展。1996年吴向东成立“长沙海达酒类食品批发有限公司”，并取得五粮液酒厂“川酒王”湖南省代理权，1997年“川酒王”成为湖南省白酒第一品牌，1998年“金六福”品牌成为第一个所有权属经销商而非酒厂的白酒品牌，并在2000年成为全国中档价位白酒单品销量第一。2001年起吴向东以金六福酒业为主体收购贵州珍酒、湖南湘窖、江西李渡、陕西太白等12家酒企；2013年成立金东投资，坚持“实业+投资”发展战略，对文旅、消费、地产等板块投资。2023年珍酒李渡成功在港交所上市，同时金六福控股成立，将其他白酒子公司归于金六福控股，与两大上市白酒企业相独立。目前金东集团下设华致酒行、珍酒李渡集团、金东投资3大板块，创始人吴向东丰富的酒业资源、多年经验与成功案例为公司发展奠定基础。
1.3
白酒销售为基本盘，电商业务高增
白酒销售为基本盘，葡萄酒与进口烈酒静待行业修复。2023年公司白酒/葡萄酒/进口烈酒营收为93.95/4.87/1.43亿元，占比分别为92.83%/4.81%/1.42%，白酒销售仍为公司主要业务；营收同比增速分别为20.02%/-19.86%/-4.42%，白酒销售稳健增长，葡萄酒与进口烈性酒销售承压。拉长维度看，2014-2023年白酒/葡萄酒营收CAGR分别为27.73%/19.83%，均为双位数快速增长。2019年公司开始代理进口烈酒，2021年随着进口烈性酒在我国快速发展，公司烈性酒业务销售同比增速达53.33%，后因进口酒竞争激烈、库存积压及需求疲软，回归正常增长。
华东基本盘较稳固，华南与华北地区逐步起势。华东、华南、华北、华中地区为公司主要销售区域，其中华东地区为基本盘，2023年实现营收31.97亿元，同增4.24%，占比35.89%，较2014年提升0.95pcts；华南与华北地区销售贡献提升明显，2023年营收占比分别较2014年提升12.92/6.24pcts；华中地区营收占比下降较明显，2014-2023年营收CAGR为14.07%，增速略慢于其他区域。
1.4
盈利能力高于同业，周转能力持续提升
盈利能力长期为同业较高水平，短期毛利率略波动。2014-2021年期间公司毛利率基本稳定在20%左右，2022年以来白酒行业需求疲软叠加消费预期不足，名酒价格受影响及定制酒销售承压致毛利率同比下降明显，2023/2024H1毛利率分别为10.75%/10.50%，分别同比-3.29/-0.73pcts。费用方面，2014年至今公司销售费用率下降明显，主要系公司减少此前对湘窖、珍酒、五粮液年份酒等品牌的大规模促销和广宣活动，同时优化供应链管理，节省仓库间的调拨费用。目前公司销售费用率稳定在5%-6%，2024H1为5.34%，同比-0.85pcts，2023年销售费用率较2014年同比-15.71pcts。另外，管理费用率与财务费用率基本保持稳定，2024H1分别为1.47%/0.32%，分别同比-0.20/+0.08pcts，2023年较2014年分别同比变动-2.59/-1.78pcts。净利率方面，2016年起公司净利率基本高于竞对，一方面得益于毛利率的稳定，另一方面费用使用效率有效提升，2017-2021年期间维持8%-9%的水平，近两年受行业整体环境影响有所下降，2024H1为2.70%，同比+0.03pcts。
周转能力持续提升，体现供应链管理水平提高。2023年公司存货周转天数/周转率分别为135.18天/2.66次，2014-2023年CAGR分别为-13.01%/+14.95%，存货周转速度提升明显，2024H1公司存货周转天数/周转率分别为106.73天/1.69次，分别同比-2.32%/+2.59%。与酒类流通行业的竞对相比，公司的存货周转率亦处于较优水平，2022年华致酒行/壹玖壹玖/名品世家/酒便利存货周转率分别为2.31/2.59/2.26/3.38次。
现金指标与营收表现基本一致，位于业内较优水平。2023/2024H1公司销售回款分别为111.73/61.38亿元，分别同比+16.06%/-3.02%，自2020年起快速拉开与其他上市酒类流通企业的差距。2023/2024H1公司经营净现金流分别为2.83/-0.60亿元，2022/2023H1分别为-3.30/4.22亿元，波动维持在一定范围内，相对其他酒类流通企业更稳定。其中，2021与2022年经营净现金流为负主要系为春节旺季提前备货，存货与预付款增加。
酒类流通格局分散，头部优势突出
2.1
白酒规模整体稳增，品牌分化趋势明显
白酒产量长期同比收缩，短期增速环比回升。2024年1-6月白酒总产量共214.70万千升，同增3.00%，产量小幅提升。上市酒企累季收入与利润保持双位数稳健增长，目前增速环比平稳。2024年1-6月上市酒企营收/归母净利润分别同增13.11%/14.31%，均实现双位数稳健增长。
规上酒企数量持续缩减，收入与利润总额仍处于上升态势。2011-2023年规上酒企数量/产量CAGR分别为-2.63%/-4.00%，收入/利润总额CAGR分别为6.03%/12.41%。量价拆分来看，2017年前白酒销售处于量价齐升状态，2011-2017年量/价CAGR分别为+2.62%/+4.37%，2017年后进入量减价升阶段，2017-2023年量/价CAGR分别为-10.18%/+16.87%。总体来看，白酒行业整体维持“量减价增”的表现，产量同比收缩与收入利润稳健增长同时存在的状态预计仍将维持。
白酒行业整体规模稳增，过去向高端与次高端集中，目前整体消费环境影响下大众价位带表现较好。2023年白酒行业市场规模预计6488亿元，同增4.46%，2017-2023年CAGR为2.32%。从市场份额来看，2023年高端/次高端/中端/低端市占率较2017年分别变动+8.95/+7.85/-9.39/-7.41pcts，高端与次高端价位带市占率提升明显。其中高端酒企凭借较强的品牌力与认知度率先完成渠道建设与消费者心智培育，目前茅五泸整体格局稳定，抗风险能力更强；次高端酒企过去几年以大单品全国化铺货形式快速扩张，而过于依赖渠道铺货导致在行业下行周期抗风险力偏弱，目前内部表现分化；地产酒当地品牌与渠道基础牢固，以较全价位带产品布局大本营市场，目前受益于100-300元大众价位带放量，基地市场份额提升或产品结构升级的酒企具备较好表现。
批价变动反映供需变化，亦影响渠道利益。批价表现往往由供需关系决定，需求通常受整体消费环境、消费者购买意愿与能力、消费场景表现、品牌溢价能力等因素影响，而供给由酒厂生产供应能力、酒企对市场投放量的调配策略、渠道囤货与出货意愿决定，故批价不仅反映某产品的价值链稳定性，同时是酒厂与渠道、消费者之间博弈的结果，亦可作为酒企长期品牌力与渠道力表现的观测指标。飞天茅台批价今年上半年有所波动，直接原因为其他渠道放量标品与小规格飞天叠加线上平台补贴力度较大引起黄牛抛货，内在原因仍在于市场对未来整体消费恢复的信心不足，而公司出台系列措施后稳定市场信心，价格亦回升并保持稳定。
2.2
酒类流通连锁化率低，规模化有望提速
酒业流通参与者众多，经销与终端效率仍待提升。酒产品流通中间具备多个层级，且酒类经销商具有较强的区域性，存在一品一商、一地一商等现象，此时对于酒企和下游零售商，流通成本均较高，层层分级下经销商、终端等各环节利润亦较低。从酒类经销商角度来看，为尽可能提升流转效率与速度，降低流通成本，对于上游酒厂，酒类经销商应尽可能多的拥有知名品牌经销权，与酒企共同维护产品价格体系且控制合理库存；对于下游批发/零售商，经销商应建立并规模化自己的销售和配送网络，同时做好终端建设工作。从零售终端角度来看，对于上游经销/批发商，应保持密切合作与良好市场秩序；对于下游消费者，零售终端应形成较全的产品体系并树立良好的品牌形象，深入做好消费者体验服务。
酒类流通市场稳健增长，白酒流通市场规模占比近70%。根据中国酒类流通白皮书及前瞻产业研究院，2023年我国酒类流通市场规模预计13593亿元，同比增长5.01%，处于稳步增长状态,2017-2023年CAGR为3.59%。分不同品类来看，2023年白酒/啤酒/葡萄酒/其他酒流通市场规模占比分别为65.92%/18.19%/8.00%/7.89%，规模增速基本在5%左右。
酒类流通连锁化率低，后续预计由分散化向规模化发展。根据浙江省酒类流通协会，与其他零售业态对比来看，我国酒类流通企业连锁化率极低，目前仅为5%，且不包括综合性烟酒行与社区超市。目前全国酒类连锁企业近200家，门店数量近3万家，而酒类流通行业烟酒店、便利店、商超数量为500万家，其中烟酒店300万家，远超酒类零售连锁企业数量；意味着整体酒类流通行业碎片化程度高、分散化发展，零售终端多以单体店形式存在，后续集中度提升及整合趋势明显。从我国酒类流通企业经营业态看，零售/餐饮/批发企业占比分别为65%/18%/15%，零售企业占比较高。
2.3
竞争格局分散，第一梯队地位确立
酒类流通行业竞争格局分散，头部集中度缓慢提升。2022年华致酒行/壹玖壹玖/酒仙网/名品世家/酒便利在酒类流通行业市占率分别为1.02%/0.55%/0.53%/0.12%/0.11%，市占率较2017年同比+0.68/0.07/0.53/0.03/0.02pcts，集中度缓慢提升。2022年酒类流通行业CR5为2.33%，对比美国/英国/德国CR5分别为60%/60%/70%，我国竞争格局分散程度高。
连锁模式多元化，创新高效为主线。过去酒类连锁企业以华致酒行、壹玖壹玖为代表的传统团购型连锁为主，亦存在深耕当地区域的区域连锁如酒便利等。近几年新型连锁模式不断涌现，如以歪马送酒为代表的即时零售型连锁，以肆拾玖坊为代表的社群型酒业连锁。同时，上游酒厂为进一步触及消费者、加强消费者培育与品牌建设，茅台、五粮液等均开设专卖店，如目前茅台、五粮液分别有1359/634家专卖店。
酒类流通企业加速开店，销售网络扩张进行时。全国性酒类流通企业门店数量均在1000家以上，1919/华致酒行/酒仙网/京东酒世界/名品世家/泰山名饮分别已拥有门店数量3000/2000/1509/1200/1180/1000家，其中1919门店形态包括酒类直供、快喝、快吃、吃喝、城市服务商四种；华致酒行门店持续向3.0升级，强化品牌；名品世家在拓展专卖店客户与异业客户的基础上在新媒体平台吸取流量；京东酒世界重点发力即时零售和持续强化供应链。从流通企业未来开店计划来看，加速扩张仍为主线，如华致酒行计划在未来5年开设5000家3.0门店，头部企业规模效应加速释放下集中度预计持续提升。
第一梯队地位基本确立，整体规模化布局有待提速。从我国主流酒类流通企业来看，规模化大企业数量明显较少，1）华致酒行、壹玖壹玖、泰山名饮目前为头部企业，分别拥有2000+、3000+、1000家门店，门店数量与营收规模均位于第一梯队。2）酒仙网、酒便利、名品世家、京东酒世界、百川名品营收超过10亿，其中酒仙网2020年营收即达37亿元且开启直播卖酒赛道，2023年业绩增长同比超过60%；酒便利、京东酒世界主打即时零售、线上下单高效送达，门店数量分别为400/近1000家，酒便利为区域型流通；名品世家在酒产品销售的基础上亦与茶企合作布局。另外，葡萄酒进口运营商挖酒网、ASC精品酒业、中粮名庄荟亦在2018/2019年达到10亿销售规模。3）营收规模在10亿以下1亿以上的流通企业可划分为第三梯队，其中银基集团过去以较强的经销资源在高端品牌中话语权较强，后因行业整体影响被迫转型且未成功；品尚汇、红酒世界、金易久大则以代理葡萄酒为主。
2.4
美国酒类流通集中度高，批发商话语权大
美国整体酒饮市场稳定增长，啤酒与烈酒市场规模占比合计达73%。根据欧睿，2023年美国酒精饮料市场规模3155.06亿美元，同增5.00%，2017-2023年CAGR为5.39%，处于稳定增长阶段。分类别看，啤酒、葡萄酒与烈酒为美国酒饮市场最重要三大类别，其中葡萄酒增速保持较快水平，烈酒占比持续提升，RTDs为新兴高增酒饮板块。2023年啤酒/果酒/RTDs/烈酒/葡萄酒市场规模分别占比35.33%/0.43%/6.83%/37.72%/19.69%，同比增速分别为+3.20%/-2.10%/+13.00%/+3.30%/+9.60%；2018-2023年CAGR分别为1.34%/-4.02%/+27.58%/+8.02%/+6.98%。
生产商加速扩张，分销商持续减少。1995年美国葡萄酒生产商/分销商数量分别为1800/3000家，2019年生产商数量大幅提升至10247，而分销商数量缩减60%左右至1176家，2023年该趋势进一步加强，生产商/分销商数量变为11600/1074家。上游生产商数量的多元分散让中游分销商有了更大的话语权与议价权。
分销商集中程度高，形成一超两强格局。根据Meininger’s数据，2024年SGWS/RNDC/Breakthru预计分别实现营收260/122/87亿美元，市场份额分别为37.14%/17.43%/12.43%，CR3合计市占率67%，自2017年提升11.54pcts，集中度高且仍在提升，三大巨头形成“一超两强”竞争格局。从更长维度看，2024年CR5为74.29%，较1990年提升50.49pcts，向头部集中趋势明显。
并购成为集中度快速提升的重要原因，整合趋势预计维持。美国酒类流通企业通过不断并购整合行业优势资源，在州与州之间突破业务瓶颈并实现规模化销售。2016年美国南方酒业集团（SouthernWine）作为当时美国最大的分销商合并第四大分销商Glazer’sFamilyofCompanies后控制近25%市场，并维持市占率第一，合并后的SGWS再陆续进行吸收合并，2024年市占率预计达37.14%。目前销售额排名第三的BreakthruBeverage则于2015年由WirtzBeverage、CharmerSunbelt合并而来，并在2022-2023年合并密苏里州、明尼苏达州等当地头部分销商。
州与州之间监管法规不同，收并购为批发商实现扩张的最快速有效方式。美国各州之间对酒产品的销售规定与监管条例或有差别，故分销商在各州开展销售业务时均需对应申请各州牌照，且需重新建立销售网络，故直接收并购当地州实力较强的分销商更简单高效。
头部生产商更偏好与龙头批发商达成合作，实现协同效应。在分销商形成多个州的联动销售网络之前，每个酒类生产商需要在50个州拥有更多分销商，而在头部分销商持续扩大规模的情况下，酒类生产商能以更低成本更高效更大范围地让分销商销售其产品。如RNDC与RiboliFamily签订了一项全国性协议，并在25个市场增加其产品。
对标美国市场，我国头部酒类流通企业市场份额提升确定性高。美国酒类流通市场集中度的不断提升与收并购事件的频繁发生，离不开其州管理制度与三级销售体系，生产商数量庞大格局分散亦提高了分销商对上游的议价权。相对来看，我国酒类流通市场由于上游品牌商话语权更大，渠道与终端格局分散、竞争激烈且利润率更低。但我国整体酒类流通市场空间大，CR5仅2.33%，集中度提升空间广大；同时，酒企对渠道和终端的依赖程度高，且对其品牌建设、消费者培育、市场运作能力的要求持续提升，具备长期资源积累优势、较高品牌价值的头部流通酒企预计更易得到上游酒企的信任。
保真与供应链奠定基石，组织管理优化内核
3.1
保真体系居领先地位，筑高核心壁垒
保真体系完善，打破酒类流通行业桎梏。公司在成立之初便以“保真”作为立业根基，发展历程贯彻“精品、保真、服务、创新”的核心理念；通过构建从新品开发到市场监督的全流程保真机制，确保每一个环节都严格把控产品真实性，这一机制涵盖产品采购、仓储、物流配送、门店运营和客户管理，形成无缝衔接，保证产品的高标准保真，成功树立“保真”的品牌形象。公司保真体系包括源头控制、信息技术管理、消费者监督三大制度，其中1）源头控制主要系除进口酒外，公司优先向厂商直接采购产品，确保事前产品质量。2）信息技术管理指公司在产品运输及销售环节建立的系列信息系统，保证事中产品安全；3）消费者监督指通过防伪涂层，消费者可查询产品真伪，做到事后产品追溯。
坚持并持续优化“保真”制度，拥抱长期主义。以“保真”为核心理念建立基础保真体系、依靠数字化手段持续精进、设立三级鉴真体系、发布“323”新规，公司在占据“保真”这一先发优势的基础上，不断升级优化核心竞争力，建立并巩固“买真酒到华致、买名酒到华致”的保真连锁品牌，向上利于维护且加深与名酒企间的合作关系，向下为合作商与消费者树立保真形象，有效拉升品牌价值。
3.2
产品：洞藏精准卡位，增长势能强劲
3.2.1
上游：标品与精品齐发力，品牌影响力持续提升
标品稳定打造基础，精品发力提供增量。2005年公司与五粮液共同合作开发年份酒，由公司负责产品外观设计与市场推广，五粮液负责生产，2010年明确公司为50°、55°五粮液年份酒的全国总经销商。2011年公司获得普通五粮液系列、贵州茅台酒系列的一般经销权，并陆续获得珍酒、湘窖、福酒、香格里拉高原干红等产品的全国总经销权。2015年公司与贵州茅台合作推出贵州茅台酒（金），此后大力度开展与名酒厂合作开发产品业务。名优酒企的话语权较大、品牌力强，故名优酒品的一级经销权通常较稀缺，目前公司拥有的名酒标品配额表现稳定；而总经销权通常能体现公司在产品推广能力上的较强竞争力，亦能提升整体盈利能力。
名酒构成营收基础，茅五配额保持稳定。2016-2018H1茅台和五粮液产品销售额共占公司总营收85%左右，成为公司创收基本盘；茅台、五粮液产品占比分别在46%、40%左右，其中核心产品53度飞天茅台酒、52度普通五粮液营收分别占比20%-30%、13-18%，酒业中超高端与高端代表产品合计营收占比30%-50%，体现公司具备较强的名酒配额资源整合能力。目前看公司名酒/精品酒营收占比依然维持在70%/20%，保证名酒产品引流与品牌巩固作用。
进口葡萄酒产品为主，等待整体消费市场回暖。公司葡萄酒业务以进口酒为主，2017-2018H1进口葡萄酒产品占比达99%以上。2023年公司葡萄酒业务实现营收4.87亿元，同减19.86%，占总营收比重4.81%；2014-2023年营收CAGR为19.83%，在我国葡萄酒行业整体销售承压的大背景下仍取得双位数增长，主要得益于此前与头部葡萄酒品牌合作带来的业务增量。近几年我国葡萄酒消费场景缺失及其他进口酒类对其市场份额的抢占致葡萄酒消费市场低迷，2023年我国葡萄酒消费量同比下降24.68%，一定程度上影响公司葡萄酒业务销售，今年澳洲酒奔富的回归及其与公司达成的全新合作预计将带来部分业绩回补。
进口烈酒为产品矩阵重要部分，产品类别与价格覆盖较全。2023年公司进口烈性酒营收为1.43亿元，同比下降4.42%，占总营收比重1.42%；2019-2023年营收CAGR为6.43%。2021年公司与全球知名烈酒集团保乐力加达成战略合作，同年进口烈酒营收同比增长53.33%。目前公司代理的洋酒包括马爹利、人头马、轩尼诗等干邑品牌，山崎、百富和麦卡伦等威士忌品牌，价格覆盖从中高端到超高端，产品线布局丰富。
名酒产品矩阵齐全，拥有同行业中最丰富的白酒SKU。对比其他酒类流通企业（以各自线上小程序为计数口径），华致在白酒行业拥有的品牌数量、不同品牌旗下的产品数量均处于领先地位，在名优酒品牌贵州茅台、五粮液上的表现更加突出，茅台产品SKU超两百种，五粮液SKU数亦超过其他企业。
运营推广能力成熟，着力打造自有品牌。2018年公司与河北中烟工业有限责任公司、贵州仁怀茅台镇荷花酒业有限公司合资成立荷花数据科技有限公司，其中华致酒行、河北中烟、荷花酒业分别持股51%/30%/19%。在公司拥有实际控制权的情况下，荷花酒可看做公司的自有品牌，其中大单品荷花酒·金蕊天荷获2022“酒界奥斯卡”比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛全场最高奖项“大金奖”。
精品酒利润率显著高于标品，体现业务附加价值与定价权。2018H1公司白酒整体毛利率为21.27%，其中作为精品酒的荷花系列毛利率达45.65%，而五粮液、湘窖等标品酒毛利率较低，分别为17.81%/32.59%。茅台系列中精品酒盈利能力亦更强，2018H1贵州茅台酒（金）毛利率为56.84%，而53度飞天茅台/30年茅台年份酒/15年茅台年份酒等标品酒毛利率分别为33.67%/10.31%/9.23%。精品酒相较于标品酒具备更强的盈利能力，主要系标品酒销售以赚取流通差价为主，而精品酒运营还包括产品设计、定位、市场推广等系列业务，公司拥有更强定价权与更大利润空间。
制订严格供应商遴选制度，新品开发流程完善。公司拥有一支由白酒和葡萄酒专家组成的产品引进团队，全面评估供应商的企业管理、技术力量、质量管理、工艺设备等，对于符合华致产品战略需求的供应商，组织专家团队、销售、物流等部门负责人对拟入选产品进行调研、评估和品鉴，依据产品线评价体系对新品进行评级，并与符合标准的供应商洽谈合作。公司对酒品名称、价位、故事内涵及酒品度数等要素进行设计和提案，待产品封样确定后由酿酒企业组织批量生产，公司以总经销商身份进行销售推广。
定制产品能力位于业内领先水平，竞争优势凸显。公司凭借丰富的定制产品线和强大的定制能力，与多个知名酒企合作开发产品，包括“贵州茅台酒（金）”、“五粮液年份酒”、“古井贡1818”、“荷花”和“虎头汾酒”，定制产品数量与品牌知名度均在行业内处于领先地位。相较而言，同行其他企业合作的知名品牌与定制产品的数量相对较少，表明定制开发产品作为酒类流通企业提高盈利能力与品牌影响力的重要途径之一，各企业均希望有所发力；但同时对企业的客户粘性、市场需求分析能力、产品设计能力、营销推广能力等综合素质均提出较高要求，华致酒行显然具备较强的竞争优势并收获不错成果，目前与仰韶酒业、白云边等区域性名酒亦逐步展开合作，持续扩大品牌影响力。
3.2.2
下游：终端模式丰富多元，连锁品牌迭代升级
下游终端形式多样，构筑公司庞大销售网络。公司下游终端可分为连锁品牌门店、直供终端和终端供应商三种，其中连锁品牌门店包括华致酒行和华致酒库，直供终端包括零售网点、KA卖场、团购及电商，终端供应商即二级经销商。其中，1）华致品牌连锁门店分别统一使用华致酒行、华致酒库品牌与资源，统一装修风格、管理规范与标准进行运营。2）直供终端中零售网点即专卖店、名烟名酒店、区域性超市、餐饮酒楼等终端；KA卖场即在营业面积、客流量、地理分布上具有优势的连锁销售平台；团购为企事业单位、社会团体及个人集中采购。3）终端供应商向上游供应商购进产品后分销给下一级或终端。
不同终端模式丰富公司的下游资源，同时亦有差异化管理机制。1）在采购模式上，除华致酒行直营店由公司统一向酒厂采购外，其他终端模式在公司统一采购后再以统一价格供货，少数终端供应商自提。2）在仓储模式上，各终端均在公司采购入库后统一储存管理。3）在运输模式上，连锁酒行直营店由公司内部调拨，其他终端由公司统一组织运输并承担运输费用。4）在结算模式上，连锁酒行直营店、团购模式主要通过POS机或银行转账进行结算，KA卖场采用月结方式根据合同账期结算，其他终端为先款后货，通过银行转账或承兑汇票结算。
华致品牌门店数量保持稳定，终端网点覆盖面广。截至目前，公司拥有连锁门店2000多家，优质零售终端3万多家。连锁门店来看，2017年公司将部分优质零售终端客户发展为“华致酒库”，故当年华致品牌门店同比增长233.81%；2015-2023年华致品牌门店CAGR为27.08%，经历门店快速扩张期后，目前门店数量基本稳定在2000家左右。零售网点来看，公司在2019-2021年加速终端客户开发，凭借丰富的产品资源与快速响应的直供体系巩固竞争优势，释放品牌效应。
零售网点多且密，辐射效应持续加大。2018H1公司总销售网点数量为3584个，其中华东/华中/西南/华北网点数量占比分别为27.62%/24.86%/14.87%/14.40%，区域特征较明显。从终端供应商来看，截至2018H1共拥有174名经销商，其中华东/华北/西南/华南分别占比48.85%/18.97%.9.77%/9.20%，主要集中在华东与华北区域。2020年公司推出“700项目”向“小B大C”转化，在全国范围内筛选出包括省会城市、省会周边城市、地级市、百强县在内700个有中高端酒水消费能力的区域，发展零售网点并培育连锁门店客户；2021年核心区域覆盖率达100%；2022年直供终端网点同比增加5161家，在“700项目”的加码下持续扩大营销网络辐射范围，区域性特征预计有效减少。
行业地位领先，渠道网络壁垒坚固。从连锁品牌门店数量与营收上看，华致酒行、壹玖壹玖均处于领先第一梯队，其中，华致酒行开店2000余家，壹玖壹玖酒类直供3000余家。从单店创收情况来看，华致酒行单店创收能力最强；从覆盖的终端网点上看，华致酒行拥有3万余家终端网点，在酒类流通企业中覆盖面最广，具有龙头规模优势。
3.3
组织力不断加强，内部管理持续精细化
重视销售人员扩张，着力建设销售队伍。2023年公司员工共1998名，其中销售/技术/财务/行政人员占比分别为67.57%/6.26%/4.85%/21.32%；销售人员占比普遍在60%以上，2019-2022年销售人员数量快速增长，CAGR达54.48%，2022年销售人员占比达74.93%，主要系公司“700项目”与“金蕊天荷”营销策略的推进带来销售人员大幅扩张。2023年适当调整后销售人员降至1350名，同比下降29.98%，占比仍维持在67.57%。人均创收及创利情况亦随人员数量有所波动，2023年人均创收/创利分别为506.56/11.78万元/人，分别同比+49.67%/-17.28%，2015-2023年CAGR分别为9.24%/4.15%，处于稳定增长状态。
销售人员数量位于行业居中水平，人均薪酬处于领先地位。从销售人员数量上看，2023年华致酒行拥有销售人员数量1350名，为行业居中水平；主流企业销售人员占比在70%-80%，2022年公司这一比重达到75%左右。从销售人员人均薪酬上看，2023年公司销售人员人均薪酬为25.55万元/人，且基本维持在20-25万元/人，远远领先于业内其他企业。2022年华致酒行/壹玖壹玖/酒便利/名品世家销售人员人均薪酬为18.27/10.38/8.13/4.76万元/人，公司内部激励制度充分提振员工信心，利于优秀人才导入。
营销架构清晰，各业务部门独立运作。公司将全国市场划分为四个销售大区，各大区下设省区，负责区域内子公司的运营管理，并且专注于连锁酒行、华致酒库、零售网点和终端供应商的市场开发与产品销售管理；且在销售大区外设置了专门的业务部门：1）重点客户部负责团购业务的拓展；2）现代零售部维护与KA卖场的合作关系；3）子公司陈香商务专注于电子商务渠道的开发。
内部管理持续精细化，团队运作注重效率提升。公司注重员工培训与团队建设，2022年组织内部培训1400余期，累计覆盖员工10万余人次，并通过“五星通关”等内部竞赛选拔营销骨干，深入打造“华致铁军”，提升营销人员业务拓展能力。2022年公司启动“3+3小组”，便于小组成员高效协同完成任务，提升整体效率；2023年调整全国营销区域布局，将全国市场划分为14个大区和76个省级市场，深入精细化管理。
自有品牌推广模式成型，门店转型提升单店效益
4.1
会销模式持续完善，金蕊天荷逐步放量
品牌优势明显，产品矩阵完善。“荷花”酒起源于清朝道光年间，2006年前身“贵州醉泉酒业有限公司”成立，“国乡·荷花酒”亦随贵州商务厅参加英国、俄罗斯国际酒展；2014年“荷花烟”复出上市，“荷花”品牌知名度有效提升。2016年“荷花”酒与华致酒行首次合作，2017年改制为贵州荷花酒业（集团）有限公司，2018年华致与河北中烟、荷花酒业合资成立第三方公司并由其全权运营“荷花”酒。随后推出荷花传奇系列、玉系列、荷花·金蕊天荷大单品等完善产品矩阵，并获得重要奖项。2023年起公司创新渠道运营模式，推出会销模式以推进BC一体化，加大品鉴会推广力度，体量7亿+。
合资公司形成自有品牌，利于自主推广。目前荷花酒与赖高淮品牌均以成立合资公司方式运营，2018年华致/河北中烟/荷花酒业（生产商）分别持股51%/30%/19%，合资成立荷花数据科技有限公司并由其全权负责“荷花”酒的推广和运营。2021年华致/赖族酒业（生产商）/酒巷图（原经销商）分别持股51%/32%/17%，合资成立赖高淮酒业（西藏）有限公司，负责赖高淮品牌的运营。相比于公司与其他酒厂合作开发的精品酒，荷花与赖高淮不依附于其他主品牌，公司对荷花与赖高淮市场推广的自主权更大，自由度更高，亦能更有效地发挥出公司的渠道优势。
精品酒为利润贡献主力，期待自有品牌持续发力。目前公司收入构成中，名酒/精品酒预计为70%/20%；利润构成中，名酒/精品酒为20%/80%。精品酒尤其是自有品牌盈利能力更强，毛利率更高，目前荷花与赖高淮品牌处于宣传推广与费用投放期，期待后续品牌成熟后规模效应下摊薄费用，持续提高净利率。
荷花品牌以品鉴会推广为主，深入推进BC一体化。公司针对荷花与赖高淮品牌采取不同的销售推广策略，1）荷花品牌方面，公司成立金蕊天荷项目部，召开“金蕊战役”、“荷谈夜宴”等品鉴会，积极探索圈层营销，提升客户体验感，近距离宣传荷花品牌。2023年金蕊天荷会销活动超过6000场，其他小型品鉴会超过10000场，模板化标准化复制，规模效应逐步显现。2024年公司推出“万坛战略”，寻找万坛合伙人，今年目标达到100万坛以上。2）赖高淮品牌方面，价位段布局更大众化，性价比更高，公司以招商推广方式为主，提高铺货效率，同时辅以小型品鉴会扩大品牌影响力。
4.2
华致酒行3.0升级顺畅，单店产出有望提升
门店升级战略明确，专注提高单店产出。公司在2022年提出连锁门店向华致酒行3.0转型，门店面积更大、配置更全更高端、服务更完善、客户与消费者体验感更强。与华致名酒库相比，华致酒行3.0更偏向于团购，名酒库更偏向于零售，公司向品牌大店转型，专注品牌高端化，故关闭一定数量的名酒库，对酒行筛选标准与质量要求持续提高。2023年公司完成新增200余家华致酒行3.0门店的开发，其中10%为原有客户升级，90%为新增客户，且70%以上均为异业客户，自有团购资源丰富，同时配备公司专业销售人员，协助客户进行产品陈列与销售，故资源转化率高转化速度快。
开店速度保持稳定，盈利能力有望提升。公司华致酒行门店与终端零售网点中长期目标分别为5000家、5万家，数量上均保持相对稳定增速，适当控制门店增长，不追求量的盲目扩张。目前按照“700”项目进行业务布局，提高一线销售人员产出，利于营收规模效应释放与盈利能力提升。
盈利预测评级
1）宏观经济恢复不及预期风险；
2）保真鉴真风险；
3）标品价格承压风险；
4）精品酒开发不及预期风险；
5）自由品牌推广不及预期风险；
6）门店转型不及预期风险。
证券研究报告：《保真与供应链坚实基础，品牌与门店高阶发力—华致酒行（300755.SZ）公司深度报告》
发布机构：华鑫证券
本报告分析师：
孙山山SAC编号：S1050521110005
本报告联系人：
肖燕南SAC编号：S1050123060024
食饮&商社组简介
肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。
廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。
张倩：厦门大学金融学硕士，于2024年7月加入华鑫证券研究所，研究方向是调味品、速冻品以及除徽酒外的地产酒板块。
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