嘉实财富首席宏观分析师谭华清博士实习生陈可欣
一、背景与问题
图11990-2012年的日经225指数
日本“失去的20年”是指该国从1990年到2010年经历的长期经济停滞和低增长时期。这个时代面临着通货紧缩、投资低迷、人口结构变化和结构性问题等经济挑战，阻碍了日本实现强劲经济扩张的进程。
1.日本经济繁荣
在深入研究“失去的20年”之前，了解日本在二战后时期的经济繁荣至关重要。遭受战争破坏后，日本迅速重建经济，并专注于出口导向型工业化。该国成为制造业强国，特别是在电子、汽车和机械等行业。这一快速增长时期通常被称为“日本经济奇迹”，日本成为仅次于美国的世界第二大经济体。
2.资产价格泡沫的破裂
20世纪80年代末，在房地产和股票投机性投资的推动下，日本经历了资产价格泡沫。土地和房地产价格飙升至不可持续的水平，股票价格创下历史新高。宽松的信贷助长了日本经济前景过度乐观的泡沫。
3.随后的经济衰退和通货紧缩
到了20世纪90年代初，资产价格泡沫破灭，引发日本严重衰退。过度的债务负担和资产价格暴跌导致银行和企业陷入财务困境。这一时期出现了大量企业破产和失业率上升。为了应对经济衰退，日本政府和央行启动了扩张性货币和财政政策。然而，在普遍存在的不确定性下银行不愿放贷、企业不愿投资，导致政策影响有限。
这些挑战的结合导致了长期的停滞，日本难以实现可持续的经济增长。尽管多次尝试刺激计划、货币宽松和结构性改革，日本经济仍处于不稳定状态，增长乏力，通货紧缩压力持续存在。
二、日本股市什么时候企稳
图2日经225的年K线
图31988年12月日本股市各个行业的估值情况（PE和PB）
从图3可以看到，在泡沫顶部，日本股市各行业平均估值非常高，PB平均为4.9倍，PE平均为72.21倍。2003年4月底日本股指基本见底。此时，东证股价指数的PB估值为1.2倍。
2.经济形势。2004年日本经济处于复苏增长阶段，在经历了长期停滞后，经济指标出现了好转迹象。政府和央行实施了各种政策措施来刺激经济活动，包括低利率和财政刺激。这些努力开始对消费者支出、商业投资和出口产生积极影响。
日本的失业率从2000年代初期的峰值开始逐渐改善。到2004年，失业率已降至4.7%左右，表明劳动力市场较前几年有所复苏。
图4日本主要经济指标
虽然增长率不是很高，但与前几年的停滞相比已经有了明显的改善。2004年GDP增长率相比上一年在2.6%左右，表明经济正朝着积极的方向发展。2000年初日本的通货膨胀相对较低。2004年，通货膨胀率较低，居民消费价格小幅上涨。这与前几年普遍存在的通货紧缩环境形成鲜明对比。
综上所述，日本股市的企稳和估值泡沫的消化，以及经济基本面的企稳应该是分不开的。从失业率的角度来看，日本经济在2003年-2007年维持了长达5年的扩张。这可能是日本股票市场在2003年开始稳定的基础。
三、失去20年中的股票资产赢家
尽管作为股票市场整体代表的日经225指数表现一般，但仍有一些行业和公司在日本失去的20年中表现出了韧性和增长。这些行业和公司表现出什么特点可能是我们值得思考的。
根据广发证券的统计，在1993-2000年期间，累计涨幅为正的行业包括医药、服务业、电器、信息通信、精密仪器、有色金属、证券等。接下来，我们重点分析2004-2012年间，日本股市中表现突出的行业。
2004-2012年科技与电子行业优秀个股涨跌幅
这个行业之所以发展潜力巨大，首先是具备创新与增长能力，在技术进步和创新的推动下，行业能够不断发展，提供了增长机会。其次技术产品和服务能够布局全球市场，使该行业的公司能够接触到广泛的客户群。第三，技术越来越多地融入生活和商业的各个方面，使该行业更具抵御经济衰退的能力。最后，这个行业具有高回报潜力，成功的公司可以实现快速增长，为投资者带来潜在的高回报。
2.医疗保健及制药：由于日本人口老龄化和医疗保健需求增加，制药行业保持相对强劲。泰尔茂株式会社（TerumoCorporation）和安斯泰来制药公司（AstellasPharma）等公司在此期间见证了强劲的增长。
2004-2012年科技与医药行业优秀个股涨跌幅
TerumoCorporation：Terumo是一家日本公司，专门从事心血管和血管内产品、综合医院用品和输血系统等医疗器械的制造和分销。安斯泰来制药：安斯泰来是一家日本跨国制药公司，专注于泌尿科、肿瘤学、免疫学和传染病等治疗领域药品的研究、开发和商业化。
Fanuc、Yaskawa、Kawasaki、Daifuku和SMC是日本工业机器人领域的几家领先企业。截至2020年底，这五家公司的总市值约为1200亿美元。截至2019年，仅发那科和安川就在全球工业机器人市场中占据29.5%的市场份额。
2004-2016年日本工业机器人年供应量
1991年房地产泡沫破裂后，日本的经济奇迹失去了动力，开启了日本经济“失去的二十年”。全球年度机器人供应量数据显示，机器人制造商也未能幸免：1992年供应量突然下降，随后两年停滞不前。日本企业试图夺回失去的机会，而个人电脑和互联网的突然崛起推动了对半导体的需求，这为机器人制造商创造了新的机会，直到全球金融危机之前，销售仍然强劲。
发那科、大福和川崎机器人按地区划分的收入明细
（截至2021年10月8日）
机器人和自动化一直是日本的战略部门，政府认识到它们在推动经济增长、提高生产力和应对人口挑战（例如人口老龄化和劳动力萎缩）方面的潜力。
1）必须消费品
明治乳业是一家日本乳制品公司，乳制品被许多家庭视为必需食品，即使在经济低迷时期也能产生持续的需求，往往与营养和健康益处联系在一起，成为消费者的首选。明治乳业使其产品多样化，包括各种乳制品、酸奶、奶酪和其他乳制品零食来吸引民众进行消费。
味之素是一家日本食品和化学公司，以其味精(MSG)调味品和其他食品而闻名。与龟甲万类似，味之素可能同样受益于拥有重要的国际影响力，使其能够进入多元化市场并减少对单一地区的依赖。除了味精之外，味之素还提供广泛的食品、调味料和食品配料，迎合不同的口味和烹饪偏好。味之素的产品被用作许多美食中的重要调味料和食品成分，使其成为消费者的主食产品。
食品和饮料是必需品，使得该行业不易受到经济衰退的影响，该行业也不断在新口味、更健康的选择和可持续实践方面经历创新，为适应不断变化的消费者偏好的公司提供增长潜力。
2）可选消费品
5.可再生能源：随着人们越来越重视可持续实践和环境问题，太阳能和风能等可再生能源产业取得了显着的发展。软银集团等公司投资了可再生能源项目，并为该行业的增长做出了贡献。但软银集团的业务组成复杂，业务种类多样，其股价的上涨很难说是因为太阳能、风能等绿色能源的发展推动的。
6.汽车与汽车零部件：随着消费者越来越多地转向消费降级，日产汽车逐渐体现了低油耗高能效的消费优势。五十铃汽车、斯巴鲁汽车公司、本田、丰田汽车等都在此期间获得了明显的增长。
2004年日本整体汽车进出口情况
2012年日本整体汽车进出口情况
2017-2012年日本整体汽车进出口增长率
日本汽车产业也因其优秀的国际竞争力而出名。丰田、本田都是大量出口的知名车企。与此同时，五十铃汽车公司，斯巴鲁公司也都以专注于特定细分市场而闻名。五十铃以其商用卡车和柴油发动机而闻名，而斯巴鲁则在全轮驱动车辆和性能导向型汽车领域占据了一席之地。专注于这些专业领域可以为他们提供竞争优势。两家公司都拥有重要的国际影响力，这使他们能够进入多元化市场并减少对日本国内市场的依赖。多年来，五十铃和斯巴鲁已经建立了强大的品牌形象，客户对其产品的忠诚度可能有助于他们在充满挑战的经济时期保持稳定。
直到20世纪80年代初，丰田通过出口CBU和CKD车辆来满足国外需求。但随着出口突然增加导致贸易摩擦加剧，经济形势更加不稳定，丰田开始全面努力在海外生产产品。
由于日元突然升值，海外销售在20世纪80年代后半叶陷入停滞。但到了2000年，海外产量远远超过了CBU出口量，并且随着多款地区专用车型的成功推出，海外销量不断扩大，并于2007年达到峰值，超过680万辆。受2008年秋季开始的全球经济衰退的影响，2009年的销量比上年下降了90万多辆，总计560万辆。尽管如此，2009年海外销量仍占丰田总销量的80%以上，较20世纪80年代末50%的水平大幅增长。
2002-2023年本田集团全球汽车销量（千辆）
总结来看，更好表现的行业主要集中在科技电子、机器人、汽车、部分消费细分行业等。而在制造和科技领域，往往和日本整个经济在全球的竞争优势是密切吻合，比如机器人和汽车等行业。
四、2004-2012年优秀个股
1）日本制钢JapanSteelWorksLtd
日本制钢作为一家综合钢铁制造商，参与钢铁生产过程的各个阶段，从原材料采购到成品分销。其商业模式强调垂直整合，使公司能够更好地控制供应链并优化运营效率。
日本制钢厂的服务需求量很大，因为它是全球仅有的五家核反应堆压力容器最大单体部件制造商之一，其工厂位于北海道岛。日本制钢所是唯一一家能够将铁芯制成一体而无需焊接的企业，从而降低了辐射泄漏的风险。该公司已将钢铁产量从之前的每年4台增加到6台压力容器锻件，其中包含核反应堆堆芯。计划到2013年将产能增加到11个。由于生产瓶颈，世界各地的公用事业公司都在任何实际需求之前提前数年提交订单，并缴纳了价值数亿美元的定金。其他制造商正在研究各种选择，包括寻找使用替代方法制造类似产品的方法，或者通过焊接来制造组件本身。
2）小松制作所KomatsuLtd
按地区销售（针对外部客户）
2011财年按地区划分的销售额
对外部客户的净销售额
小松制作所在“失去的二十年”期间的战略对其成功发挥了重要作用：
竞争优势：
3）丸红株式会社MarubeniCorporation
丸红是一家多元化的贸易和投资公司，业务涉及能源、农业、化工、金属、机械和基础设施等多个领域。公司的业务模式以全球贸易、项目开发和投资活动为中心。
战略优势：
4）日本烟草产业株式会社JapanTobaccoCorporation(JT)
2012年，与上一年相比，受强劲定价和GFB出货量增长的推动，核心收入增长6.6%。
按固定汇率计算，核心收入增长了13.4%，每千支卷烟的核心收入增长了9.3%。所有集群的总发货量均有所增长。在俄罗斯、西班牙、意大利和土耳其的推动下，GFB出货量增长了7.2%。大多数主要市场的市场份额同比增长，包括土耳其、西班牙、意大利、加拿大和法国。
《国际财务报告准则》下按业务部门划分的收入明细（2012财年）
2005-2012年国际工厂数量
2020年，该公司在其网站上报告称，其利润持续增长，2018年调整后营业利润为34.93亿美元，核心收入为113.3亿美元。根据EuromonitorInternational的数据，日烟国际2020年在全球卷烟市场的份额（按零售量）约为9%。JTI声称其产品当年占全球市场份额的14%。
直到2021年，日本烟草已经占据了更为大量的全球市场份额。
2021年日本烟草全球市场份额（按国家或地区）
5）住友不动产有限公司SumitomoRealty&Development
住友不动产的业务模式围绕房地产开发、销售、租赁和物业管理。该公司从事广泛的房地产活动，包括住宅、商业和工业地产。
住友不动产的表现说明，在地产泡沫破灭之后仍然有优秀的地产公司。地产行业仍然是重要的投资领域。
6）伊藤忠商事ITOCHUCorporation
伊藤忠商事是一家综合商社，业务涉及机械、纺织、能源、化工、食品、金融等多个行业。公司的业务模式以全球贸易、投资和战略合作伙伴关系为中心。
2022年伊藤忠商事全球各地区销售情况
7）日东纺NittoBosekiCoLtd
日东纺的业务模式围绕制造和销售建筑材料、玻璃纤维产品和纺织品，以满足建筑、汽车和基础设施等各个行业的需求。
8）日挥株式会社JGCHoldingsCorp
日挥株式会社的业务模式围绕为石油和天然气、石化、能源和基础设施等各个行业提供全面的工程、采购和施工(EPC)服务。该公司提供广泛的服务，从可行性研究和设计到项目执行和维护。
2008-2012年日挥株式会社各地区销售额
9）迅销有限公司FastRetailingCoLtd
迅销集团的商业模式围绕着通过其优衣库品牌以实惠的价格提供高品质的休闲服装。该公司遵循垂直一体化战略，控制从设计、制造到分销和零售的整个价值链。迅销集团在全球运营着庞大的零售店网络，并在线销售其产品。
截止2012年迅销有限公司营业额及门店数量
2012财优衣库国际销售额和收入强劲增长：销售额1,531亿日元（同比增长63.4%），营业收入109亿日元（同比增长22.9%）。
专卖零售商优衣库是集团的支柱业务，通过利用其SPA（SpecialtystoreretailerofPrivatelabelApparel私人专卖店零售商）以合理的价格提供高品质的休闲服装，实现了强劲的增长。labelApparel商业模式，涵盖产品设计、制造、分销和零售。1984年，第一家UNIQLO商店开业。1998年，该品牌的羊毛衫活动在日本掀起了UNIQLO的热潮。在经历了一段销售和收入下降的时期后，通过扩大女装业务迅速提高了业绩。自2001年以来，优衣库已将全球业务扩展到英国、中国、中国香港、韩国、美国、法国、新加坡、俄罗斯、中国台湾、马来西亚、泰国和菲律宾。截至2012年8月，优衣库在日本拥有845家门店，在其他市场拥有292家门店，海外门店占比达到25.6%。自2004年以来，通过收购实现了集团运营基础的多元化，包括法国品牌ComptoirdesCotonniers（女装）和Princessetam.tam（紧身胸衣、家居服和泳装）以及美国品牌Theory（女装）和JBrand（当代牛仔）。
10）帝国石油TeikokuOilCoLtd
帝国石油公司的商业模式围绕石油产品的勘探、生产、精炼和营销。该公司从事上游活动，包括石油和天然气勘探和生产，以及下游活动，如炼油、营销和零售石油产品。
截止2018年帝国石油产品销售分部图
11）久保田KubotaCorp
截至2012年，海外市场营收比2011年增加了536亿日元（11.8%），达到509.3亿日元。农业与工业机械的营收由于北美和欧洲的稳定需求而大幅增加，社会基础设施的营收也有所增加。然而，水环境系统和其他领域的营收减少。海外营收占合并营收的比例为50.5%，比2011年提高了1.7%。
2008-2012年久保田海外收入统计
通过对上述优秀个股的分析，我们发现大部分都成功实现了国际化并且也具有硬科技属性,这可能是这些上市公司能够在下行的国内宏观经济环境中依然表现出超额收益的重要因素。与此同时，在2004-2012年间，在传统能源行业、地产行业、商贸领域也出现了一些优秀个股。这或许启发我们，当泡沫清理后，传统行业的机会也可能会随之显现。
表1日本知名上市公司的国际业务份额以及硬科技属性
五、其他资产
1.日本国债
相比高波动的股票资产，在失去的20年，有一类资产是长牛的。那就是日本的国债。
2.“渡边太太”的外汇交易
1992-2023年美元兑日元汇率
渡边太太是日本著名的套息交易员群体，以其出色的套息交易技巧和成功的投资经验而闻名于世。在20世纪90年代初期，通过利用美元日元之间的利率差异，获得了大量的收益。操作方式是，先借入低息的日元，再以日元买入高息的美元，通过利率差异获得收益。通过多年的套息交易，成为了日本著名的套息交易方式。
“渡边太太”的外汇交易模式本质上是一种套息交易，它是一种利用利率差异进行套利的交易方式。其基本原理是：以低利率货币借入资金，以高利率货币进行投资，从中获得利率差益。
六、结论
从20世纪90年代初到21世纪10年代初，日本经历了二十年经济停滞期。在此期间，日本面临各种挑战，但某些行业在经济逆境中仍取得了良好发展。我们探讨成功行业的共同特征，包括科技与电子行业、医疗保健与制药行业、机器人行业、大消费行业、新能源行业和汽车行业。根据这些特征，我们将提出适应时代变化的策略。我们可以看到，表现较好的行业、公司，都表现出几个方面的共性：
（1）日本在全球具有竞争力的行业，尤其是具有自主产权的硬科技领域，包括汽车、机器人等；
（2）拓展海外市场比较成功的公司，这里面有钢铁公司、纺织服装公司、烟草公司等；
（3）符合日本经济结构转型的行业，比如受益于人口老龄化的医药行业等。
在经济泡沫清理结束之后，有更多的个股包括传统行业的个股也给投资者带来较好的回报，包括房地产、非银金融、贵金属等。
通过梳理日本经验，在股市投资节奏上我们也有一定的启发。
表2基于日本泡沫破灭和经济运行的不同阶段股票市场的表现较好的行业及其数目
引文和参考文献：
【1】Japan’sRobotDominance
【2】CurrencyCarryTrade:Whatisitandhowdoesitwork
【3】TheDeterminantsofLong-TermJapaneseGovernmentBonds’Low
NominalYields
【4】USAtTheTopOfTheHeap:Global10-YearBondYieldComparison
【5】GlobalizationandChangeintheJapanesePharmaceuticalIndustry,1990–2010
【6】Carsinjapan
【7】Fastretailingannualreport2012
【8】Merger,Challenges
【9】Japansteelannualreport2012
【10】日本制钢所
【11】小松制作所2012财报
【12】丸红株式会社
【13】丸红官网
【14】unfairtobacco
【15】tobaccotactics
【16】JTI2012annualreport
【17】sumitomo2012annualreport
【18】itochu2012annualreport
【19】consolidatedsix-yearsummary
【20】fanucglobaldataoverview
【21】Fanuc:APeekAtThisLeaderInIndustrialRobotics
【22】JGCannualreport2012
【23】kubotaannualreport2012
【24】全球工程机械“千年老二”：年销售额超1600亿，扎根中国市场64年
【25】2022全球工程机械制造商50强排行榜，中国10家上榜销售份额第一
【26】干货！2021年全球服装行业龙头企业分析——迅销集团：7大子品牌中优衣库是其最赚钱的品牌
【27】变革精神成就国际化之路
【28】【国金研究】宏和科技深度：稀缺的高端电子布厂商，四大优势助全球竞争