从人口维度看，2011年是中国劳动年龄人口由升转降的第一年；2021年，中国65岁及以上人口占总人口比重首次突破14%，即步入世界银行定义的步入“深度老龄化”社会。
从经济维度看，2011年是中国GDP增速由升转降的第一年，当年GDP增速从上一年的10.64%降至9.55%，从此开始了超过10年的下行期。
人口结构的变化是经济总量波动的决定性因素吗？我们从经历过的事例中能够吸取哪些经验教训？
风起于青蘋之末——地方债反思
2007年是1990年以来中国GDP增速的最高点，达到14.23%，名义GDP超过18%。同年美国爆发了次贷危机，并在次年传导到中国，导致中国外需大幅下降。为应对次贷危机，中国推出超大规模的基建投资计划来扩内需，2009年全国人大常委会首次通过由财政部代理发行的2000亿元地方债券计划。
2009年的地方债主要用于投资，当时的公开数据显示，地方政府72%的债务用于交通运输、市政建设及土地收储。这也表明，地方政府举债是为了配合投资拉动型经济增长模式。至2010年末，地方政府性债务余额约10.7万亿元，其中约5.1万亿元是2009~2010两年内形成的，约占总额的48%。
2008年12月中央经济工作会议提出了2009年“保增长、扩内需、调结构”的核心目标，2009年，国务院出台《关于进一步鼓励和促进民间投资的若干意见》，即“鼓励民间投资20条”，而当时我的建议是“降低中国经济的对外依赖度，即改变出口导向模式，扩大内需，增加消费在GDP中的比重，降低投资在GDP中的比重”。
回顾2009年以来的发展历程不难发现，保增长的目标总是容易实现，扩内需则主要体现为“扩投资”，调结构难度最大。财政部数据显示，截至2023年12月末，全国地方政府债务余额40.7万亿元，其中一般债务158688亿元，专项债务248685亿元。2024年，我国仅地方专项债的发行规模就达3.9万亿元。
此外，全国城投有息债务也快速扩张，估计年均增速10%以上。如2011年为6.8万亿元，如今应该超过50万亿元了吧？对有息债务的具体规模和增速难有非常准确的预估，但基于各投资机构的估算，总体规模应该不小。
但地方债务的增长未能带来GDP的同步增长，2019年至今，地方债（一般债加上专项债）同比增速维持在15%左右，是GDP增速的3倍以上。是什么原因？
从民间投资增速的一路下滑可以窥见一斑。民间投资通常是逐利的，2011年民间投资增速高达32%，如今则为负增长，核心原因是投资回报率下降。
我国以中低端为主的制造业增加值占全球比重已经达到31%，人口只占全球17.6%，这意味着制造业在产能过剩的环境下毛利率会显著下降。而民间投资在融资成本高于国企的情况下，投资意愿下降是必然的。个别高成长行业例外。
民间投资增速之所以在过去20年中出现巨大落差，应该与制造业产能过剩和房地产长周期下行有关。但地方政府和国有资本要担负稳增长的任务，因此，在房地产投资增速大幅回落的背景下，通过加大基建和制造业投资力度来实现稳增长目标，就导致了债务增长过快的问题。
M2规模增长为何总是远超预期
10年前，我写了一篇报告《中国式货币创造与财富神话》，当时中国广义货币M2已经超过100万亿元。当时我认为，过去M2高增长（1990~2010年年均增长18%）主要是外资流入与外贸顺差导致央行外汇占款大幅上升，央行被动投放基础货币造成的，今后外资流入减少，外贸顺差增速下降，外汇占款自然就不会太多了，因此M2增速也会下降。
2015年后，外汇占款对基础货币的投放保持稳定，其中2003~2015年外汇占款变化对央行总资产变化的贡献率平均为86.4%，2016~2023年平均贡献率降至-13.3%。但2023年末央行对其他存款性公司债权余额相比2014年末增长六倍多，占央行总资产的比重达到四成，创出新高。
事实上，PSL、MLF、SLF等结构性货币政策工具2013年就已推出，不过因2013年出口与经济好转，外汇占款仍主导当年中国基础货币的投放。2015年后“对其他存款性公司债权”占央行总资产比例较快上升，从2015年初的7.6%提高至2017年初的26.2%。公开市场操作开始取代外汇占款成为中国基础货币的主要投放渠道。
央行在此科目进行货币投放的主要渠道包括逆回购、再贷款、再贴现及其他创新性、结构性政策工具，目的是满足商业银行的流动性需求。而商业银行则是为满足投资拉动的来自企业和地方政府的融资需求。
尽管从2008年次贷危机到2020年疫情暴发，美联储扩表规模惊人，但其M2增速却非常缓慢。美联储总资产规模从2008年8月末的约0.9万亿美元，急剧膨胀至2015年末的4.5万亿美元。而同期M2仅增长了60%。2022~2023年，美国M2余额竟然连续两年下降。
美国M2增速较低，与美国商业银行的贷款谨慎有关。中国央行扩表规模很小，但商业银行的信贷增速却非常可观。2020年人民银行总资产仅较2019年增加了1.7万亿元，增速4.5%，远不及美联储、欧央行和日央行。但2020年金融机构贷款余额增速高达12.8%，说明中国的货币扩张，主要是商业银行驱动的，导致银行总资产大幅增加。
2023年，中国M2余额折合41.2万亿美元，而美国加上欧盟的M2余额只有37.3万亿美元。M2=M1+准货币，准货币包括储蓄存款（个人存款）、单位定期存款以及其他存款。截至2024年2月，中国M2中居民存款规模为143.6万亿元，比重高达47.9%，而在疫情前的2019年12月，居民存款规模只有81.9万亿元，时隔4年零两个月，存款增长了75%。
居民存款增长过快但消费增长过缓，这是需要反思的。2017年，中国社会消费品零售总额首次超过美国，疫情之后又被美国超越。
中国不仅面临消费率偏低，还面临居民可支配收入占GDP比重偏低的问题，两大偏低导致居民部门最终消费对GDP的贡献度明显低于全球平均水平。从这个意义上看，M2的高增长不是件好事。
2021年：老龄化加速与房地产周期重叠
从其他国家经济数据看，进入到深度老龄化后，平均增速通常只有1%~2%。
2021年下半年以后，中国房地产开发投资和新房销售面积均大幅下降，意味着房地产周期的上升阶段结束。与此相对应的是，根据国家金融与发展实验室的数据，2023年中国宏观杠杆率水平达到287.8%，与西方国家的债务水平相当。
2023年居民部门的房贷余额首次出现下降，即居民部门继续加杠杆的意愿不强了，民间投资也出现了负增长。人口周期与经济周期叠加，全社会杠杆率水平加得满满当当，这种情况西方国家似乎从没有出现过。
2023年中国人口抚养比已经达到49.3%，这还是把15~64岁都作为劳动年龄人口计算，如果按15~59岁作为劳动年龄人口计算，则抚养比已经达到94.9%，几乎是一人抚养一人，社会和家庭负担快速上升。
这意味着，今后应对人口老龄化压力下支出是刚性的，规模也非常大，但如何来应对老龄化加速带来的养老医疗等压力？随着退休人口加速增加，养老金缺口会比较大，需要财政更大幅度地增加支出。
调结构更待何时？
调结构是一个很老的话题，即经济结构需要重新调整，以适应时代发展。但调结构又是知易行难，经常被稳增长的KPI考核取而代之。中国有句成语叫未雨绸缪，如今已经到了“雨季”。我认为，至少有两大结构需要调整，一是居民收入结构，二是产业结构。
从居民收入结构看，尽管中国经济增速仍领先于全球，但人口老龄化的压力却很严峻，且从全球主要经济体看，中国居民家庭部门的债务压力也比较重，原因是居民可支配收入占GDP的比重偏低，即经济增长带来的收入获得感不够强。另一方面，2024年年初我国居民存款已经到了143.6万亿元。
同时，居民收入差距较大，高收入组的收入水平长期维持在低收入组的10倍以上。这恐怕是消费不振的主要原因之一，因为消费的主力是中低收入群体。
从近日上海市中心豪宅的抢购盛况看，高收入群体的购买力依然很强，故调结构的重心是多渠道缩小收入差距。
一是财政支出向中低收入群体倾斜，通过多种方式来转移支付。
二是通过税收等手段增加对高收入群体征收，重点是加强对应纳未纳人员有效征税，目前个税覆盖个体数量非常有限，与居民存款额的高增长形成很大反差。
四是发展社会慈善事业，鼓励高收入者承担社会责任，即第三次分配。
不出意外的话，到2024年底，我国居民存款余额将突破150万亿元，但居民存款的结构所知甚少，如果对这一天量存款不加以适当引导，容易产生阶层固化问题。
第二需要调整的结构是产业结构，即提高第三产业，也就是服务业的比重。中国是制造业第一大国，但服务业偏弱。美国是全球第一经济大国和制造业第一强国，但服务业贡献了80%以上的GDP，贡献了84%的就业。
服务业在三次产业中占比最高是各国的普遍现象。即便是全球最具有“工匠精神”的制造业强国——德国和日本，2022年其服务业对GDP的贡献分别为75%和73.6%，就业贡献分别为71.9%和72.1%。
阿里巴巴集团董事长蔡崇信在一次采访中说道，中国制造占全球31%，但消费仅占全球14%。这就导致了中国的产能过剩和对出口高度依赖，出口顺差大又会导致西方国家对中国提高关税和非关税壁垒。
因此，应该通过增加居民收入——扩大消费政策来寻求结构平衡。2023年服务性消费占中国居民消费支出比重只有45.2%，而美国占到三分之二左右。故通过做大服务业来谋求经济的良性循环：服务业发展——扩大就业——增加居民收入——扩大消费——带动民间投资——扩大就业。
当经济发展到一定阶段，消费的乘数效应远大于投资的乘数效应，故扩内需战略的重点是放在扩消费上。同时，财政支出结构也应作相应调整，即从产出投入比低的领域转向产出投入比高的领域，从人口密度低的区域转向人口密度高的区域，从投资转向消费，从短期KPI考核导向转向长期结构转型导向。
目前中央财政加杠杆存在巨大空间，应对各种风险的能力较强，政策工具箱里的工具也足以为经济转型提供充分保障。
（作者系中泰证券首席经济学家）
为何个人活期存款一直未被纳入统计？M2与M1“剪刀差”能否收敛？
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