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2024.02.19山东
2022年游戏行业积极承担未成年人保护责任，防沉迷工作取得实效，版号发放常态化，数量质量均有提升，大厂版号限制担忧消除，供给端恢复确定性较大。需求方面，随着疫情防控局势的转变，我国将致力于推动运行经济整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长。伴随以上整体趋势，游戏产业从行业资源到用户消费意愿与能力，都将有望迎来触底后的反弹。此外，轻度游戏、跨平台游戏、混合变现和AI技术的应用等新趋势的注入，也将为游戏产业的发展增添活力。
01
游戏行业概述
1、定义与分类
游戏产业市场空间广阔，按产品类型划分，分为PC游戏、移动终端和专用游戏设备。其中PC游戏分为单机游戏和网络游戏，网络游戏又分为客户端游戏、网页游戏和社交游戏。2022年，中国移动游戏市场实际销售收入2096.76亿元，占比为75.24%；客户端游戏市场实际收入559.2亿元，占比为20.07%；网页游戏市场实际销售收入76.08亿元，占比为2.73%，移动游戏收入占据游戏市场主要份额。一般来说，移动游戏入门条件较低，操作容易，主机游戏的入门条件高，操作难度大，而PC游戏介于两者之间。
2、运营方式
3、国内行业市场现状
（1）中国游戏行业持续呈现阶梯式的增长
互联网带来的人口红利，为游戏用户的增长提供了第一阶段的支持，2021年中国游戏用户规模6.7亿人，增幅达957%；中国游戏行业市场规模2965.13亿元。2021年中国游戏市场实际销售收入比2020年增加了178.26亿元，同比增长6.40%，继续保持较为平稳的增速。
但在2022年，中国游戏市场实销收入和用户规模双双出现同比减少，反映了疫情等多重因素影响下市场趋冷的现状。但随着版号发放常态化与疫情趋缓下消费复苏的利好信号释放，游戏行业在2023年又将迎来暖风。
2022年上半年中国移动游戏市场份额略有下降，占比为74.75%，这主要受到移动游戏收入下降和端游收入增长的影响。
02
行业发展历程
我们将中国游戏行业的发展历程主要分为两大阶段：端游时代（2000-2007年）和手游时代（2008年至今）。
端游时代（2000-2007年）：2000年，《万王之王》首次打开中国网络游戏市场，培育了第一批网络游戏玩家。自此，端游市场进入高速发展的跃进阶段。由于中国游戏研发实力较弱，游戏公司以引进海外精品游戏进行代理运营为主，如《热血传奇》《魔兽世界》《穿越火线》等。截至2007年，中国网络游戏的玩家数量达到4017万人，端游时代为中国游戏市场奠定了庞大的用户基础。
手游时代（2008年至今）：随着智能手机的普及，手游游戏品类由轻到重，先后经历了移动用户高增长的红利期以及端游IP大规模转研手游的“端转手”时期，并逐渐实现对端游市场的弯道超车。
1、端游发展史：早期代理运营为主，后期转向自主研发
启蒙期：2000年前，我国网络游戏处于启蒙阶段。该阶段产出的网络游戏虽然数量不多，但搭建出网络游戏雏形，为后续发展奠定了基础。1999年，由日本JSS公司开发的回合制游戏鼻祖《石器时代》上线，国服最初由华义国际代理，是中国早期网络游戏的代表，堪称中国网游的鼻祖，与即时对战不同，回合制游戏需要玩家在地图上走动，遇到敌人时切换为战斗画面，当一方在战斗中宣布失败，则退出战斗画面。如今，大部分回合制游戏的设计框架也建立于此玩法之上。2000年6月，由雷爵开发的《万王之王》在大陆正式上线，游戏上线一个月之后达到了服务器承载人数的巅峰，同时在线人数破万，11月注册人数接近十万。作为第一款打开中国市场，获得巨大商业成功的网络游戏作品，《万王之王》培养了第一批网络游戏玩家，自此中国网络游戏市场正式形成。
高速发展期：2001年至2007年，中国网络游戏产业高速发展，进入跃进阶段。2001年7月，盛大游戏（现在更名为盛趣游戏）运营《热血传奇》，12月，网易推出大型多人在线游戏《大话西游》。2002年，《热血传奇》同时在线人数突破70万，创下当时全球大型多人在线游戏运营纪录。2003年，网易推出《梦幻西游》，拥有注册用户超过3.1亿，一共开设收费服务器达472组，最高同时在线人数达271万，是当时中国大陆同时在线人数最高的网络游戏。2004年2月，盛大游戏运营的休闲游戏《泡泡堂》最高同时在线用户超过70万，是中国第一款大获成功的休闲网络游戏。
国内大部分游戏公司早期主要以游戏代理运营为主，后期逐步开始发展游戏自主研发业务。
2、手游发展史：用户红利引发小游戏热潮，“端转手”升级游戏品类
启蒙期：2008年，随着iOS及安卓系统的普及，移动游戏迎来用户红利。在手游浪潮前期，游戏厂商为了降低游戏门槛，与不成熟的玩家群体相匹配，主要推出的是操作简单的单机休闲游戏。
高速发展期（移动用户红利阶段）：2010年至2013年，手游产业迎来了高速增长期，市场规模急剧扩大，资本开始涌入手游市场。海外《愤怒的小鸟》《植物大战僵尸》《水果忍者》《神庙逃亡》等手游展现活力，巨大的用户群体促使手游多样化发展，SLG、卡牌、动作等游戏层出不穷。中国手游则处于起步阶段，《捕鱼达人》《天天爱消除》《天天酷跑》等休闲游戏走进大众视野，但单一的游戏体验与内容无法形成有效的用户粘度，网络游戏仍占国内游戏行业主体地位。
经过近十年的“端转手”时代，知名端游IP已经大部分完成移植。依托手机硬件性能和3D引擎软件的发展，端游大规模迁移至手游，顶级手游也大部分源于端游IP。具有空前影响力的端游《英雄联盟》成功孕育现象级国民手游《王者荣耀》，曾达成月流水超20亿的成绩。而值得注意的是，《暗黑破坏神》作为PC端所剩无几的尚未移植到移动端的超级IP，随着手游《暗黑破坏神：不朽》于2022年上半年上线，也或意味着游戏行业“端转手”的红利即将殆尽，进入尾声。
03
不同时期监管政策
1、2018年以前，文娱产业整体监管相对宽松，游戏处于高速增长阶段
融资端，截至2017年1月，游戏公司能够在A股上市；版号端，2016/2017全年版号发放数量分别超4000/9000款；市场端，国内游戏市场增速在20%左右；估值端，板块估值中枢超40X。2017年下半年起监管风向有所转变，继7月人民网、新华社揭露网络游戏歪曲历史、未成年人沉迷等问题之后，8月广电总局发布“限娱令”，年底8部委发文集中整治网络游戏违法违规行为和不良内容。
2、2018-2022年，游戏开启总量调控，未成年人保护加码，监管总体严格
融资端，无新游戏公司在A股上市；版号端，呈逐年递减趋势，2018年八部委发文实施网络游戏总量调控，4-11月版号停发，2019/2020全年发放数量均为1300余款；2021.7-2022.3再次停发，2021/2022全年发放数量在700款以下；市场端，2018-2022年游戏市场年均CAGR为5.53%，其中2020/2022增速受“宅经济”和宏观环境影响较大；估值端，2018-2022年估值中枢为17.4X左右。
3、2023年-未来：历史问题阴霾扫清，板块向上动能充足
2018年以来，游戏监管的变化主要包含版号控制与未成年人沉迷两条主线。版号审查包含观念导向、原创设计、制作品质、文化内涵、开发程度等维度，遏制制作水平差、开发程度低且毫无创意的山寨游戏推向市场，提升市场中精品游戏所占的比重。因此，2018-2022年版号总量的总体减少，尽管压制了行业供给释放节奏及市场规模增长，但同时也对游戏公司的研发能力和游戏质量提出了更高的要求，加速了市场出清与格局优化。同时，iOS渠道版号乱象已于2020年得到有效整治。2022年11月起，游戏版号发放数量环比提升、节奏加快，腾讯、网易、米哈游等大厂在列，彰显政策积极转向，将加速作品上线节奏。
未成年人沉迷是游戏行业多年的痛点与监管重点之一，“防沉迷最严新规”于2021年8月靴子落地，成效显著，根据游戏工委表示，未成年人沉迷游戏问题已于2022年11月基本得到解决，超七成未成年人每周游戏时长在3小时以内。
在历史问题出清、行业价值重估、扶持优质内容、鼓励技术突破的背景下，行业板块持续向上动能充足。
04
国内外市场走向
1、国内市场：存量阶段精品为王，供需提振回暖可期
2022年多维因素叠加影响，市场规模首次同比下降。根据游戏工委最新发布的《2022年中国游戏产业报告》，2022年中国游戏市场实际销售收入为2658.84亿元，同比下降10.33%，下降的主要原因包括：需求端，宏观经济仍处于恢复阶段，用户付费意愿和付费能力减弱；供给端，行业对市场发展预期信心不足，头部企业立项谨慎、中小企业难获投资，游戏新品上线数量少；经营端，受国内疫情影响，游戏企业面临诸多挑战，发展受限。
2023年国内游戏行业基本面改善主要取决于：需求端，用户ARPU值提升，受到消费复苏与新游上线的双重驱动；供给端，重磅大作上线数量提升；经营端，降本增效模式逐步成熟，混合变现也给行业提供了更多的可能性。
（1）需求端：用户规模及时长接近稳态，ARPU值提升是关键
国内游戏用户规模已连续三年围绕6.65亿人上下小幅波动，基本达到稳态。使用时长方面，即使考虑4月、12月疫情导致的宅经济效应，全年用户总使用时长同比仅增长2%左右，增幅相对有限，流量红利逐渐消失；而ARPU值仍具有较高弹性，例如2023年春节期间，国内手游大盘流水同比增长9.7%，但由于流量红利减弱，全网日均活跃用户规模仅同比增长2.3%，同时国内手游大盘下载量同比下滑19.7%，表明流水增长主要来自于老游戏的恢复及ARPU值提升。
消费复苏及大作上线将推动ARPU显著提升。从历史数据来看，游戏用户ARPU主要取决于消费者信心和大作上线数量。2022年各月平均消费者信心指数由121.2下降至95.0，国内IOS流水TOP20中仅有网易《暗黑破坏神：不朽》一款新游，消费者信心和大作上线数量均降至近7年最低水平，单用户平均实际销售收入同比下降10%。随着消费复苏、大作蓄势待发，游戏玩家ARPU值有望在2023年迎来强势反弹。
（2）供给端：随着版号提质增量，多款新游蓄势待发
2022年新品数量较少且未能有力支撑市场，尤其是头部企业的新品产出数量同比减少41.8%（IOS端），为市场提供主要收入的产品仍为上线多年的老产品，且部分产品逐步进入生命周期衰退期，占据大量用户的同时，又难以为市场规模提供有效增量，进而对行业市场规模的下降带来影响。
随着2022年11月以来版号提质增量，大厂储备已久的多款新游蓄势待发。如腾讯300+人团队研发3余年的开放世界游戏《黎明觉醒：生机》2月23日不删档测试，IP加持的《大航海时代：海上霸主》将于3-4月付费测试，海外表现瞩目的《无畏契约》有望夏季前上线；米哈游《崩坏：星穹铁道》预计于4月26日上线；三七互娱《小小蚁国》2022年上线，重磅自研女性向国风MMORPG手游《扶摇一梦》已于2月16日开启测试；恺英网络的古风治愈卡牌休闲手游《归隐山居图》和改编于高人气动漫的H5游戏《龙神八部之西行纪》预约已开启；完美世界改编自金庸先生国民级武侠的作品《天龙八部2：飞龙战天》2月23日测试。总体而言，大厂作品储备丰富，产品亮相序幕已陆续开启，未来表现可期。
（3）经营端：混合变现有望成为产品多元化变现的突破口
2、海外市场：疫情修正增长承压，游戏出海空间广阔
疫情消退修正，看好长期增长。根据Newzoo数据，2022年全球游戏市场创造1844亿美元收入，同比下降4.3%。疫情消退是2022年游戏市场增长放缓首要原因，经过与2019年疫情前机构预测值对比，2020-2021年游戏市场实际市场收入均高于疫情前预测值，而2022年略低于预期，说明2022年的销售收入同比下降，主要是对2021和2020年疫情下高速增长的修正，预计未来全球游戏市场仍然保持稳步增长趋势。
除疫情修正效应之外，全球经济衰退、游戏大作跳票也是全球游戏市场收入同比下降的原因。根据全球综合PMI指数，2022年全球经济出现衰退迹象，但2023年初出现反弹趋势，全年景气度或将回暖。此外，2022年多款游戏大作跳票，包括Bethesda的《星空》与《红霞岛》、Ubisoft的《阿凡达：潘多拉边境》与《波斯王子：时之沙重制版》、任天堂的《塞尔达传说：王国之泪》、WarnerBros.Games的《霍格沃兹之遗》等，游戏大作的推迟上线也导致了全球游戏行业总销售收入下降，但目前多数已定档2023上半年上线，游戏市场有望回暖。
短期挑战不改空间广阔，中国游戏出海大步迈进。2022年中国自研游戏海外实际销售收入173.46亿美元，同比下降3.7%，中国移动游戏在海外市场已从高速增长阶段步入成熟阶段。尽管海外市场环境出现变化，海外部分国家加强对于进口游戏监管、地缘政治和国际冲突、全球性的通货膨胀、汇率波动等问题，为我国游戏企业出海带来了新的挑战。然而，中国游戏厂商在海外的影响力仍在不断增强。在美、日、英、德等市场下流水TOP100的移动游戏中，超40款作品为中国企业作品，且这一数量仍在不断提升。2022年11月，证券日报发文《游戏出海是进击而非逃避》，鼓励中国游戏厂商坚定“进击”心态，将先发优势转化为领跑实力；2023年2月，音数协常务副理事长兼秘书长敖然表示游戏出海长期向好的趋势没有改变。因此，我国仍处于游戏出海的黄金阶段。随着出海企业产品研运能力提升、赛道拥挤的背景下创新融合类玩法的出现，以及拉丁美洲、非洲、中东等新兴市场打开成长空间，未来，游戏有望继续作为中华文化出海的重要载体，以更深的维度、更多的途径在国际市场上大步迈进。
05
当前政策环境
当前游戏行业政策风向明显转暖，游戏行业社会价值逐步彰显。从政策层面，行业发展向好。以下我们对此更为具体地展开分析。
1、近期多个事件表明游戏行业风向或已明显转暖
2、游戏行业的科技意义和社会价值获得肯定
游戏技术力不仅推动了游戏行业的发展，游戏技术的外溢效应，也给诸多技术领域带来显著的正外部性。中科院发布的《游戏技术-数实融合进程中的技术新集群》报告中提到，游戏技术凭借其可交互、高仿真、强沉浸和精渲染等技术特征，正在逐步被运用于数字城市和工业设计等领域，人工智能、计算机图形等与游戏相伴相生的技术以及游戏引擎、虚拟人等诞生于游戏的技术，现已成为数实融合的重要底层技术。游戏技术对芯片研发，特别是对GPU的牵引作用较为显著，且游戏技术成为5G等关键技术的重要实验和评估场景，游戏虚实交互的特征更是与XR底层技术具有高度重合。根据中科院的报告，游戏技术对于芯片产业、5G高速通信网络产业、AR/VR产业分别有着14.9%、46.3%、71.6%的科技进步贡献率。
游戏在增强中华文明传播力影响力方面大有可为，游戏出海仍前景广阔。游戏可以成为中国文化传承和交流创新的网络工具，在增强中华文明传播力影响力，推动中华文化更好走向世界的进程中，发挥更为重要的作用。包括游戏在内的文化产业不仅是中华文化传播的载体，也已成为主力出口产品类型之一。
3、腾讯、网易等头部厂商重点产品获批版号及进口游戏版号发放，释放积极政策信号，后续有望恢复常态化发放
2022年6月、7月、8月、9月版号分别在2022年6月7日、7月12日、8月1日、9月13日发放，间隔约在一个月左右；10月版号暂未发放；2022年11月17日，国家新闻出版署发放70个国产网络游戏版号，其中多款游戏为腾讯、网易等上市公司（包括其关联公司）所获得；2022年12月28日，国家新闻出版署发放84个国产网络游戏版号和44个进口网络游戏版号，国产版号数量创2022年新高，进口游戏版号亦是时隔1.5年后再次恢复发放；2023年1月17日，国家新闻出版署发放88个国产网络游戏版号，本次版号发放涉及多家游戏大厂的重点产品，腾讯、网易、A股上市公司获得版号数量较多，其中腾讯《黎明觉醒》、网易《逆水寒手游》等多款上市公司高流水预期的重点产品，有望成为年度爆款，或表明监管层面对于游戏大厂态度进一步转暖。近期国产版号数量提升，进口版号恢复发放，表明政策对于游戏行业的进一步松绑，对游戏公司未来产品节奏和业绩预期有较强驱动作用。
4、未成年人沉迷游戏问题已基本解决，政策风险进一步消除
2022年11月22日，中国音数协游戏工委、中国游戏产业研究院联合伽马数据共同发布了《2022中国游戏产业未成年人保护进展报告》，报告研究显示未成年人游戏总时长、消费流水等数据极大幅度减少，且防沉迷系统已覆盖超九成未成年游戏用户。NikoPartners报告指出2021年游戏防沉迷新规出台并落实后，超七成未成年人每周游戏时长在3小时以内。
06
行业产业变革
1、以往游戏制作瓶颈
（1）流程复杂，高度工业化，受不可能三角限制
传统游戏制作存在“质量、速度、成本”中只能有两个的不可能三角。在保证游戏质量的前提下，游戏制作只有两条路径可选，一是大量开发人员同时制作一款游戏，而大型团队管理、开发效率较低，开发成本势必提高；二是精简团队成员，制作周期长达几年甚至十几年。
（2）优秀手游制作成本直逼3A端游
米哈游《原神》初期开发成本达1亿美元：据SensorTower，自2020年9月28日全球发售以来，《原神》全球累计销售额超过了40亿美元，2022年（1月1日至12月20日），《原神》总收入跻身全球收入第三高的手游，仅次于腾讯的《王者荣耀》和《PUBGM》。米哈游披露，原神初期开发成本达1亿美元。
腾讯《黎明觉醒：生机》作为准3A级别手游，开发团队达300人：腾讯光子工作室群自研新品《黎明觉醒：生机》将于2月开启不限号不删档测试，目前全网预约人数已超7000万人，作品由300人研发团队开发。
（3）流程复杂，要素齐全
游戏是娱乐及媒体行业中最复杂的形式，构成要素包含娱乐媒体领域内容的所有形式。游戏包含文本、图像、音效、音乐、3D模型、动画、电影、代码等多种类型的资源，涵盖了娱乐及媒体行业所有的内容形式。
2、生成式AI深度赋能游戏变革
（1）生成式AI将影响游戏制作，有望打破不可能三角
游戏是娱乐及媒体行业中对实时交互要求最高的形式。游戏强调玩家交互的实时体验，要求即时反馈，是所有娱乐形式中综合复杂程度最高的。游戏的要素复杂、制作门槛高也决定了生成式AI对游戏制作的影响是其他娱乐及媒体领域的合力，创造的机会也是最大的。
（2）生成式AI突破专业技术、经验的限制，大幅降低游戏制作门槛
游戏的综合复杂程度决定游戏开发具有很高的专业技术、经验门槛，资金投入和传统AI算法积累的重要性降低。以字节跳动为例，字节2018年组建大中型游戏研发团队，公司在推荐算法、用户数据积累、资金、流量渠道等方面的优势，未能让其在游戏制作领域复刻抖音、今日头条的成功，即使投入了数百亿资金，虽然推出了表现不错的《航海王热血航线》，但仍未有自研S级游戏面世。我们认为主要原因是公司后期进入游戏市场，缺乏游戏制作经验丰富、技术专精的管理人员和技术人员，据报道，公司试图以技术优势建立游戏中台加速游戏研发，但其开发人员对游戏不够熟悉，导致中台偏代码思维，在便利性、使用效果方面不及网易的编辑器。
（3）游戏创新：AI生成内容降本增效，产能提升实现既有创意
游戏的创新表现在多个方面，主要受到创意和产能两个因素的限制。策划是游戏的起点，美术设计是到游戏形象、画面的关键，游戏创新依赖于策划、美术人员的创意，而从创意到成品要经过漫长的开发过程，产能也是限制游戏创新的关键一环。
长期展望，有望出现个人定制化游戏。生成式AI有望带来游戏数量和玩法品类的增加，增加玩家的选择空间，带来更好的游戏体验，长期看可能出现玩家根据自身经历、情绪状态制作的个人专属游戏，深度满足情绪需求,甚至个人可以通过一句或者几句文字生成直接可玩的游戏。
07
产业链分析
1、产业链概况
游戏行业产业链包含三大核心角色：研发商、发行商、渠道平台商。
研发商：负责上游游戏的开发和制作，架构一般为工作室制，主机、端游团队大概100人左右，页游、手游团队大概30-50人左右。根据研发商是否自己发行游戏，可以将研发商分为第三方研发商和独立研发商，独立研发商是指不隶属于或依赖于某个出版商的软件开发者，第三方研发者则相反。一般来说大型游戏公司都拥有自己的游戏开发团队。
发行商：负责游戏的修改、更新对接、活动运营、对接渠道、市场投放等具体工作。通过合作，发行商可以承担产品研发成本和发行市场风险，并支持研发的持续推进，扶持优秀研发商，支持精品产品的产出。同时，发行商能够依靠自身的渠道资源和发行能力，将产品提供给更多更合适的用户，为用户在网络、客服等方面提供完善的用户服务。
渠道商：一般意义上的平台公司。每种类型的游戏都有线上、线下两种渠道，但每个类型对应的游戏有所不同，是产业链最为稳健的“坐地收钱”环节。线上渠道包括各类在线商店、市场和官网；线下渠道包括零售店、网吧以及一些预装渠道等；另外还有运营商渠道，包括运营商市场、SP业务和旗舰店。
2、上游
游戏产业链上游为游戏开发商，代表厂商有腾讯游戏、网易游戏、完美世界、三七互娱等。流水抽成15%-35%，成本主要来自于研发团队人力成本、服务器费用，可能还有动作捕捉、配音、配乐等专业工作的外包费用等。
3、中游
游戏行业研运一体化趋势明显，上中游界限愈发模糊。由于游戏研发方更加了解自主开发的游戏，或许能制定出更加独特且有效的推广策略，越来越多的移动游戏开放商尝试自主发行新游戏。预计自主发行流水占比将从2020年的63.9%进一步上升至2025年的76.6%。
国内游戏行业格局可分为三个梯队，腾讯网易两大巨头占据主要市场份额。根据2020年营收数据，腾讯和网易移动游戏市占率分别为56.0%和19.6%，CR2占比75.6%。按照2020年营收口径，中国头部游戏公司可分为三个梯队：游戏业务年营收1000亿元以上，目前仅腾讯一家；年营收50亿元以上为第二梯队，网易一骑当先；年营收10亿元以上为第三梯队，份额比较分散，包括世纪华通、完美世界、吉比特等公司。
虽然市场集中度较高，然而中小研发商在擅长的细分品类上仍具备比较优势，有望通过品类创新形成差异化挑战传统赛道，借力细分品类实现突围。从伽马数据2021中国内陆市场流水TOP100入榜的新游戏中来看，不同品类游戏数量明显增加，如《一念逍遥》将MMO中的玩法融入传统放置修仙游戏中，近年卡牌、放置类游戏流水份额提升较快。
中小厂商的细分赛道优势在海外市场体现得更加明显。按照2020年海外市场营收口径，中国游戏厂商在海外市场表现出更强的分散化特征，CR4占比约为50%。由于海外市场被切割成很多区域市场，用户多样化、规模碎片化、文化多元化，在难出爆款的同时，也为中小企业深耕细分赛道从而突围提供了更多的可能性。
3、下游
由于掌握了客户资源，游戏分销商在产业链中通常具有最高的议价能力，AppStore（海内外iOS）和GooglePlay（海外安卓）抽成比例30%，国内安卓渠道抽成比例高达50%。
08
重点公司梳理
1、腾讯：海外发行初显成效，国内版号曙光已现
突破二次元射击品类，海外发行出现成效。腾讯游戏于2021年12月发布了自身全球发行品牌“LevelInfinite”，负责公司自身全球产品发行体系，既包括手游同时也包括端游及主机产品。
通过海外发行，公司初步构建了自身发行品牌，公司在5月发行《ApexLegend》手游、8月发行《幻塔》手游以及在11月发行的《Nikke：胜利女神》，均体现了腾讯在全球一体化发行的能力。
从产品储备来看，公司多款面向全球化的产品有望持续推出，预计将带动收入持续增长。在海外游戏储备上包括重点自研产品《黎明觉醒》、阿凡达IP游戏《AVATAR:RECKONING》等。国内市场方面，公司于11月重获商业游戏版号，产品为《合金弹头：觉醒》，12月继续获得《无畏契约》、《重生边缘》两款重磅游戏版号，我们预计随着版号常态化发放，后续公司国内产品供给情况有望改善。
我们认为，腾讯2022年前三季度重点产品上线较少，游戏业务承压。主要因素包括：海外发行产品品质一般，重点产品仅《ApexLengend》手游；国内版号+未成年人保护加强，影响公司内容产出进度。国内及海外经济增长面临压力，需求端有一定负面因素影响。预计随着版号常态化发放，公司重点产品研发测试持续推进，后续产品上线有望带来增量，同时公司海外业务有所突破，有望推动公司业绩持续增长。
从海外市场的表现来看，《无畏契约》在海外的表现出色，在具备较高用户量的基础上，MAU及DAU仍然保持增长态势，随着国内版号的获取及后续产品的上线，预期该产品能为腾讯国内游戏带来较为长期的收入贡献。
2、网易：短期看端转手增量，长期立足全球研发
短期看，公司端转手仍然能提供增量，从公司储备来看，重点新品包括《逆水寒》手游及《永劫无间》手游，两款游戏的端游均有出色表现。移动端新品有望持续推动公司短期业绩增长。
此外，公司与华纳合作的《哈利波特：魔法觉醒》海外版已开启付费测试，预计在2023年初正式上线，公司开放世界新品《燕云十六声》也将于1月开启试玩，公司短期端转手产品丰富，自身拥有丰富产品储备，有望推动公司短期的业绩成长。
从公司中长期增长来看，公司全球研发持续发力，后续有望产出全球化新品，带动公司收入进一步增长。从公司的全球的研发布局来看，在日本、加拿大、美国均有新兴工作室布局，并招揽了大批一流游戏从业者。预期随着这批工作室的新品释放，公司长期增长值得期待。
具体在产品端和人才的信息方面，根据游戏陀螺报道，网易于2019年在日本创立子公司樱花工作室，其游戏设计团队包括原卡普空的游戏设计师吉田凉介，前万代南梦宫部门经理赤塚哲也，以及曾在微软、卡普空等公司工作过的艺术指导GezFry等。在产品储备上，根据Fami通报道，樱花工作室披露有3款在研主机游戏，一款是使用虚幻引擎开发的让人“平和”的开放世界游戏，该作定位为单人动作RPG；另一款是知名IP新作，主打轻松体验的对战游戏；最后一款是原创IP的玩家合作对战游戏。此后2021年6月，网易收购GungHo集团旗下草蜢工作室，进一步强化在日本的研发布局。
在欧美布局上，根据游戏陀螺报道，网易最早于2019年在加拿大建立蒙特利尔工作室，其中永劫无间的发行主体即为网易蒙特利尔；2022年5月，网易成立首家美国工作室JackalopeGames，位于德克萨斯奥斯汀，由曾参与《英雄之城》、《无冬之夜》、《星际迷航OL》和《DC宇宙OL》等项目的业界元老JackEmmert领衔，打造PC及主机平台的MMO项目。2022年7月，网易在美国西雅图成立JarofSparks工作室，该工作室由原Xbox高管JerryHook担任负责人，将打造新一代叙事驱动的动作类3A游戏。2022年8月，网易全资收购互动叙事游戏开发商QuanticDream，后者拥有《底特律：变人》、《超凡双生》、《暴雨》等代表性产品，并将继续打造3A级产品。
我们预计全球工作室的产品产出将持续推动网易全球化进程，最终带来公司长期收入增长。
3、三七互娱：新品储备丰富，业绩转化可期
（1）“双核+多元”研发布局，发行端买量效率提升
公司自2020年起，坚持“双核+多元”的核心战略，以MMORPG+SLG游戏为双核重点发展，同时不断扩展卡牌、模拟经营等多元品类。从目前表现来看，公司转型初显成果，近年来成功推出《永恒纪元》、《大天使之剑H5》、《斗罗大陆：魂师对决》等研发投入高、运营周期长的产品。
优质产品带动公司“买量效率”提升，发行端持续保持优势。我们将流量费用与营收的比定义为“买量效率”，其含义为单位买量费用对营业收入的撬动能力。可以看出，从2017-2021年，公司“买量效率”经历了先下降后上升的过程。从2017-2019年，随着互联网流量红利逐渐消退，获客难度增加，“买量效率”持续降低，2019年达到最低值1.74。随着公司推出新的买量系统以及自身研发能力的补强，在更为激烈的行业竞争中，公司“买量效率”逐步回升。
从公司2019-2022年产品上线节奏来看，公司2022上线产品明显减少，我们认为主要是受版号导致的产品上线停滞及公司转型，单品研发周期提升所致。随着版号逐步放开，版号储备增加及公司自身研发能力提升，预期公司产品上线节奏有望恢复。
而从公司储备来看，游戏储备丰富。通过自研、代理、定制等方式面向海内外储备了近三十款产品，覆盖了MMORPG、卡牌、SLG、模拟经营等不同品类。其中包括多文明、魔幻、仙侠、都市、射击，二次元，女性向等类型题材，多元化趋势明显。
其中针对国内市场储备的20款产品中，已有7款获得了版号。8月公司两款SLG产品《霸业》及《小小蚁国》获得版号。其中，《小小蚁国》已于9月24日正式上线；《空之要塞:启航》已于10月上线；《三国：霸业》则有望在获得版号后尽快上线。
公司境外发行的储备产品共有16款，从2022年上线的蚂蚁题材游戏《AntLegion》来看，公司进一步挖掘细分赛道，洞察用户需求，产品获得了欧美玩家的喜爱。我们预计公司的海外发行技术优势和经验优势将给其海外发行成功率提供保障。从品类上看，公司海外发行储备的8款自研游戏中，MMORPG和SLG品类占据7款。
在产品测试方面，三七互娱近期海外开测两款SLG产品，分别为部落题材的游戏《原始时代》以及与自身爆款三消+SLG同类型的产品《Puzzles&Chaos》，公司在海外SLG产品持续发力，不断迭代自身产品，有望保持出海优势。
我们认为，公司产品储备丰富，从产品发行节奏来看，2022年产品发行数量及重点产品数量都显著减少。随着版号常态化发放，产品发行及测试节奏有望恢复，及国内新品上线，预计公司国内业务有望重回增长轨道。
根据公司投资者关系记录表，公司重点自研产品M66等测试表现良好，预计在2023年有望获得版号上线。公司在2022年无自研新品的情况下，业绩表现稳定，前三季度实现了收入的持续提升，展现了公司的增长韧性及长线运营能力。随着重点新品的上线，公司2023年业绩表现值得期待。
（2）“小步快跑”战略下的人才扩张，公司产能有望提升
从公司的战略节奏来看，公司采用“小步快跑”多次测试的研发模式，在产品早期人员投入较少，更多采用测试推动玩法迭代，但在玩法测试成熟后，产品的内容体量提升仍然需要大量研发人员。公司在2022年人员持续加码，游戏开发人员数量有明显增长。
根据公司三季报披露，公司前三季度月平均人数约1,101人，较上年同期月平均人数增加约293人，同比增长约36%，其中，游戏业务研发人员数量增加约162人，海外运营业务人员数量增加约60人。
从人均产出来看，过去5年，公司人均创收及人均创利均处于增长轨道。我们认为，“小步快跑”模式下，公司产品迭代迅速，可预测性强，使得人均创收及创利保持稳定。在此条件下，人员增长的本质是公司对自身产品后续表现的信心。随着版号发放的常态化，预期后续产品上线节奏将恢复正常，人员的增长有望推动产品质量提升，从而带动上线后表现，促使业绩增长。
5、恺英网络：管理改善显著，产品储备充足
在自身游戏产品上，公司产品储备丰富，计划上线的产品呈多元化趋势。2022年公司计划上线的产品囊括了四个IP赛道，包括重度IP传奇、奇迹类新产品，轻度IP产品《仙剑奇侠传：新的开始》，文学、漫画IP产品《龙神八部之西行纪》和原创IP产品《妖怪正传2》等。公司年报显示，公司拥有10款在研产品，定位包括为公司提供高流水，短期、长期利润和开拓新赛道、打造品牌影响力等。除移动游戏外，公司还储备有一款动作竞技类VR产品，强化VR品类布局。
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产业发展趋势
1、出海仍为重点发展方向，海外游戏市场仍具备拓展空间
在国内游戏市场增速趋缓和版号总量相对收缩的背景下，出海成为游戏行业重要增长驱动力。经过几年的出海探索，许多游戏厂商已将游戏出海作为重要的未来战略。中国手游出海强势，海外收入和全球市场份额都有明显提升，已成为全球第一大游戏出海国家。与此同时，新兴游戏市场仍有增长空间，在全球市场整下滑的情况下，拉美及中东等新兴游戏市场仍实现逆势增长，中国游戏厂商亦在东南亚等新兴游戏市场积累了丰富的成功发行经验。
国内游戏厂商内外兼修强化海外实力。内部层面，头部游戏厂商近年通过在海外自建游戏工作室，加强全球化产品的自研实力，并推出海外发行品牌以提升游戏出海发行能力；外部层面，即使整体游戏市场增长承压，游戏大厂仍积极投资海外游戏厂商，持续深化海外布局。
出海发行能力持续验证，优质爆款产品或将继续提升中国厂商全球影响力。以腾讯为例，腾讯近期上线的爆款代理游戏《胜利女神：NIKKE》极大提升了腾讯的海外市场份额。我们认为，以腾讯和网易为代表的具有全球发行能力的头部厂商，有望持续获得优质全球化游戏产品供给，助力其持续开拓海外市场。
2、多平台开发技术逐渐成熟，端游及主机游戏等仍具备发展空间
多平台游戏的发展主要基于以下几个行业趋势：移动游戏玩家增长逐渐面临瓶颈，PC游戏和主机游戏玩家仍有拓展空间，为游戏厂商获客提供增量；游戏厂商均瞄准海外，而海外的PC游戏和主机游戏玩家群体较大，国内游戏厂商布局多平台游戏有利于海外潜在市场和玩家的挖掘；《原神》等部分头部产品开启多平台尝试，并取得了优异成绩，验证了多平台的可行性。此外，相较于移动端安卓和苹果的渠道分成，PC和主机端均以官方渠道为主，盈利能力较手游更强。
多终端跨平台游戏已成趋势，2022全年获得版号的游戏中有17款为双端版号游戏，较往年有明显增长，游戏厂商已将跨终端游戏作为重点布局方向。与《原神》等游戏各终端版本逐个获批版号不同，当前发放的版号中，一个版号对应同一游戏的多个平台版本逐渐成为常态，实现了跨终端游戏审批流程的简化。
3、游戏厂商加码开放世界产品，或成为新一代主流游戏研发方向
开放世界品类游戏切合游戏本质，符合玩家多样化游戏需求。开放世界游戏包含了非常丰富的游戏机制、游戏玩法和各种游戏元素，给予玩家更高自由度，为玩家创造了更逼真的虚拟世界。现有的开放世界游戏融合了RPG、射击、模拟经营等多种玩法，传统的游戏类型结合开放世界可以为玩家带来新的体验。开放世界游戏提供了更大的游戏空间去融合多元的游戏元素和玩法，有利于延长游戏的生命周期和扩展游戏的玩家群体。
开放世界游戏逐渐从端游走向手游，《原神》等成功作品进一步提升开放世界游戏热度。由于开放世界游戏丰富的游戏内容和复杂的地图设计，导致对游戏终端性能的较高要求。早期开放世界游戏以电脑作为主要的游戏载体，伴随《原神》和《幻塔》等开放世界手游在多个游戏市场取得成功，开放世界在手机端的可行性得到验证，多款开放世界手游已处于研发进程中，上线后将进一步打开该品类市场空间。
开放世界游戏具有更高的技术门槛，符合游戏精品化趋势，具有强研发实力的游戏厂商在此品类或更具优势。由于开放世界游戏玩家具有极高的自由度，因此对于无缝大地图设计、不同叙事方式结合的剧情设计、自动内容生成以及持续的丰富内容更新等具有极高要求，具有强研发实力、成熟工业产出能力和持续运营能力的游戏厂商，更容易在开放世界品类中脱颖而出。
4、移动互联网流量红利消退，精品化趋势不可挡
长远来看，移动互联网用户增长的红利消退，叠加玩家对优质内容需求日益增强，将促使游戏精品化趋势加深。根据CNNIC，2021年上半年中国游戏用户规模达6.7亿人，同比下降0.1%，首次出现负增长。同期中国游戏市场收入达1477.9亿元，同比下滑1.8%，即使不考虑到版号对增速的限制，中国游戏市场规模增速事实上已放缓。目前移动互联网变革带来的用户迁移红利结束，在用户数量难以进一步增长的情况下，游戏行业必须更加注重内容质量的提升。
具体来看，我们认为目前国内游戏精品化趋势主要有以下三个内容：研发投入提升，品质向3A看齐；品类和题材创新融合，更加符合玩家多元化的审美；玩家为优质游戏的付费意愿提升，促使行业进入正向循环。
品类和题材创新融合，迎合玩家多元化的审美需求。中国网络游戏发展的早期，MMO、ARPG结合仙侠、武侠题材的游戏占据了主流，这一类型的产品如今虽然仍有市场，但基本是围绕过去的经典IP进行衍生开发、长线运营。随着玩家世代更迭、审美取向改变，许多厂商开始对更多不同的品类和题材进行创新与融合，近年来涌现了不少质量较高的产品。
玩家愿意为优质内容买单，形成正向发展循环。近年来，哔哩哔哩、心动等主要面向年轻群体的游戏公司持续在国内推出高质量PC/主机游戏的移动端移植版，如Roguelike游戏《重生细胞》、二次元音游《喵斯快跑》、冒险沙盒游戏《泰拉瑞亚》等。这些游戏的手游版本与原版变现方式类似，需要用户付费购买内容，价格在20-30元之间，销量都取得了不错的成绩：TapTap独占的付费游戏中，表现突出的《泰拉瑞亚》/《人类跌落梦境》在TapTap平台的购买量均超过260万份，根据七麦数据，iOS付费游戏畅销榜排名保持在TOP5；2022年8月初上线的《部落与弯刀》TapTap平台购买量接近35万，iOS付费游戏畅销榜排名保持在TOP10。
玩家对优质游戏内容有更强的付费意愿和能力，激励厂商持续输出精品游戏，市场环境和游戏审美又将进一步升级，游戏精品化趋势逐渐发展出正向的循环。