元亨利贞：明年可能是进一步“缩量”的市场（一）

刘煜辉-中国社科院教授、博士生导师、中国首席经济学家论坛理事

我最近一直都在体会“元亨利贞”其中的含义，很深哈。“元亨利贞”关键是在这个“贞”字，贞什么意思呢？坚固、坚决、坚定、诚信。好运势、好彩头要持续，必要坚决、坚定和诚信；于国何尝不是如此，国祚昌盛，国运绵长，必须要抱定改革之决心和信念。

周小川行长大会上讲，“中国经济脆弱性的唯一根源就是高杠杆，去杠杆是目前的首要任务”。按照央行的口径，中国银行表内外怼出个460万亿的信用规模亟待清理。

我的个人体会是领导心中的危机感是始终存在的。上一届大会的文件，关键的一句话是“发挥市场配置资源的基础性作用和更好发挥政府作用”，大会大时这句话的表述略有变化，变成了“发挥市场配置资源的基础性作用，更好发挥政府作用”，加一个逗号，中文的语境就有了变化，重心变到后面的“更好发挥政府作用”，这说明危机感还没有过去，现在中国还是在一个反危机的过程中。

目的只有一个，就是降地租、降要素价格。最近美国减税了，日本也跟着减，很多人都在呼吁政府减税。在我看来，中国政府在现有的预算财政盘子下减税空间不大，预算都是吃饭财政，政府的支出都是刚性的，如果政府砍不动庞大的行政官僚体系只减收入的话，财政就不能平衡，所以对中国来讲，核心不是减税，而是降地租、降要素价格，但降地租、降要素价格背后对应的其实是信用收缩的过程。

如果中国的地租和要素价格进入下行趋势的话，我们或会看到老老实贡献人力资本、智力资本、贡献企业家精神的人会慢慢地好起来，炒来炒去的杠杆套白狼的玩家会慢慢地被收拾。这或是大白话的新时代中国。

大会后，我们看到金融去杠杆前所未有之定力。

最近大家最头疼的是利率的上升，特别是10月份以后利率上升的幅度超出了绝大多数市场参与者的预期。前两周我参加了七八个银行的同业会，大家都看不清楚明年的发展，所以最近同业会开得特别多，无论是大行、股份制还是城商行、农商行，这七八个银行的会议都有所涉及，共同的感受就是现在银行真没钱，大家都在储备子弹过冬。一方面是七八月份以来，中国的宏观政策导向出现了明显收敛的变化，财政收敛了，压了很多的项目，包括银行，有些下半年拟投放的项目明显都压了下来了，因为没有额度了，在等明年的额度，大家都在储备子弹。

这一接回来，银行头寸就相当紧张，明年的预算头寸相当紧张。我跟业内的人了解下来，明年银行配债的意愿应该是过去5年的冰点，现在国债十利率到4%，国开到5%，没有几个银行有大兴趣的。没有一个配置盘作为坚实的支撑，经过这一年多的市场调整，交易盘已经很谨慎了，每次想进场埋伏一会儿，最后就变成了深埋，所以交易盘想要进攻，要出现明确的信号能够引动交易盘发动一波进攻非常困难，在这个情况下，我觉得债券今年的状况会在明年继续延续，只不过大家操作的中枢有可能要发生变化，今年大部分操作的平台中枢是3.5、3.6%，从现在开始到明年，中枢很有可能上移到4%。国债如果进入4%以后，对权益市场一定也会发生重大的影响。在最近两周的市场上大家已经看得很清楚了，国债收益率过4%，白马、蓝筹股的PE从十多倍现在炒到30多倍，面对国债利率4%的水平，25倍市盈率以上，进入一个比较剧烈的震荡状态，很正常。

最近两周，白马蓝筹股回撤较大，进入震荡状态，这背后都是金融条件的变化，我在4月份的时候有一次会议曾经讲过“钝刀和剃刀”，信用收缩从三个方向表现出明确的力量，现在看来开始显性化，而且力量的释放只会越来越强、越来越明确。所以到今天这个位置再来预测接下来或者明年的利率，我觉得现在意思不大了。晚了。