1、核心观点1导语：本篇报告聚焦中式快餐行业龙头公司老乡鸡，从公司概览、行业分析与核心优势三方面对其进行深度剖析。老乡鸡作为老牌中式快餐公司，其上下游产业链布局完善。公司以“母鸡养殖+食品加工+连锁经营+数字化转型”的四个维度开展经营。老乡鸡全程把控核心食材母鸡的繁育及加工环节，保障产品的品质。近年来老乡鸡高速扩店，并尝试创业加盟的新经营模式。本次上市后，公司将加速异地扩张步伐。从行业层面，中式餐饮行业有望在疫情后迎来连锁化率快速提升的周期。餐饮工业化趋势加持下，中式快餐公司积极展店，在经营效率层面展现出优势。因此老乡鸡作为行业头部公司，且上游供应链拥有丰富的经验和布局，有望实现业绩的平稳
3、两个指标：省外（上海、北京、江苏、广东、湖北）扩张的门店利润率能否持续提升；省内（安徽省）C类社区店的下沉能否实现模型优化。若该两个指标均能得到验证，公司或有望成为国内中式快餐的领军企业。母鸡养殖+食品加工+连锁经营+数字化转型的经营模式，塑造中式快餐行业龙头。在中国餐饮行业规模虽大但更多为存量竞争，龙头企业追求更优单店模型，以寻求结构性机会，已成为品牌餐企走出个股成长逻辑的主要驱动力。在供应链上，老乡鸡已投建3个养殖基地共计109栋标准化鸡舍，两段式养殖，并严格选用160-180天养殖周期的老母鸡；自建多个食品工厂和中央厨房，保证食材的稳定供应（2021年统一采购&统一配送占比高达9
6、鸡同样具备网红属性，无论是2020年董事长推出的“200元打造品牌战略发布会”、还是邀请岳云鹏作“土味”代言人，以及在董事会中邀请凤凰新媒体总裁刘春先生作为成员，均可以看到公司在新媒体渠道上，对品牌营销的重视）。公司虽引入加盟，但仍处试水阶段，加盟商7成为原自有员工彰显对品牌发展信心。公司自2020年起，尝试在安徽和江苏等7个特定城市放开加盟，截止2021年底合计拥有82家加盟店以及73名加盟商。公司对加盟商具有较多要求（e.g.只接受投资创业式加盟、需具有一定资金实力且培训达标等、且具体经营方面须接受公司的业务指导和监督）。较高的加盟要求+小范围试水，我们认为是对品牌力建设+门店加
7、速扩张提供了一个风险可控的保障。此外，内部员工转加盟占73名加盟商的约7成，同样也彰显了内部员工对公司品牌力的发展前景。募集资金：核心用于省外门店扩张（3年计划新开700家门店/省外门店占比高达91%）+补强中央厨房。老乡鸡的本次募资主要三大用途：开展华东中央厨房建设项目：用以承载上海及周边未来1200家门店的产品加工、仓储和配送功能。新增餐饮门店，完善全国门店布局：公司计划2022-2024年内在华东区域10个重点城市开设700家直营门店（其中，上海/江苏/湖北/浙江，分别计划新开225家/150家/90家/80家）。提升数据信息化能力：主要包括用户数字化建设、公司信息化平台升级、供应
8、链数字化建设和门店设备信息化等4个方向能力的补强。核心观点3投资建议：在行业规模高增、赛道尚无绝对龙头、产品力强壁垒的三重利好之下，看好公司中长期门店扩张潜力。1）从行业表现上：2022年是中式连锁餐饮企业上市融资的大年，其核心原因在于：第一，疫情影响下，餐饮企业认识到现金流的重要性，希望能够提升自身抗风险能力；第二，疫情复苏后，行业出现较多优势门店点位，餐饮公司应在顺周期下加大资本开支，把握开店机遇，扩大市场份额；第三，餐饮工业化浪潮下，头部企业有意在上游食材繁育、中游食材加工以及下游数字化运营等方面强化自身经营优势。因此，2022年或有望成为国内餐饮连锁化率快速提升的元年。2）从公
10、一直从事中式快餐服务，是一家专业提供中式快餐的全国连锁经营企业。2003年，公司创始人束从轩在安徽省合肥市开设第一家“肥西老母鸡”门店。2012年品牌升级更名为“老乡鸡”，直营门店数量在安徽省内迅速增加。2017年起老乡鸡开始在全国范围内陆续布局，同时增设特许加盟模式协助扩张。截至招股书发布，公司已经建立了以直营门店销售为主，加盟门店销售相结合的营销体系，拥有991家直营门店、82家加盟门店，是国内中式快餐赛道中的龙头企业之一。61.2股权结构：家族控股企业，股权结构稳定老乡鸡控股股东为合肥羽壹，占公司股份总数51.62%。公司股东束小龙、束文兄妹合计直接持股数量占公司29.77%，同时束
11、小龙、董雪及束文通过合肥羽壹和青岛束董两个家族持股平台合计间接持有公司61.55%股份，三人合计持有公司91.32%股份。束小龙和董雪系夫妻关系，束小龙与束文是兄妹关系。公司董事长束从轩系束小龙、束文父亲，与副总经理张琼为夫妻关系。该5名家族成员为公司的实际控制人。据招股书披露，为巩固家族成员对公司的控制关系，束从轩、张琼、束小龙、董雪、束文约定，在公司董事会、股东大会提案及表决时保持一致意见，如不能达成一致意见，以束从轩意见为准。天津同义及天津同创为公司的员工持股平台，于2019年为公司增资109.8万元。公司分别于2019年和2021年获得裕和投资、广发乾和及麦星投资融资。7注：股
12、权结构图为上市发行前股权结构1.2管理团队：管理层团队背景多元8公司高管职务年龄行业经验束从轩董事长60老乡鸡创始人，现任公司董事长，食品公司执行董事、农牧科技执行董事、老乡鸡食品执行董事兼总经理；束小龙副董事长34现任公司副董事长，曾任农牧科技及食品公司员工、门店店长、督导、区域经理、执行董事、总经理、董事等职束从德董事、总经理392019年1月起，任职于老乡鸡，现任公司董事、副总经理。张琼副总经理57于2007年9月至今，任职于老乡鸡，现任公司的董事、总经理。董雪董事、副总经理29于2008年10月起，任职于老乡鸡，历任本公司IT总监、审计总监，现任公司董事、副总经理；朱先华副总经理45
13、现任老乡鸡副总经理，曾任职于麦当劳，先后担任安徽麦当劳门店经理、南京麦当劳训练督导、上海麦当劳训练经理；曾就职于燕之坊食品有限公司及安徽栖巢餐饮，担任事业部经理及公司总经理等；刘春独立董事55曾担任央视制片人、编导；曾就职于凤凰卫视；曾先后担任搜狐网总编辑、中南文化首席文化官、凤凰新媒体副总裁何晶财务总监32于2011年6月至2021年6月，历任老乡鸡有限财务职员、财务经理、财务总监。2021年7月起，任老乡鸡财务总监。王国伟董事会秘书382021年7月起，担任老乡鸡董事会秘书。公司创始人束从轩总担任董事长，束小龙总担任副董事长。高管平均年龄较为年轻，其中多位高管在公司任职时长在10年以上，核
16、入角度看，鸡汤类是老乡鸡明星产品，据测算鸡汤类产品收入占比达11.07%，是所有产品中对餐饮服务营收贡献最多的品类。紧随其后的是客单价相对较高的梅菜扣肉和农家小炒肉，分别贡献7.23%和6.36%餐饮服务收入。产品2021年度销量（万份）单价（元）收入（万元）收入占比米饭13,6691.520503.54.78%蒸蛋类3,6436218585.09%鸡汤类2,970164752011.07%农家小炒肉2,09813272746.36%梅菜扣肉2,06915310357.23%鸡汤馄饨1,5289137523.20%西红柿炒鸡蛋1,43610143603.35%鸡杂类1,3961318148
17、4.23%葱油菜苔1,3208105602.46%凤爪/香肠蒸豆米1,32612.5165753.86%注：菜品单价以安徽合肥新地中心保利MALL店为参考1.3公司主营业务：扎根安徽大本营，逐步向全国扩张500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.0020192021公司历年各区域收入（万元）2020华东华中华南华北82.01%1179.97%70.65%64.00%68.00%72.00%76.00%80.00%84.00%201920202021公司连锁经营门店创立于安徽省合肥市，截至目前已广泛覆盖安徽省各主要城市。公司从20
18、17年开始逐步向安徽市场以外的区域扩展，目前已进入上海、湖北、江苏、浙江、深圳和北京等地。随着后续上海生产加工基地的建设并投入使用，公司将会进一步加大华东及周边地区的市场覆盖。但由于公司目前生产加工基地仍主要在安徽省合肥市，受限于新鲜及短保食品的销售半径，2019至2021年，来自于安徽市场的收入占比处于较高水平，分别为82.01%、79.97%、70.65%。但在全国布局过程中表现出持续的下降趋势。据窄门餐眼数据，目前全国1110家门店中，共有675家位于安徽省内，江苏省、湖北省和上海市分别开设168家、132家和82家门店，在浙江省、北京市、广东省和河南省开店数较少，仍有较大增长空
20、21.3公司主营业务：直营店销售为主，特许加盟店相结合直营门店每年增加数量维持在200家左右。直营门店每年关店主要由于商圈变化、房租涨价、拆迁原因或直营门店转为加盟门店导致公司直营门店不再继续经营。加盟店2021年新增69家，同比2020年增长提升显著。老乡鸡直营门店分布老乡鸡加盟门店分布131.3公司主营业务：子公司形成完整供应链闭环14公司名称净利润（万元，2021年）持股比例公司职能肥西老母鸡农牧科技3885.16100%供应链、养殖业务寿县老乡鸡家禽养殖(农牧科技全资子公司)-199.24100%供应链、养殖业务肥西老母鸡食品(农牧科技全资子公司)18160.59100%餐饮服务
21、，食品加工安徽老乡鸡食品(江苏老乡鸡全资子公司）-500.47100%中央厨房，食品加工湖北老乡鸡-3842.3100%终端餐饮服务江苏老乡鸡-3898.54100%终端餐饮服务上海老乡鸡-2240.14100%终端餐饮服务浙江老乡鸡-1390.04100%终端餐饮服务广东老乡鸡-2940.48100%终端餐饮服务北京老乡鸡-2021.57100%终端餐饮服务老乡鸡科技-145.53100%技术服务安徽轩酷信息科技-150.09100%技术服务河南省轩龙餐饮-25100%终端餐饮服务信阳市轩龙餐饮-90.63100%终端餐饮服务青岛老乡鸡-108.4580%终端餐饮服务从各个子公司利润贡献来看
22、，安徽省内部分的供应链、养殖业务、餐饮服务及食品加工贡献较多利润。而省外涉及终端餐饮服务业务的子公司均处于亏损状态。1.4营业收入持续走高，业绩表现韧性十足28.5934.5443.93010203040502019A2020A2021A乡村基近三年营业总收入（亿元）9.5513.0116.386.716.837.517.9610.349.8305101520201920202021公司近三年主营业务成本构成（亿元）直接材料直接人工合同履约成本和费用等15公司餐饮服务业务贡献了主要收入，主营业务收入在近三年持续攀升，疫情期间依然保持逆势上升趋势。2021年年度营业总收入为43.93亿
24、献102.75%毛利占比，华南和华北地区主要为新开门店，大多处于新店爬坡期导致当期毛利较低。老乡鸡终端定价合理偏高。2019-2021年，公司扣除原材料采购成本的可比毛利率水平小幅下降，分别为65.82%、64.90%、63.59%，高于可比餐饮企业乡村基、海底捞同期水平。一方面体现老乡鸡终端菜品定价合理偏高，另一方面体现老乡鸡自建核心食材繁育加工，具有一定成本控制能力。65.82%64.90%63.59%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%201920202021仅扣除原材料采购成本的毛利率（%）老乡鸡乡村基海底捞20.00%19.00%18.00%17.00%1
25、6.00%15.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%201920200212各地区毛利率水平华南（左轴）华东（左轴）华北（左轴）华中（左轴）合计（右轴）161.4营业收入持续走高，业绩表现韧性十足销售费用及管理费用构成主要期间费用，整体保持稳定。由于公司持续扩张，规模不断扩大，市场投入增加导致销售费用出现上升，同时疫情期间人力资源成本上行，导致费用总额持续增长，但费用率基本保持稳定。受疫情影响，2020年公司净利润同比2019年下滑34%，随着疫情后餐饮行业逐渐恢复，2021年净利润回升至1.35亿元。10.00%8.00%6.00%4.00%
26、2.00%0.00%-2.00%201920202021公司历年期间费用率趋势（%）销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%0.000.501.001.502.002019老乡鸡近三年归母净利润及同比增速（亿元，%）2020归母净利润2021YOY170218行业分析行业格局分散，集中度有待提升2.1快餐行业大盘持续增长，中式快餐盘踞主流71.4%71.2%71.0%70.8%70.6%70.4%70.2%1200010000800060004000200002020年我国快餐行
27、业收入达9334亿元，2016-2020年均复合增长率为4.1%。在我国拥有14亿人口的消费基础上，随着城市化水平的提高及消费者对食品安全及快捷方便的追求，未来我国快餐市场将持续增长。预计2025年，我国快餐行业市场规模将突破15,000亿元。我国快餐产业经历了4个发展阶段：（1）1987年-1996年的起步与学习阶段；（2）1997年-2011年的发展和飞跃阶段，以真功夫等为代表的快餐业快速崛起，并成为我国餐饮业的主力军；（3）2012年-2015年的调整整合阶段，随着餐饮市场放缓及互联网的广泛应用和线上外卖的发展对于传统快餐业造成了冲击，快餐业开始进行转型升级；（4）2016年至今，“
28、互联网+”日趋成为潮流，随着人们消费方式的改变，快餐业已进入一个持续增长的新阶段。快餐行业市场规模及预期（亿元）中式餐饮西式餐饮其他中餐占比192.2行业格局分散，西式快餐集中度高于中式快餐2020年餐饮百强企业营业收入占全国餐饮收入比重为7.8%，作为竞争程度较高的行业，餐饮产业集中化程度比较低，企业规模参差不齐，多数企业规模偏小西式快餐格局相对集中，头部企业市占率高。以百胜中国为例，其2019-2021年西式快餐的市占率分别为22.43%，22.64%和22.75%，市占率较高。中式快餐赛道玩家众多，目前市场集中度较低。国内中式快餐中较有代表性的老乡鸡以及乡村基旗下的大米先生在202
30、先生乡村基真功夫老娘舅2.3门店数位列行业之首，中式快餐全国布局仍处于初期老乡鸡门店数量在中式快餐赛道中名列前茅。根据窄门餐眼数据显示，截止2022年5月23日，全国老乡鸡门店数为1110家，大米先生门店数为617家，乡村基门店数为594家，真功夫为545家，老娘舅为404家。从单品牌角度看，老乡鸡门店数量超过同行业竞争品牌。中式快餐全国化布局处于初期阶段，门店布局仍表现出明显区域化分布。头部中式快餐品牌均已开始由区域品牌逐步向全国范围内拓展，真功夫更是在2004年便将门店开至广东省外，但囿于中餐各地口味差异较大，全国化布局速度相对缓慢，目前真功夫门店有超400家位于广东省内。而口味地方
33、盟门店（对应73名自然人加盟商），门店数量占比7.6%，对应收入占比1.90%。根据选址差异划分不同门店类型，A类集中在人流密集的交通枢纽和一类商圈，主要进行品牌形象建设；B类门店类型占比超50%，集中分布在写字楼、商务圈，该类型目前占比最多。3.1以直营为主的销售模式，单店人工/租金支出较高2019-2020年老乡鸡直营店数量及单店店效（单位：家，万元）370391433440420400380360340320120010008006004002000202120192020直营店单店店效（右轴：万元/家）直营店数量（左轴：家）拆分直营单店模型，人工租金成本投入较大，门店净利率9%左
34、右（1）单店店效有所提升，2019-2021年店均收入370、391、433万元/家。（2）以A类/B类门店为例，门店毛利率普遍在60%-65%之间，其中租金/人工/外卖平台运营费支出占比大约在15%、18%、4.5%，整体门店经营净利润率达到8.9%左右。老乡鸡成熟单店模型单位：万元初始投资120万元门店面积260-300新店爬坡期9个月投资回收期15-18个月门店月营业额45.83客单价（元）24.65日订单量（笔）619.79原材料及耗材成本17.19原材料及耗材成本占比37.50人工成本8.25人工成本占比18.00餐厅员工人数(包括店长）18员工月平均月工资0.46租金（使用权资
39、类为核心品类，2021年共计占总收入比重91.67%。公司核心菜品极具特色，公司主打的鸡汤类产品采用养足180天的母鸡加农夫山泉矿泉水熬制。保证产品品质的同时，实现了营销出圈。老乡鸡各类菜品占比构成304.1产品力：定位中式快餐连锁，招牌“肥西老母鸡“主打招牌“肥西老母鸡”，历经20年市场考验：特色菜品以肥西老母鸡汤、香辣鸡杂、凤爪蒸豆米、梅菜扣肉等为主。安徽地方品种鸡，源头控制食材口感：鸡汤类产品的原料主要来自自养的安徽地方品种肥西老母鸡，子公司农牧科技和寿县老乡鸡负责养殖业务，目前已在合肥市、淮南市投资建设3个标准鸡舍养殖基地，2019-2021年出栏量在144.05万羽、141.4
40、8万羽、212.77万羽。养殖成本高于同行，保障上游产品质量：a）生长周期4倍于肉鸡：二段式养殖模式，周期在160-180天左右，是白羽鸡生长周期（45天）的4倍；b）长肉效率低于白羽鸡，白羽鸡平均2斤饲料长1斤肉，肥老母鸡则需要4-5斤饲料长1斤肉。因此，肥西老母鸡的养殖成本高出白羽鸡。分阶段养殖方养殖天数详情一段养殖第三方合作机构70-115天左右双方签订合同，对“养殖的品种、规格质量、回收标准、回收价格、数量、日常对接、运输交货、验收结算等”制定严格的要求，第三方养殖至70-115天左右后按合同规定的标准出售给养殖公司，过程需要取得检验检疫主管部门出具的检疫合格证明二段养殖养殖
43、产业”的一体化经营模式。子公司农牧科技和寿县老乡鸡负责养殖业务；子公司食品公司为中央厨房，负责食品加工业务；母公司及各区域餐饮子公司提供终端餐饮服务。注：统一配送指由供应商将商品送到公司自有的配送中心，再由配送中心统一配送到门店；供应商直送是供应商将商品直接送到门店。2019-2021年公司原辅材料统一采购和门店零星自采情况2019-21年直营门店统一配送/供应商直送、门店零星自采的覆盖率加工生产：公司于合肥市建立高标准的中央厨房，储存、加工半成品配送至门店，再通过蒸、炖、煎、炒等方式完成最终产品。采购及配送：终端门店原材料统一集采为主（21年覆盖率99.39%）。鸡汤类主要出自自