2、主业增长稳健，分红股息回报可观，且所在的出版核心主业增长稳健，分红股息回报可观，且所在的出版板块板块目前目前估值处估值处于于低位，具备低位，具备投资投资性价比。性价比。综合可比综合可比估值及绝对估值方法，估值及绝对估值方法，我我们们给予公司目标价给予公司目标价8.0元元/股，首次覆盖，给予“增持股，首次覆盖，给予“增持”评级”评级。浙版传媒：浙版传媒：浙江出版龙头，主业增长稳健浙江出版龙头，主业增长稳健。浙版传媒是浙江省属出版发行集团，业务以出版与发行为主（2021年收入占比90%），并融合印刷、营销等业态于一体。公司旗下有8家出版社（教育社、文艺社等）及2家发行公司（新华书店、
4、.7%），其中前三类目为文化教育（占比81.1%，核心为教材、教辅），哲学社科（占比7.5%，含党建、经管），文学艺术（占比6.5%）。零售渠道方面，线上码洋比重近80%（13Q22），其中传统电商/短视频电商占比分别61.7%/19.8%。行业盈利方面，头部出版公司收入利润稳健增长（201621年收入/净利润CAGR分别3.8%/6.2%），现金充裕（2021年末现金类资产占总资产比重45.5%），分红比例较高（2021分红比率49.2%）。公司聚焦：出版、发行皆有亮点，上市夯实公司实力。公司聚焦：出版、发行皆有亮点，上市夯实公司实力。出版方面，2021年出版业务
6、低位。业务稳健，业务稳健，盈利盈利确定性高。确定性高。公司教材教辅的出版、发行具有区域优势，一般图书业务受益于线下线上广泛布局的销售网络。分红率较高，股息回报分红率较高，股息回报可观可观。公司2021年上市首年分红率54%，静态股息率4.4%，对标行业头部公司，我们预计分红率有望稳步提升。出版板块估值处低位，具备出版板块估值处低位，具备性价比。性价比。目前，国有出版发行公司平均PE（22E）8.5x，其中头部公司1011x；出版（中信）指数当前估值处于近5年20%分位数（PETTM）以下的低估值水平。风险因素：风险因素：教材出版发行政策变动，税收政策及补贴政策变化，纸张等原
7、材料价格波动，浙江省新生儿人数及中小学学生人数不及预期，数字化转型不及预期，疫情对线下图书零售造成冲击。投资建议：投资建议：浙版传媒是区域性出版发行龙头公司，盈利状况稳健，分红股息回报可观，且目前板块估值处于低位，具备投资性价比。我们预测公司22E24E营收123.2/130.7/137.6亿元，实现归母净利润14.4/15.1/15.8亿元，公司当前股价对应PE11.2x/10.7x/10.3x。结合可比公司估值、DCF及DDM估值测算（详见正文），我们给予公司目标价8.0元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。浙版传媒浙版传媒601921.SH评级评级增持（首次）
9、%16.2%8.1%6.1%5.3%净利润(百万元)1,1491,3171,4391,5151,584净利润增长率YoY4.1%14.7%9.3%5.3%4.6%每股收益EPS(基本)(元)0.520.590.650.680.71毛利率28.1%27.2%27.1%27.0%26.9%净资产收益率ROE13.5%11.0%11.3%11.3%11.2%每股净资产（元）3.825.405.736.056.37PE14.012.311.210.710.3PB1.91.31.31.21.1PS1.61.41.31.21.2
11、质门槛高，市场格局稳行业分析：资质门槛高，市场格局稳.12产业链视角：千亿图书市场，国有属性较强.14渠道视角：零售端线上占比高，短视频渠道崛起.18产品视角：教材教辅七成份额，一般图书分化明显.20财务视角：盈利能力稳健，高分红率性价比凸显.22区域视角：浙江是出版大省，教育人口数量稳定.25公司聚焦：出版、发行皆有亮点，上市夯实公司实力公司聚焦：出版、发行皆有亮点，上市夯实公司实力.27出版业务：教材教辅与一般图书并蓄.27发行业务：立足浙江，面向全国.33未来看点：夯实出版，拓展发行.38风险因素风险因素.40盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级.41盈利预测.4
13、.10图11：浙版传媒核心业务收入及增速.10图12：浙版传媒毛利率走势.11图13：浙版传媒各业务线毛利率水平对比.11图14：浙版传媒销售、管理、研发费用率.11图15：浙版传媒归母净利润及净利率变动情况.11图16：浙版传媒经营活动现金流量净额.12图17：浙版传媒货币资金及资产负债率水平.12图18：出版行业的产业链逻辑.12图19：我国各区域性上市国有出版发行集团信息.13图20：全国图书（含书籍、课本、图片三类）出版定价总金额.14图21：全国图书出版中书籍、课本总印数.15图22：全国图书出版中书籍、课本平均定价.15图23：全
14、国课本出版定价总金额拆细.15图24：2020年全国课本出版中各细分类目的定价总金额占比.15图25：全国书籍（非课本）出版定价总金额拆细.16图26：2020年全国书籍（非课本）出版定价总金额占比拆分.16图27：全国图书销售情况（销售量、销售单价、销售额）.17图28：全国图书零售市场各类图书销售额.17图29：全国图书零售市场各类图书销售额占比.17图30：文化教育类图书销售额拆细.18图31：文化教育类图书销售额拆细占比.18图32：2020年全国图书发行市场各细分品类图书销售额.18图33：2022年19月图书市场各渠道码洋占比情况
15、.19图34：2022年19月图书市场各渠道码洋同比情况.19图35：2021年各线上渠道中不同类别图书的码洋占比.20图36：2021年各线上渠道中折扣比例分布.20图37：2016-2021年教辅类图书零售码洋及增速.20图38：2016-2021年教辅类图书零售码洋占比.20图39：2022年19月图书市场各类别码洋占比.21图40：2021年图书零售市场各细分品类码洋同比增速.21图41：图书零售渠道马列及学术文化类码洋占比趋势.22图42：实体店零售渠道马列及学术文化类码洋占比趋势.22浙版传媒（浙版传媒（601921.SH
17、5图52：头部出版发行上市公司近12个月股息率.25图53：2011-2021年浙江省K12在校学生数量及增速.25图54：2011-2021年浙江省普通初中毕业生升入普通高中比例及增速.26图55：浙版传媒出版业务图书品种数.28图56：2021年浙版传媒净利润体量靠前的出版社.28图57：浙版传媒出版业务对内、外销售收入.28图58：浙版传媒出版业务对内、外销售数量.28图59：2020年浙版传媒出版业务对内、外发行的销量及收入分布.29图60：浙版传媒出版业务对内、外销售单价.29图61：浙版传媒出版业务不同图书类别的销售数量.29
18、图62：2020年浙版传媒出版业务不同图书类别按渠道销售情况.29图63：浙版传媒出版业务不同图书类别的销售收入.30图64：浙版传媒出版业务不同图书类别的销售单价.30图65：浙版传媒出版业务不同类型图书毛利率.30图66：2020年浙版传媒出版业务不同类型图书单位成本及毛利情况.30图67：浙版传媒出版业务中一般图书收入及增速.31图68：浙版传媒出版业务中一般图书品种数.31图69：浙版传媒出版业务中教材教辅收入及增速.32图70：浙版传媒出版业务中教材教辅品种数.32图71：2021年浙版传媒及可比公司省内、省外业务占比.34图72：浙
19、版传媒发行业务本版、外版销售收入.34图73：浙版传媒发行业务本版、外版销售数量.34图74：2020年发行业务本版、外版销量及收入分布.35图75：发行业务本版、外版销售单价.35图76：浙版传媒发行业务不同图书类别的销售数量.35图77：2020年浙版传媒发行业务不同图书类别按渠道销售情况.35图78：浙版传媒发行业务不同图书类别的销售收入.36图79：浙版传媒发行业务不同图书类别的销售单价.36图80：浙版传媒发行业务不同类型图书毛利率.36图81：浙版传媒发行业务不同类型图书采购及销售折扣率对比.36图82：浙版传媒在天猫、抖音、政采云等在线
21、：浙版传媒编写教材入选2022年国家中小学教学用书目录情况.33表8：2020年发行板块前十大客户销售金额及占比情况.37表9：浙版传媒IPO后募投项目.38表10：浙版传媒拟在上市后三年内对出版业务的深入布局.39表11：公司业务拆分与预测.41表12：20222024年浙版传媒毛利率分拆及预测.42表13：20222024年浙版传媒主要财务指标预测.42表14：浙版传媒可比公司估值水平.43表15：浙版传媒DCF法估值过程.45表16：浙版传媒DDM法估值过程.45表17：浙版传媒盈利预测.45浙版传媒（浙版传媒（601921
29、占比近40%。20192021年公司发行业务中，教材教辅收入分别为30.34/31.50/34.64亿元，占发行收入比重38.2%/39.8%/37.4%；来自一般图书收入分别为37.50/38.02/47.57亿元，占发行收入比重47.3%/48.0%/51.4%；非图商品收入分别为10.65/8.77/8.73，占发行收入比重13.4%/11.1%/9.4%。72.1679.3279.1992.5224.1025.3624.2827.81(20)-204060801001201402018201920202021发行出版印刷其他主营业务内部抵
30、销其他业务64.3%70.1%72.1%72.7%21.5%22.4%22.1%21.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021发行出版印刷其他主营业务8.567.917.919.9813.3315.3914.5015.562.212.061.872.27-510152025302018201920202021教材教辅一般图书其他36%31%33%36%55%61%60%56%9%8%8%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021教材教辅一般
33、率分别为10.6%/7.2%/0.1%。净利润方面，2017-2021年公司归母净利润CAGR7.2%，22Q1Q3归母净利润7.9亿元（YoY+14.6%），盈利能力稳步提升。32.4037.5038.0247.5727.2430.3431.5034.6410.6510.658.778.731.880.820.911.57-1020304050607080901002018201920202021一般图书教材教辅非图商品其他45%47%48%51%38%38%40%37%15%13%11%9%3%1%1%2%0%10%20%30
34、%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021一般图书教材教辅非图商品其他94.498.6101.898.1113.971.576.44.5%3.3%-3.7%16.2%6.9%-5%0%5%10%15%20%020406080100120营业收入（亿元）YoY72.1679.3279.1992.5224.1025.3624.2827.81-10%-5%0%5%10%15%20%-204060801002018201920202021发行（亿元）出版（亿元）发行-YoY出版-YoY浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资
36、营活动现金流量净额19.7亿元。资金储备方面，考虑到盈利能力良好，叠加上市融资补充流动性，22Q3末公司现金类资产（货币资金与交易线金融资产）为104亿元，货币资金储备充足。资本结构方面，随着公司上市补充流动性，22H1资产负债率为47.7%，且负债科目主要为应付账款等经营性科目，整体资本结构处于较为健康水平。26.9%27.6%28.8%28.1%27.2%27.3%25.8%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率23.6%20.3%29.3%30.3%12.2%12.9%18.1%53.5%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020
49、10.6%，也具有较高的权重。44.248.346.653.257.459.765.168.065.234.734.535.033.232.832.634.837.537.9-20406080100120201220132014201520162017201820192020书籍（亿册）课本（亿册）18.719.221.320.921.323.024.825.826.910.110.310.510.810.811.011.111.111.10510152025302012201320142015
50、20162017201820192020书籍（元/册）课本（元/册）7276838686889910611113213113212312412412814114399105111111111113124131126-100200300400500201220132014201520162017201820192020小学中学中专大专及以上业余教育教学用书扫盲课本小学,26%中学,34%中专大专及以上,30%业余教育教学用书扫盲课本浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1
57、oY+1.65%），与2019年相比下降3.51%，未恢复到疫情前水平。从渠道构成上看，实体店渠道2021年受主题出版图书带动，码洋规模为212亿元（YoY+4.1%）；网店渠道2021年码洋规模为775亿元（YoY+1.0%），增速有所放缓。2021年网店渠道占比79%，与2020年基本持平。4331523034420100200300400500其他大中专教材、业余教育及教参少儿读物中小学课本及教参教辅读物销售额（亿元）中小学课本及教参,35%教辅读物,51%少儿读物,6%大中专教材、业余教育及教参,4%其他,5%44230373685243
60、差异性，具体到各线上平台的差异性，畅销品类方面，根据开卷数据，2021年平台电商/自营及其他电商/短视频电商分别的畅销品类首位均为少儿类图书，占比分别为26.0%/35.0%/60.4%。教材教辅、文学、学术文化在各个线上平台中均位列前五位。折扣率方面，2021年平台电商/自营及其他电商/短视频电商中，5折及以下占比分别为39%/5%/65%，短视频电商渠道折扣力度最高，平台电商次之，自营及其他电商折扣力度最低。9871.6%-10%-5%0%5%10%15%20%-2004006008001,0001,200图书零售市
64、互联网流量增长放缓，自2021年起出现回流趋势。11%1%26%28%4%39%59%51%28%3%43%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%平台电商自营及其他电商短视频电商3折以下35折58折8折以上125.1140.3160.9200.2203.3199.3-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250201620172018201920202021教辅类图书零售码洋（亿元）YoY17.8%17.5%18.7%19.6%20.8%20.2%0%5%10%15%20%25%201620172018201920202
68、司，按照省域分布在江苏、湖南、山东等区域。我们选取其中市值体量前8位1的上市公司（截至2022年11月04日收盘价）进行财务视角分析，综合来看，国有出版发行集团盈利情况稳健，资产结构健康，且具有较高的分红比例。收入利润整体增长稳健收入利润整体增长稳健，毛利率稳中有升，毛利率稳中有升。收入角度，20162021年头部出版发行上市公司营业收入平均CAGR3.8%，整体实现稳健增长。2021年多数取得收入和归母净利润正增长（平均增速8.7%），反映了疫情对出版业的冲击基本得到消化，市场景气度回暖。毛利率整体处于稳中有升趋势，头部公司平均毛利率从2017年的32.4%小
69、幅提升至2021年的34.7%，主要体现教材教辅业务利润率逐步优化成果。净利润角度，剔除个别公司极端数据，行业净利润增速及净利润水平整体稳健。20162021年头部出版发行上市公司净利润平均CAGR6.2%，平均净利率从2017年的12.2%小幅提升至2021年的13.6%，利润率水平持续优化。18家上市公司分别为：凤凰传媒、中南传媒、浙版传媒、山东出版、中文传媒、新华文轩、皖新传媒、中原传媒7.5%8.9%3.3%4.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20202021学术文化马列14.9%16.3%3.9%15.3%0%2%4%6%8%10%12%
77、信证券研究部52%77%54%48%45%30%53%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2021年分红比例7.1%7.1%4.4%5.8%7.8%3.4%3.6%4.4%0%2%4%6%8%10%股息率（近12个月）5895845825835825825875996096176330.77%0.82%1.41%0.70%-0.55%-0.29%1.85%1.81%1.53%2.86%-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%010020030040050060070020112012201320142015201620172018201920202021高中在
81、12学生数量增长的主要推动力，近年来，浙江常住人口数量增速较快，2020年常住人口同比增长为10.56%。从新生儿数6367-3.44%0.06%-1.55%0.11%-0.61%3.02%7.93%-0.92%-1.49%3.67%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%01020304050607080小学招生人数（万人）小学招生数YoY50572.16%0.35%-1.58%-3.07%8.72%4.78%-2.59%1.46%0.63%2.28%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0102030405060初中招生人数（万人）初中招生数YoY3028-7.52
85、材、文教读物、科普读物、大众读物以及教育学、心理学等学术著作的出版发行。浙江科学技术出版社有限公司科技社围绕科技学术出版、科普科幻出版、科技教育出版三大领域的出版社。浙江古籍出版社有限公司古籍社以中国古代文化典籍整理与学术研究成果出版为主要业务方向。浙江人民出版社有限公司人民社是一家综合性社科类出版社，主要出版哲学、政治、法律、经济、文化、历史类图书。浙江文艺出版社有限公司文艺社作为浙江省专业的文学出版社，出版外国文学、中国现当代文学、网络文学等。浙江摄影出版社有限公司摄影社出版大量优质的摄影、文化类图书，下设摄影、艺术、文化教育、综合、数字融合等编辑中心。浙江人民美术出版
88、比过半，从出版业务的销售分布来看，数量上内部发行（面向浙版传媒发行渠道）占比过半，但收入上外部发行（面向浙版传媒以外的渠道）占比更高。但收入上外部发行（面向浙版传媒以外的渠道）占比更高。根据公司招股书，2020年公司出版业务中教材教辅、一般图书、电子音像制品和期刊等产品合计销量3.96亿册，其中面向内部/外部发行分别为2.11/1.86亿册，分别占比53%/47%；面向内部/外部发行的单价分别为5.27/6.73元/册，内部发行以教材教辅为主，定价相较于外部发行为主的一般图书更低；面向内部/外部发行的销售额分别为11.1/12.5亿元，分别占比47%/53%，外部发行占比
92、被多个省市选用带来增量需求；教材教辅/一般图书平均销售单价分别为5.0/7.6元，分别同比+7.2%/+3.8%，教材教辅定价受到较为严格的政策监管，相对价格更低；教材教辅/一般图书分别实现销售收入10.0/15.6亿元，分别同比+26.2%/+7.3%。从出版业务不同销售渠道教材教辅/一般图书的销量分布来看，教材教辅主要由征订团购方式销售，2020年该渠道年占比83.4%；一般图书主要通过征订团购和批发方式销售，2020年占比分别为47.7%/48.3%。图61：浙版传媒出版业务不同图书类别的销售数量（百万册）图62：2020年浙版传媒出版业务不同图书类别按渠道销售情况
96、券研究部具体来看，一具体来看，一般图书出版方面，般图书出版方面，公司2021年实现营收15.56亿元（YoY+7.3%），整体看一般图书出版稳中有进。2020年公司出版一般图书品种数达到8,962种，其中新书品种3,799种，再版重印5,163种，再版重印率58%。8.67.97.910.013.315.414.515.6-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%051015202018201920202021教材教辅（亿元）一般图书（亿元）教材教辅-YoY一般图书-YoY4.34.54.75.07.17.67.47.6-4%-2
99、或成绩奖项或成绩为了万家灯火：中国共产党百年抗灾史入选中宣部2021年度主题出版重点出版物选题革命与复兴：中国共产党百年图像志入选中宣部2021年度主题出版重点出版物选题他从暖风来入选国家新闻出版署2020年“优秀现实题材和历史题材网络文学出版工程”美术经典中的党史入选“回望建党百年”国家出版基金专项资助项目望道:共产党宣言首部中文全译本的前世今生入选“回望建党百年”国家出版基金专项资助项目“血与火”全网重大主题宣传项目入选国家新闻出版署数字出版精品遴选推荐计划提名脊梁共和国勋章获得者的故事入选中宣部2021年度全国有声读物精品出版工程乌篷里的红入
101、奖，获音像电子网络出版物奖中国青少年科学实验出版工程（5册）入选第五届中国出版政府奖，获图书奖提名奖国家图书馆宋元善本图录（16册）入选第五届中国出版政府奖，获图书奖提名奖纸上谈缤：中华纸文化当代艺术展入选第五届中国出版政府奖，获装帧设计奖提名奖新时代立德树人理论探索书系杨树达日记入选国家出版基金资助毛奇龄全集入选国家古籍整理出版资助新世纪实力派作家长篇小说新作丛书入选“十四五”时期国家重点出版物出版专项规划梁思成全集入选“十四五”时期国家重点出版物出版专项规划“浙江文丛”到2021年底为止已出版800册，三期工程（300册）已于2021年下半年开启
104、据，2021年浙版传媒在图书零售市场动销品种3.52万种，销售实洋市场占有率为2.11%，列全国整体市场排名第9位（上升1位）。公司在社科、语言、文学、美术、教辅、少儿等领域细分市场均有亮眼表现。表6：浙版传媒典型的畅销书出版项目出版物出版物奖项或成绩奖项或成绩价值：我对投资的思考2021年销售110万册，位列开卷年度畅销图书榜非虚构类第六名没头脑和不高兴（注音版）2021年销售94万册，位列开卷年度畅销图书榜非虚构类第九名升级版动物小说大王沈石溪品藏书系：狼王梦2021年销售58万册郑渊洁四大名传：皮皮鲁传2021年销售20万册莫
108、国性选用的资格。浙版传媒旗下教育社出版的小学品德与生活、品德与社会，初中数学、科学，高中信息技术等新课标教材相继在全国十多个省、市、自治区和400多个县区使用，年使用学生数超过1,000万人。表7：浙版传媒编写教材入选2022年国家中小学教学用书目录情况学科学科主编主编编写、出版单位编写、出版单位书名书名册次册次使用年级使用年级美术潘公凯浙江人民美术出版社义务教育教科书美术一年级上册至六年级下册一年级至六年级数学范良火浙江教育出版社义务教育教科书数学七年级上册至九年级下册七年级至九年级科学朱清时浙江教育出版社义务教育教科书科学七年级上
109、册至九年级下册七年级至九年级美术潘公凯浙江人民美术出版社义务教育教科书美术七年级上册至九年级下册七年级至九年级生物刘恩山浙江科学技术出版社普通高中教科书生物学必修1分子与细胞高一年级至高三年级必修2遗传与进化选择性必修1稳态与调节选择性必修2生物与环境选择性必修3生物技术与工程信息技术闫寒冰浙江教育出版社普通高中教科书信息技术必修1数据与计算高一年级至高三年级必修2信息系统与社会选择性必修1数据与数据结构选择性必修2网络基础选择性必修3数据管理与分析选择性必修4人工智能初步选择性必修5三维
111、的发行网络。浙版传媒打造了线下、线上广泛的发行网络。从区域分布来看，2021年浙版传媒的省外收入占比高可比公司，体现了公司在面向省外市场、线上市场的较强实力。线下方面，线下方面，公司发行板块的新华书店集团利用自身信息系统、供应链优势，陆续开发了河南、山西等外省的新华书店集团客户，以及深圳凯迪克、京东等外省民营书商；线上方面，线上方面，公司发行板块建立了全渠道线上连锁矩阵，打造融合博库网、博库APP等自有平台以及天猫、京东等第三方平台的电商体系，完成电商平台全渠道覆盖，并打造了华东、华北、华中和华南4个区域性电商仓储物流基地，完善了销售区域及物流网络的覆盖，线上销售规模在传统出版发行集
114、皖新传媒山东传媒内蒙新华省内省外、线上及其他15.416.817.544.751.652.70%5%10%15%20%0102030405060201820192020本版出版物（亿元）外版出版物（亿元）本版出版物-YoY外版出版物-YoY189195189253283279-5%0%5%10%15%-50100150200250300201820192020本版出版物（百万册）外版出版物（百万册）本版出版物-YoY外版出版物-YoY浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8请务必阅读正文之后的免责条款和
116、11.0/26.3元，同比+8.2%/+2.4%，稳步提升。教材教辅业务中，职高大中专教材年发行码洋首次突破5亿元，同比增长超过20%。一般图书业务中，销售额大幅提升主要得益于公司大力开拓线上销售渠道，2021年公司线上销售收入26.93亿元（同比+60.4%）；此外公司发行重点党政读物销售码洋3.2亿元，四史学习读本全省总发行量1,107万册，居全国前列。从发行业务不同销售渠道教材教辅从发行业务不同销售渠道教材教辅/一般图书一般图书/非图商品的销量分布来看，非图商品的销量分布来看，教材教辅主要由征订团购方式销售，2020年该渠道占比90.8%；一般图书在各渠道分布更
118、.010.015.020.0201820192020本版出版物（元）外版出版物（元）本版出版物-YoY外版出版物-YoY14015514818129031131131619813998-501001502002503003502018201920202021一般图书（百万册）教材教辅（百万册）非图商品（百万册）392804037524722334-50100150200250300350一般图书教材教辅非图商品征订团购批发线上+线下零售浙版传媒（浙版传媒（601921.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.8请
120、拖累利润率水平。相较之下，主要面向征订团购的教材教辅销售折扣率、采购折扣率相对稳定。教材教辅定价与折扣主要由政府主导，根据新闻出版总署关于中小学教材发行费用标准的通知规定，全国中小学教材实行统一的发行费用标准，即黑白版（含双色版）发行费用为码洋的30%、彩色版发行费用为码洋的28%。根据国家发改委、新闻出版总署、教育部关于加强中小学教辅材料价格监管的通知规定，各省评议公告的教辅发行费用标准不得高于码洋的35%。上述文件已终止适用，但在实际业务中公司发行板块教材教辅发行费率仍延用上述两文件的规定，因而教材教辅发行业务的利润率水平相对稳定。图80：浙版传媒发行业务不同类型图书毛利率图8
122、图书（亿元）教材教辅（亿元）非图商品（亿元）23.124.225.726.39.49.710.111.05.47.78.90510152025302018201920202021一般图书（元/册）教材教辅（元/册）非图商品（元/册）21.9%20.6%16.7%15.0%0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021发行一般图书教材教辅非图商品53%64%60%85%52%59%58%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%采购折扣率销售折扣率采购折扣率销售折扣率一般图书教材教辅201820192020浙版传媒（浙版
127、出版；2）数字融合；）数字融合；3）发行转型发行转型三大三大核心核心战略战略。表9：浙版传媒IPO后募投项目类别类别序号序号项目名称项目名称项目总投资额项目总投资额募集资金拟投入金额募集资金拟投入金额精品出版1浙江教育出版社集团有限公司重点图书出版工程项目7,3127,3122浙江少年儿童出版社有限公司重点图书出版工程项目7,4717,4713浙江人民出版社有限公司重点图书出版工程项目7,5567,5564浙江文艺出版社有限公司重点图书出版工程项目8,6588,6585浙江出版传媒股份有限公司优质内容资源储备项目25,00025,000
128、发行6浙江省新华书店集团有限公司零售门店系统服务能力提升及智慧书城服务平台建设项目59,95644,873产线技改7新增年产100万色令教材、图书印装生产线技术改造项目17,58717,587数字融合8博库网络有限公司火把知识服务平台建设项目27,52627,5269“青云e学”在线教育服务平台建设项目11,03811,03810浙江教育出版社集团有限公司“青云端”移动学习助手项目20,44920,449基础配套11浙江省新华书店集团有限公司仓储物流体系升级优化项目5,5845,58412浙江出版传媒股份有限公司信息化系统升级建
130、教材16种，教辅27种，一般图书384种人自然社会系列浙江省义务教育教科书劳动与技术系列历史与社会作业本系列小学特训系列“创新报国70年”大型报告文学丛书中国青少年科学实验出版工程中国青少年科学探索丛书中国近代教育文献丛刊7,312少儿社少儿类图书，188中国有了一条船科学原来这样学院士给孩子的地球生命课美丽中国写给孩子的中国地理沈石溪系列杨鹏系列任溶溶系列伍美珍系列7,471人民社社会科学精品图书276种他重塑了中国国家治理思想史浙江红色历史文化丛书大战略丛书从政素养丛书好望角书系青少年教养书系大众科普
134、浙江省义务教育阶段免费教材的发行权，独家负责浙江省内教材的征订及发行。若未来教材出版发行政策发生变化，教材出版发行市场化程度进一步提高导致市场竞争加剧，公司在一定程度上存在业务规模下降、产品价格变化、利润空间被压缩的风险，将对公司经营业绩带来一定的不确定性。税收政策及补贴政策变化。税收政策及补贴政策变化。公司根据财政部、国家税务总局、中宣部关于继续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业若干税收政策的通知和关于继续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业若干税收政策的通知享受企业所得税免税优惠政策，企业所得税免税政策的到期日为2023年底。出版发行行业是我国文化产业的重要组成部
135、分，是国家政策扶持的重点行业之一。但若上述税收优惠政策在到期后被取消，或减免力度下降，将对公司的盈利水平产生不利影响。纸张等原材料价格波动。纸张等原材料价格波动。纸张、油墨等是公司出版及印刷业务的重要成本项目，而纸张、油墨等大宗商品的价格的大幅波动，可能会对公司的成本结构以及产品定价产生冲击。浙江省新生儿人数及中小学学生人数不及预期。浙江省新生儿人数及中小学学生人数不及预期。长期视角来看，教材教辅业务仍受制于我国新生人口的变化趋势（2020/2021年浙江省常住人口出生人数分别为45.8/44.9万，对比之下2019年为60.9万），结合2021年我国多个省市新生人口数的下滑趋势
138、出版发行的政策优势，同时旗下出版社积极布局一般图书内容建设，探索数字化转型。收入端，我们预计20222024年教辅教材出版收入增速分别为10.0%/7.0%/6.0%，一般图书出版收入增速别为8.0%/6.0%/5.0%，对应出版业务收入增速8.5%/6.3%/5.4%。发行业务：发行业务：浙版传媒在发行板块实现线上、线下互联互通，以博库平台强化全渠道布局。我们预计20222024年一般图书收入增速分别为10.0%/7.0%/6.0%，教材教辅收入增速分别为8.0%/6.0%/5.0%，非图商品收入增速分别为2.0%/2.0%/2.0%。印刷业务：印刷业务：考虑到印刷业务整
139、体发展平稳，我们预计20222024年公司印刷业务收入增速分别为5.0%/5.0%/5.0%。其他其他业务收入业务收入：公司其他业务包括物资贸易、物流服务、信息技术服务、营销服务、教育培训、住宿餐饮等业务，我们预计未来整体增长相对稳定，预计20222024年公司其他业务收入增速分别为5.0%/5.0%/5.0%。表11：公司业务拆分与预测2019202020212022E2023E2024E营业收入（百万元）营业收入（百万元）10,1829,80711,39512,31613,06613,755YoY3.2%-3.7%16.2%8.1%6.1%5.3%
140、1.出版（百万元）2,5362,4282,7813,0163,2063,378YoY5.2%-4.3%14.5%8.5%6.3%5.4%教材教辅7917919981,0971,1741,245YoY-7.6%-0.1%26.2%10.0%7.0%6.0%一般图书1,5391,4501,5561,6811,7821,871YoY15.5%-5.8%7.3%8.0%6.0%5.0%其他206187227238250262YoY-6.8%-9.1%21.1%5.0%5.0%5.0%2.发行（百万元）7,9327,9199,25210,0
141、3010,64711,208YoY9.9%-0.2%16.8%8.4%6.2%5.3%一般图书3,7503,8024,7575,2335,5995,935YoY15.8%1.4%25.1%10.0%7.0%6.0%教材教辅3,0343,1503,4643,7413,9654,164YoY11.4%3.8%10.0%8.0%6.0%5.0%非图商品1,065877873891908927YoY0.0%-17.7%-0.4%2.0%2.0%2.0%其他8291157165174182YoY-56.1%9.8%73.8%5.0%5
144、别为30.5%/30.5%/30.5%，有望延续稳定盈利能力；2）发行业务，）发行业务，考虑到公司发行业务模式发展较为稳健，但利润率相对更低的线上零售渠道占比提升或小幅拖累发行业务毛利率，预计20222024年发行业务毛利率分别为20.2%/20.1%/20.0%；3）印）印刷业务，刷业务，预计随着需求端趋稳，印刷业务毛利率水平有望维持近2年平均水平，预计20222024年印刷业务毛利率分别为12.5%/12.5%/12.5%；4）其他主营业务，）其他主营业务，预计20222024年其他主营业务毛利率分别为52.0%/52.0%/52.0%；5）内部抵销方面，）内部抵销方面
145、，预计20222024年对应的毛利率分别为3.0%/3.0%/3.0%；6）其他业务方面，）其他业务方面，预计20222024年其他主营业务毛利率分别为75.0%/75.0%/75.0%。表12：20222024年浙版传媒毛利率分拆及预测2019202020212022E2023E2024E综合毛利率综合毛利率28.8%28.1%27.2%27.1%27.0%26.9%1.出版30.7%30.1%30.3%30.5%30.5%30.5%2.发行22.9%21.3%20.3%20.2%20.1%20.0%3.印刷16.7%13.0%12.9%12.5%12.5%
147、/7.1%，研发费用率分别为0.1%/0.1%/0.1%。综合来看，我们预计公司2022E2024E实现归母净利润14.39/15.15/15.84亿元，同比+9.3%/+5.3%/+4.6%，对应归母净利率11.7%/11.6%/11.5%。表13：20222024年浙版传媒主要财务指标预测2019202020212022E2023E2024E营业收入（百万元）10,1829,80711,39512,31613,06613,755YoY3.2%-3.7%16.2%8.1%6.1%5.3%毛利率28.8%28.1%27.2%27.1%27.0%26.
150、业龙头（凤凰传媒、中南传媒）估值水平，并考虑到公司优秀的全国化发行能力带来的成长空间，我们给予浙版传媒2023年目标PE水平11x，对应目标价7.5元/股。表14：浙版传媒可比公司估值水平证券代码证券代码证券名称证券名称核心核心市场市场市值（亿市值（亿元）元）22H1营收营收（亿元）（亿元）22H1净利润净利润（亿元）（亿元）股息率（近股息率（近12个月）个月）2021年年ROEPEPB(LF)22E23E24E601928.SH凤凰传媒江苏17968.015.17.1%15.9%9.38.78.11.1601098.SH中南
151、传媒湖南16561.88.37.1%10.7%10.29.28.41.2601019.SH山东出版山东12747.98.65.8%12.8%7.67.3-1.0600373.SH中文传媒江西11952.17.67.8%12.9%-0.7601811.SH新华文轩四川9649.07.23.4%12.2%8.37.66.81.0601801.SH皖新传媒安徽9354.16.03.6%5.9%-0.8000719.SZ中原传媒河南7741.04.64.4%10.6%7.57.06.60.860190
152、0.SH南方传媒广东6732.52.84.3%11.8%8.07.37.01.0600757.SH长江传媒湖北6233.76.07.2%8.7%-0.7600551.SH时代出版安徽5134.21.42.7%7.4%-1.0600229.SH城市传媒山东4412.12.02.5%9.6%-1.5605577.SH龙版传媒黑龙江427.71.01.0%16.5%-1.3600825.SH新华传媒上海374.90.00.3%1.3%-1.4603230.SH内蒙新华内蒙古386.91.20.6%1
156、多个省市新生人口数的下滑趋势，预计长期看教材教辅的销量增长仍有压力；2）一般图书方面，考虑到出版行业数字化转型仍在进行中，长期视角下纸质书的销售或有一定的压力。但考虑到公司积极布局全媒体出版，或可以通过数字出版等方式实现消费场景的部分切换。综合来看，保守假设下，我们预计公司永续增长率为-3%。4）其他参数：Kd选取为5年期基准贷款利率适度上浮，设为5%；实际所得税率综合考虑公司作为国有文化企业的税收优惠，结合公司实际税率情况，设定为3%；目标资产负债率结合公司资产负债率水平（2021年末41.5%）以及可比公司平均水平37%，设定为40%。综合来看，根据DCF估值模型，我
157、们测算公司合理估值为243亿元，对应每股价值11.0元。46810121416182021/07/2021/08/2021/09/2021/10/2021/11/2021/12/2022/01/2022/02/2022/03/2022/04/2022/05/2022/06/2022/07/2022/08/2022/09/收盘价18.911X16.883X14.856X12.829X10.801X46810121416182021/07/232021/08/232021/09/232021/10/232021/11/232021/12/232022/01/232022/02/232022/
159、,4021,372所得税率3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%EBIT*(1-所得税率)1,2101,2801,3411,4101,4461,4381,4171,3891,3601,331加：折旧和摊销162189216240264288309330352370减：运营资金的追加16278109134189209224218219220资本性支出600500500450450450400400400350FCF6118919481,0651,0711,0671,1021,1011,
161、红比例77%，凤凰传媒分红比例52%，长江传媒64%等），我们预计公司分红比例有望稳步提升。我们预计20222025年公司分红比例分别为56%/58%/60%/65%。基于上述假设，根据DDM估值方法，我们预计公司每股价值8.0元。表16：浙版传媒DDM法估值过程2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E每股股利0.360.400.430.490.520.570.620.630.640.63股利现值0.390.400.400.420.430.440.44
165、1613,06613,755营业成本7,0558,2948,9849,54410,059毛利率28.1%27.2%27.1%27.0%26.9%税金及附加4461636571销售费用1,1021,2141,3181,3981,472销售费用率11.2%10.7%10.7%10.7%10.7%管理费用701807874927976管理费用率7.2%7.1%7.1%7.1%7.1%财务费用(121)(197)(236)(242)(251)财务费用率-1.2%-1.7%-1.9%-1.9%-1.8%研发费用1410141515研
166、发费用率0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%投资收益4157626669EBITDA1,2451,3601,4101,5091,598营业利润率12.01%11.96%12.08%11.98%11.91%营业利润1,1781,3631,4871,5661,638营业外收入96666营业外支出77666利润总额1,1801,3621,4871,5661,638所得税2842454749所得税率2.4%3.1%3.0%3.0%3.0%少数股东损益33444归属于母公司股东的净利润1,149
167、1,3171,4391,5151,584净利率11.7%11.6%11.7%11.6%11.5%资产负债表（百万元）指标名称指标名称202020212022E2023E2024E货币资金6,99010,07410,17310,53910,869存货3,0713,3513,5953,8194,025应收账款7318649319941,053其他流动资产4711,1301,1451,1551,165流动资产11,26315,41915,84416,50817,112固定资产2,6142,5433,0813,5
168、924,076长期股权投资107254254254254无形资产908853853853853其他长期资产1,2401,5311,5011,2991,123非流动资产4,8685,1815,6895,9986,306资产总计16,13120,60021,53322,50623,419短期借款88000应付账款4,5095,4155,6605,8225,935其他流动负债2,5442,4032,3672,4662,556流动负债7,0627,8268,0278,2888,491长期借款
169、215327327327327其他长期负债325391391391391非流动性负债540718718718718负债合计7,6018,5448,7459,0059,208股本2,0002,2222,2222,2222,222资本公积3,0084,9934,9934,9934,993归属于母公司所有者权益合计8,48212,00512,73313,44214,148少数股东权益4851555863股东权益合计8,53012,05612,78813,50114,211负债股东权益总计16
170、,13120,60021,53322,50623,419现金流量表（百万元）指标名称指标名称202020212022E2023E2024E税后利润1,1521,3201,4431,5191,588折旧和摊销190199162189216营运资金的变化1,061506-162-78-109其他经营现金流-91-56-255-269-285经营现金流合计2,3121,9691,1881,3611,410资本支出-310-372-600-500-500投资收益4157626669其他投资现金流732-639-684-
171、22投资现金流合计463-954-606-430-452权益变化02,228000负债变化101112-800股利支出00-711-806-879其他融资现金流-421-280236242251融资现金流合计-3202,060-483-564-628现金及现金等价物净增加额2,4543,07599367330主要财务指标指标名称指标名称202020212022E2023E2024E增长率（增长率（%）营业收入-3.7%16.2%8.1%6.1%5.3%营业利润5.8%15.7%9.1%5.3%4.6%净利润4.1%14
175、任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰
176、写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级投资建议的评级标准标准评级评级