基因纯正的汽车电子自动化方案商。公司创始人是国内第一批机器人自动化教授专家，20年专注机器人领域，依托技术优势打破国外垄断，抓住汽车电子自动化浪潮，深度绑定博世系等头部客户带来业绩快速增长。2018年营收5.83亿元（主业同比24.40%，并表后同比131.51%，），归母净利0.65亿元（同比32.31%），成长为国内领先的汽车电子柔性自动化供应商。
汽车电子占比提升抵消汽车市场下滑，公司是国内细分龙头。虽然中国及全球汽车销量增长停滞，但受益电动化、智能化趋势，汽车电子价值占比持续提高。汽车电子被博世等巨头主导，近年来业绩改善直接带动自动化投资需求，预计2020年中国汽车电子自动化市场285亿元，全球665亿元；汽车电子是机器人自动化优质领域，供应商赢者通吃，公司依靠技术和服务优势成为国内细分龙头。
内生增长叠加外延并购，业绩向上动能强劲
内生：绑定博世系，共襄新能源汽车盛宴。公司是联合电子关键设备最大供应商，随着国产化率提升、核心层设备渗透，还有2倍业务空间（4-5亿收入上限）；公司是博世全球亚洲唯一关键供应商，2018供货初年签订近亿元订单，打入其ESP、iBooster等核心新能源汽车电子部件，业务成长空间大；另外公司项目单价不断提高使得成长逻辑更加通畅，正募资扩产带来2亿元产能增量，支撑业绩扩张。
外延：并购上海众源，延伸业务链、增厚业绩。一方面大众系合资车份额持续提升，2019年预计销量维持稳定，众源绑定大众系叠加国六标准推行红利，业绩增长可期；另一方面公司与众源市场协同（客户交叉共享）、生产协同（帮助众源低成本扩产），形成1+1＞2效应。
2、投资建议
公司自动化基因纯正、技术实力深厚，是国内汽车电子自动化稀缺龙头。未来联合电子和博世全球业务齐发力，内生增长强劲；叠加收购国内高压燃油分配器领导者上海众源，外延进一步增厚业绩、完善产业链。预计2019-2021年EPS为0.714/0.924/1.200元，对应市盈率46.7/36.1/27.8，给予“增持”评级。
目录
正文
1、基因纯正的汽车电子自动化方案提供商
1.1自动化基因纯正，汽车电子是主要下游
技术创业，深耕自动化领域20年
克来机电成立于2003年，前身为上海大学校办厂，开展自动化业务最早可追溯到1998年，是典型的技术创业企业。公司自动化基因纯正，创始人及核心技术人员来自于上海大学，创始人及实控人为谈士力、陈久康（均曾任上海大学教授），是中国最早一批机器人自动化技术专家，谈士力目前担任上海机器人学会副理事长、上海电子电器技术协会副理事长。
公司发展历程：20年深耕，公司始终专注于机器人及自动化领域，依托技术优势打破国外垄断，抓住汽车产业自动化历史浪潮，先后切入联合电子、德国博世、江森延锋等汽车零部件巨头供应链并深度绑定，逐步成长为国内领先的,以汽车电子为核心的柔性自动化系统集成供应商。2018年公司并购汽车核心零配件燃油分配器供应商上海众源，介入汽车零配件生产进一步延长业务链，打开外延增长新通道。
位于机器人产业链下游，汽车电子自动化是业务重心
公司主要产品为自动化生产线，在工业机器人产业链中属于下游系统集成环节，将工业机器人、非标智能装备等自动化设备集成为完整的生产线交付给客户。公司自动化产线主要应用到汽车行业（2018年收入占比99.46%），主要是汽车电子、汽车内饰领域（汽车电子占据绝对大头），具体涵盖装配线、检测线、焊接线、喷涂线、折弯线等各类自动化生产线。
1.2深耕博世系、收购众源，业绩快速增长
积累众多优质大客户，同时客户集中度不断降低。自动化业务多为非标项目，公司采取大客户战略，积累众多优质大客户，其中博世系和上海延锋江森系是前两大客户集团。但公司同时不断拓展其他客户，以降低客户集中度风险，2018年公司前五大客户收入占比72.23%，相比2017年降低16个百分点。
打入联合电子关键设备供应链，带来业绩腾飞
公司2004年便与联合电子建立合作关系，规模逐年提高，设备采购从一般层打入关键层，并继续向核心层渗透，合作主体也从联合电子拓展到博世海外。2017年公司对联合电子及博世系销售额达1.84亿元，占比营收72.86%，相比2014年博世系客户5329.78万元的收入增长了近2.5倍（其中对联合电子关键层设备供货量约占其此类设备当年采购量的40%-50%），是公司2014-2018年业绩快速增长的主要原因。
另外，2018年公司收购的上海众源业绩并表，2018年业绩大幅增长。2018年公司营业收入5.83亿元（同比增长131.51%），归母净利润6514.84万元（同比增长32.31%）。
2018年上海众源并表拖累盈利能力。公司主业柔性自动化设备及工业机器人系统2018年毛利率35.72%，相比2017年的32.7%提升3pct；而汽车发动机配套零部件（上海众源业务）毛利率仅为18.71%。汽车发动机配套零配件2018年收入占比达到46.07%，因此大幅拖累毛利率，2018年公司整体毛利率28.01%，相比2017年降低7.69pct，2018年净利率13.38%，相比2017年降低6.66pct，下滑幅度略小于毛利率下滑幅度（主要是递延所得税项调节导致）。
公司盈利能力仍位于行业平均水平之上，未来有望回升
虽然公司盈利能力有所下滑，但与同行业可比上市公司相比，公司毛利率、净利率仍处在平均水平。多数公司仍未披露年报，采用2018年Q3数据对比，汽车行业集成商毛利率、净利率均值为29.04%、9.34%，机器人自动化整体毛利率、净利率均值为31.63%、10.84%，考虑到2018年机器人市场景气度下滑，预计行业整体毛利率、净利率进一步下移。公司2018年毛利率、净利率仍处于行业平均水平之上。
高毛利订单、产品比重提升，毛利率有望回升。未来随着海外博世订单放量（新能源产线，毛利率相对较高）及上海众源符合国六标准的产品放量（毛利率高于当前产品），公司毛利率、净利率有望回升。
2、汽车电子占比提升抵消汽车市场下滑影响
2.1中国及全球汽车销量小幅下滑，但不必过分悲观
2018年中国汽车销量降低2.8%，2019年预计微增0.25%
2017年来，随着国内经济增速放缓、社会消费走低、政策重大调整叠加前期行业较快发展逐渐饱和，汽车需求出现下滑。2018年中国汽车产销量低于年初预期，全年汽车产销分别完成2780.9万辆和2808.1万辆，产销量比上年同期分别下降4.2%和2.8%，销量下滑主要受乘用车拖累。
乘用车2018年全年销量2371.0万辆，下降4.1%；商用车2018年全年销量437.1万辆，增长5.1%；新能源汽车2018年全年销量125.6万辆，增长61.7%。
2019年1-2月零售销量下滑10%，符合预期。2019年1-2月，中国狭义乘用车累计批发销量为323万辆，同比下降17%；狭义乘用车累计零售销量为333万辆，同比下降10%；新能源乘用车累计批发销量为14.3万辆，同比增长134%。2019年春节前旺销期短，节后休眠期长，综合导致1-2月累计增速偏低。由于2018年1-2月零售累计增速4.6%，高于年度增速11个百分点，是春节因素的大年。而2019年是春节因素的小年，2月春节当周几乎没销量，虽然节后3周销量都较2018年同期高增长，但单月和累计仍是1-2月的开局呈现历年的增速最低位。
2019下半年预期改善，预计全年乘用车销量同比微增0.25%。当前车市持续低迷，需求不旺，库存高企，经销商难以在短期内消化，影响到整车厂产能规划。我们认为2019年上半年出现改善的可能性较小。但下半年将由于2018年同期基数相对较小，以及厂家进入新年适时调整战略规划、产品线以及和经销商的策略，外加国六车型增多将吸引消费者选购，预计同比有望略有改善。
2018年全球汽车销量微增1%，2019年预计降幅小于2%
2018年全球汽车销量预计在9612万辆，同比微增1%。2019年全球汽车销量不太乐观，包括中国、美国在内的几大主要汽车市场均呈现疲软态势。
以乘用车市场为例：咨询公司ZoZoGo悲观预测，2019年中国乘用车市场将下滑5%；投资银行摩根士丹利预计，2019年全球汽车销量将下滑0.3%至8210万辆；德国杜伊斯堡-埃森汽车研究中心则预测新车销量会略高于8290万辆；而FitchSolutions预计销售额会有一定的增长，但仅为2.0%；IHS预测，2019年欧洲新车销量将微增1.3%，LMC的预测则是0.9%，瑞士联合银行更加悲观，预测欧洲整体新车销量将微增0.6%，而西欧则会出现0.9%的下跌；对于2019年美国新车市场的表现，Edmunds在内的多家机构预测销量会在1780万至1600万辆之间。
2019年全球汽车销量降幅有望在2%以内。虽然燃油车有小幅下滑，但全球新能源汽车增长强劲，不过由于基数较小，对汽车整体市场贡献增量较小。综合来看，我们认为2019年全球汽车销量将稳中略降，但降幅有望在2%以内。
2.2智能电动化抬升汽车电子占比，抵消汽车下滑影响
汽车电子分类：主要由半导体器件组成的，应用于车辆感知、计算、执行等层面，存在汽车的各个状态中，并实现相应的系统功能。汽车电子种类较多，按应用领域可分为汽车电子控制系统（发动机电子、底盘电子、驾驶辅助系统、车身电子）、车载电子电器（安全舒适、娱乐通讯）等；按用途可分为传感器、控制器、执行器三类。
公司产品主要应用于发动机、底盘、安全等核心汽车电子系统的组装。公司自动化生产线主要应用于发动机电子系统、底盘电子系统及安全系统的生产，具体包括发动机的各项测试，发电机的测试装配，转向控制系统的测试装配等，属于汽车电子的核心产品领域，附加值高、利润率高。根据麦肯锡数据，发动机电子系统、底盘电子系统、安全电子系统合计占比汽车电子达到50%。另外，发动机控制、安全电子系统是未来汽车电子主要增长领域，安全电子系统占比将从2015年的17%增长到2020年的24%。
智能化趋势：汽车电子应用场景渗透，驱动汽车电子市场增长
电动化趋势：新能源汽车销量快速增长，带来汽车电子增量
受益政府大力支持，中国新能源汽车产业发展突飞猛进，2017年产量达到79.4万辆，过去5年复合增长高达129%，预计2022年新能源汽车产量将达到360万辆，约占全球产量的59.4%，2017年至2022年复合增长率为34.9%。新能源汽车由电力驱动，电池成本占比高达50%，整车汽车电子占比超过65%，给汽车电子市场带来巨大增量空间。
智能化、电动化驱动汽车电子价值占比持续提高。电子产品成本占整车比例已经从上世纪70年代的4%，成长到现在的30%左右，其中混动车占比在50%左右，纯电动汽车汽车电子成本占比更是超过65%。在汽车智能化、电动化趋势下，预期到2030年，该比例可达到50%。
中国汽车电子增速10%以上，预计2020年市场规模8135亿元
虽然全球汽车销量增长出现停滞，但新能源汽车增长迅猛，我们预计中短期内整体销量稳中略降；另外，在汽车智能化和电动化推动下汽车电子成本占比以超过1pct/年的速度提高，综合来看，预计未来几年全球汽车电子市场将维持个位数的增长。
根据CPCA数据，全球汽车电子总市场到2019年有望达到2410亿美元；中国汽车电子市场规模2017年5775亿元，2012-2017年CAGR达到16.6%。中国汽车新能源化高于全球，汽车电子成本上升速度也高于全球平均水平，预计2022年中国汽车电子市场规模将达到9968亿元，2017年至2022年的复合年增长率达到11.5%。
2.3汽车电子巨头主导，业绩改善带动自动化需求
汽车电子产业链上游为电子元器件厂商（恩智浦、英飞凌等），中游为系统集成商（德国博世、电装、大陆等，为整车厂的一级供应商），下游为整车厂。公司在汽车电子产业链中属于配套自动化设备供应商，主要为博世等中游集成商巨头提供自动化设备及生产线。
汽车电子一级供应商被博世等海外巨头垄断。不管是从全球范围还是国内市场看，汽车电子中游Tier1（一级供应商）均比较集中。德国、日本、美国企业对汽车电子市场垄断超过70%，其中博世、电装、大陆是国际三大巨头，合计市场份额超过50%，博世2017年全球营收更是高达781亿欧元。国内汽车电子领先企业主要有华域汽车、均胜电子等，但与国际领先企业差距较大，整体看国内企业产品主要集中在中低端汽车电子产品。
汽车电子巨头业绩改善、加大在华布局，自动化需求旺盛
全球汽车电子巨头近年业绩改善，推动自动化设备及产线需求。克来机电主要客户为汽车电子行业龙头博世系，2017年博世全球销售额达到781亿欧元，中国市场销售额达到首次突破千亿，达到1134亿元。其他汽车电子巨头业绩同样亮眼，2017年德国大陆集团全球销售额达到527亿美元，电装全球销售额402亿美元。
巨头加大在华布局，直接带来增量自动化需求。中国汽车产业及汽车电子产业增速均超过世界水平，汽车电子巨头们不断深化在华布局，纷纷扩大在华产能。一方面新建产能直接带来增量自动化需求，另一方面新建产能自动化程度较高，带动更高配套自动化产值。
预计2020年中国汽车电子自动化市场285亿元，全球665亿元
德国博世、大陆集团资本开支占比销售额比例常年在5%-6%，电装集团在7-8%左右，联合电子则在10%左右。我们综合假设汽车电子固定资产投入占比市场规模在7%左右。另外根据产业调研，汽车电子领域自动化产线投资占比固定资产在50%左右。测算可得，2020年全球我国汽车电子自动化市场达到285亿元，全球汽车电子自动化市场665亿元。公司目前汽车电子自动化产品国内市场及全球市场均有供应。
3、公司是国内汽车电子自动化龙头
3.1、汽车电子是自动化优质领域，供应商赢者通吃
汽车电子是自动化系统集成优质领域
公司当前业务重心是汽车电子自动化，但公司20年发展、业务经历几多变迁，“汽车电子”和“自动化”都是公司在发展历程中的重要战略选择，是符合产业发展趋势的选择。
从机器人产业链来看，自动化系统集成是当前主要的利润环节。1）系统集成市场规模最大，机器人核心零部件占比本体价值70%，本体价值占比系统集成市场1/3。2）机器人产业链价值分布主要集中在上游核心零部件及下游自动化系统集成，毛利率均在30-40%，中游本体技术含量较低，毛利率仅为10-20%。另外上游核心零部件（减速器、控制器、伺服系统）技术落后于国外巨头，本土竞争力较弱。下游自动化系统集成依靠行业理解、资源整合及本土服务，国内企业相对优势较大。因此，系统集成是本土企业介入机器人产业链的较好领域。
从自动化行业来看，汽车电子是优质下游。自动化系统集成属于下游行业的资本开支，高产值、高附加值行业最先使用，因此汽车和3C电子是自动化程度最高的下游行业。其中汽车自动化主要包括焊装和汽车电子，毛利率均在30-40%，高于3C电子的20-30%。另外，汽车焊装项目较大，几千万到上亿量级，资金占用大、回款劣于汽车电子和3C电子，同时面临库卡、ABB等国际巨头的激烈竞争（汽车焊装项目价值高，受到国际巨头青睐，其他集成领域则多由本土企业承接），适合资金充沛的大企业。汽车电子项目规模中等（百万级到千万级，高于3C电子的数十万级到百万级），毛利率同样高于3C电子，且下游客户主要为博世、大陆集团、联合电子等外资巨头，资金占用及回款均较好。综合来看，汽车电子是自动化系统集成较好下游领域。
汽车电子格局稳定，自动化供应商赢者通吃
汽车电子巨头垄断格局决定了自动化供应商赢者通吃。一旦打入巨头供应体系，基于产品安全性的焦虑和长认证周期的高转换成本，供应商一般可以持续合作，不断深挖，形成赢者通吃的局面。
3.2技术、服务优势，公司是国内汽车电子自动化龙头
技术优势：可持续人才机制、模块化思维，绑定客户持续创新研发
1）公司起源于上海大学校办厂，创始人是国内机器人自动化首批专家教授，公司持续与上海大学保持人才输送及技术合作关系，公司具备可持续的人才培养及引进机制，2017年末公司研发人员128人，占员工总数40%；
2）公司是国内首批推广模块化、标准化生产方式的非标装备公司，从软件设计、电气设计到机械设计，公司均已达到较高程度的标准化，大幅提高了生产效率，并缩短了工程师培训周期；
3）公司以联合电子、德国博世等大客户需求为主导，持续进行创新研发和技术储备。公司已获得28项专利（发明专利18项）、31项软件著作权、并已申请受理7项专利和18项软件著作权。新能源汽车和智能化提升是博世系重要战略方向，公司积极研发、取得一系列落地成果，并继续进行前沿技术储备。
服务优势：顾问式销售、专家式服务、本地化优势
1）公司采用“顾问式销售，专家式服务”的销售服务模式，每位销售人员成为客户的解决方案专家，从客户需求角度帮助客户实现优化设计，提升产品附加价值；同时，将客户的个性化方案与企业的技术优势、柔性优势相结合，实现利润模式上的双赢；
2）公司基于国内工程师红利，在服务客户上具有较大本地化优势，体现在技术服务人员充沛、及时的服务响应，这对于非标的自动化项目至关重要，项目的过程就是持续设计的过程、就是持续服务的过程。另外，经过20年的积累，公司对汽车电子自动化项目经验丰富、理解深刻，具备专业、定制、快速为客户提供解决方案的领先能力。
公司是国内汽车电子自动化细分龙头，进口替代空间巨大
全球汽车电子自动化被欧洲及日本企业垄断。根据前文测算，国内汽车电子自动化市场规模超过200亿元，国内企业市场份额不到5%，中高端市场仍以进口为主，主要被欧洲及日本自动化企业瓜分。如博世内部自动化部门ATMO3、德国的儒拉玛特、日本的平田机工等，2017年平田机工营业收入达8.85亿美元。
4、内生增长叠加外延并购，业绩向上动能强劲
4.1内生：绑定博世系，共襄新能源汽车盛宴
联合电子：关键设备最大供应商，进口替代还有2倍业务空间
从联合电子打入博世系自动化供应链。联合电子系德国博世集团和中联汽车电子有限公司在中国的合资公司，是国内汽车电子领域最大的供应商，主要产品包括汽油发动机管理系统、变速箱控制系统、车身电子、混合动力和电力驱动控制系统，公司主要供应发动机管理系统、动力和驱动控制系统的自动化设备。公司2004年打入联合电子自动化供应链，业务从一般层设备发展到关键层设备，并向核心层设备渗透，业务规模不断扩大，2014、2015及2016年，公司与联合电子的销售规模分别为5,329.78万元、10,954.98万元及12,666.98万元。
联合电子不断研发新品带动自动化设备投入。近年来联合电子收入持续增长，2013年收入突破百亿，2016年收入突破200亿元，2017年收入达到226亿元。这主要得益于中国汽车电子市场的崛起，以及联合电子不断研发新品扩大市场份额。仅2017-2018年，公司就超10个研发成果落地，包括首个6ATTCU2代软件项目顺利批产、电力电子控制器本地化平台INVCON3UB样品顺利完成、新一代整车控制器VCU8.0批产、首个高压电池管理控制器平台BMC8.0顺利批产等。顺应汽车电动化、智能化趋势，联合电子未来仍将持续创新研发，自动化设备需求将持续旺盛。
国产化率提升，公司对联合电子还有2倍业务空间。2017年联合电子收入226亿元，自动化设备采购需求在10-15亿元左右，其中国内供应比例在20%-30%，大部分仍由德国及欧洲进口。国内采购由公司和博世ATMO3部门大致对半瓜分，综合来看公司目前为联合电子供应自动化设备整体占比在10%左右，其中部分关键设备供应占比40%-50%。
我们预计未来几年联合电子自动化设备采购总额保持在15亿左右，但是基于成本考虑及克来机电产品稳定成熟，国产化率将逐步提升到50%左右，公司份额将略高于博世ATMO3，对联合电子的自动化设备供应整体占比有望提升到30%左右，相比目前10%占比还有2倍业务空间，对应4-5亿元收入上限。
博世全球：成为亚洲唯一关键供应商，供货初年签单近亿元
博世是全球汽车电子龙头。博世集团是全球第一大汽车技术供应商，业务范围涵盖了汽油系统、柴油系统、汽车底盘控制系统、汽车电子驱动、起动机与发电机、电动工具、家用电器、传动与控制技术、热力技术和安防系统等。2017年博世全球收入781亿欧元，其中汽车业务占比超过一半。博世集团在1909年进入中国市场，目前博世在中国经营62家公司，中国是博世全球第二大市场，2017年收入达到1314亿元。克来机电历史合作博世系主要为联合电子，除了联合电子，博世系还有三家全资汽车零部件制造公司，包括苏州博世、长沙博世、南京博世，其中汽车电子业务主要是苏州博世开展，南京博世部分涉及。
公司是亚太区唯一博世全球关键供应商。公司凭借与联合电子的深厚合作，不断渗透博世系其他公司。2013年公司自主设计研发的汽车发电机电压调节器装配线成功出口到了博世印度工厂，后续期间又完工交付了VR1LIN升级改造项目；2015年起，公司向苏州博世销售开始自动化装备。2017年4月，公司正式拿到博世全球关键供应商资质，成为博世在亚太区唯一一家非标自动化供应商，对博世系的供应正式从大陆转向全球。
2018供货第一年签订近亿元订单。2018年是公司为博世全球供货的第一年，即与苏州博世签下三个大单，合计金额9393万元，包括IPBFA生产线、BRMFA2生产线、iB2FA生产线。
打入博世核心战略产品，未来业务空间巨大
公司已签订的三个大单均是博世在新能源汽车领域的核心战略产品。2018年7月，公司获得“博世亚太区优秀供应商”奖项，体现博世对公司的认可，为后续深化合作奠定基调。公司打入此类产品自动化供应链，且获得博世认可，未来有望跟随其核心产品市场成长，带来巨大自动化业务空间。
ESP9.0：博世专利产品，中国装配率提高带来增量市场。IPBFA生产线的ESP9.0车身电子稳定系统可大幅提高汽车行驶稳定性。是博世独创专利产品，处于全球绝对领先（市占率超50%）。美国及欧洲乘用车ESP装配率90%以上，中国仅为49%，10万元以下车型装配率只有25.6%。随着汽车安全的重视度提高，我国乘用车ESP安装率将不断提高，叠加ESP产品更新换代频繁，未来中国将成为全球最大的ESP市场。根据盖世汽车研究院预测，2020年中国ESP安装率将达到57%，需求量达到1737万套。
iBooster2：博世在大陆重要布局产品，2024年产量达320万套。iBooster是电动助力刹车装置的ECU，专用于新能源车辆，目前在产的是博世第二代产品，主要客户包括通用、大众、特斯拉等新能源大厂，年出货量超过150万套。2017年博世投资7.79亿元在南京建设iBooster二代生产基地，包含两条生产线，第一条生产线预计2019年7月投产，产能40万套/年。第二条生产线预计2020年投产，2024年南京工厂合计产能将达到320万套。
项目单价不断提高，大额订单增加
公司项目单价不断提升，从2014年的平均87万到2017年的平均220万。2018年公司打入博世全球自动化供应链，项目单价进一步大幅提高，与苏州博世的三个项目订单价格均在2000万元以上，与联合电子的新能源电机测试项目订单超过4000万元。未来公司项目单价有望持续提高，人均产出不断提高，在公司收入体量较大后的业绩增长逻辑更加顺畅。
产能有序扩张，支撑业绩持续增长
IPO募资1.65亿元扩产已完工，支撑1.55亿元增量收入。公司历史产能利用饱和，2014-2016年产能利用率均在110%以上。2017公司IPO上市募集资金1.65亿元，进行二期工厂的建设以扩张产能，即智能装备及工业机器人应用项目。截至2018年11月，募投项目完工结项，实际使用资金13578.12万元，结余3,270.86万元补充流动资金。预计项目建成达产后，可支撑新增收入1.55亿元，年均利润总额5,409万元，年均净利润为4,057万元。
2018年可转债募资1.8亿元继续扩产，可支撑2亿元增量收入。IPO募资的二期工厂完工后仍不能满足公司收入的快速增长，2018年11月公司发布可转债募资预案，计划募资不超过1.8亿元，投入智能制造生产线扩建项目，即建设公司三期工厂。三期厂房建设主要服务于公司新增的新能源汽车订单，聚焦于博世的车载能量回馈控制器智能总装与在线检测生产线订单。预计三期工厂投产后可支撑2亿元的增量收入。
4.2外延：并购上海众源，延伸业务链、增厚业绩
全资收购上海众源，大幅增厚业绩
2018年3月，公司完成对上海众源的收购，通过克来机电控股子公司克来凯盈支付现金2.1亿元收购合联国际持有的上海众源100%股权。收购完成后，公司业务链从汽车零配件自动化设备提供商拓展到汽车零配件生产商，上海众源承诺2017-2019年扣非净利润分别不低于1800万元、2200万元和2500万元，进一步增厚公司业绩。2017-2018年上海众源分别实现扣非净利润2082.51万元、2425.09万元，超额完成业绩承诺。
上海众源是国内燃油分配器领导者，深度绑定大众系
上海众源的主营业务为汽车发动机配套管路的研发、生产和销售，具有汽车高压燃油分配器、高压油管和冷却水管三大产品系列，其中高压燃油分配器是公司的拳头产品（收入占比近70%），处于市场领先地位。
大众系汽车销量微增、稳居第一，2019年预计销量维持稳健
自主品牌份额下滑，合资品牌份额提升。自主品牌以中低端品牌（15万元以下）起家，但多年发展仍和合资品牌差距较大。自主品牌车价很少有15万元以上，合资品牌车系更全且持续推出新车型，车价不断下探抢占自主品牌份额，自主品牌的市场份额由2017年43.9%跌至2018年的42.1%。
合资品牌内部分化，德系、日系表现亮眼。合资品牌2016年开始分化，北京现代/东风神龙等韩/法系合资车企及长安福特销量开始下滑，而上海大众/上汽通用/广汽本田等表现亮眼。日德系受益于品牌知名度及高质量口碑仍会占据一定市场份额；而韩法系最先以高颜值+高性价比打入中国市场，缺乏品牌影响力。
2018年大众系销量逆势微增，2019年预计销量维持稳健
2018年上汽大众汽车销量206.51万辆，同比增长0.1%，一汽大众销量达141.67万台，同比增长0.8%。在中国汽车市场销量下滑2.8%的背景下，上汽大众和一汽大众均实现了正增长，合资车竞争力相比自主品牌竞争力进一步扩大。
上汽大众、一汽大众等德系、日系合资品牌2019年预计继续走强，另外2019年上汽大众和一汽大众均计划推出多款新车型参与市场竞争。上汽大众计划推出至少6款新车，包括T-Cross、全新一代Polo、全新速派等，一汽大众将在2019年推出全新的子品牌、全新的速腾车款，并将投放插电混动版的探歌和迈腾，纯电动版宝来和高尔夫。
综合来看，假设2019年中国汽车市场销量稳健，德系合资品牌份额提升，大众系汽车销量预计也能维持稳健，甚至小幅增长。
国六标准即将推行，有望带来增量需求
国六标准排放要求更加严苛。国六排放参考了欧六的排放标准，甚至部分限制还更加严苛，相比国五的排放标准更加严格了40%至50%左右。2020年7月1日起先期执行6A排放标准作为过渡，2023年7月1日起正式执行6B标准，6B标准更加严苛，相比国五污染物限值下降50%左右。
国六标准2019年7月将提前在主要城市实施。国六排放标准将于2020年7月全面实施，部分城市提前实施。2019年7月全国主要汽车消费区域城市（京津冀及周边/长三角和汾渭平原/珠三角/成渝地区）提前实施国六，众多车企均在布局国六车型，截止2018年12月13日，共54家企业838个车型满足国六排放标准（其中国内41家623个，国外13家226个）。
大众系布局多款国六车型，众源第一个通过认证且已贡献业绩
上汽大众和一汽大众布局众多国六车型及发动机。2018年就有几十款国六车型，包括上汽大众的途岳、途观、帕萨特及斯柯达，均有国六车在售，DKV、DKX、DJS、DJR等国六发动机均已经量产。虽然目前市场仍在消化国五库存，但预计2019年7月1日主要城市实施国六后，国六车销量有望大幅提升。根据产业调研，大众国六发动机从2018年中旬开始量产，2018年底国六暂停推行后同样暂停，2019年7月1日主要城市实施国六，因此2019年2月份重新开始量产国六发动机。
公司与众源多方位协同，产生1+1＞2效应
客户共享：公司与上海众源客户交叉共享。上海众源产品为汽车发动机零配件，公司的主要客户博世系为汽车零配件集成巨头，双方客户重叠。一方面，公司可利用与博世系的深厚合作关系帮助上海众源打开大众系之外的其他客户渠道；另一方面，公司以上海众源作为柔性自动化服务样板，开启切入大众系及其他发动机及其零配件装备服务的窗口，拓宽下游客户和市场。
生产协同：公司帮助众源低成本建设生产线。公司业务为自动化生产线，上海众源广义上也是公司客户。收购后，公司可帮助众源低成本建设生产线，扩大产能以保证国六产品的供货。
5、盈利预测及投资建议
5.1盈利预测
公司产品分服务为四大类，柔性自动化装备、工业机器人系统应用、零部件及维修费及燃油分配器等（上海众源）。其中柔性自动化装备项目和工业机器人系统应用有一定区别，柔性自动化项目主要在汽车电子及装饰领域，其中工业机器人的使用占比相对较低，其他自动化装备占比较高，而工业机器人系统应用项目更强调以工业机器为主导的系统集成，如机器人焊接系统、机器人喷涂系统、机器人搬运系统、机器人码垛系统等。
2018年公司调整收入分类为两大类：柔性自动化装备及工业机器人系统（公司主业，包括柔性自动化设备、工业机器人系统应用、零部件及维修费）、汽车发动机配套零部件（上海众源业务）。
柔性自动化装备及工业机器人系统
收入：增速稳中略升。2018年此块业务收入3.13亿元，增速24.40%，相比2017年的21.15%略有提升。主要原因是2018年联合电子收入稳中有增，另外增量在于博世全球订单确认了可观收入。根据年报披露，2018年度公司柔性自动化装备与工业机器人系统新签订单4.78亿元，较2017年度增加1.15亿元，增幅31.68%，目前在手订单充足叠加2019年上半年洽谈订单，2019年确认收入预计在4亿元左右，增速27.64%。
未来几年预计联合电子资本开支维持稳定，但国产化趋势下公司的份额会提升；博世全球方面，新能源订单量持续增加，项目单价基本在2000万元以上。综合预测未来三年自动化收入增速稳中略升。
毛利率：稳中略升。2018年自动化业务毛利率35.72%，基本持平2017年。虽然2017年行业景气度有所下滑，但公司与联合电子长期合作，毛利率波动不大，另外占比15%左右的博世海外新能源订单收入毛利率高于联合电子，整体毛利率维持稳定。预计2019-2020年受益于博世全球的高毛利订单收入提高，自动化业务毛利率会稳中略升。
汽车发动机配套零部件
收入：国六产品带来增量。2018年上海众源收入2.69亿元，净利润2425.09万元（同比增长16.45%）。2019年大众系汽车销量预计维持稳定，众源传统产品收入预计维持稳定，从2月份开始上海众源独家供货大众国六产品6万台/月，160元/台。假设2019年7月国六按计划推行，众源全年预计增量收入在1亿元左右，2020年预计1.5亿（大众系年销量共计超400万辆，全部替代的天花板在6.4亿元）。另外上海众源目前通过公司大客户博世渠道，正推广国六产品到上汽通用等其他客户，预计2019-2020年有一定增量。综合来看，中观预测2019年众源收入在3.5亿元，2020年预计在4.5亿元左右。
毛利率：维持稳定。2018年众源传统产品毛利率在18.71%（收购报告中显示17年30%多毛利率是因为统计口径问题，收购规范后，实际毛利率略低于20%），2019年放量的国六产品毛利率在相对略高于国五产品，但根据大众零部件供应商惯例，独家供应局面持续不会太久，其他供应商通过认证后会进入，另外毛利率也会不断年降。综合来看，国六产品放量收入占比提高VS毛利率年降，预计2019-2021年众源整体毛利率维持稳定在20%左右。
5.2投资建议
我们预计公司2019-2021年收入分别为7.50/9.70/12.60亿元，归母净利润分别为0.97/1.25/1.62亿元，对应EPS分别为0.714/0.924/1.200元。2019年3月14日收盘价33.38元，对应2019-2021市盈率46.7X、36.1X、27.8X。
公司自动化基因纯正，技术实力深厚，是国内汽车电子自动化的稀缺龙头。公司深度绑定博世系，取得博世全球关键供应商资质，未来联合电子和博世全球业务齐发力，新能源汽车业务比重不断提高，内生增长强劲；收购国内高压燃油分配器领导者上海众源，外延进一步增厚业绩、完善产业链。众源与公司在市场及生产端均有协同效应，未来受益国六标准推行，业务空间进一步打开，增长可期。给予“增持”评级。
5.3风险提示
汽车电子自动化市场需求不及预期：2017年机器人自动化市场增速超过40%，2018年市场回落。2019年汽车行业仍未出现复苏迹象，预计下半年受新能源车拉动，市场有所回暖，但仍有较大不确定性。
客户集中风险，博世系订单不及预期：公司收入80%以上由博世系贡献，存在客户集中风险。受国内汽车市场拖累，联合电子订单存在不达预期风险。公司刚供应博世全球新能源车订单，持续性有一定风险。
市场竞争加剧风险：目前国内汽车电子自动化领域参与者较少，未来其他行业系统集成商有加入竞争，导致竞争加剧的风险。
盈利水平下降风险：2018年市场不景气叠加收购众源并表，盈利能力有所下滑。未来随着高毛利博世全球订单比重增加及众源高毛利国六产品放量，毛利率预计持续回升，但存在不确定性风险。
团队介绍
孟鹏飞智能制造团队
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