3、H）、药明合联（2268.HK），均给予“买入”评级，目标价分别为230港元、人民币61元、35港元。2024年11月25日超配首次覆盖阳景阳景（首席医药分析师）jing_(852)28086434胡泽宇，胡泽宇，CFA（医药分析师）ryan_(852)28086446浦银国际研究浦银国际研究2024-11-252目录目录ADC行业行业：中国力量中国力量，大有可为大有可为.4ADC定义及发展历程.6ADC市场规模及发展现状.13ADC行业未来发展趋势及前景.27投资建议.30投资风险.31科伦博泰（科伦博泰（6990.HK）：）：ADC
4、龙头商业化在即，未来可期龙头商业化在即，未来可期.32公司简介.35中国首批自建ADC平台之一，前景广阔.41SKB264(TROP2ADC)全球进度前三，具备同类最佳潜力.43A166(HER2ADC)有望成为首个获批乳腺癌的国产ADC.67其他ADC产品.71非ADC产品管线.74财务预测.83估值.86投资风险.87SPDBI乐观与悲观情景假设.89恒瑞医药（恒瑞医药（600276.CH）：创新药迈入收获期，国际化加速前行）：创新药迈入收获期，国际化加速前行.90公司简介.93创新转型成功，创新药收入屡创新高.95创新药出海不断丰富，国际化
5、有望进一步加速.149仿制药集采影响基本出清.152财务分析及预测.153估值.158投资风险.160SPDBI乐观与悲观情景假设.162附录.163浦银国际研究浦银国际研究2024-11-253药明合联（药明合联（2268.HK）：全球领先）：全球领先ADC外包服务商有望持续受益外包服务商有望持续受益.165ADC行业增长迅猛，带动外包服务强劲增长.168公司简介.172全方位一站式服务能力，涵盖R、D、M端.174“赋能、跟随并赢得分子”策略有望持续推动公司收入.182财务分析及预测.186估值.192投资风险.194SPDBI乐观与悲观情景
7、药物获批上市。根据Frost&Sullivan统计及预测，ADC全球市场规模自2017年的16亿美元快速增长至2022年的79亿美元（37.3%复合年增长率），未来预计将持续快速增长至2030年达到647亿美元（30.0%复合年增长率），增速远超同期生物药市场，ADC在生物制剂的占比预计将从2022年的2.2%增至2030年的8.3%。中国已成为全球中国已成为全球ADC研发的核心参与者，多款研发的核心参与者，多款BD交易凸显海外合作交易凸显海外合作方对中国方对中国ADC分子的认可。分子的认可。根据Insight数据库全球新药研发数据，国
9、023年达到年达到662亿元市亿元市场规模。场规模。随着越来越多的国产ADC候选药物进入3期试验及申请上市阶段，我们相信中国ADC药物即将迎来爆发式增长。根据Frost&Sullivan预测，中国ADC市场有望从2022年的8亿元增长至2030年的662亿元（对应复合年增长率为72.8%）。除荣昌生物已有ADC获批外，新一代国产ADC药物研发进度最快的为科伦博泰、恒瑞、乐普生物，均有望于一年内获得首款ADC药物的中国上市批准。我们认为下列三种类型玩家有望在我们认为下列三种类型玩家有望在ADC浪潮中成为行业引领者并持续浪潮中成为行业引领者并持续
10、受益：受益：（1）具备强大ADC技术平台，已在ADC技术研发积累多年丰富经验，且已开发多款差异化ADC药物的ADC龙头Biotech，例如科伦博泰；（2）具备强大研发实力及独特的ADC技术平台，已积累多款差异化ADC临床药物，具备强大商业化能力的创新大药企，例如恒瑞医药；（3）具备全面丰富的技术能力、全球领先的ADC外包服务公司，例如药明合联。首次覆盖科伦博泰、首次覆盖科伦博泰、恒瑞恒瑞医药医药、药明合联，、药明合联，均均给予“买入”评级给予“买入”评级。其中，。其中，科伦博泰是我们在科伦博泰是我们在ADC行业的首选股行业的首选股票票。(i)科伦博泰科伦博泰（
11、6990.HK）：作为ADC行业龙头，我们认为科伦博泰凭借差异化的ADC分子设计、优秀的临床数据、先发优势以及光明的出海阳景阳景首席医药分析师Jing_(852)28086434胡泽宇胡泽宇CFA医药分析师ryan_(852)280864462024年11月25日科伦博泰科伦博泰（6990.HK）目标价目标价（港元港元）230.0潜在升幅潜在升幅+34%目前股价（港元）172.152周内股价区间（港元）63.6-223.8总市值（百万港元）38,551近3月日均成交额（百万港元）83恒瑞医药恒瑞医药（600276.CH）目标价（目标价（人民币人
14、位置。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为人民币61元。(iii)药明合联药明合联（2268.HK）：公司是全球第二大ADC外包服务供应商（按收入计），并且拥有全球最多外包项目数。得益于ADC市场的迅猛增长，药明合联作为全球领先的ADC外包服务商有望持续受益。此外，“赋能、跟随并赢得分子”策略有望帮助公司持续赢得项目与客户，推动公司收入持续快速增长；全球双厂策略亦有助于公司满足海内外客户生产需求。首次覆盖给予“买入”，目标价为35港元。投资风险：投资风险：核心产品研发进度延误或失败、国际化进程延误或失败、商业化销售不及预期、竞争激烈、中美地缘政治摩擦加剧。浦银国际研究浦银国际
16、企业包括科伦博泰和恒瑞，均有望于一年内获得首款ADC药物的中国获批。我们认为下列三种类型玩家有望在ADC浪潮中成为行业引领者并持续受益：（1）具备强大ADC技术平台，已在ADC技术研发积累多年丰富经验，且已开发多款差异化ADC药物的ADC龙头Biotech，例如科伦博泰；（2）具备强大研发实力及独特的ADC技术平台，已积累多款差异化ADC临床药物，具备强大商业化能力的创新大药企，例如恒瑞医药；（3）具备全面丰富的技术能力、全球领先的ADC外包服务公司，例如药明合联。首次覆盖科伦博泰、恒瑞医药、药明合联，均给予“买入”评级。ADC定义及发展历程定义及发展历程
17、ADC是一类将靶向肿瘤细胞过度表达的表面受体的特异性单克隆抗体(antibody)与高活性的细胞毒素小分子（cytotoxicdrug，又称载荷payload）通过连接子（linker）偶联形成的新型药物。其中，抗体部分负责将ADC药物分子精准运送至靶细胞表面，连接子作为抗体和药物之间的桥梁，负责控制毒素在靶细胞内或表面的释放，而高活性的细胞毒素小分子则负责高效地杀伤肿瘤细胞。理想的ADC药物能够在血液循环中保持稳定，准确地达到治疗靶点，并最终在靶点表面或内部释放细胞毒性药物，起到杀伤癌细胞的作用。理论上来说，ADC药物能够实现“比化疗更精准，比靶向更强力”，在疗效上实现进步的
18、同时，降低毒副作用。浦银国际研究浦银国际研究2024-11-257ADC药物对癌细胞发挥着“特异”的靶向作用和“高效”的杀伤作用，就像一枚精确制导的“生物导弹”，能够精准摧毁癌细胞，提高治疗窗口，减少脱靶副作用。具体来说，如图表2右上图所示，ADC的抗体与癌细胞上特异表达的靶抗原结合后，被细胞内吞形成早期内体，随后成熟为晚期内体，最后与溶酶体融合。细胞毒性载荷最终通过化学或酶介导在溶酶体中释放，通过靶向DNA或微管导致细胞凋亡或死亡。当释放的载荷具有渗透性或跨膜性时，还可能诱导“旁观者效应”（Bystandereffect），从而增强ADC的疗效。此外，这些药物的旁观者
19、效应也可能改变肿瘤微环境，进而进一步增强ADC的杀伤作用。ADC每个组成部分发挥着不同的功能，对ADC发挥靶向治疗作用至关重要，同时各个组分的选择也都可能会影响到ADC的安全性和有效性。具体而言，抗体部分抗体部分负责将ADC分子选择性地递送至肿瘤细胞表面，同时通过靶点介导的内吞作用进入到细胞内；连接子连接子则负责在肿瘤细胞内或者表面高效释放毒素小分子，而在血液循环系统中保持稳定；毒素小分子毒素小分子则负责高效地杀伤肿瘤细胞，有些小分子还同时具备细胞穿膜渗透性，可以通过扩散效应作用于靶细胞周围的肿瘤细胞，起到“旁观者效应（bystandereffect）”。图表图表1：ADC药物结构
21、-DM1的曲妥珠单抗可与癌细胞的HER2受体结合，阻断HER2与HER1、HER3或HER4之间形成异二聚体，从而抑制细胞存活和增殖的信号转导途径（如PI3K或MAPK），诱导细胞凋亡。浦银国际研究浦银国际研究2024-11-259不同不同ADC代际区别代际区别“魔法子弹”这一概念由德国科学家、诺贝尔奖获得者PaulEhrlich在20世纪初提出，指一种能靶向治愈疾病的分子。到1980年代，单克隆抗体开发、重组蛋白生产技术的进步，以及肿瘤标志物的确认和靶点抗原-抗体介导的细胞内吞机制的阐明，推动了ADC药物的发展。1990年代，制药和生物科技
22、公司加大了对ADC药物的投入。2000年，第一个ADC药物Mylotarg获批上市，用于治疗急性髓系白血病。然而，Mylotarg作为第一代ADC药物，由于其副作用较大，已于2010年撤市。随着抗体、连接子、毒素以及偶联方式的改进，第二代ADC药物，相对来说，靶向性增强而免疫毒性相对较低。但由于偶联方式仍为随机偶联，因此，DAR值仍然较宽，均一度较差。第二代ADC药物包括Adcetris(CD30)和Kadcyla(HER2)。这两款ADC药物在晚期肿瘤患者中的显著疗效和良好的安全性，使得ADC药物正式作为一类新型的治疗手段得到生物制药工业界的广泛
25、然而，该构成并不完美，例如体内其他部位可能会出现酸性条件，第一代ADC药物中的连接子在系统循环中（pH7.4，37C）也会缓慢水解，导致毒性载荷的不受控释放和意外的非靶向毒性。此外，卡利奇霉素是疏水性的，容易引起抗体聚集，导致半衰期短、清除速度快和免疫原性增加。此外，第一代ADC药物的偶联基于赖氨酸和半胱氨酸残基的随机偶联，导致产生不均一的药物抗体比（Drug-AntibodyRatio,DAR）的高度异质混合物。DAR在ADC的效力中起着关键作用。不一致的DAR会影响药代动力学和药效学（PK/PD）参数以及ADC药物的治疗指数。因此，第一代ADC药物表现出不够
26、理想的治疗窗口，需要进一步改进。第二代ADC药物：第二代ADC如Adcetris和T-DM1，在优化了单抗亚型、毒素和连接子后相继上市。这两种ADC药物都基于IgG1亚型单克隆抗体，与IgG4相比，IgG1更适合与小分子载荷进行生物偶联并具有更高的癌细胞靶向能力。第二代ADC的另一个主要突破是使用更有效的毒素，如奥利他汀（auristatins）和美登醇（mytansinoids），这些毒素具有改进的水溶性和偶联效率。因此，可以在每个单抗上加载更多的载荷分子而不会引起抗体聚集。除了在抗体载体和毒素方面的改进，第二代ADC的连接子也得到了改进，以实现更好的血浆
27、稳定性和均匀的DAR分布。总的来说，这三个要素的改进使第二代ADC药物具有更好的临床疗效和安全性。然而，仍然存在一些未被满足的需求，比如由于非靶向毒性导致的治疗窗口不足，以及在高DAR的ADC药物中出现的聚集或快速清除问题；当DAR超过6时，ADC表现出高疏水性，并倾向于由于体内快速分布和清除而降低ADC效力。第三代ADC药物：第三代ADC包括Polivy、Padcev、Enhertu以及后续获批的ADC药物。得益于位点特异性偶联技术的引入，产生了具有良好表征的均一DAR（2或4）和理想细胞毒性的均质ADC药物。具有均一DAR的ADC
29、ADC采用了更多亲水性连接子调节如PEG化。亲水性连接子也在平衡某些毒素的高疏水性方面起到了作用（如上文所言，具有疏水性载荷的ADC药物往往容易聚集）。总体而言，第三代ADC药物具有更低的毒性、更高的抗癌活性和更高的稳定性，使患者能够获得更好的抗癌治疗。图表图表4：ADC药物代际药物代际第一代第一代ADC第二代第二代ADC第三代第三代ADC抗体（抗体（Antibodies）鼠源或嵌合人源化抗体人源化抗体完全人源化抗体或Fab连接子（连接子（Linkers）不稳定，不可裂解稳定性提高：可裂解和不可裂解连接子循环稳定，精确控制药物释放到肿瘤部位，不可/可
30、裂解有效载荷（有效载荷（Payloads）低效力，包括卡奇霉素、多卡米星和阿霉素效力增强，例如奥瑞他汀、美坦辛高效药物，例如喜树碱、PBD（吡咯并苯二氮卓类）、微管溶菌素、免疫调节剂等新型有效载荷偶联方法偶联方法随机赖氨酸偶联随机赖氨酸和还原链间半胱氨酸偶联位点特异性偶联DAR无法控制(08)4824代表药物代表药物Mylotarg(CD33ADC)Besponsa(CD22ADC)Adcetris(CD30ADC)Kadcyla(HER2ADC)Polivy(CD79bADC)Padcev(Nectin-4ADC)Enhertu(HER2ADC)优点优
32、图随机随机偶联偶联赖氨酸位点快捷、方便异质性，DAR随机（0-8）；ADC结合亲和力降低；治疗指数差半胱氨酸位点减少产品相对同质化抗体结构被破坏；由于有效载荷过早释放而导致脱靶毒性位点特异性位点特异性偶联偶联工程反应性半胱氨酸残基高度均匀；可调节的反应性和稳定性需要基因工程；通常仅限于DAR2二硫键重桥同质性高；不影响抗体的空间结构；氨基酸序列及糖基化情况一致链内错误桥接；通常仅限于DAR4非天然氨基酸同质性高；反应性和稳定性可调；结合效率高需要基因工程；抗体表达产量低；非天然氨基酸序列引起的免疫原性；由于非天然氨基酸的疏水性而聚集；酶辅助连接同
35、5款款ADC药物获批上市，药物获批上市，ADC全球市场规模有望全球市场规模有望2030年迅速增年迅速增长至长至647亿美元。亿美元。全球已有15款ADC药物获批上市，其中，7款是在2020年及之后获批的，随着越来越多的ADC分子在未来逐渐获批，未来ADC市场规模有望持续快速增长。根据沙利文统计及预测，ADC的全球市场规模自2017年的16亿美元快速增长至2022年的79亿美元（37.3%复合年增长率），未来几年预计将持续快速增长至2030年达到647亿美元（对应30.0%的复合年增长率），增速远超同期生物药市场，ADC在生物制剂的占比将从20
36、22年的2.2%增至2030年的8.3%。中国中国ADC市场将迎来爆发式增长，有望从市场将迎来爆发式增长，有望从2022年的年的8亿元增长至亿元增长至2030年年的的662亿元。亿元。自2020年国家药监局批准首款ADC药物赫赛莱后，中国的ADC药物市场开始增长，预期由2022年的人民币8亿元增长至2030年的人民币662亿元（对应复合年增长率为72.8%）。ADC药物作为精准化疗的产品，未来有足够的空间替代部分化疗药物市场（约1400亿元）。图表图表7：全球全球ADC市场规模市场规模图表图表8：中国中国ADC市场规模
38、款ADC获批上市，即Adcetris(Seagen，CD30ADC)，Kadcyla(罗氏，HER2ADC)，Enhertu(第一三共，HER2ADC)，Trodelvy(吉利德，TROP2ADC)，Besponsa(辉瑞，CD22ADC)，Polivy(罗氏，CD79bADC)，爱地希(荣昌，HER2ADC)及Padcev（安斯泰来，Nectin-4ADC）。1.62.02.84.15.57.911.414.218.723.831.541.252.864.70.010.020.030.040.050.060.070.020172018201920202021202
40、mabozogamicin)辉瑞（惠氏）CD33AML人源化IgG4腙键卡利霉素2-32000FDA2Adcetris(Brentuximabvedotin)SeagenCD30HL、sALCL人鼠嵌合IgG1缬氨酸-瓜氨酸MMAE42011FDA；2020中国药监局3Kadcyla(Trastuzumabado-emtansine)罗氏/基因泰克HER2mBC人源化IgG1硫醚DM13.52013FDA；2020中国药监局4Besponsa(Inotuzumabozogamicin)辉瑞CD22ALL人源化IgG4
41、腙卡利霉素5-72017EMA&FDA；2021中国药监局5Lumoxiti(moxetumomabpasudotox-tdfk)阿斯利康CD22HCL重组的鼠免疫球蛋白可变结构域NAPE38NA2018FDA（2023年退出美国市场）6Polivy(Polatuzumabvedotin)罗氏/基因泰克CD79bDLBCL人源化IgG1缬氨酸-瓜氨酸MMAE3.52019FDA;2023中国药监局7Padcev(Enfortumabvedotin)安斯泰来/SeagenNectin-4mUC人源化IgG1缬氨酸-瓜氨酸MMA
42、E42019FDA2024中国药监局8Enhertu(Trastuzumabderuxtecan)第一三共/阿斯利康HER2mBC人源化IgG1四肽Dxd82019FDA；2023中国药监局9Trodelvy(Sacituzumabgovitecan)ImmunomedicsTrop-2mTNBC人源化IgG1碳酸酯SN-387-82020FDA；2022中国药监局10Blenrep(Belantamabmafodotin)葛兰素史克BCMAR/RMM人源化IgG1马来酰亚氨基己酰MMAF42020FDA11
43、Akalux(Cetuximabsarotalocan)乐天药业RakutenMedicalEGFRHNSCC人源化IgG1/IR700(NIRdye)2-32020PDMA12Zynlonta(loncastuximabtesirine)ADCTherapeuticsCD19R/RLBCL人源化IgG1缬氨酸-丙氨酸PBD二聚体2.32021FDA13爱地希(Disitamabvedotin)荣昌生物HER2mGC人源化IgG1缬氨酸-瓜氨酸MMAE42021中国药监局14Tivdak(Tisotumabvedotin)
45、a（HER2）罗氏19.5721.3223.8922.22Besponsa（CD22）辉瑞1.661.922.192.36Padcev（Nectin-4）安斯泰来/Seagen3.233.47.5410.3Adcetris（CD30）Seagen/武田11.7712.6614.7316.5Tivdak（TF）Seagen/Genmab/0.060.62Blenrep（BCMA）辉瑞0.421.221.432.36Zynlonta（CD19）ADCTherapeutics/领路药业0.340.750.8Polivy（CD79b）罗
50、ca许可11.8亿CLDN18.22023.2EltheraLCB许可/AFF42023.2石药集团CorbusPharmaceuticals许可7亿Nectin-42023.2SynaffixChongKunDangPharmaceutical许可/2023.3Seagen辉瑞收购430亿/2023.3TuHURABiopharmaMorphogenesis收购/2023.3SynaffixMacroGenics合作；期权/2023.3ImmunoGenVertexPharmaceuticals期权3.5亿/2
51、023.4宜联生物再鼎医药合作；许可/DLL32023.4礼新医药LCB合作/2023.4TubulisBristol-MyersSquibb许可10亿/2023.4启德医药PyramidBiosciences许可；合作10亿TROP22023.4百凯医药维立志博合作/2023.4映恩生物BioNTech许可；合作16.8亿HER22023.5映恩生物Adcendo合作；期权/2023.5SonyAstellasPharma合作/2023.5礼新医药AstraZeneca许可6亿GPRC5D2023.5
52、FortisTherapeuticsFibroGen许可2亿CD462023.5百力司康Eisai期权；合作/HER22023.6SynaffixLonza收购2亿/2023.6上海药物研究所达石药业许可/2023.6LanternPharmaBielefeldUniversity合作/2023.6NervianoMedicalSciencesSolveTherapeutics许可；期权/2023.6SevenandEightBiopharmaceuticalsEikonTherapeutics许可/HER2、TLR8、
53、TLR72023.7DTxPharma诺华收购10亿/2023.7映恩生物Adcendo期权/2023.7启德医药应世生物许可/2023.7映恩生物百济神州期权；合作13亿B7-H42023.7百奥赛图PheonTherapeutics许可/2023.7AimedBio启德医药合作/2023.8宜联生物和铂医药合作/MSLN2023.8ImmunoGenTakedaPharmaceuticals合作；许可/FR2023.8映恩生物BioNTech合作；许可/TROP22023.9NurixTherapeutic
54、sSeagen合作；许可34.6亿/2023.9百奥赛图MyricxPharma期权/浦银国际研究浦银国际研究2024-11-25172023.10MablinkBioscience礼来收购/2023.10POINTBiopharma礼来收购14亿/2023.10恒瑞医药MerckKGaA合作；许可；期权15.6亿(欧元)CLDN18.2、PARP12023.10翰森制药GSK许可15.7亿B7-H42023.10DaiichiSankyoMerck&Co.合作；许可220亿HER3、B7-H3、CDH6202
55、3.10HummingbirdBioscienceEndeavorBioMedicines许可4.3亿HER32023.10SynaffixSotio许可；期权7.4亿2023.10宜联生物BioNTech合作；许可10亿HER32023.11ImmunoGen艾伯维收购101亿/2023.11TubulisCureteq许可/CD302023.11昱言科技诗健生物合作/2023.11药明生物MyricxPharma许可；合作/2023.11ArarisBiotechTaihoPharmaceutical合作
56、/2023.11OrumTherapeuticsBMS收购1.8亿GSPT1、CD332023.11AbCelleraPreludeTherapeutics合作/SMARCA22023.12RayzeBioBMS收购41亿/2023.12AtrecaImmunome收购0.125亿/2023.12LCBJanssenBiotech许可；期权17亿TROP22023.12翰森制药GSK许可17.1亿B7-H32023.12诗健生物应世生物合作/2023.12百奥赛图OnaTherapeutics期权；许可/
57、2023.12百图生科启德医药合作/2023.12和铂医药Seagen许可；合作11亿MSLN2023.12C4TherapeuticsMerck&Co.许可；合作；期权25亿/2023.12SystimmuneBMS合作；许可84亿HER3、EGFR2023.12Synaffix信达生物许可2024.1宜联罗氏合作协议10亿c-Met2024.1德睿智药复宏汉霖合作/2024.1CellmAbsBioNTech许可/2024.1GlykosOrion合作；许可/2024.1百奥赛图Radiance期权/
58、HER2、TROP22024.1ZentalisPharmaceuticalsImmunome许可；投资/ROR12024.1LigaChemBiosciencesOrionGroup收购4亿/2024.1AmbrxBiopharma强生收购20亿/2024.2和铂医药Boostimmune合作/2024.2AutolusTherapeuticsBioNTech合作；许可；期权/CD19、CD222024.2NascentBiotechManhattanBio合作/2024.3百奥赛图ABLBio合作/2024.3普米斯
59、翰森制药合作；许可50亿(人民币)c-Met、EGFR2024.3FusionPharmaceuticals阿斯利康收购24亿/2024.4UniversityofWashingtonTharimmune期权/HER22024.4诗健生物安科生物合作；许可/2024.4CarisLifeSciencesMerckKGaA合作；许可14亿/2024.4CatalentInvenra合作/2024.4SutroBiopharmaIpsen许可；投资9亿ROR12024.4普方生物Genmab收购18亿/2024
62、0024681012201720182019202020212022202317151412161821252121170238817193237362201020304020132014201520162017201820192020202120222023海外融资事件数中国融资事件数1.83.653.63.93.65.61214.49.78.800.811.10.14.11.412.39.67.42.30369121520132014201520162017201820192020202120222023海外融资金额中国融资金额24112326714
63、9961819151006339113605101520253035中国美国欧洲日本其他20192020202120222023658216760115114121521932132219440510152025中国美国欧洲日本其他20192020202120222023浦银国际研究浦银国际研究2024-11-2519中国已成为全球中国已成为全球ADC研发的核心力量研发的核心力量虽然国内虽然国内ADC研发起步较晚，但在快速跟随策略下，已经成为全球核心参研发起步较晚，但在快速跟随策略下，已经成为全球核心参与者与者。根据Insight数据库全球新药研发数据，国产ADC新药约
64、占全球管线的40%，已经成为全球ADC研发的核心参与者。同时，国产ADC候选药物靶点相对更加集中。65.8%的临床阶段ADC候选药物都集中在TOP10靶点中，较全球TOP10靶点集中度更高。其中，在HER2、TROP2、CLDN18.2和EGFR这四个靶点上，中国企业开发的ADC候选药物数量分别占全球管线数量的63.6%、76.5%、85.7%和30.8%。已有已有20个国产个国产ADC新药获批新药获批FDA或或CDE特殊审评通道认定。特殊审评通道认定。靶点中既有已有产品上市的HER2、TROP2、Nectin-4、FRa、CD79b、
65、TF和CD20等确定性高的产品，国产ADC药物通过更好的临床数据竞争BIC；也有EGFR、CLDN18.2、MSLN、HER3等新兴靶点，如果临床顺利，有望成为First-in-class的产品。图表图表20：获批获批FDA/CDE特殊审评通道的国产特殊审评通道的国产ADC药物情况药物情况药物药物企业企业靶点靶点适应症适应症FDA特殊审特殊审评通道评通道CDE特殊审特殊审评通道评通道维迪西妥单抗维迪西妥单抗荣昌生物HER2既往经过化疗失败后进展的HER2过表达局部晚期或转移性尿路上皮癌患者突破性疗法突破性疗法、优先审评SKB26
66、4科伦博泰TROP21.局部晚期或转移性三阴性乳腺癌；2.经EGFR-TKI治疗失败的局部晚期或转移性EGFR突变非小细胞肺癌；3.三线治疗局部晚期或转移性HR+且HER2-的乳腺癌；4.既往未接受过系统治疗、不可手术切除、局部晚期、复发或转移性PD-L1阴性的三阴性乳腺癌突破性疗法、优先审评CMG901康诺亚/乐普CLDN18.2二线治疗Claudin18.2阳性晚期胃癌胃食管交界处腺癌快速通道突破性疗法9MW2821迈威生物Nectin-4晚期、复发或转移性食管鳞癌快速通道BNT323映恩生物HER2免疫检查点抑制剂治疗后进展的晚
67、期子宫内膜癌快速通道；突破性疗法MRG003乐普生物EGFR3线治疗复发/转移型鼻咽癌突破性疗法突破性疗法瑞康曲妥珠单瑞康曲妥珠单抗抗恒瑞医药HER21.HER2低表达的复发/转移性乳腺；2.HER2阳性的复发/转移性乳腺癌；3.既往含铂化疗失败的HER2突变的晚期非小细胞肺癌；4.既往经奥沙利铂、氟尿嘧啶和伊立替康治疗失败、HER2阳性结直肠；5.二线HER2阳性晚期胃癌或胃食管结合部腺癌患者突破性疗法SHR-A1921恒瑞医药TROP2铂耐药复发上皮性卵巢癌、输卵管癌及原发性腹膜癌快速通道SHR-A2102恒瑞医药Nectin-4晚
68、期尿路上皮癌快速通道Anvatabartopadotin新码生物HER2HER2阳性晚期乳腺癌二线治疗快速通道突破性疗法RC88荣昌生物MSLN铂耐药复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌和原发性腹膜癌患者快速通道TPX-4589礼新医药CLDN18.2三线治疗Claudin18.2阳性的局部晚期或转移性胃或胃食管交界处腺癌突破性疗法SHR-A1912恒瑞医药CD79b三线治疗的复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤患者快速通道SHR-A2009恒瑞医药HER3治疗经第三代EGFR-TKI和含铂化疗后疾病进展的EGFR突变的转移性非小细胞肺
69、癌快速通道浦银国际研究浦银国际研究2024-11-2520Rinatabartsesutecan普方生物FRa治疗表达FR的高级别浆液性或子宫内膜样铂耐药的卵巢癌患者快速通道DB-1305映恩生物TROP2既往接受过13种全身治疗方案的铂类药物耐药上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌的患者快速通道MRG004乐普生物TF胰腺癌快速通道HLX42复宏汉霖EGFR经第三代EGFR-TKI治疗后疾病进展的EGFR突变的晚期/转移性非小细胞肺癌快速通道CPO301石药集团EGFR复发/难治性或EGFR靶向治疗无效的转移性EG
73、ningPoint许可；合作10Claudin18.22022.6多禧生物强生许可；合作/2022.7石药集团Elevation许可；合作11.95Claudin18.22022.7科伦药业默沙东许可；合作9.36Claudin18.22022.12科伦药业默沙东许可；合作94.75/2023.1信诺维AmMax期权8.7亿/2023.1映恩生物Adcendo许可；合作/2023.2康诺亚AstraZeneca许可11.8亿CLDN18.22023.2石药集团CorbusPharmaceuticals许可
74、7亿Nectin-42023.4礼新医药LCB合作/2023.4启德医药PyramidBiosciences许可；合作10亿TROP22023.4映恩生物BioNTech许可；合作16.8亿HER22023.5映恩生物Adcendo合作；期权/2023.5礼新医药AstraZeneca许可6亿GPRC5D2023.5百力司康Eisai期权；合作/HER22023.7映恩生物Adcendo期权/2023.7启德医药应世生物许可/2023.7百奥赛图PheonTherapeutics许可/2023.8映恩
75、生物BioNTech合作；许可/TROP22023.9百奥赛图MyricxPharma期权/2023.1恒瑞医药MerckKGaA合作；许可；15.6亿(欧元)CLDN18.2、PARP1期权2023.1翰森制药GSK许可15.7亿B7-H42023.1宜联生物BioNTech合作；许可10亿HER32023.11药明生物MyricxPharma许可；合作/2023.12翰森制药GSK许可17.1亿B7-H32023.12百奥赛图OnaTherapeutics期权；许可/2023.12和铂医药Seagen
77、。企业，即将迎来产品获批。截至目前，首个获批的国产ADC产品为荣昌生物的RC48。其次，科伦博泰SKB264(TROP2ADC)和A166(HER2ADC)均处于NDA阶段，分别有望于2024年底/1H25获批；恒瑞SHR-1811(HER2ADC)亦处于NDA阶段，有望于2025年获批；乐普生物MRG003(EGFRADC)亦处于NDA阶段，有望于2H25获批。此外，31个ADC候选药物处于3期临床试验中，分别来自迈威康、康诺亚、百奥泰、百利天恒、映恩、石药集团、东曜药业、复旦张江生物、翰森、信达、康宁杰瑞、复星医药、礼新、乐普生物、
79、umabozogamicin)辉瑞CD22ALL人源化IgG4腙卡利霉素5-72021年爱地希(Disitamabvedotin)荣昌生物HER2mGC人源化IgG1缬氨酸-瓜氨酸MMAE42021年Trodelvy(Sacituzumabgovitecan)ImmunomedicsTrop-2mTNBC人源化IgG1碳酸酯SN-387-82022年Polivy(Polatuzumabvedotin)罗氏/基因泰克CD79bDLBCL人源化IgG1缬氨酸-瓜氨酸MMAE3.52023年Enhertu(Tra
81、P2申请上市2023-12-09瑞康曲妥珠单抗恒瑞医药HER2申请上市2024-09-14维贝柯妥塔单抗乐普生物EGFR申请上市2024-09-259MW2821迈威生物nectin-43期2023-12-29CMG901/AZD0901康诺亚;阿斯利康CLDN18.23期2024-03-12BAT8001百奥泰HER23期2018-08-25BL-M07D1百利药业HER23期2024-05-22DB-1303映恩生物HER23期2024-01-18DP303c石药巨石生物HER23期2023-1
82、1-08TROP2ADC东曜药业;诗健生物TROP23期2024-07-11FDA018复旦张江TROP23期2024-08-22HS-20093翰森生物;B7-H33期2024-04-22IBI343信达生物CLDN18.23期2024-06-30JSKN003康宁杰瑞HER23期2023-12-01LCB14-0110复星医药HER23期2023-03-28LM-302礼新医药CLDN18.23期2024-06-24MRG002美雅珂HER23期2023-04-06SHR-A1904恒瑞医药
86、HER2阳性乳腺癌2023-05-11SHR-A1811/trastuzumabrezetecanHER2拓扑异构酶抑制剂恒瑞医药申请上市HER2阳性乳腺癌、HER2低表达乳腺癌等2024-09-14ARX788/AS269HER2微管蛋白抑制剂浙江医药2/3期提前终止，将提交新药上市申请HER2阳性乳腺癌2020-08-28LCB14-0110HER2微管蛋白抑制剂复星医药3期HER2阳性乳腺癌2023-03-28MRG002HER2微管蛋白抑制剂乐普生物3期尿路上皮癌2023-04-06DB-1303HER2
87、拓扑异构酶抑制剂映恩生物3期HER2阳性乳腺癌,HER2低表达乳腺癌2024-01-18JSKN003HER2拓扑异构酶抑制剂康宁杰瑞3期HER2低表达乳腺癌2023-12-01BL-M07D1HER2拓扑异构酶抑制剂百利药业3期HER2阳性乳腺癌2024-05-22DP303cHER2微管蛋白抑制剂石药集团3期HER2阳性乳腺癌2023-11-08DAC-001HER2微管蛋白抑制剂多禧生物2期HER2阳性乳腺癌2021-11-17BB-1701HER2微管蛋白抑制剂百力司康2期非小细胞肺癌
88、2023-10-31TQB2102HER2拓扑异构酶抑制剂正大天晴2期HER2阳性乳腺癌2024-10-11FDA022HER2拓扑异构酶抑制剂复旦张江2期实体瘤2024-06-21IBI354HER2拓扑异构酶抑制剂信达生物1/2期实体瘤2023-04-04GQ1001HER2微管蛋白抑制剂启德医药1期实体瘤2020-07-08GB251HER2微管蛋白抑制剂嘉和生物1期HER22021-05-07ZV203HER2微管蛋白抑制剂海正药业1期实体瘤;乳腺癌;HER2阳性乳腺癌2022-01-0
91、扑异构酶抑制剂1/2期（中国）实体瘤2023-08-28BL-M02D1百利药业TROP2拓扑异构酶抑制剂1/2期（中国）非小细胞肺癌2022-05-30DB-1305映恩生物TROP2拓扑异构酶抑制剂1/2期（国际）实体瘤2022-07-19IBI130信达生物TROP2-1/2期（国际）实体瘤2024-05-08BAT8003百奥泰TROP2微管蛋白抑制剂1期（中国）尿路上皮癌2019-03-15BAT8008百奥泰TROP2拓扑异构酶抑制剂1/2期（中国）实体瘤2023-02-14DXC1002多禧生物TROP
92、2拓扑异构酶抑制剂1期（中国）实体瘤2023-12-08FDA018复旦张江TROP2拓扑异构酶抑制剂3期（中国）三阴性乳腺癌2024-08-22FZ-AD004复旦张江TROP2拓扑异构酶抑制剂1期（中国）实体瘤2023-08-01GQ1010启德医药TROP2拓扑异构酶抑制剂1期（国际）实体瘤2024-04-30HS-20105翰森制药TROP2拓扑异构酶抑制剂1期（中国）实体瘤2023-10-20JSKN016康宁杰瑞TROP2/HER3拓扑异构酶抑制剂1期（中国）实体瘤2024-05-21MHB036C明
94、G901康诺亚CLDN18.2微管蛋白抑制剂3期（国际）胃癌、胃食管交界处癌2024-03-12IBI343信达生物CLDN18.2拓扑异构酶抑制剂3期（国际）胃癌、胃食管交界处癌2024-06-30LM-302礼新医药CLDN18.2微管蛋白抑制剂3期（中国）胃癌、食管腺癌2024-06-24SHR-A1904恒瑞医药CLDN18.2-3期（国际）胃食管交界处癌2024-10-14SKB315/MK-1200科伦博泰/默沙东CLDN18.2拓扑异构酶抑制剂1/2期（国际）实体瘤2022-05-18RC118荣昌生物CLD
95、N18.2微管蛋白抑制剂1/2期（国际）实体瘤;胰腺癌;胃癌;食管癌;胆管癌;卵巢癌;胃食管交界处癌2022-03-03ATG-022德琪医药CLDN18.2微管蛋白抑制剂1期（国际）实体瘤2023-03-27BA1301博安生物CLDN18.2-1期（中国）实体瘤2023-06-02BL-M05D1百利药业CLDN18.2拓扑异构酶抑制剂1期（中国）实体瘤;胰腺癌;胃癌;结直肠癌;胃食管交界处癌2024-05-07JS107君实生物CLDN18.2微管蛋白抑制剂1期（中国）实体瘤;胰腺癌2022-08-12SYSA1801石药集
97、821迈威生物Nectin-4微管蛋白抑制剂3期（中国）尿路上皮癌2023-12-29ADRX-0706德烽药业Nectin-4-1期（国际）实体瘤2023-09-26BAT8007百奥泰Nectin-4拓扑异构酶抑制剂1期（中国）实体瘤2023-02-23SHR-A2102恒瑞医药Nectin-4-1/2期（中国）实体瘤;食管癌;妇科肿瘤2024-10-14SKB410科伦博泰Nectin-4-1期（中国）实体瘤2023-07-06SYS6002石药集团Nectin-4微管蛋白抑制剂1期（国际）实体瘤2022-12-01
99、3期（中国）实体瘤、非小细胞肺癌2024-10-22伦康依隆妥单抗BL-B01D1百利药业HER3/EGFR拓扑异构酶抑制剂3期（中国）鼻咽癌、HR阳性乳腺癌、三阴性乳腺癌、非小细胞肺癌、食管鳞状细胞癌2023-12-18YL202宜联生物HER3-2期（中国）三阴性乳腺癌;2023-12-22DB-1310映恩生物HER3微管蛋白抑制剂1/2期（中国）实体瘤2023-04-10IBI133信达生物HER3-1/2期（中国）实体瘤2024-01-16JSKN016康宁杰瑞TROP2/HER3拓扑异构酶抑制剂1期（中国）实体瘤
102、期（国际）实体瘤2023-01-17DXC004A多禧生物EGFR-1期（中国）实体瘤2022-08-08HLX42复宏汉霖EGFR拓扑异构酶抑制剂1期（中国）实体瘤2024-03-14IBI3001信达生物EGFR/B7-H3拓扑异构酶抑制剂批准临床实体瘤2024-10-18PRO1286普方生物c-Met/EGFR拓扑异构酶抑制剂批准临床实体瘤2024-09-18DM005多玛医药c-Met/EGFR-申请临床实体瘤2024-09-21KY-0301科弈药业c-Met/EGFR微管蛋白抑制剂申请临床实体瘤2024
104、亲水性（为了避免ADC药物聚集，从而过早被清除），寻找脱靶毒性低、高活性高细胞毒性便于偶联的有效载荷、通过多种修饰手段在特定位点上引入可供反应的基团实现定点偶联（从而使得DAR更均一、ADC分子稳定性更强）均是升级改造ADC技术的重点。除了传统的靶点和抗体筛选外，国内ADC企业大多在连接子、有效载荷和偶联方式等进行化学改造，从而打造自身的ADC技术平台。如恒瑞医药、映恩生物、石药集团、百济神州等公司均在有效载荷部分，在第一三共的Dxd基础上做适当的优化改造；普方生物、百奥泰主要是对连接子部分进行亲水性修饰改造；科伦博泰、宜联生物、迈威生物等则是主要在接口处进行改造优化
106、响应只有20%-30%，且仍有耐药性问题。因此，肿瘤免疫疗法与其他药物联用以获得临床收益已经是大势所趋。目前，获批上市的IO疗法多与化疗联用治疗肿瘤。ADC作为精准化疗方案，IO+ADC联用是IO+化疗的升级版，被认为会是未来的肿瘤治疗主线。联用后，也有助于ADC药物适应症从末线治疗向前线治疗开拓，提升市场空间。2023年4月Padcev+K药联用于2023年获批1LUC治疗，开启了ADC+IO联用时代。根据Insight的数据，全球共有135个IO+ADC临床试验，其中18个处于临床3期，89个临床已经在2期及以上。国产ADC
108、验完成日期日期(预估预估)EnfortumabWodotin安斯秦来/SeagenPD-1帕博利珠单抗+切除术NCT03924895K药+切除术；切除术新辅助肌层浸润性肺胱癌857(预估)2027-05-31PD-1度伐利尤单抗+CTLA-1单抗tremelimumab+切除术NCT04960709度伐利尤单抗+EnfortumabWedotin+切除术；切除术新辅助和辅助肌层漫润性膀腌癌830(预估)2025-07-18PD-1帕博利珠单抗+切除术NCT04700124化疗+切除术新辅助和辅助肌层浸润性膀胱癌784(预估)2027-05-31
109、TrastuzumabEmtansine罗氏PD-1阿替利珠单抗NCT04740918TrastuzumabEmtansine+安慰剂二线HER2、PD-L1阳性乳腺癌96(预估)2023-12-31PD-1阿替利珠单抗NCT04873362TrastuzumabEmtansine+安慰剂HER2阳性乳腺德1700(预估)2025-12-18SacituzumabGovitecan吉利德/默沙东PD-1帕博利珠单抗NCT05609968帕博利珠单抗一线非小细胞肺癌PD-L1+.TPS50M614(预估)2027-01-12PD-1
110、帕博利珠单抗NCT05382286帕博利珠单抗+化疗一线三阴性乳腺癌440(预估)2027-02-01PD-1帕博利珠单抗NCT05633654帕博利珠单抗+化疗辅助治疗三阴乳腺癌1514(预估)2027-06-01DatopotamabDeruxtecan第一三共/网斯利康/默沙东PD-1帕博利珠单抗NCT05215340帕博利珠单抗一线PDL1高表达(TPSa50NSOC740(预估)2026-06-01PD-1度伐利尤单抗+卡铂NCT05687266帕博利珠单抗+化疗一线非小细胞肺癌1000(预估)2027-05-20PD-1帕博
111、利珠单抗化疗NCT05555732帕博利珠单抗+化疗一线非麟状非小细胞肺癌975(预估)2027-08-01PD-1度伐利尤单抗NCT06112379帕博利珠单抗+化疗新辅助和辅助三阴乳腺癌1728(预估)2028-03-29PD-1度伐利尤单抗NCT06103864单药成帕博利珠单抗联合化药一线三阴乳腺癌625(预估)2026-09-14浦银国际研究浦银国际研究2024-11-2529PD-1度伐利尤单抗NCT05629585单药威帕博利珠单抗联合化药辅助治疗三阴性乳腺癌1075(预估)2027-09-20DisitamabWodot
112、in荣昌生物PD-1特瑞普利单抗NCT05302284化疗一线HER2表达尿路上皮癌452(预估)2026-12-31PD-1帕博利珠单抗CT0F91129化疗一线HER2表达尿路上皮癌334(预估)2028-06-30SaotuzumabTirumotec科伦博秦/默沙东PD-1帕博利珠单抗NCT06393374帕博利珠单抗单药或帕博利珠单抗+化疗一线三阴乳腺癌153024/6/2024PD-1帕博利珠单抗NCT06312176化疗二线HR+/HER2-乳腺癌120014/4/2024PD-1帕博利珠单抗NCT06312
114、银国际双抗双抗ADC有望成为下一代有望成为下一代ADC技术的新选择。技术的新选择。不同于传统的ADC，双抗ADC可以同时结合2个靶点，既可以增强特异性，提升治疗效果还可以克服单靶点表达下降带来的耐药性问题，这些优势使得双抗ADC有望成为下一代ADC技术的新选择。百利天恒BL-B01D1是全球进展最快的双抗ADC药物，其优异的临床数据和创国内创新药license-out首付款纪录的表现，也再次验证了双抗ADC的潜力。截至2024年11月，百利天恒已经开展了七项临床3期实验（3L+NPC，2L+EGFRmtNSCLC,2L+EGFRwtN
117、C药物的ADC龙头Biotech，例如科伦博泰；（2）具备强大研发实力及独特的ADC技术平台，已积累多款差异化ADC临床药物，具备强大商业化能力的创新大药企，例如恒瑞医药；和（3）具备全面丰富的技术能力、全球领先的ADC外包服务公司，例如药明合联。首次覆盖科伦博泰、恒瑞医药、药明合联，均给予“买入”评级。其中，科首次覆盖科伦博泰、恒瑞医药、药明合联，均给予“买入”评级。其中，科伦博泰是我们在伦博泰是我们在ADC行业的首选股票。行业的首选股票。科伦博泰（科伦博泰（6990.HK）：作为ADC先驱及领先开发者之一，科伦博泰在ADC开发方面积累了超过十年的经验，是中国首批也是全
119、美元，海外市场空间潜力巨大，其中默沙东针对公司核心产品SKB264已上游：原料与设备上游：原料与设备化学试剂/药物载体：Payload、单抗、Linker、偶联试剂生产设备：细胞培养、药物分析、通用耗材、药物纯化、ADC筛选中游：研发与制造中游：研发与制造ADC药物研发、制造、临床：高效、科研院所、Biotech、Biopharma、MNC、CRDMO、临床中心下游：流通与应用下游：流通与应用ADC药物流通与患者使用：医药经销商、医药仓储/物流、各级医院、患者浦银国际研究浦银国际研究2024-11-2531开展多达10项国际三期临床试验。凭借差异化的ADC分子设计、优秀的临床
120、数据、先发优势及光明的出海前景，我们认为公司有望在全球ADC市场成为关键玩家之一。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为230港元。恒瑞医药（恒瑞医药（600276.CH）：ADC是公司肿瘤领域未来管线重点。公司自主研发了多个ADC技术平台，包括基于替康类毒素的ADC平台，多种新型细胞毒素及连接子技术，新一代定点偶联技术等，在ADC已布局多款靶点，目前已有12款进入临床阶段（包括HER2、TROP2、CD79b、Claudin18.2、HER3、Nectin-4、c-MET等），成为国内ADC管线最丰富的企业之一，其中4款处于3期，即SHR-A1811（H
121、ER2ADC）、SHR-A1921(TROP2ADC)、SHR-A1904(CLDN18.2ADC)和SHR-A2009(HER3ADC)。其中SHR-A1811已有6项适应症获得CDE突破性治疗认定，4款ADC药物获得FDA的FTD资格。此外，公司SHR-A1904(CLDN18.2ADC)全球权益选择权已授予MerckKGaA，若后续行权，有望实现海外市场扩展。凭借差异化的ADC分子设计、优秀的临床数据（单用及潜在丰富的联用空间）、先发优势及强大的商业化实力，我们认为ADC将成为公司中长期肿瘤板块的强劲驱动力，公司亦有望在国内ADC竞
126、B264(TROP2ADC)具备全球同类最佳潜力，海外市场潜力具备全球同类最佳潜力，海外市场潜力巨大：巨大：作为国际进展最快的三款TROP2ADC之一，SKB264安全性好于DS-1062和Trodelvy，间质性肺炎比例显著低于DS-1062，且不可逆的位点特异性甲硫酰基嘧啶-硫醇偶联提高了其血浆稳定性。目前，SKB264已于国内递交了3项适应症的NDA，分别为3L+TNBC,3LEGFRmtNSCLC,2LEGFRmtNSCLC。此外，HR+/HER2-BC有望于1H25递交中国NDA。海外方面，默沙东已开展10项国际三期临床试验，涵盖非小细胞肺癌、乳腺
127、癌、胃癌、卵巢癌、子宫内膜癌等。国内商业化蓄势待发，即将迎来多款产品的上市：国内商业化蓄势待发，即将迎来多款产品的上市：SKB264的3LTNBC适应症有望于2024年底获批，3LEGFRmtNSCLC适应症有望于1H25获批，2LEGFRmtNSCLC有望于2H25获批。A166(HER2ADC)有望于2024年底或1H25获批HER2+BC。A140（西妥昔单抗生物类似药）有望于2024年底/2025年初获批，A167(PD-L1)末线鼻咽癌适应症有望于1H25获批。首次覆盖给予“买入”评首次覆盖给予“买入”评级级和和ADC行业首选推荐行业首选推
128、荐，目标，目标价为价为230港元：港元：我们预计2024E/2025E/2026E年收入为人民币19.0/16.8/28.8亿元，2024E/2025E/2026E年净亏损为人民币3.5/10.4/2.6亿元。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，（WACC：10.8%，永续增长率：3%），得到公司目标价为230港元，对应513亿港元市值，首次覆盖给予“买入”评级和ADC行业首选推荐。投资风险：投资风险：项目研发延误或失败风险、国际化进展不顺利风险、产品销售不及预期风险、市场竞争激烈等。浦银国际浦银国际首次覆盖首次覆盖科伦博泰科
132、,5401,8951,6752,877净利润00-351-1,042-255营业成本-277-781-604-760-661固定资产折旧6775646263毛利润毛利润5277591,2929152,216营运资本变动35276-16571-175其他-373-291000销售费用0-20-133-335-633经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额-27160-452-908-367管理费用-95-182-171-201-316研发费用-846-1,031-1,308-1,390-1,467资本开支-34-81-119-125-131核心营业利润核心营业利润-414-473-319-1,0
133、11-201其他2-944000投资活动现金流量净额投资活动现金流量净额-32-1,025-119-125-131利息支出-149-84-26-26-26利息收入139244528股权融资02,8534930500应占联营公司损益00000债务融资00000其他-490124145128其他3132,3824930500利润总额利润总额-567-468-221-892-98筹资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额3132,3824930500所得税-49-106-130-150-157现金及现金等价物净增加额111,436-78-1,0331净利润净利润-616-574-351-1,042-2
134、55期初现金及现金等价物82931,5291,451418期末现金及现金等价物期末现金及现金等价物931,5291,451418419减：少数股东损益00000归母净利润归母净利润-616-574-351-1,042-255资产负债表资产负债表财务和估值比率财务和估值比率(百万人民币）(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E货币资金931,5291,451418419每股数据(人民币)每股数据(人民币)应收票据及应收账款160216232205352摊薄每股收益-5.74-2.84-1.57-4.67-1.15存货536
135、3455649每股销售额7.497.628.517.5212.91其他流动资产261,0001,0001,0001,000每股股息0.000.000.000.000.00流动资产合计流动资产合计3322,8072,7271,6781,819同比变动同比变动固定资产530608682758835收入2387.3%91.6%23.0%-11.6%71.8%无形资产11785665344核心营业利润-49.0%14.2%-32.5%216.6%-80.2%其他非流动资产1310101010归母净利润-30.8%-6.8%-38.9%197.0%-75.5%非流动资产合计非流动资产合计66170275
136、7820888费用与利润率费用与利润率短期借款2,8910000毛利率65.6%49.3%68.2%54.6%77.0%应付票据及应付账款151383215271235核心经营利润率-51.5%-30.7%-16.8%-60.4%-7.0%应交税费34444归母净利率-76.6%-37.3%-18.5%-62.2%-8.9%其他流动负债1,123723723723723流动负债合计流动负债合计4,1671,110942998962财务杠杆财务杠杆流动比率(x)0.12.52.91.71.9长期借款00000速动比率(x)0.12.52.81.61.8其他非流动负债5270707070现金比率(
144、3年12月11日，SKB264治疗3L+TNBC申报上市。2023年12月14日，MSD启动SKB264联合K药治NSCLC的全球III期临床。2023年8月14日，SKB264用于治疗3L+TBNC的III期临床达到主要研究终点。2024年1月22日，董事长刘革新增持78.5万股。2024年1月22日，吉利德Trodelvy治疗NSCLC的III期临床未达到主要终点。2023年10月10日，MSD启动SKB264治疗EGFR突变NSCLC的全球III期临床。2023年10月24日，SKB264治疗HR+/HER2-乳腺癌I/II期数据读出。8月19日，SKB264第二项适应症（3L
146、直担任科伦药业董事长，亦曾在多家附属公司任职董事长，在医药行业具有非常资深的经历。总经理葛均友为复旦大学生物与医药博士，曾在多家医药企业任职高级管理，于2007年加入科伦药业，目前主要负责公司全局管理与整体战略规划以及公司业务方向把控与营运决策。首席科学官谭向阳曾于Pfizer、Biogen、Abpro，和铂医药、福贝生物、映恩生物任职。首席医学官金小平曾于美国第一三共、美国阿斯利康、康方生物任职。科伦药业科伦药业多家子公司4个股权激励平台默沙东其他股东科伦博泰直接持有51.9%通过子公司持有2.0%通过股权激励平台持有13.5%默沙东持有6.0%其他股东持有26.6
147、%2024-11-2538图表图表6：科伦博泰公司核心管理层科伦博泰公司核心管理层姓名姓名职务职务个人简介个人简介刘革新刘革新先生先生董事长兼非执行董事73岁，为科伦药业创始人并自公司成立以来一直担任科伦药业的董事长；于1984年6月在中国取得重庆医学院（现称重庆医科大学）心血管药理学硕士学位；于2003年7月在中国取得西南师范大学（现称西南大学）政治经济学硕士学位。葛均友葛均友博士博士执行董事兼总经理52岁，于2022年2月被任命为董事，2023年2月15日调任为执行董事，于2021年2月获委
148、任为公司首席营运官，并于2022年3月获委任为公司总经理，主要负责公司的整体企业战略和业务战略，以及作出公司重要的业务和运营决策。自2007年6月起加入科伦药业，并自2009年7月至2021年2月期间担任副总经理。曾任职于上海延安制药厂、勃林格殷格翰等公司。冯毅冯毅先生先生副总经理兼首席战略官59岁，于2021年3月担任公司副总经理兼首席战略官。2020年12月加入公司，任高级副总裁，主要负责公司研发和临床开发的战略规划管理。冯先生曾任职于国家药品监督管理局药品审评中心、美国科文顿柏灵律师事务所、方恩医药有限公司（现名为昆翎医药）；于
149、1996年7月获得中国人民解放军军事医学科学院放射医学硕士学位。张一伟张一伟博士博士副总经理68岁，于2022年3月担任公司副总经理。于2018年1月加入公司，担任质量控制总监，于2020年3月晋升为高级总监，主要负责公司的生产管理、质量分析和控制。曾任职于礼来公司（股票代码：LLY）担任高级科学家，主要负责生物大分子药物的质量控制和技术开发；其于中国重庆医学院（现称重庆医科大学）获得医学学士学位，于英国利兹大学获得理论和应用生物学博士学位。谭向阳谭向阳博士博士副总经理兼大分子研发首席科学官61岁，于2021年7
150、月被任命为公司副总经理兼大分子研发首席科学官，主要负责公司临床前研究和商务拓展的管理；曾任渤健公司（股票代码：BIIB）的首席科学家，并曾于AbproCorporation、和铂医药（股票代码：02142）、福贝生物科技、映恩生物制；于中国哈尔滨医科大学临床医学学士学位，于中国卫生部武汉生物制品研究所获得微生物学和免疫学硕士学位，于英国曼彻斯特城市大学细胞与分子生物学博士学位。金小平金小平博士博士副总经理兼首席医学官47岁，于2021年9月被任命为公司副总经理兼首席医学官，主要负责公司临床开发的管理工作；曾任职于第一三共、阿斯利康、康方生物；于2005年
151、6月获美国明尼苏达大学公共卫生学院生物统计学博士学位。周泽剑周泽剑先生先生首席财务官和董事会秘书41岁，于2022年8月被任命为公司首席财务官和董事会秘书，并于2023年1月被任命为公司联席公司秘书，主要负责公司财务、资本市场及证券事务的管理。曾任职于IDGCapital、高盛（中国）证券、中国国际金融股份有限公司以及第一创业摩根大通证券有限责任公司；于2004年7月获得中国人民大学财务管理学士学位；2007年1月获得中国人民大学金融学硕士学位。郭永郭永先生先生副总经理和首席营销官54岁，于2023年5月被任命为公
154、关键2期试验)已于2024年8月14日获得CDE受理，2LEGFRmtNSCLC已于2024年10月25日获得CDE受理。除上述NDA外，目前科伦博泰还在国内开展了多项三期临床注册试验，包括2L+HR+/HER2-BC,1LTNBC,1LPD-L1+NSCLC(PD-L1TPS1%)，1LPD-L1阴性nsq-NSCLC等。另外，由默沙东开展的国际三期临床试验1LNSCLC(PD-L1TPS50%)国内部分也在入组中。国外方面，默沙东已启动10项SKB-264单药或者联合帕博利珠单抗或其他药物的用于多种适应症的全球3
155、期临床研究，包括2项乳腺癌（TNBC和HR+/HER2-BC），5项NSCLC(包括辅助治疗、1LPD-L150%、2-3LEGFRmt,2LEGFRmtnsq-NSCLC,sq-NSCLC一线维持治疗)，1项子宫内膜癌，1项宫颈癌，1项胃食管腺癌。A166（博度曲妥珠单抗，（博度曲妥珠单抗，HER2ADC）：）：关于3L+HER2+BC的NDA（基于关键2期试验）已于2023年5月获得CDE受理，目前发补资料已递交。目前针对2L+HER2+BC的中国三期试验正在进行中。A167（塔戈利单抗，（塔戈利单抗，PD-L1）：3L+NPCND
157、默沙东，1期)；除ADC之外，公司肿瘤临床管线还有2款非ADC药物正在研发，包括A400(RET抑制剂，目前在临床2/3期)和A296(STING激动剂，Ia期)。非肿瘤管线共计4款药物，即A223（JAK1/2抑制剂，2期），A277（KOR，2期），SKB378（TSLP单抗，与和铂共同开发，1期已完成），SKB336（FXI/FXIA，1a期已完成）。2024-11-2541中国首批自建中国首批自建ADC平台之一，前景广阔平台之一，前景广阔科伦博泰是开发ADC的先行者之一，在ADC开发方面积累了超过十年的经验。科伦博泰是中国首
159、：公司资料、浦银国际OptiDC平台已经通过广泛的研究和试验进行测试，包括十多项临床或临床前ADC候选药物的验证。公司的ADC设计策略完美体现在公司核心产品SKB264应用的专有药物连接子策略Kthiol中，通过结合一种不可逆转抗体偶联新技术、一种pH敏感型毒素释放机制和一种同源搭载、DAR为7.4的中等强效毒素，该策略实现了安全性与效力之间的平衡优化。公司ADC平台的主要能力及技术涵盖ADC开发的所有重大方面，包括以下方面：抗体发现及优化。抗体发现及优化。公司已开发生物信息学辅助的抗体发现工作流程，包括一系列高通量筛选系统和稳健的抗体优化工作流程，当中涉及
160、基于关键可开发性、有效性及安全性参数对候选抗体进行仔细评估。该等流程使公司能够生产出具有更好靶点选择性和更大治疗窗口的抗体，并使公司能够为公司的ADC候选药物选择具有有效载荷连接子的抗体优化联合策略。2024-11-2542有效载荷筛选。有效载荷筛选。公司已建立一个广泛的细胞毒性小分子库，并开发一个流畅的工作流程，以同时在体外/体内筛选数百种连接子有效载荷组合。这令公司能够有效地识别具有理想细胞毒性、旁杀能力、血浆稳定性、半衰期及可能克服耐药性的作用机制的有效载荷分子。利用公司的小分子平台，公司内部开发了一系列不同作用模式（例如细胞毒性杀伤及免疫调节）的专有有效载荷小分子，以与不同类型
161、的连接子配对，使公司可针对目标适应症及分子靶点实现优化的有效载荷连接子联合。连接子修改。连接子修改。理想的连接子应(i)将有效载荷稳定地锚定在循环中的抗体上，并在肿瘤中选择性高效释放有关载荷；及(ii)具有增加ADC整体疏水性的化学部分，以避免在发挥疗效之前在体内聚集和快速清除。凭借公司在连接子化学方面的专业知识，公司能够创建合理稳定的亲水性连接子，在肿瘤中进行选择性切割，以降低不良毒性并提高治疗窗口。专有的偶联技术。专有的偶联技术。连接子有效载荷与抗体偶联的方式会影响DAR以及最终ADC产品的稳定性和不良毒性。公司已开发出专有的偶联技术，使公司能够定制公司ADC的DAR，这
162、有助于创建有效载荷毒性和偶联有效载荷分子数量的不同组合，以平衡各ADC的抗肿瘤效力和安全性。尤其是，公司的专有连接子及偶联技术使公司能够在无需修饰抗体的情况下实现位点特异性和数量特异性偶联，这使公司能够生产具有以下特征的ADC：(1)与若干其他ADC公司使用的其他连接子技术相比，偶联稳定，有效载荷连接子在循环中过早释放的风险较低；(2)与使用传统非位点特异性偶联的ADC相比，同构型高，具备统一的预先指定DAR，因此PK特征更统一，ADC活性也更统一；(3)与通过抗体修饰设计的ADC相比，工程设计更容易且成本更低。此外，长期来说，公司正在建立新颖的ADC设计，进一步推
163、进公司的ADC产品组合，包括：(1)进一步优化公司的有效载荷连接子技术以巩固ADC能力，可实现连接子有效载荷的位点特异性及固定DAR偶联；及优化亲水性和稳定性的连接子，以改善ADCPK特性及安全窗口；(2)开发配备双靶向抗体的bsADC以增强临床效益；(3)开发其他新型ADC设计，比如iADC、RDC、双有效载荷ADC；(4)开发针对非肿瘤疾病的具有非细胞毒性有效载荷的ADC。2024-11-2543SKB264(TROP2ADC)全球进度前三，具备全球进度前三，具备同类最佳潜力同类最佳潜力TROP2靶点靶点TROP2是一种跨膜糖蛋白，在很多肿瘤组织中
169、重组人源化抗Trop2单抗-SN38偶联物诗健生物/东曜药业TROP2拓扑异构酶抑制剂3期（中国）HR+/HER2-乳腺癌2024-07-119MW2921迈威生物TROP2拓扑异构酶抑制剂1/2期（中国）实体瘤2023-08-28BL-M02D1百利药业TROP2拓扑异构酶抑制剂1/2期（中国）非小细胞肺癌2022-05-30DB-1305映恩生物TROP2拓扑异构酶抑制剂1/2期（国际）实体瘤2022-07-19IBI130信达生物TROP2-1/2期（国际）实体瘤2024-05-08BAT8003百奥泰TROP2
170、微管蛋白抑制剂1期（中国）尿路上皮癌2019-03-15BAT8008百奥泰TROP2拓扑异构酶抑制剂1/2期（中国）实体瘤2023-02-14DXC1002多禧生物TROP2拓扑异构酶抑制剂1期（中国）实体瘤2023-12-08FDA018复旦张江TROP2拓扑异构酶抑制剂3期（中国）三阴性乳腺癌2024-08-22FZ-AD004复旦张江TROP2拓扑异构酶抑制剂1期（中国）实体瘤2023-08-01GQ1010启德医药TROP2拓扑异构酶抑制剂1期（国际）实体瘤2024-04-30HS-20105翰森制药T
173、901339TROPiCS-02（已成功）临床3期2-4LEC2024.08520NCT06486441ASCENT-GYN-01临床3期2LHR+/HER2-BC(vsTPC)2023.05654NCT05840211ASCENT-07临床3期TNBC辅助治疗(+PembrolizumabvsTPC)2022.121514NCT05633654ASCENT-05临床3期1LNSCLC(PDL1TPS50%)2023.02614NCT05609968EVOKE-03临床3期1LTNBC2022.0754
174、0NCT05382299ASCENT-03临床3期1LPD-L1+TNBC(+PembrolizumabvsTPC+Pembrolizumab)2022.07443NCT05382286ASCENT-04临床3期2LNSCLC2021.11603NCT05089734EVOKE-01（已失败）临床3期3L+HR+/HER2-BC(vsTPC)2020.11331NCT04639986EVER-132-002（已成功）临床3期HER2-BC辅助治疗2020.101332NCT04595565SASCIADS-1062B
175、LA2L+nsq-NSCLC2024.02-临床3期2LEGFRmtNSCLC2024.10630NCT06417814TROPION-Lung15临床3期1LNSCLC(PDL1TC50%)(+PD-1/TIGIT)2024.04675NCT06357533TROPION-Lung10临床3期1LEGFRmtNSCLC2024.04582NCT06350097TROPION-Lung14临床3期TNBC新辅助治疗或HR-low/HER2-BC2023.111728NCT06112379TROPION-Breas
176、t04临床3期1LPDL1+TNBC2023.11625NCT06103864TROPION-Breast05临床3期1LNSCLC(无AGA)2022.121280NCT05687266AVANZAR临床3期TNBC辅助治疗2022.111075NCT05629585TROPION-Breast03临床3期1Lnsq-NSCLC(PD-L1TPS50%)2023.011170NCT05555732TROPION-Lung07临床3期1LTNBC(noteligibleforPD-1/L1)2022.05
177、637NCT05374512TROPION-Breast02临床3期1LNSCLC(PD-L1TPS50%)(+Pembrolizumab)2022.03740NCT05215340TROPION-Lung08临床3期2L+HR+/HER2-BC2021.10732NCT05104866TROPION-Breast01临床3期2L+NSCLC2020.12590NCT04656652TROPION-Lung01(OS失败)SKB264临床3期1LNSCLC维持治疗2024.06851NCT06422143Trofu
178、se-023临床3期TNBC辅助治疗2024.061530NCT06393374Trofuse-012临床3期NSCLC辅助治疗2024.04780NCT06312137Trofuse-019临床3期2L+HR+/HER2-BC2024.041200NCT06312176Trofuse-010临床3期2LEGFRmtnsq-NSCLC(EGFR-TKI治疗失败后）2024.06520NCT06305754Trofuse-009临床3期1LNSCLC(PD-L1TPS50%)2023.12614NCT0617
181、资料、浦银国际SKB264设计了有可能限制对于TROP2表达细胞毒性的中等毒性有效载荷。其高DAR相比全身化疗能够让更多有效载荷分子释放到肿瘤部位，从而有可能阻止TROP2表达肿瘤细胞修复DNA损伤。SKB264中使用的有效载荷和连接子的结构都有助于提高ADC的稳定性，从而保持ADC的生物活性。公司利用专有的Kthiol药物连接子策略，以改善ADC稳定性，以及减少脱靶及在靶脱瘤毒性。与Trodelvy中马来酰亚胺与半胱氨酸的可逆添加不同，SKB264的连接子通过与二硫化物还原的半胱氨酸的不可逆共价结合，与作为适配体的甲磺酰基嘧啶耦合。这可以防止有效载荷
182、在循环中轻易从ADC上脱落。此外，毒性有效载荷KL610023（TOPO1抑制剂）的化学结构亦有助于在循环中增强SKB264的稳定性。一旦到达肿瘤部位，连接子中的碳酸盐裂解部分便可以令有效载荷快速释放以发挥杀伤作用。这种创新设计增强SKB264的靶向能力，同时减少其脱靶及在靶脱瘤毒性，因此有潜力实现更广泛的治疗窗口。2024-11-2548图表图表14：TROP2ADC结构对比结构对比SKB264TrodelvyDS-1062抗体抗体赛妥珠单抗赛妥珠单抗Datopotamab连接子连接子含2甲磺酰基嘧啶的CL2A连接子含马来酰亚胺的CL2A
183、连接子GGFG连接子有效载荷有效载荷KL610023，一种贝洛替康衍生物SN-38，一种伊立替康的水溶性代谢物Deruxtecan，一种Exatecan衍生物偶联偶联不可逆的位点特异性甲磺酰基嘧啶硫醇偶联可逆的位点特异性马来酰亚胺硫醇偶联可逆的位点选择性马来酰亚胺硫醇偶联整体整体DAR7.47.64SKB264与与Trodelvy/DS-1062的的主要区别主要区别/由于不可逆的连接子mAb偶联及差异化的有效载荷结构，SKB264的血浆稳定性得到改善由于CL2A连接子的亲水性更强，即使DAR值较高，SKB264仍具有良好的ADC亲
185、得CDE受理。除此之外，目前还在国内开展多项三期临床注册试验，包括2L+HR+/HER2-BC,1LTNBC,1LPD-L1+NSCLC(PD-L1TPS1%),1LPD-L1阴性nsq-NSCLC等。另外，由默沙东开展的国际三期临床试验1LNSCLC(PD-L1TPS50%)国内部分也在入组中。国外方面，默沙东已启动10项SKB-264单药或者联合帕博利珠单抗或其他药物的用于多种适应症的全球3期临床研究，包括2项乳腺癌（TNBC和HR+/HER2-BC）,5项NSCLC(包括辅助治疗、1LPD-L150%、2-3LEGFRmt,2LEGF
187、泌治疗后）1200ArmA:SKB264ArmB:K药+SKB264化疗NCT0631217614/4/2024联合帕博利珠单抗治疗手术后接受新辅助帕博利珠单抗联合铂类双药化疗后未达到pCR的可切除的NSCLC780K药+SKB264K药NCT063121373/4/2024单药用于一线治疗PD-L1大于或等于50%的转移性NSCLC614K药+SKB264K药NCT0617078815/12/2023单药治疗既往接受过EGFR突变或其他基因组突变的晚期或转移性NSCLC（在既往接受过1或2次EGFR-
188、TKI治疗后，以及于EGFR-TKI治疗时或之后疾病进展后接受过1次铂类治疗后）780K药+SKB264K药NCT063121373/4/2024单药用于治疗既往接受过EGFR-TKI治疗后疾病进展的EGFR突变的晚期非鳞状NSCLC1200ArmA:SKB264ArmB:K药+SKB264化疗NCT0631217614/4/2024联合帕博利珠单抗作为维持治疗用于一线治疗进行帕博利珠单抗联合卡铂和紫杉醇或白蛋白结合型紫杉醇诱导治疗后的转移性鳞状NSCLC851K药+SKB264K药NCT064
191、癌756SKB264化疗CTR202434242024-09-26一线治疗PD-L1阴性非鳞状非小细胞肺癌432SKB264+K药K药+化疗CTR202434352024-09-13一线维持治疗鳞状非小细胞肺癌978SKB264+K药K药CTR202425412024-07-15EGFR突变晚期非鳞状非小细胞肺癌613SKB264化疗CTR202424212024-07-15经帕博利珠单抗联合化疗新辅助治疗后接受手术且未达到pCR非小细胞肺癌920SKB264+K药K药CTR202423512024-07-023
192、L+晚期/转移性胃食管腺癌518SKB264+K药K药CTR202423322024-06-28一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌406SKB264+K药K药CTR202413642024-04-19既往接受化疗和免疫治疗的子宫内膜癌781SKB264化疗CTR202412482024-04-16一线治疗PD-L1TPS50%非小细胞肺癌706SKB264+K药K药CTR202410312024-03-26一线治疗三阴性乳腺癌524SKB264化疗CTR202404132024-02-05既往经治的携带EGFR
194、据优秀，值得期待：非小细胞肺癌、乳腺癌数据优秀，值得期待3L+TNBC(NDA)三期数据优异，潜在同类最佳三期数据优异，潜在同类最佳SKB264用于3L+TNBC(基于OptiTROP-Breast01三期研究)的NDA已于2023年12月8日获得CDE受理，且已被纳入优先审评。根据GLOBOCAN，全球2022年乳腺癌新增患者人数为230万人，其中美国新增患者人数为27.4万，中国新增患病人数为35.7万。根据美国NationalCancerInstitute数据，乳腺癌中主要亚型为LuminalA型（占比73%）、LuminalB型（
196、10%HER2E;5%Triple-negative;12%HR-HER2+HER2-HER2+HER2-HR+2024-11-2552SKB2643L+TNBC三期数据优异，潜在同类最佳三期数据优异，潜在同类最佳：公司于2024ASCO披露了3L+TNBC的三期数据,根据公司公告，在中国三期OptiTROP-Breast01试验中SKB264单药(n=130)vs.化疗组(n=133)，中期分析显示，首要终点PFS已达到，降低了68%疾病进展或死亡风险（HR=0.32），mPFS为6.7m（vs.化疗对照组：2.5m）。OS中期分析显示出明显统计学差异（HR
197、=0.53），实验组mOS尚未达到(vs.化疗对照组:9.4m)。ORR为45.4%(vs.12%）。对比其之前公布的2期数据（n=55,mPFS5.7m,40%ORR）、Trodelvy（中国人群2b期n=80:mPFS5.55m,40%ORR）、DS-1062（全球1期数据n=40：mPFS4.3m，32%ORR），此次ASCO公布的SKB264三期疗效数据，在样本量显著扩大情况下，维持了之前优异的疗效数据，数据上好于Trodelvy，明显好于DS-1062。安全性方面，未见新的不良反应信号，最常见的3级TRAE（SKB264vs.化疗）仍为中性粒
199、治疗三线治疗PD-L1CPS10(38%)PD-L1CPS50%，一线治疗首要推荐帕博利珠单抗单用或者和化疗联用，或阿替利珠单抗单用，或者西米普利单抗单用或和化疗联用，二线治疗可采取化疗（多西他赛/培美曲塞（仅适用于腺癌）/吉西他滨/雷莫芦单抗/白蛋白紫杉醇），同时可考虑抗血管生成药物治疗（非鳞癌）。若PD-L11-49%，一线治疗首要推荐帕博利珠单抗单用和化疗联用，或西米普利单抗和化疗联用，二线治疗可采取多种化疗方法（多西他赛/培美曲塞（仅适用于腺癌）/吉西他滨/雷莫芦单抗/白蛋白紫杉醇），同时可考虑抗血管生成药物治疗（非鳞癌）。若PD-L1=50%疾病进展疾病进展疾病进展一线方
200、案一线方案三线方案三线方案二线方案二线方案2024-11-2563SKB264在在1LEGFRwt二期数据二期数据疗效优秀，安全性出色。疗效优秀，安全性出色。(1)疗效方面，在无突变基因驱动的1LEGFRwtNSCLC适应症上，DS-1062+Keytruda显示出60%ORR（1b期数据，n=20），DS-1062+durvalumab显示出50%ORR(1b期数据，n=19)，Trodelvy和PD-1联用展示出的44-69%ORR(二期数据，n=61)，SKB2645mg/kg剂量组在较大的样本量下显示出的48.6%-77.6%ORR区间
201、，高值较DS-1062高，和Trodelvy大致相当，具备潜在更佳疗效。另外，和康方依沃西单抗相比（中国2期数据，52%-67%ORR，n=135），SKB264+K药48.6%-77.6%的ORR区间，似乎和依沃西单抗看上去相当，因此我们认为SKB264在1LEGFRwtNSCLC适应症上具有较为领先疗效数据。(2)安全性方面，SKB264在1A/1B两个队列中，最常见的3级以上的TRAE为中性粒细胞计数减少（30.0%/30.2%）、白细胞计数减少（5.0%/17.5%）、贫血（5.0%/15.9%）、皮疹（5.0%/6.3%）和药疹（7.5%/0）
204、TROPOIN-Lung04OptiTROP-Lung01AK112-201NCT编号编号NCT05186974NCT04526691NCT04612751NCT05351788NCT04736823截止日期截止日期2023.06.162022.10.312023.03.062024.01.022023.02.01治疗方案治疗方案SG+PembroCohortA:PD-L1TPS50%CohortB:PD-150%Dato-DXd+pembroDato-DXd+pembro+铂类化疗Dato-DXd+Durvalumab(Cohort2)Dato
205、-DXd+Durvalumab+Carboplatin(Cohort4)SKB2645mg/kgQ3W+KL-A1671200mgQ3W(cohort1A)SKB2645mg/kgQ2W+KL-A167900mgQ2W(cohort1B)Ivonescimab+pemetrexed+carboplatinIvonescimab+pemetrexed+carboplatin(sq-NSCLCcohort)Ivonescimab+pemetrexed+carboplatin(nsq-NSCLCcohort)基线信息基线信息N612932204219
206、1440631356372标志物标志物PD-1200:61.5%ORR(n=13)TROP2IHCH-score200:27.3%ORR(n=22)48.8%3.0mg/kg:42.3%(n=26)2.0+2.0mg/kg:58.8%(n=20)DCR91.40%75%97.70%mPFS5.86.0铂类耐药病人:6.0(n=35)7.23.0mg/kg:7.9(n=26)2.0+2.0mg/kg:6.9(n=20)mOS/16.5铂类耐药病人:16.1(n=35)NRmDOR5.6/7.23.0mg/kg:7.9(n=26)2.0+2.0mg/kg:6.
209、成为首个获批有望成为首个获批HER2+BC的国产的国产ADC。目前国内有3款HER2ADC已获批上市，分别是罗氏T-DM1(恩美曲妥珠单抗)，第一三共/阿斯利康DS-8201（德曲妥珠单抗）和荣昌生物的RC48(维迪西妥单抗)。A166有望成为继RC48之后的第二个国产ADC，以及获批HER2+乳腺癌的首个国产ADC。除科伦博泰外，恒瑞SHR-A1811也于2024年9月14日递交2L+HER2+NSCLC适应症的NDA。图表图表32：HER2ADC中国竞争格局中国竞争格局通用名通用名靶点靶点毒素毒素公司公司中国最高进度中国最
211、HER2阳性乳腺癌、HER2低表达乳腺癌等2024-09-14ARX788/AS269HER2微管蛋白抑制剂浙江医药2/3期提前终止，将提交新药上市申请HER2阳性乳腺癌2020-08-28LCB14-0110HER2微管蛋白抑制剂复星医药3期HER2阳性乳腺癌2023-03-28MRG002HER2微管蛋白抑制剂乐普生物3期尿路上皮癌2023-04-06DB-1303HER2拓扑异构酶抑制剂映恩生物3期HER2阳性乳腺癌,HER2低表达乳腺癌2024-01-18JSKN003HER2拓扑异构酶抑制剂康宁杰
212、瑞3期HER2低表达乳腺癌2023-12-01BL-M07D1HER2拓扑异构酶抑制剂百利药业3期HER2阳性乳腺癌2024-05-22DP303cHER2微管蛋白抑制剂石药集团3期HER2阳性乳腺癌2023-11-08DAC-001HER2微管蛋白抑制剂多禧生物2期HER2阳性乳腺癌2021-11-17BB-1701HER2微管蛋白抑制剂百力司康2期非小细胞肺癌2023-10-31TQB2102HER2拓扑异构酶抑制剂正大天晴2期HER2阳性乳腺癌2024-10-11FDA022HER2拓
213、扑异构酶抑制剂复旦张江2期实体瘤2024-06-21IBI354HER2拓扑异构酶抑制剂信达生物1/2期实体瘤2023-04-04GQ1001HER2微管蛋白抑制剂启德医药1期实体瘤2020-07-08GB251HER2微管蛋白抑制剂嘉和生物1期HER22021-05-07ZV203HER2微管蛋白抑制剂海正药业1期实体瘤;乳腺癌;HER2阳性乳腺癌2022-01-01GQ1005HER2拓扑异构酶抑制剂启德医药1期实体瘤2022-12-15SHR-4602HER2微管蛋白抑制剂恒瑞医药1期
215、腺癌已获批上市恩美曲妥珠单抗恩美曲妥珠单抗/T-DM1罗氏HER2阳性乳腺癌已获批上市A166科伦博泰HER2阳性乳腺癌NDA已提交（2023.5.11）2023-06-30SHR-A1811恒瑞HER2阳性乳腺癌三期临床2022-08-04LCB14-0110复星HER2阳性乳腺癌三期临床2023-03-28DB-1303映恩生物HER2阳性乳腺癌三期临床2023-07-31DP303c石药HER2阳性乳腺癌三期临床2023-11-08BL-M07D1百利药业HER2阳性乳腺癌三期临床2024-02-26M
217、HER2ADC结构对比结构对比SHR-A1811DS8201/EnhertuT-DM1维迪西妥单抗维迪西妥单抗/RC48A166ARX-788MRG-002公司公司恒瑞第一三共/阿斯利康罗氏荣昌生物/Seagen科伦博泰浙江医药/Ambrx乐普生物抗体抗体曲妥珠单抗曲妥珠单抗曲妥珠单抗维迪西妥单抗曲妥珠单抗经改造曲妥珠单抗连接子类型连接子类型GGFG可裂解GGFG可裂解MCC不可裂解Val-Cit可裂解Val-Cit可裂解不可裂解Val-Cit可裂解毒素毒素9106-IM-2（拓扑异构酶1抑制剂）Dxd（拓扑异
219、珠单抗+帕妥珠单抗+紫杉类药物，二线治疗采取T-Dxd，三线采取Tucatinib+曲妥珠单抗+卡培他滨或T-DM1，四线或以上治疗采取曲妥珠单抗和其他化疗药物的联用，或Margetuximab-cmkb+化疗、或奈拉替尼+卡培他滨。中国CSCO指南与NCCN指南大致类似，除了曲妥珠单抗+多西他赛+吡咯替尼可用于一线、T-DM1目前在中国可用于二线（T-Dxd在中国于2023年7月才获批）、以及存在其他二线治疗用药（例如，吡咯替尼+卡培他滨、伊尼妥单抗+长春瑞滨等）。虽然抗HER2治疗近些年有所进展，但依旧存在大量患者存在耐药或严重毒副作用（T-DM1存在肝脏、
220、心脏及胚胎毒性，DS-8201存在间质性肺炎及胚胎毒性），因此安全性更高的HER2ADC将潜在可满足复发或耐药HER2+患者的需求。A166具备和具备和Enhertu相当的疗效数据，潜在同类最佳安全性。相当的疗效数据，潜在同类最佳安全性。在此前披露的末线HER2+BC适应症一期数据中(N=81)，4.8mg/kg(RP2D剂量组)实现了73.9%ORR，跟Enhertu在2L+/3L+HER2+BC疗效数据大致相当（分别为79%、70%），略低于恒瑞SHR-A1811(76.3%ORR)；12.3个月的mPFS，低于Enhertu17.8-28.8个月，我
223、A1811公司公司科伦博泰荣昌生物复星医药恒瑞适应症适应症HER2+BCHER2+&HER2lowBC2LHER2+BCHER2+BC临床试验临床试验1期单臂1&1b期1期1期试验名称试验名称NCT编号编号NCT03602079NCT02881138,NCT03052634NCT03944499截止日期截止日期2022.07.132020.12.312022.12.242022.9.28治疗方案治疗方案Enhertu(5.4mg/kg)trastuzumab/lapatinib+capecitabineEnhertuT-DM1A166(0.1-6.0mg/kgQ3W)RC48(0.5
224、-2.5MG/KG)FS-1502(0.1mg/kgQ4Wto3.5mg/kgQ3W)ARX788(1.5mg/kg)Lapatinib+capecitabineSHR-A1811(1.0-8.0mg/kgQ3W)基线信息基线信息N4062022612638111870(67efficacy-evaluablepts)221220108年龄，中位数年龄，中位数54.254.754.354.252/52/人种人种白种人63%白种人63%白种人27%白种人27%中国人100%中国人100%中国人100%/亚裔30%亚裔28%亚裔58%亚裔62%非裔/拉丁裔及其
225、他7%非裔/拉丁裔及其他9%非裔/拉丁裔及其他15%非裔/拉丁裔及其他11%HER2表达水平（人数占表达水平（人数占比）比）IHC3+:80%IHC2+/ISH+:20%IHC2+/ISH-:1%IHC3+:79%IHC2+/ISH+:20%IHC2+/ISH-:2%IHC3+:90%IHC2+:10%IHC1+-:1%Notevaluable:1%IHC3+:88%IHC2+:11%IHC1+-:0%Notevaluable:90%；芦康沙妥珠单抗海外注册性临床研发顺利。芦康沙妥珠单抗峰值销售低于人民币40亿元，美国峰值销售低于10亿美金；稳态毛利率75%；芦康沙妥珠单
227、民币首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币61元元。创新转型成功，创新药收入持续推动公司业绩增长创新转型成功，创新药收入持续推动公司业绩增长。作为国内制药行业龙头，公司近年来集采风险基本出清，创新转型成功，创新药收入强劲增长（2023/1H24分别实现22%/33%同比增长），成为推动公司业绩增长的强大引擎。截至1H24，创新药约占公司收入46%左右。目前公司累计有17款创新药物获批。展望未来，随着更多肿瘤、自免、代谢创新药的获批及放量，我们认为未来三年公司创新药收入有望维持20%-30%同比增速，持续推动公司业绩增长。公司是国内公司是国内ADC管线资产储备最为丰富的企业之一
228、，管线资产储备最为丰富的企业之一，2025年有望迎年有望迎来首款来首款ADC获批上市获批上市。肿瘤是公司多年来核心疾病领域（约贡献收入53%），ADC已成为公司未来肿瘤管线重点。经过10年的ADC研发积累，公司成功开发12款新型、具有差异化的ADC分子进入临床阶段，成为国内ADC管线最丰富的企业之一，其中4款（SHR-A1811、SHR-A1921、SHR-A1904、SHR-A2009）处于3期，首款ADC产品SHR-A1811有望于2025年获批上市。凭借差异化的ADC分子设计、优秀的临床数据（单用及潜在丰富的联用空间）、先发优势及强大
231、次覆盖给予次覆盖给予“买入买入”评级，目标价人民币评级，目标价人民币61元。元。我们预测公司2024E/2025E/2026E有望实现272亿/297亿/334亿元收入，60亿/65亿/77亿元归母净利润。我们采取SOTP估值方法分别对创新药及仿制药业务估值，我们预计公司创新药业务估值约为3,229亿元（基于DCF估值，WACC:7.8%，永续增长率3%），仿制药业务估值约为662亿元(基于PE倍数估值，采取20x2025EPE)，加总我们得到公司目标市值3891亿元，对应目标价人民币61元。投资风险：投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延
232、误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。浦银国际浦银国际首次覆盖首次覆盖恒瑞医药恒瑞医药（600276.CH）阳景阳景首席医药分析师Jing_(852)28086434胡泽宇胡泽宇，CFA医药分析师ryan_(852)280864462024年11月25日评级评级目标价（人民币）目标价（人民币）61.0潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+21%目前股价（人民币）50.552周内股价区间（人民币）35.5-57.6总市值（百万人民币）321,884近3月日均成交额（百万人民币）2,178注：截至2024年11月20日收盘价市场预期区间市场
235、表分析与预测-恒瑞医药财务报表分析与预测-恒瑞医药利润表利润表现金流量表现金流量表(百万人民币）(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入营业收入21,27522,82027,18329,70533,386净利润3,8154,2785,9986,5037,680-创新药收入8,11610,03512,66416,52820,300固定资产折旧555667562611625-仿制药收入13,15912,69312,50012,47712,386营运资本变动-2,8482,480-889-8
236、17-859-其他0922,018700700其他-257219587-28610营业成本-3,487-3,525-3,724-4,206-4,641经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额1,2657,6446,2586,0117,456毛利润毛利润17,78919,29523,45825,49928,745资本开支-1,992-1,484-1,033-743-835销售费用-7,348-7,577-8,427-9,298-10,183其他2,3822,706-500-500-500管理费用-2,306-2,417-2,582-2,792-3,105投资活动现金流量净额投资活动现金流量净额3
237、901,222-1,533-1,243-1,335研发费用-4,887-4,954-6,252-6,535-7,345股权融资3790000营业外收入371447500500600债务融资00000营业外支出-172-229-400-300-330其他-698-3,144-1,793-1,943-2,294财务费用471478294309325筹资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额-319-3,144-1,793-1,943-2,294其他50-3760-238-267利润总额利润总额3,9684,6676,5917,1468,440现金及现金等价物净增加额1,4805,6352,9332,
238、8253,828期初现金及现金等价物13,63115,11120,74623,67926,504所得税-153-389-593-643-760期末现金及现金等价物期末现金及现金等价物15,11120,74623,67926,50430,332净利润净利润3,8154,2785,9986,5037,680少数股东损益9125353744归母净利润归母净利润3,9064,3026,0336,5407,724资产负债表资产负债表财务和估值比率财务和估值比率(百万人民币）(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E货币资金15,11
239、120,74623,67926,50430,332每股数据(人民币)每股数据(人民币)应收票据及应收账款6,3945,5206,7037,5698,507摊薄每股收益0.610.680.951.031.21存货2,4512,3142,3472,6502,925每股销售额3.343.614.284.675.23其他流动资产6,9792,7072,3742,4562,576每股股息0.100.200.280.300.36流动资产合计流动资产合计30,93431,28735,10239,17944,340同比变动同比变动固定资产6,5766,5527,0237,1557,365收入-17.9%7.3
240、%19.1%9.3%12.4%无形资产520884861839816营业利润-19.0%35.0%50.2%7.1%18.2%其他非流动资产4,3255,0615,5616,0616,561归母净利润-13.8%10.1%40.2%8.4%18.1%非流动资产合计非流动资产合计11,42112,49713,44514,05414,742费用与利润率费用与利润率短期借款1,2610000毛利率83.6%84.6%86.3%85.8%86.1%应付票据及应付账款1,7681,5101,8372,1892,543税前利润率18.7%20.5%24.2%24.1%25.3%其他应付款4018281,0
241、53821923归母净利率18.4%18.9%22.2%22.0%23.1%其他流动负债209216216216216流动负债合计流动负债合计3,6392,5543,1053,2263,681财务杠杆财务杠杆流动比率(x)8.512.311.312.112.0长期借款00000速动比率(x)7.811.310.511.311.2其他非流动负债303198198198198现金比率(x)4.28.17.68.28.2非流动负债合计非流动负债合计303198198198198负债/权益10.3%6.7%7.3%6.9%7.0%实收资本(或股本)6,3796,3796,3796,3796,379估值
243、年在上海证券交易所上市，是一家专注研发、生产及推广高品质药物的创新型制药企业。作为国内最具创新能力的制药龙头企业之一，公司持续高强度投入研发，目前公司已有瑞维鲁胺、海曲泊帕、卡瑞利珠单抗等17款创新药在国内获批上市，覆盖传统优势的肿瘤领域。同时公司前瞻性地广泛布局自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病等多个治疗领域。受益于创新药的强劲增长，伴随集采风险基本出清，受益于创新药的强劲增长，伴随集采风险基本出清，2023年起公司总体收入年起公司总体收入重回上升通道。重回上升通道。尽管2021-2022年，公司受集采+医保降价+加快研发投入的影响，短期业绩出现下滑。然而自2023年起，随着
246、-2595创新转型成功，创新药收入屡创新高创新转型成功，创新药收入屡创新高创新药于创新药于2023年年/1H24分别实现分别实现22%YoY/33%YoY增速，截至增速，截至1H24，创新药，创新药占总体收入比例已达占总体收入比例已达46%。公司创新药收入从2022年的87亿元（含税），上升至2023年106.37亿元，同比增长22%，1H24实现创新药收入66.12亿元（含税），同比上升33%。因此，创新药占总收入的比例（除税口径，下同）从2022年的38%，上升至2023年的43%，而后进一步上升至1H24的46%。2024E-2026E预计将维持预计将维持20%+创新药收入增速。
249、2018甲磺酸阿帕替尼甲磺酸阿帕替尼单药用于既往至少接受过2种系统化疗后进展或复发的晚期胃腺癌或胃-食管结合部腺癌患者2014年10月2018单药用于既往接受过至少一线系统性治疗后失败或不可耐受的晚期肝细胞癌患者2020年10月2022联合注射用卡瑞利珠单抗用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗2023年1月2024硫培非格司亭硫培非格司亭于成年非髓性恶性肿瘤患者在接受容易引起发热性中性粒细胞减少症的骨髓抑制性抗癌药物治疗时，降低以发热性中性粒细胞减少症为表现的感染发生率2018年5月2020马来酸吡咯替尼马来酸吡咯替尼复发或转
250、移性HER2阳性乳腺癌一线/二线治疗2018年获有条件批准上市；2020年获完全批准2020早期或局部晚期HER2阳性乳腺癌新辅助治疗2022年5月2024联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2+复发/转移性乳腺癌2023年4月未纳入卡瑞利珠单抗卡瑞利珠单抗霍奇金淋巴瘤二线后治疗2019年4月2021晚期肝癌2020年3月2021非鳞状非小细胞肺癌2020年6月2021食管鳞癌晚期二线治疗2020年6月2021鼻咽癌二线后单药治疗2021年4月2023鼻咽癌一线联合治疗2021年6月20
251、23食管鳞癌晚期一线治疗2021年12月2023晚期鳞状非小细胞肺癌一线治疗2021年12月2023联合阿帕替尼用于晚期肝癌一线治疗2023年1月2024肝癌二线完全批准2023年6月2024甲苯磺酸瑞马唑仑甲苯磺酸瑞马唑仑胃镜检查的镇静2019年12月2022结肠镜检查的镇静2020年6月2022全身麻醉诱导和维持2021年11月2023支气管镜诊疗镇静2022年12月未纳入氟唑帕利氟唑帕利既往经过二线及以上化疗的伴有胚系BRCA突变（gBRCAm）的铂敏感复发性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜
252、癌2020年12月2022铂敏感的复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者在含铂化疗达到完全缓解或部分缓解后的维持治疗2021年6月2022用于晚期上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者在一线含铂化疗达到完全缓解或部分缓解后的维持治疗2024年5月未纳入海曲泊帕乙醇胺海曲泊帕乙醇胺重型再生障碍性贫血2021年6月2022原发免疫性血小板减少症2021年6月2022羟乙磺酸达尔西利羟乙磺酸达尔西利激素受体（HR）阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性的经内分泌治疗后进展的复发或转移性乳腺癌2021年12月
253、2023联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗激素受体（HR）阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌2023年6月2024脯氨酸恒格列净脯氨酸恒格列净2型糖尿病2021年12月2023脯氨酸恒格列净/二甲双胍复方缓释片获批2型糖尿病2023年12月2023联合磷酸瑞格列汀和二甲双胍治疗成人2型糖尿病2024年6月2023瑞维鲁胺瑞维鲁胺高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌2022年6月2023阿得贝利单抗阿得贝利单抗广泛期小细胞肺癌2023年3月未纳入磷酸瑞格列汀磷酸瑞格列汀2型糖尿病202
255、上市的创新药中，近2年新获批上市的创新药有望加速推动公司短中期收入增长，包括达尔西利（CDK4/6）、瑞维鲁胺（AR）、海曲泊帕（TPO-RA）、恒格列净（SLGT-2）、瑞格列汀（DPP4）。图表图表9：恒瑞恒瑞已上市创新药后续主要临床研发管线已上市创新药后续主要临床研发管线治疗领域治疗领域药品药品靶点靶点单药单药/联合联合适应症适应症临床阶段临床阶段抗肿瘤抗肿瘤甲磺酸阿帕替尼VEGFR联合(氟唑帕利)伴有BRCA1/2突变的转移性HER2阴性乳腺癌NDA联合(卡瑞利珠单抗)肝癌根治性手术或消融后伴高复发风险人群辅助治疗3期联合（TACE+卡瑞利珠单抗
256、）不可切除的肝细胞癌3期抗肿瘤抗肿瘤马来酸吡咯替尼HER1、HER2、HER4单药HER2阳性乳腺癌延长辅助治疗3期联合(SHR-A1811)HER2突变、扩增或者过表达的晚期非小细胞肺癌2期联合(SHR-A1811)HER2阳性不可切除或转移性乳腺癌2期联合（SHR-A1811或贝伐珠单抗、卡培他滨和奥沙利铂或其他标准治疗）HER2阳性的晚期实体瘤2期抗肿瘤抗肿瘤卡瑞利珠单抗PD-1联合(法米替尼)复发转移性宫颈癌NDA单药复发难治性经典型霍奇金淋巴瘤3期联合(阿帕替尼)肝癌根治性手术或消融后伴高复发风险人群辅助治疗3
257、期联合(TACE+阿帕替尼)不可切除的肝细胞癌3期联合(放疗+化疗)不可切除局部晚期食管癌3期联合(法米替尼)一线晚期宫颈癌3期联合(法米替尼)一线PD-L1表达阳性非小细胞肺癌3期联合(法米替尼+白蛋白紫杉醇)晚期实体瘤2期联合(法米替尼+SHR-1802)晚期实体瘤2期联合(索凡替尼+白蛋白紫杉醇+吉西他滨）一线治疗转移性胰腺癌2期抗肿瘤抗肿瘤氟唑帕利PARP单药/联合(阿帕替尼)伴有BRCA1/2突变的转移性HER2阴性乳腺癌NDA联合(阿比特龙)转移性去势抵抗性前列腺癌3期-5001,0001,5002,00
258、02,5002015201620172018201920202021202220231H231H24卡瑞利珠单抗海曲泊帕乙醇胺吡咯替尼阿帕替尼瑞维鲁胺瑞马唑仑达尔西利氟唑帕利恒格列净阿得贝利单抗艾瑞昔布硫培非格司亭磷酸瑞格列汀富马酸泰吉利定林普利塞奥特康唑夫那奇珠单抗2024-11-2598联合(SHR-A1811)HER2表达的晚期实体瘤2期抗肿瘤抗肿瘤羟乙磺酸达尔西利CDK4/6联合(内分泌治疗)HR阳性、HER2阴性乳腺癌辅助治疗3期联合（SHR-A1811、氟维司群、贝伐珠单抗或来曲唑/阿那曲唑）HER2低表达晚期乳腺癌2期联合（HRS-8080
259、）ER阳性、HER2阴性的不可切除或转移性乳腺癌2期联合（HRS-8807）晚期乳腺癌1期联合（HRS-1358）乳腺癌1期抗肿瘤抗肿瘤瑞维鲁胺AR联合(雄激素去除疗法)适合接受根治性前列腺切除术的局限高危或局部晚期前列腺癌3期抗肿瘤抗肿瘤阿得贝利单抗PD-L1联合(同步化放疗)一线局限期小细胞肺癌3期联合(化疗)可切除的期或期非小细胞肺癌围手术期治疗3期联合SHR-8068及含铂双药化疗一线治疗STK11/KEAP1/KRAS突变晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌3期联合（SHR-A1904）晚期实体瘤3期联合(SHR-A
260、1811)HER2突变、扩增或者过表达的晚期非小细胞肺癌2期联合(SHR-A1811)HER2阳性不可切除或转移性乳腺癌2期联合（SHR-8068+含铂化疗）晚期非小细胞肺癌2期联合（SHR-8068+贝伐珠单抗）晚期肝细胞癌2期联合（SHR-1802）晚期实体瘤2期联合（SHR-A1921）晚期实体瘤2期联合（阿美替尼或SHR-A2009）晚期实体瘤2期联合（新辅助化疗）局部晚期可手术切除的食管鳞癌围手术期2期联合（同步放化疗）局部晚期宫颈癌2期联合（抗肿瘤疗法）晚期实体肿瘤2期联合(化疗)新辅助治疗可切除的期或期EGFR
261、突变的非小细胞肺癌2期联合（SHR-8068+SHR-A1811）HER2异常的晚期实体瘤2期联合（SHR-8068+贝伐珠单抗+SHR-2002）晚期实体瘤2期联合（SHRA1921+SHR8068晚期实体瘤2期联合（SHR-A1811+化疗）HER2表达晚期胃或胃食管结合部腺癌2期联合（SHR-A2102SHR-8068标准治疗）晚期实体瘤2期联合（SHR-2002）晚期恶性肿瘤1期抗肿瘤抗肿瘤林普利塞PI3K联合（利妥昔单抗）复发难治惰性非霍奇金淋巴瘤3期抗肿瘤抗肿瘤醋酸阿比特龙（II）/联合（SHR-A1921或贝伐珠
262、单抗或HRS-1167及泼尼松/泼尼松龙（AA-P）晚期实体瘤2期联合（阿得贝利SHR-A2102SHR8068）晚期实体瘤2期抗肿瘤抗肿瘤盐酸伊立替康脂质体DNA拓扑异构酶抑制剂联合（奥沙利铂、5-FU/LV）晚期胰腺癌一线治疗3期联合（奥沙利铂、5-FU/LV、贝伐珠单抗）晚期结直肠癌一线治疗3期单药晚期食管癌2期血液血液/抗肿抗肿瘤瘤海曲泊帕乙醇胺TPO-R单药化疗所致血小板减少症3期联合(标准免疫抑制治疗)初治重型再生障碍性贫血3期单药儿童免疫性血小板减少症(ITP)3期单药有创性操作或手术的慢性肝病伴血小
264、血液疾病、神经系统疾病、眼科等领域为重点科研领域，搭建起了PROTAC、分子胶、抗体药物偶联物（ADC）、双/多特异性抗体等多个领先新药研发技术平台，为创新研发和国际化提供了丰富强大的基础保障。凭借多个领先的研发技术平台，公司已成功将多个重磅药物推入临床阶段，包括但不限于：(1)已有12个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，其中HER2ADC、TROP2ADCCLAUDIN18.2ADC、HER3ADC已进入临床3期；（2）2个PROTAC分子已处于临床研究阶段；（3）PD-L1/TGF融合蛋白药物SHR-1701已递交NDA且快速推进多项临床3期研究；（4）10多个First
266、于临床研究阶段，1个分子正在IND开发，有望短期内完成IND申报。HART-IgG为公司自主研发的双抗平台技术，重组效率高，CMC可开发性更强。自主研发T细胞激活平台细胞激活平台展开现有CD3抗体的优化，筛选新的CD3序列以匹配不同的CD3活性的需求，丰富CD3端的候选分子。在已经建成的CD3/TAA双抗平台的基础上，积极开展不同CD28搭配TAA双抗和CD3/CD28/TAA三抗的筛选和机理研究，以实现第二信号带来的疗效增强，同时有效控制副作用。自主研发的CD3前药平台致力于解决实体瘤CD3双抗安全窗过窄的瓶颈，该领域的突破将弥补AD
267、C药物在低表达细胞系的杀伤短板。创新性的CD3前药format兼顾功能、成药性和多功能的拓展性。自主研发ADC平台平台基于替康类毒素的ADC平台已经有多个分子进入临床前和临床开发。已开发具有不同作用机制的新型PBD毒素及新linker，拓展新的治疗领域和适应症，实现更多样的ADC产品布局。已完成2项新型双抗体ADC项目，进入IND研究阶段。已开发具有自主知识产权的新一代定点偶联技术，以提高ADC的均一性。自主研发抗体偶联新分子模式平台抗体偶联新分子模式平台积极布局抗体-降解剂偶联药物（DAC）、抗体-肽偶联物（APC）、抗体-寡核苷酸偶联物（A
268、OC）和抗体-放射性核素偶联物（ARC）领域。自主研发NK细胞疗法平台细胞疗法平台基于Fc改造、新型NK激动剂筛选，构建NK细胞接合器(NKCE)，进行新型双抗/三抗模式的NK细胞治疗药物的开发。自主研发高通量展示平台高通量展示平台自有全人源的噬菌体库和半合成文库，用于高通量抗体筛选，库容量达千亿级。完善噬菌体展示技术用于抗体及蛋白亲和力改造及优化。完善酵母展示平台技术用于抗体及蛋白亲和力改造及成药性改造。搭建基于展示技术的纳米抗体发现平台。自主研发大分子介导的蛋白降解平大分子介导的蛋白降解平台台开发基于不同机理的多种分子形式，用于降解游离靶点和膜蛋白，与PRO
271、盖肿瘤和非肿瘤适应症，与公司已有管线形成组合，并探索不可成药靶点。建立检测PROTAC三元复合物和细胞内蛋白降解的技术平台，研究靶标蛋白降解机制和动力学。自主研发T平台平台基于对T细胞的生物学机制理解和新型激动剂筛选，构建T细胞接合器(Tcellengager)，并不断迭代优化。自主研发耐药平台耐药平台基于公司在研/上市的肿瘤管线重点分子构建耐药细胞系或临床前耐药模型，收集临床耐药患者样本。结合药效、测序、免疫组化等多种手段，开展耐药机制探索和克服耐药研究。自主研发体内药理平台体内药理平台药理模块：结合公司项目建立的多种有特色、难度高的肿瘤药效模型（CDX/PDX
273、ope技术。建立评价神经退行性病变模型的脑组织立体定位冰冻切片技术和漂浮染色技术、以及对甲苯胺蓝染色技术的改良和应用等，并完成专业数字病理分析平台”HALOPLATFROM”的搭建。自主研发AI分子设计平台分子设计平台结合前沿计算方法及工具，搭建了“恒瑞-灵枢”AIDD&CADD平台，覆盖小分子药物和大分子药物多种研发场景，辅助药物发现、分子设计、性质预测和优化等。自主研发+对外合作生物信息平台生物信息平台结合基因组、转录组、蛋白组、单细胞转录组、空间转录组等多组学平台的搭建与应用，构建从早研到临床应用的组学数据库。利用内外部的生信数据，以AI为手段，进行靶点挖掘、biom
275、D-L1/TGF-联合(化疗)晚期或转移性胃癌或胃食管结合部癌3期联合(贝伐珠单抗)晚期实体瘤2期联合(放化疗)围手术期直肠癌2期联合(阿美替尼)EGFR突变的复发或晚期非小细胞肺癌2期联合(放化疗)期不能手术非小细胞肺癌2期联合（SHR-A1811）HER2阳性晚期胃或胃食管结合部腺癌2期单药晚期实体瘤1期单药复发或转移性鼻咽癌1期苹果酸法米替尼VEGFR，FGFR，c-kit等多种激酶联合(卡瑞利珠单抗)复发转移性宫颈癌NDA联合(卡瑞利珠单抗)一线晚期宫颈癌3期联合(卡瑞利珠单抗)一线PD-L1表达阳性非小细
276、胞肺癌3期联合(卡瑞利珠单抗+白蛋白紫杉醇)晚期实体瘤2期联合(卡瑞利珠单抗+SHR-1802)晚期实体瘤2期SHR-A1811HER2ADC单药HER2阳性转移性乳腺癌3期单药HER2低表达复发/转移性乳腺癌3期单药HER2阳性乳腺癌辅助治疗3期帕妥珠单抗HER2阳性复发或转移性乳腺癌3期单药一线抗HER2治疗失败的HER2阳性晚期胃癌或胃食管结合部腺癌3期单药经奥沙利铂、氟尿嘧啶和伊立替康治疗失败的HER2阳性晚期结直肠癌3期单药一线治疗HER2突变的晚期或转移性非小细胞肺癌3期
277、联合（吡咯替尼/帕妥珠单抗/阿得贝利单抗/白蛋白紫杉醇）HER2阳性不可切除或转移性乳腺癌2期联合(氟唑帕利)HER2表达的晚期实体瘤2期联合（吡咯替尼/阿得贝利单抗）HER2突变、扩增或者过表达的晚期非小细胞肺癌2期单药HER2突变/扩增/高表达非小细胞肺癌2期联合（SHR-1701）HER2阳性晚期胃或胃食管结合部腺癌2期联合（卡培他滨）HER2低表达不可切除或转移性乳腺癌2期联合（达尔西利、氟维司群、贝伐珠单抗或来曲唑/阿那曲唑）HER2低表达晚期乳腺癌2期联合（吡咯替尼或贝伐珠单抗、卡培他滨和奥沙利铂或其他标准治疗）HER2
278、阳性的晚期实体瘤2期单药HER2表达妇科恶性肿瘤2期联合（HRS-8080、SHR-A2009）ER阳性的不可切除或转移性乳腺癌2期联合（阿得贝利单抗SHR-8068）HER2异常的晚期实体瘤2期联合（阿得贝利单抗+化疗）HER2表达晚期胃或胃食管结合部腺癌2期单药HER2表达/扩增的局部晚期不可切除或复发转移性胆道癌2期单药晚期实体瘤1期单药胃癌或胃食管结合部腺癌和结直肠癌1期HR20013NK-1RA与5-HT3RA单药预防化疗后恶心呕吐NDA单药（复方）预防中致吐风险抗肿瘤药物引起恶心呕吐3期
279、HRS5580NK1拮抗剂单药预防术后恶心呕吐2期SHR2554EZH2单药复发难治外周T细胞淋巴瘤3期联合（CHOP/CHOEP或CD20单抗）成熟淋巴细胞肿瘤2期单药复发难治滤泡性淋巴瘤2期单药复发/难治成熟淋巴瘤1期HRS-9815PSMA核药单药前列腺癌诊断1期HRS-4357PSMA核药单药转移性去势抵抗性前列腺癌1期SHR-1501IL-15联合（卡介苗膀胱灌注）非肌层浸润性膀胱癌2期SHR-8068CTLA-4联合阿得贝利单抗及含铂双药化疗一线治疗STK11/KEA
280、P1/KRAS突变晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌3期2024-11-25102联合（阿得贝利单抗+贝伐珠单抗）晚期肝细胞癌2期联合（阿得贝利单抗+含铂化疗）晚期非小细胞肺癌2期联合（阿得贝利单抗+SHR-A1811）HER2异常的晚期实体瘤2期联合（阿得贝利单抗+贝伐珠单抗+SHR-2002）晚期实体瘤2期联合SHRA1921阿得贝利单抗）晚期实体瘤2期联合(SHR-A2009)晚期实体瘤2期联合（阿得贝利SHR-A2102标准治疗）晚期实体瘤2期联合（阿得贝利单抗+含铂化疗）一线治疗晚期胆道癌2期SHR-1802LAG3
281、联合(卡瑞利珠单抗+法米替尼)晚期实体瘤2期联合（阿得贝利单抗）晚期实体瘤2期单药晚期实体瘤1期HRS8807SERCA单药晚期乳腺癌1期联合(达尔西利)晚期乳腺癌1期SHR-A1904Claudin18.2ADC联合阿得贝利单抗晚期实体瘤3期单药晚期实体瘤1期单药晚期胰腺癌1期SHR-A1912CD79bADC联合含利妥昔单抗B细胞非霍奇金淋巴瘤2期单药B细胞淋巴瘤1期HRS-3738CRBN-E3连接酶单药/联合（含地塞米松方案）多发性骨髓瘤和非霍奇金淋巴瘤(NHL)1期HR
282、S2398ATR联合抗肿瘤疗法晚期实体肿瘤2期单药晚期实体瘤1期单药（缓释片）晚期恶性肿瘤1期SHR-A2009HER3ADC联合（阿得贝利单抗或阿美替尼）晚期实体瘤2期联合（SHR-A1811、HRS-8080）ER阳性的不可切除或转移性乳腺癌2期联合（贝伐珠单抗或SHR-8068）晚期实体瘤2期联合（SHR9839或SHRA1921或阿美替尼或化疗）晚期实体瘤2期单药晚期或转移性实体瘤1期SHR-A1921TROP2ADC联合或不联合卡铂铂敏感复发上皮性卵巢癌3期单药铂耐药复发上皮性卵巢癌
283、3期联合（阿得贝利单抗、或卡铂/顺铂、或阿得贝利单抗及卡铂/顺铂、或贝伐珠单抗）晚期实体瘤2期联合抗肿瘤疗法晚期实体瘤2期联合（HRS-1167或贝伐珠单抗或醋酸阿比特龙片（I）及泼尼松/泼尼松龙（AA-P）晚期实体瘤2期联合（阿得贝利单抗+SHR-8068+阿美替尼/贝伐珠单抗/卡铂/顺铂）晚期实体瘤2期联合（SHR9839或SHRA2009或阿美替尼或化疗）晚期实体瘤2期单药晚期实体瘤1期HRS-8080SERD联合（SHR-A1811、SHR-A2009）ER阳性的不可切除或转移性乳腺癌2期联合（达尔西利）ER
284、阳性、HER2阴性的不可切除或转移性乳腺癌2期联合（HRS7415）乳腺癌2期联合（HRS-6209）乳腺癌2期单药及联合其他抗肿瘤治疗晚期乳腺癌1期HRS7415AKT联合（HRS8080乳腺癌2期单药晚期实体瘤1期SHR-2002PVRIG-TIGIT联合（阿得贝利单抗+SHR-8068+贝伐珠单抗）晚期实体瘤2期2024-11-25103HRS-1167PARP1联合（SHR-A1921或联合贝伐珠单抗或联合醋酸阿比特龙片（I）及泼尼松/泼尼松龙（AA-P）晚期实体瘤2期联合抗肿瘤疗法晚期实体瘤2期单
285、药晚期实体瘤1期HRS-4642KRASG12D联合抗肿瘤药物KRASG12D突变的晚期实体瘤2期单药晚期实体瘤1期HR19024艾立布林脂质体单药晚期实体瘤1期SHR-A2102Nectin-4ADC联合（阿得贝利SHR-8068标准治疗）晚期实体瘤2期联合（阿得贝利单抗其他抗肿瘤治疗）局部晚期或转移性食管癌2期单药晚期实体瘤1期HRS-6209CDK4单药晚期实体瘤1期SHR-7367FAP/CD40联合（HRS-8080/HRS-1358）乳腺癌2期HRS-1358ER-PROTAC
287、1期SHR-1826c-MetADC单药晚期恶性实体瘤1期SHR-2005/单药膀胱癌1期SHR-5495PD-1/IL-2单药晚期恶性肿瘤1期HRS-7058KRASG12C单药晚期实体瘤1期HRS7631/单药晚期实体瘤1期SHR3276/单药晚期实体瘤1期SHR9539/单药多发性骨髓瘤1期SHR4849/单药晚期恶性实体瘤1期代谢性疾病代谢性疾病HRX0701DPP-IV/二甲双胍单药（复方）2型糖尿病NDAHR20031DPP-IV/二甲双胍/SGLT2单
288、药（三方）2型糖尿病NDAINS068胰岛素单药2型糖尿病3期HR17031胰岛素/GLP-1单药（复方）2型糖尿病3期HRS-7535GLP-1（口服）单药2型糖尿病2期单药超重或肥胖2期单药糖尿病肾病2期HRS9531GLP-1/GIP单药超重或肥胖3期单药2型糖尿病2期单药伴心衰的肥胖2期单药（片）2型糖尿病和体重管理1期SHR-3167/单药糖尿病1期自身免疫自身免疫夫那奇珠单抗IL-17A单药中重度斑块状银屑病NDA单药成人活动性强直性脊柱炎N
289、DA单药儿童及青少年中重度慢性斑块状银屑病3期单药银屑病关节炎2期SHR4640URAT1单药原发性痛风伴高尿酸血症3期联合(非布司他)痛风患者高尿酸血症2期SHR0302JAK1单药中重度特应性皮炎NDA单药强直性脊柱炎NDA单药中重度活动性类风湿关节炎NDA单药银屑病关节炎3期单药溃疡性结肠炎3期单药活动性放射学阴性中轴型脊柱关节炎3期单药斑秃3期单药（软膏）轻中度特应性皮炎3期单药（口服溶液）移植物抗宿主病1期单药（碱凝胶）白癜风1期SHR-1819IL-4R
290、单药特应性皮炎3期单药中重度慢性鼻窦炎伴鼻息肉2期SHR-1654/单药类风湿关节炎1期2024-11-25104SHR-2001/单药系统性红斑狼疮1期SHR-2106/单药预防器官移植术后的移植物排斥反应1期HRS-7085/单药炎症性肠病包括溃疡性结肠炎和克罗恩病1期RSS0393/单药银屑病1期SHR-1139/单药银屑病1期SHR-2173/单药系统性红斑狼疮1期/单药IgA肾病1期非布司他缓释片/单药痛风伴高尿酸血症3期心血管疾病心血管疾病SHR-1209PCS
291、K9单药原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症NDA联合(降脂药)血脂控制不佳的原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症NDA单药杂合子家族性高胆固醇血症NDASHR-2004FXIa单药预防或治疗动静脉血栓2期SHR-1918ANGPTL3单药高脂血症及纯合子家族性高胆固醇血症2期HRS-1893单药心肌肥厚2期HRS5346单药脂蛋白紊乱1期HRS7249单药高脂血症1期抗感染抗感染HRS9950TLR-8单药慢性乙肝2期HRS9432阿尼芬净衍生单药念珠菌血症或侵袭性念珠菌病2期
293、性肺疾病1期HRS-2261P2X3单药慢性咳嗽2期HRG2005三方吸入剂单药中重度气流受限慢性阻塞性肺疾病2期HRS-9821PDE3/4单药慢性阻塞性肺疾病1期RSS0343/单药非囊性纤维化支气管扩张1期SHR-4597/单药支气管哮喘维持治疗1期HRS-9813/单药特发性肺纤维化1期镇痛麻醉镇痛麻醉注射用HR18034长效酰胺类局麻药单药痔切除术后镇痛3期单药收肌管阻滞2期单药肋间神经阻滞2期肾肾病病SHR6508拟钙剂单药慢性肾脏病维持性血液透析患者的继
294、发性甲状旁腺功3期HRS-1780盐皮质激素单药慢性肾脏病2期SHR-2010MASP-2单药IgA肾病2期HRS-5965FactorB单药阵发性睡眠性血红蛋白尿2期单药IgA肾病2期单药（胶囊）补体参与介导的原发性继发性肾小球疾病；补体参与介导的溶血性贫血1期HRS-9057/单药（注射剂）心力衰竭引起的体液潴留1期单药（片）常染色体显性多囊肾病1期布地奈德缓释胶囊/单药IgA肾病3期自身免疫性肝炎2期其其他他SHR-1222SOST单药骨质疏松症2期SHR7280G
296、治疗领域治疗领域药品名称药品名称靶点靶点单药单药/联用联用参与国家参与国家适应症适应症研发阶段研发阶段抗肿瘤抗肿瘤卡瑞利珠单抗PD-1联合(阿帕替尼)美国,欧洲,亚太(含中国)一线晚期肝细胞癌NDA马来酸吡咯替尼HER1、HER2、HER4单药美国,欧洲,亚太(含中国)HER2突变的晚期非鳞状非小细胞肺癌3期氟唑帕利PARP联合(阿比特龙)美国,欧洲,亚太(含中国)转移性去势抵抗性前列腺癌3期SHR-A1811HER2ADC单药美国,澳洲,亚太(含中国)晚期实体瘤1期SHR-1701PD-L1/TGF-单药澳洲晚期实体
297、瘤1期SHR-A1904Claudin18.2ADC单药美国,澳洲晚期实体瘤1期SHR-A1912CD79bADC单药美国B细胞非霍奇金淋巴瘤1期SHR-A1921TROP2ADC单药美国,澳洲晚期实体瘤2期SHR-A2009HER3ADC单药日本,韩国晚期实体瘤1期SHR-A2102Nectin-4ADC单药美国晚期实体瘤2期SHR-2002PVRIG-TIGIT联合(阿得贝利单抗)澳洲晚期实体瘤1期血液血液/抗肿瘤抗肿瘤海曲泊帕乙醇胺TPO-R单药美国,澳洲,欧洲化疗
300、年8月月22日）日）药品名称药品名称靶点靶点单药单药/联合联合适应症适应症临床阶段临床阶段SHR-1701PD-L1/TGF-联合(化疗)晚期或转移性胃癌或胃食管结合部癌3期联合(贝伐珠单抗)晚期实体瘤2期联合(放化疗)围手术期直肠癌2期联合(阿美替尼)EGFR突变的复发或晚期非小细胞肺癌2期联合(放化疗)期不能手术非小细胞肺癌2期联合（SHR-A1811）HER2阳性晚期胃或胃食管结合部腺癌2期单药晚期实体瘤1期单药复发或转移性鼻咽癌1期苹果酸法米替尼苹果酸法米替尼VEGFR，FGFR，c-kit等多种激酶
301、联合(卡瑞利珠单抗)复发转移性宫颈癌NDA联合(卡瑞利珠单抗)一线晚期宫颈癌3期联合(卡瑞利珠单抗)一线PD-L1表达阳性非小细胞肺癌3期联合(卡瑞利珠单抗+白蛋白紫杉醇)晚期实体瘤2期联合(卡瑞利珠单抗+SHR-1802)晚期实体瘤2期SHR-A1811HER2ADC单药HER2阳性转移性乳腺癌3期单药HER2低表达复发/转移性乳腺癌3期单药HER2阳性乳腺癌辅助治疗3期帕妥珠单抗HER2阳性复发或转移性乳腺癌3期单药一线抗HER2治疗失败的HER2阳性晚期胃癌或胃食管结合部腺癌3期单药
302、经奥沙利铂、氟尿嘧啶和伊立替康治疗失败的HER2阳性晚期结直肠癌3期单药一线治疗HER2突变的晚期或转移性非小细胞肺癌3期联合（吡咯替尼/帕妥珠单抗/阿得贝利单抗/白蛋白紫杉醇）HER2阳性不可切除或转移性乳腺癌2期联合(氟唑帕利)HER2表达的晚期实体瘤2期联合（吡咯替尼/阿得贝利单抗）HER2突变、扩增或者过表达的晚期非小细胞肺癌2期单药HER2突变/扩增/高表达非小细胞肺癌2期联合（SHR-1701）HER2阳性晚期胃或胃食管结合部腺癌2期联合（卡培他滨）HER2低表达不可切除或转移性乳腺癌2期联合（达尔西利、氟维
303、司群、贝伐珠单抗或来曲唑/阿那曲唑）HER2低表达晚期乳腺癌2期联合（吡咯替尼或贝伐珠单抗、卡培他滨和奥沙利铂或其他标准治疗）HER2阳性的晚期实体瘤2期单药HER2表达妇科恶性肿瘤2期联合（HRS-8080、SHR-A2009）ER阳性的不可切除或转移性乳腺癌2期联合（阿得贝利单抗SHR-8068）HER2异常的晚期实体瘤2期联合（阿得贝利单抗+化疗）HER2表达晚期胃或胃食管结合部腺癌2期单药HER2表达/扩增的局部晚期不可切除或复发转移性胆道癌2期单药晚期实体瘤1期单药胃癌或胃食管结合部腺癌和结直肠癌1期
304、HR20013NK-1RA与5-HT3RA单药预防化疗后恶心呕吐NDA单药（复方）预防中致吐风险抗肿瘤药物引起恶心呕吐3期HRS5580NK1拮抗剂单药预防术后恶心呕吐2期SHR2554EZH2单药复发难治外周T细胞淋巴瘤3期联合（CHOP/CHOEP或CD20单抗）成熟淋巴细胞肿瘤2期单药复发难治滤泡性淋巴瘤2期单药复发/难治成熟淋巴瘤1期HRS-9815PSMA核药单药前列腺癌诊断1期HRS-4357PSMA核药单药转移性去势抵抗性前列腺癌1期SHR-1501IL-15
305、联合（卡介苗膀胱灌注）非肌层浸润性膀胱癌2期SHR-8068CTLA-4联合阿得贝利单抗及含铂双药化疗一线治疗STK11/KEAP1/KRAS突变晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌3期联合（阿得贝利单抗+贝伐珠单抗）晚期肝细胞癌2期联合（阿得贝利单抗+含铂化疗）晚期非小细胞肺癌2期联合（阿得贝利单抗+SHR-A1811）HER2异常的晚期实体瘤2期联合（阿得贝利单抗+贝伐珠单抗+SHR-2002）晚期实体瘤2期联合SHRA1921阿得贝利单抗）晚期实体瘤2期联合(SHR-A2009)晚期实体瘤2期2024-11-25107联合
306、（阿得贝利SHR-A2102标准治疗）晚期实体瘤2期联合（阿得贝利单抗+含铂化疗）一线治疗晚期胆道癌2期SHR-1802LAG3联合(卡瑞利珠单抗+法米替尼)晚期实体瘤2期联合（阿得贝利单抗）晚期实体瘤2期单药晚期实体瘤1期HRS8807SERCA单药晚期乳腺癌1期联合(达尔西利)晚期乳腺癌1期SHR-A1904Claudin18.2ADC联合阿得贝利单抗晚期实体瘤3期单药晚期实体瘤1期单药晚期胰腺癌1期SHR-A1912CD79bADC联合含利妥昔单抗B细胞非霍奇金淋巴瘤2期单药
307、B细胞淋巴瘤1期HRS-3738CRBN-E3连接酶单药/联合（含地塞米松方案）多发性骨髓瘤和非霍奇金淋巴瘤(NHL)1期HRS2398ATR联合抗肿瘤疗法晚期实体肿瘤2期单药晚期实体瘤1期单药（缓释片）晚期恶性肿瘤1期SHR-A2009HER3ADC联合（阿得贝利单抗或阿美替尼）晚期实体瘤2期联合（SHR-A1811、HRS-8080）ER阳性的不可切除或转移性乳腺癌2期联合（贝伐珠单抗或SHR-8068）晚期实体瘤2期联合（SHR9839或SHRA1921或阿美替尼或化疗）晚期实体瘤2期单药晚期或
308、转移性实体瘤1期SHR-A1921TROP2ADC联合或不联合卡铂铂敏感复发上皮性卵巢癌3期单药铂耐药复发上皮性卵巢癌3期联合（阿得贝利单抗、或卡铂/顺铂、或阿得贝利单抗及卡铂/顺铂、或贝伐珠单抗）晚期实体瘤2期联合抗肿瘤疗法晚期实体瘤2期联合（HRS-1167或贝伐珠单抗或醋酸阿比特龙片（I）及泼尼松/泼尼松龙（AA-P）晚期实体瘤2期联合（阿得贝利单抗+SHR-8068+阿美替尼/贝伐珠单抗/卡铂/顺铂）晚期实体瘤2期联合（SHR9839或SHRA2009或阿美替尼或化疗）晚期实体瘤2期单药晚期实体瘤1
309、期HRS-8080SERD联合（SHR-A1811、SHR-A2009）ER阳性的不可切除或转移性乳腺癌2期联合（达尔西利）ER阳性、HER2阴性的不可切除或转移性乳腺癌2期联合（HRS7415）乳腺癌2期联合（HRS-6209）乳腺癌2期单药及联合其他抗肿瘤治疗晚期乳腺癌1期HRS7415AKT联合（HRS8080乳腺癌2期单药晚期实体瘤1期SHR-2002PVRIG-TIGIT联合（阿得贝利单抗+SHR-8068+贝伐珠单抗）晚期实体瘤2期HRS-1167PARP1联合（SHR-A1921或联合贝伐珠单抗或
310、联合醋酸阿比特龙片（I）及泼尼松/泼尼松龙（AA-P）晚期实体瘤2期联合抗肿瘤疗法晚期实体瘤2期单药晚期实体瘤1期HRS-4642KRASG12D联合抗肿瘤药物KRASG12D突变的晚期实体瘤2期单药晚期实体瘤1期HR19024艾立布林脂质体单药晚期实体瘤1期SHR-A2102Nectin-4ADC联合（阿得贝利SHR-8068标准治疗）晚期实体瘤2期联合（阿得贝利单抗其他抗肿瘤治疗）局部晚期或转移性食管癌2期单药晚期实体瘤1期HRS-6209CDK4单药晚期实体瘤1期SHR-7367
314、研发，即HER2ADC、Claudin18.2ADC、TROP2ADC、HER3ADC、CD79bADC、Nectin-4ADC。其中，4个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格(FTD)，分别为：SHR-A2009(HER3ADC)用于治疗经第三代EGFR酪氨酸激酶抑制剂和含铂化疗后疾病进展的EGFR突变的转移性非小细胞肺癌，SHR-A1912(CD79bADC)用于治疗既往接受过至少2线治疗的复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤，SHR-A1921(TROP-2ADC)用于治疗铂耐药复发上皮性卵巢癌、输卵管癌及原发性腹膜癌以及SHR-A2102(Nectin-4ADC)用于
315、治疗晚期尿路上皮癌。ADC作为恒瑞肿瘤领域的重点开发方向，恒瑞医药自主研发了多个ADC技术平台：基于替康类毒素的ADC平台已经有多个分子进入临床前和临床开发。公司的Dxh毒素具有更强的空间位阻，因此有更好的血浆稳定性，降低游离毒素暴露，使得安全性更好；此外Dxh毒素具有更强的渗透性，能够提高ADC的旁观者杀伤效应，实现更强的细胞杀伤力，有望开发出同类最佳的ADC产品。已开发具有不同作用机制的新型细胞毒载荷（Payloads）及新linker，拓展新的治疗领域和适应症，实现更多样的ADC产品布局。已开发具有自主知识产权的新一代定点偶联技术，以提高ADC的均一性。开展新型双抗体ADC项目（已有2
317、腺癌辅助治疗HER2阳性复发或转移性乳腺癌（帕妥珠单抗）一线抗HER2治疗失败的HER2阳性晚期胃癌或胃食管结合部腺癌经奥沙利铂、氟尿嘧啶和伊立替康治疗失败的HER2阳性晚期结直肠癌2SHR-A1921*TROP2ADC3期铂敏感复发上皮性卵巢癌（联合或不联合卡铂）3SHR-A1904*Claudin18.2ADC3期晚期实体瘤4SHR-A2009*HER3ADC3期晚期实体瘤(联合阿得贝利单抗或阿美替尼）ER阳性的不可切除或转移性乳腺癌（联合SHR-A1811、HRS-8080）晚期实体瘤（联合贝伐珠单抗或SHR-8068）5SHR
319、d（DS-8201）的HER2ADC新药，是公司进展最快的ADC，目前已经推进到3期临床，6个适应症已被CDE纳入突破性治疗品种（HER2阳性的复发或转移性乳腺癌、HER2低表达的复发或转移性乳腺癌、HER2突变的晚期非小细胞肺癌、HER2阳性结直肠癌、HER2阳性晚期胃癌或胃食管结合部腺癌、HER2阳性晚期胆道癌）。作为公司自主研发的产品，SHR-A1811可通过与HER2表达的肿瘤细胞结合并内吞，在肿瘤细胞溶酶体内通过蛋白酶剪切释放毒素，诱导细胞周期阻滞从而诱导肿瘤细胞凋亡，拟用于治疗HER2表达或突变的晚期实体瘤。SHR-A1811通过改进分子设计和优化毒素选择，降低毒性并增加
320、血清稳定性，提高旁观者杀伤效应，降低游离毒素的释放，通过优化的药物抗体比（DAR值），获得更好的疗效和安全性参数。具体来说：SHR-A1811载荷为新型拓扑异构酶I抑制剂SHR9265（在Dxd酰胺位引入一个基团得到），具有更强的渗透性，进而提高ADC的旁观者杀伤效应；有效载荷与连接子临近处引入了一个手性环丙基，适当提高其稳定性，降低荷载药物的外周血释放；药物抗体比（DAR值）为5.7，在T-DXd的DAR值（8）的基础上下调，这一设计在降低SHR-A1811毒性、提升药物安全性的同时，也展现出与DS-8201相近的疗效。SHR-A1811进展最快的适应症为2L+HER2+NSCLC，
321、已于2024年9月13日递交NDA并获得CDE受理。目前7个适应症在国内处于临床3期研发阶段，即HER2阳性转移性乳腺癌、HER2低表达复发/转移性乳腺癌、HER2阳性乳腺癌辅助治疗、HER2阳性复发或转移性乳腺癌（和帕妥珠单抗）联用、一线抗HER2治疗失败的HER2阳性晚期胃癌或胃食管结合部腺癌、经奥沙利铂、氟尿嘧啶和伊立替康治疗失败的HER2阳性晚期结直肠癌、及一线治疗HER2突变非小细胞肺癌。SHR-A1811已有6项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单，即HER2低表达的复发或转移性乳腺癌，HER2阳性的复发或转移性乳腺癌，既往含铂化疗失败的HER2突变的晚期非小细胞肺癌，既往经奥沙利
322、铂、氟尿嘧啶和伊立替康治疗失败的HER2阳性结直肠癌，既往至少一线抗HER2治疗失败的HER2阳性晚期胃癌或胃食管结合部腺癌，既往接受过一种或一种以上治疗方案的HER2阳性不可切除或转移性胆道癌。2024-11-25111图表图表16：SHR-A1811中国中国3期试验期试验登记号登记号适应症适应症试验分期试验分期试验状态试验状态受试者招募开始日期受试者招募开始日期CTR202214742LHER2+BC（SHR-A1811vs.吡咯替尼+卡培他滨）3期进行中(招募完成)2022-08-04(2024-09招募完成)CTR202310282LHER2-l
323、owBC(SHR-A1811vs.化疗)3期进行中(招募中)2023-06-30CTR202328931LHER2+BC（SHR-A1811帕妥珠vs.曲妥珠+帕妥珠+多西他赛）3期进行中(招募中)2023-11-01CTR20233610HER2+BC辅助治疗（辅助治疗,T-DM1头对头）3期进行中(招募中)2023-11-30CTR202336042LGC/GEJ胃食管交界处癌;胃癌3期进行中(招募中)2024-01-09CTR202342573LCRC3期进行中(招募中)2024-03-08CTR202418611LHER2+
325、阳性乳腺癌、阳性乳腺癌、HER2低表低表达乳腺癌、达乳腺癌、HER2阳性非小细胞肺癌等适应症上进度均属于国产品种前三阳性非小细胞肺癌等适应症上进度均属于国产品种前三：HER2阳性乳腺癌：T-DM1和DS-8201均已获批上市，科伦博泰A166已递交上市申请（预计2024年内获批），浙江医药子公司新码生物的ARX-788也因为临床2/3期提前结束即将提交上市申请(ARX-788临床设计当时定位是T-DM1的me-better以及耐药后的患者，DS-8201上市后其商业化潜力较为有限),恒瑞的SHR-A1811正在开展三期临床试验。除恒瑞外，其余6家药企（复星、乐普、映恩、康宁杰瑞、百利、石药）的
326、HER2ADC也处于三期临床阶段，但进度慢于恒瑞。HER2低表达乳腺癌：DS-8201已获批上市，恒瑞SHR-A1811正在进行三期临床，是国内第三个进入HER2低表达乳腺癌三期的药品。荣昌生物RC48和乐普生物MRG002分别于2020年和2021年开展该适应症三期临床试验。HER2阳性非小细胞肺癌：DS-8201已于2024年10月获批上市，恒瑞SHR-A1811已于2024年9月递交NDA,其余厂家则处于2期或更早期状态。2024-11-25112图表图表17：HER2ADC中国竞争格局中国竞争格局通用名通用名靶点靶点毒素毒素公司公司中国最高进度中国最高进度最高
328、阳性乳腺癌、HER2低表达乳腺癌等2024-09-14ARX788/AS269HER2微管蛋白抑制剂浙江医药2/3期提前终止，将提交新药上市申请HER2阳性乳腺癌2020-08-28LCB14-0110HER2微管蛋白抑制剂复星医药3期HER2阳性乳腺癌2023-03-28MRG002HER2微管蛋白抑制剂乐普生物3期尿路上皮癌2023-04-06DB-1303HER2拓扑异构酶抑制剂映恩生物3期HER2阳性乳腺癌,HER2低表达乳腺癌2024-01-18JSKN003HER2拓扑异构酶抑制剂康宁杰瑞3期
329、HER2低表达乳腺癌2023-12-01BL-M07D1HER2拓扑异构酶抑制剂百利药业3期HER2阳性乳腺癌2024-05-22DP303cHER2微管蛋白抑制剂石药集团3期HER2阳性乳腺癌2023-11-08DAC-001HER2微管蛋白抑制剂多禧生物2期HER2阳性乳腺癌2021-11-17BB-1701HER2微管蛋白抑制剂百力司康2期非小细胞肺癌2023-10-31TQB2102HER2拓扑异构酶抑制剂正大天晴2期HER2阳性乳腺癌2024-10-11FDA022HER2拓扑异构酶抑制
330、剂复旦张江2期实体瘤2024-06-21IBI354HER2拓扑异构酶抑制剂信达生物1/2期实体瘤2023-04-04GQ1001HER2微管蛋白抑制剂启德医药1期实体瘤2020-07-08GB251HER2微管蛋白抑制剂嘉和生物1期HER22021-05-07ZV203HER2微管蛋白抑制剂海正药业1期实体瘤;乳腺癌;HER2阳性乳腺癌2022-01-01GQ1005HER2拓扑异构酶抑制剂启德医药1期实体瘤2022-12-15SHR-4602HER2微管蛋白抑制剂恒瑞医药1期实体瘤20
332、曲妥珠单抗曲妥珠单抗曲妥珠单抗维迪西妥单抗曲妥珠单抗经改造曲妥珠单抗连接子类连接子类型型GGFG可裂解GGFG可裂解MCC不可裂解Val-Cit可裂解Val-Cit可裂解不可裂解Val-Cit可裂解毒素毒素9106-IM-2（拓扑异构酶1抑制剂）Dxd（拓扑异构酶1抑制剂）DM1（美登素衍生物，微管抑制剂）MMAE微管抑制剂Duo-5(MMAF微管抑制剂）AS269（MMAF微管抑制剂）MMAE微管抑制剂偶联方式偶联方式半胱氨酸定点偶联半胱氨酸定点偶联赖氨酸随机偶联半胱氨酸随机偶联赖氨酸定点偶联非天然氨基酸定点偶联酶重