（原标题：波导股份的独特自救：手机中的战斗机是怎样活下来的？）
在80后的记忆中，“黑手机”是一个特别的存在。
然而，好景不长。
在随之而来的智能手机浪潮中，波导手机与很多功能机厂商一样都没有抓住时代的机遇，随着主业的日显颓势而逐渐泯灭为时代的记忆。
但是，与波导手机的际遇不同的是，母公司波导股份却活了下来，并依然活跃在资本市场中。
2023年，在A股大盘回调近3%的背景下，波导股份却逆势上涨10%，市值落在38亿元。虽然这个市值水平与20多年前刚上市相比几乎没有什么变化，但相比A股历史上200余家因行业波动等种种原因退市的企业，波导股份无疑是幸运的。
那么，波导股份为何会在错失智能机时代后仍屹立A股十余年的呢？
01.收缩战线，先活下来
2003年的巅峰时刻，波导股份的手机销量同比增长73.25%，营业收入同比增长70.26%，但扣非净利润却仅增长3.34%。增收不增利的原因在于，波导股份毛利率从2002年的23.84%大幅下滑至17.17%。
这背后反映出的一个令人担忧的事实是，中国手机市场在急速扩容的同时，行业竞争程度也在不断提升，为了在这样的市场中获取高市占率，波导股份只有牺牲部分价格和利润去换取市场空间。
很快，公司的经营业绩就有了印证。2004年波导手机卖出1365.66万部，同比增长16%，但营收下滑5.5%，毛利率更是从17.17%继续下滑至15.40%。
雪上加霜的是，2005年中国手机行业又在政策端出现巨变。
1998-2004年，我国对手机企业实施牌照审核制。这一阶段手机生产的准入门槛较高，期间约30-40家企业获得生产资质，波导股份也是通过引入宁波电子才成功取得这张入场券。
2005年，手机生产牌照则从审核制变更为核准制。这意味着手机牌照获取的难度大大降低，仅2005和2006年两年，就又新增了大约30多家手机生产商，华为、步步高等企业也是在这一阶段进入手机市场。
行业参与者的激增，意味着竞争激烈程度也大大增加，中国手机行业的第一轮洗牌正式拉开帷幕。
2005这一年，波导手机营业收入继续下滑11.67%至90.5亿元，扣非净利润则由1.99亿元的盈利变为巨亏4.74亿元。当然，波导并不是唯一由盈转亏的手机企业，另一家手机生产企业东方通信同样亏损3.59亿元。
同样是在2005年左右，搭载各类操作系统（如塞班、Linux）的智能手机雏形开始在市场大放异彩，消费者对手机的需求从能用逐渐转向好用，手机厂商们纷纷拼起了拍照、音质和游戏等功能，国外手机品牌则凭借强大的研发能力开始重新攻城略地。
然而，巅峰时，波导股份每年要投入超10亿元的销售费用，但管理费用（含研发费用）仅2-3亿元，分摊至研发则还要再少一截。一向以销售见长的波导股份，随着市场对手机企业研发能力的要求日益提升，逐渐在市场中掉队。
2007年，波导手机的营收不及巅峰时一半，并巨亏6.89亿，一把亏掉了上市以来积攒的所有利润。
面对巨额亏损以及可能面对的退市风险，波导股份开始壮士断腕，主动收缩手机业务规模以减少亏损。
2008年，波导股份营业收入降至20.25亿，2009年又进一步下降至11.54亿元，营收仅大约为2003年的十分之一。在收入持续收缩的同时，波导的净利润端却终于扭亏为盈，有效避免了退市风险。
业务规模和销售渠道大幅收缩后的波导，基本失去了自营手机品牌的能力。同时，伴随着智能手机时代的到来，刚从泥潭中挣扎出来的波导也无力再参与其中。
于是，公司在2010年转型为一家手机主板方案设计和生产商，由ToC变为ToB，向其他手机厂商供应主板和ODM整机产品。
波导手机的失利也是有意义的，这让智能手机时代新秀们明白了研发投入的重要性。华为、小米、OPPO、VIVO等企业将研发提升到了与销售同等重要的位置，这也让国产手机在智能机时代，逐渐从跟随转变为引领全球。
02.二次断腕
然而，又是在新的巅峰之时，波导股份的新危机又来了。
2017年，中国智能手机市场接近饱和，OV华米等企业凭借持久、高强度的研发投入和品牌建设，在智能手机市场形成绝对领先的地位，并针对低端手机市场推出大量的高性价比产品，这使得曾经具备价格优势的合约机陷入尴尬境地。
在这种背景下，波导股份的营收再次腰斩并陷入亏损。但这一次，波导股份的动作非常果断，迅速将主板和ODM业务裁撤，只保留简单的OEM和贸易业务。
自此，波导股份的营业收入就一直维持在5-7亿元的区间并持续至今，虽然收入已经处于非常低的水平，但波导股份也再一次摆脱了亏损而被退市的风险。
2018年以后，经历过两次大风大浪的波导股份选择躺平，仅在2020年小规模开启车载中控板业务。
除了维持上述剩余业务外，波导股份做起了投资，开始将账面积累的资金投向短期理财产品，加上公司出租办公楼获得的租赁收入，波导股份每年可以获得约2-3千万的投资和租赁收益。
总之，在经历过两次手机市场的重大波动后，尽管主营业务不复从前，但波导股份奇迹般地又活了下来。从资产负债表的情况来看，波导股份2022年总资产12亿，资产负债率低至12%，可以说稳到了极致。
03.高估值，市场到底看好什么？
2022年，波导股份营业收入5.35亿元，净利润3250.16万元，归母净利润1822.58万元，这个业绩对应的市值则为37.48亿元，静态市盈率超100倍，市净率3.72倍。
我们统计了一下当前A股处于30-40亿市值区间企业营收、净利润、毛利率、PE的平均和中位数情况。不难看出，波导股份的业绩水平整体低于平均，但市盈率明显偏高。
从业务角度来看，当下能支撑波导股份估值的业务板块只有一个：汽车电子。
2020年，新能源汽车的飞速发展让曾经造过汽车的波导嗅到了一线生机。没错，早在2003年，波导股份大股东波导科技集团就开始进军汽车领域，并组建团队用于整车研发。2006年，波导集团还与长丰汽车成立了合资公司。
至今，波导集团官网显示公司仍从事汽车业务，并销售新能源物流车、垃圾车等专用车型，因此，波导是有造车的基因。
于是，2020年7月，波导股份宣布以370.66万元的对价，从关联方波导投资手中收购易联电子51%股权，易联电子主要经营机动车定位器、车载中控板等业务。
这是一笔还算划算的收购，根据波导股份披露，易联电子在2020/2021/2022年的营业收入为1.56/2.54/2.21亿元，净利润则为0.1/0.2/0.2亿元。
目前，申万汽车电子电气系统指数的平均市盈率大约在50倍左右，PS在两倍左右，由此测算易联电子的估值最高可达5-10亿元，分摊至波导股份估值大约为2-5亿元。
上述的汽车电子业务估值，再加上波导股份目前约10亿的净资产，公司当下整体业务的估值约在12-15亿元，与实际市值仍有比较大的差距。
那么，市场愿意给波导股份高估值的原因究竟是什么？
在通过抽丝剥茧之后，我们认为，这可能是华大北斗股权增值、壳价值、以及小市值股票的流动性溢价。
具体来看，小市值股票由于流通盘较小，往往相对大市值股票会享有更高的市盈率水平，从前述我们对30-40亿元市值区间企业的估值统计就能看出来，这些企业的平均估值水平远远高于沪深300和中证500。
另一方面，从2021年底至今，每年都有传言称荣耀将借壳波导股份，毕竟，波导股份的资产轻、负债率低，是一个比较理想的借壳对象。为此，波导股份曾多次澄清传言不实，但是在这样的炒作预期下，波导股份还是可以享受一定的估值溢价。
最后，我们认为波导股份享有高估值的另一大原因，来自其持有的华大北斗4.635%的股权。
华大北斗主要从事导航定位芯片、算法及产品的研发销售。目标面向民用消费类电子市场和国家命脉行业、汽车领域、物联网领域等专用终端市场，提供芯片及应用解决方案。
目前，华大北斗已申请上市辅导备案，若公司成功上市，波导股份持有的股份也会迎来较高的增值。
综合来看，波导股份的估值，主要来自于汽车电子业务的估值分摊、原有净资产账面价值、华大北斗股权增值，以及因炒作而产生的壳资源价值及流动性溢价，而其中高估值的基础，我们认为大概率仍然是壳资源溢价。
但不管怎么说，经历过两次大风大浪的前国产手机王者，虽然产品已经在市场凋零，但公司到如今依然可以保持体面，实际上也已经相当不易了。
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