2、24年我们预计销量持平约289万辆，25年恢复至15%增长，26年有望提速至30%增长。因此全球看，24年电动车销量我们预计1701万辆，增27%，25年我们预计销量可达2083万辆，增22%，26年仍维持18%增长。储能加持，25年锂电需求25%增长，叠加补库，淡季不淡，需求增速有望上修至30%。我们预计2024年动储电池需求约1409Gwh，同比增30%，其中储能330gwh，同比增57%。25年纯电占比趋稳，单车带电量稳中有升，我们预计动力电池需求约1351gwh，增长25%，而海外大储持续爆发，我们预计储能电池增长45%至500gwh，合计全球动储需求1851gwh，同比增31%。同时
3、产业链Q1淡季不淡，补库需求明显，全年锂电实际有望进一步上修。产业链低点已过，价格反转可期，且涨价周期可持续至25H2，直至龙头厂商恢复合理利润。供给扩张放缓，需求回升，产能利用率提升明显，且锂电协会将联合企业加强自律，低价订单价格反弹趋势明确，价格弹性看铁锂正极六氟铜箔负极碳酸锂隔膜。24Q4预计价格小幅抬升落地，而行业二三线厂商盈利依然较弱，加速出清。预计25H2供需拐点确定，价格持续向上可期，龙头厂商可恢复合理盈利。同时龙头新品增多、海外布局逐步见效，25-26年开始量利双升，成长空间打开。投资建议：行业需求超预期，11-12月淡季不淡，25年需求上修至30%+增长，当前估值盈利底部，龙
5、，龙头率先复苏供给：产业链周期底部确立，龙头率先复苏新技术：固态电池研发进展提速，复合铜箔即将量产新技术：固态电池研发进展提速，复合铜箔即将量产投资建议与风险提示投资建议与风险提示Part1国内增长超预期，海外26年需求提速424年1-10月销量975.1万辆，同增34%超预期，电动化率同比提升14pct。中汽协数据24年1-10月电动车销975.1万辆，同增34%，渗透率47%，较23年提升14pct，24全年我们预计销量超1280万辆，同增36%。乘联会数据24年1-10月销量927.9万辆，同增36.5%，渗透率49%，较23年提升13pct。上险口径10月单月渗透率达50%超预期。
8、销量（万辆）及渗透率（%，右轴）图：纯电分级别销量（万辆）及同比（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025030040万以上30-40万20-30万15-20万10-15万5-10万5万以下24年1-10月销量渗透率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250纯电A00纯电A0纯电A纯电B/C23年1-10月24年1-10月同比头部自主品牌增长显著，头部新势力销量亮眼，25年新车+价格下沉，指引可支撑近25%增长。24年比亚迪、吉利、奇瑞销量超预期。新势力中理想、赛力斯、零跑
10、630%长安汽车13.916%-8%4145%6758%7410%广汽埃安10.0-29%30%23-36%35-27%375%赛力斯11.6693%10%32681%43273%6040%零跑汽车8.489%57%1792%30105%4450%长城汽车7.92%8%2124%3221%3615%小鹏汽车4.713%42%1025%1827%37100%蔚来汽车6.212%8%1536%2239%4080%一汽红旗4.296%47%957%1248%125%上汽大众3.9-12%25%1028%1513%165%小米汽车4.046%70%1327100%上汽乘用车2.8-63
12、18000安徽车价5（含）-15万15（含）-25万25万（含）以上燃油车6000800010000新能源车80001000012000江苏车价5（含）-15万15（含）-25万25万（含）以上燃油车60001000015000新能源车90001300018000浙江车价5（含）-15万15（含）-25万25万（含）以上燃油车6000800010000新能源车80001000012000湖南车价5（含）-15万15（含）-25万25万（含）以上燃油车90001100013000新能源车100001200014000湖北车价6（含）-10万10（含）-20万20万（含）以上燃油车70001200
13、015000新能源车80001300016000广东车价7（含）-15万15（含）-25万25万（含）以上燃油车80001200015000新能源车90001300016000广西车价8万（含）以下8万-20万（含）20万以上燃油车70001300015000新能源车80001600018000云南车价5万以下5（含）-10万10（含）-20万20万（含）以上燃油车5000100001300015000新能源车7000120001800020000海南车价10万以下10（含）-20万20（含）-30万30万（含）以上燃油车70008000900010000新能源车100001300014000
14、15000青海燃油车15000注：一次性定额补贴新能源车20000四川燃油车7000新能源车10000新旧政策对比旧新乘用车补贴新能源乘用车：最高补贴1万新能源乘用车：最高补贴2万元；购买2.0升及以下排量燃油乘用车：最高补贴1.5万元购买2.0升及以下排量燃油乘用车：最高补贴0.7万货车/公交车补贴报废国三及以下排放标准营运类柴油货车：报废并更新购置符合条件的货车：平均补贴8万元；只更新购置符合条件的货车：平均补贴3.5万元；只提前报废老旧营运类柴油货车：平均补贴3万元。更新车龄8年及以上的新能源公交车及动力电池：平均补贴6万元中央承担比例东部：85%中部：90%西部：95%报废车辆登记时
15、间需在政策印发之日前登记在消费者本人名下乘用车报废补贴至2万，新增货车补贴，催化需求进一步向上。政策报废标准不变，新能源车补贴由1万提升至2万；2.0升及以下排量燃油车补贴0.7万提升至1.5万。本次明确将直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，东部、中部、西部中央承担比例为85%、90%、95%，总盘子及中央承担比例较此前明显加大，预计有效催化下半年汽车需求。我们测算今年国三及以下报废率提升至40%，对应报废560万辆，有望拉动100万辆左右电动车增量需求，预计15万元以内的电动车更为受益。补贴政策有望展期，25Q1挤出效应缓解。补贴政策截止24年12月底，但2025年以旧换新
16、政策有较大可能延续，并进一步加大补贴力度。目前以旧换新政策在一定程度上会刺激消费者提前换车，但8月发布的提高补贴标准的通知中，对2024年4月24日至2025年1月10日前提交的符合条件的补贴申请，均按新的标准予以补贴，一定程度上降低了对25Q1销量的挤出效应。新能源购置税减免利好持续至25年底，且政策覆盖目录逐渐扩大。24年与25年期间内购置的新能源汽车免征车辆购置税，每辆新能源乘用车免税额不超过3万元。根据最新的减免车辆购置税的新能源汽车车型目录（第十批），其中纯电动乘用汽车覆盖47种，客车覆盖54种，货车覆盖55种，专用车覆盖248种；插电混动乘用汽车覆盖1
19、改款表：主流车企新车型情况主流车企已披露部分2025年新车型，ModelY换新、理想纯电有望成为爆款。新势力方面，2025年理想纯电系列SUV将亮相，有望成为爆款；小鹏2024年底发布P7+，单日大定超3万台，2025年有望实现月均稳态1万台+销量；蔚来ET9将于2025Q1开始交付；问界新发M8SUV，定位M7与M9之间，M5大改款采用全新外形设计、应用图灵底盘及800V平台。自主车企方面，比亚迪2025年将更新纯电平台，引入1000V高压平台及二代刀片电池，新发腾势N9、方程豹8两款新车，骁遥超级增混电池将上车吉利、奇瑞、广汽、岚图等在内的近30款增混车型。特斯拉ModelY改款有望于
22、：高阶智能驾驶下沉，特斯拉FSD入华可期表：主流车企低价位车型智驾情况车企名称车型名称售价区间（万元）完整智驾系统介绍比亚迪比亚迪海豹06GT（505海浪版）13.68配备DiPilot智能驾驶辅助系统，提供L2级别辅助驾驶功能吉利新博越L（龙腾版）11.57在智驾配置方面搭载了126线激光雷达等29个传感器、英伟达Orin-X平台，最高算力可达254TOPS，基于Momenta5.0大模型算法可实现全场景无图智驾领航、高速/城市领航及自动泊车等功能奇瑞iCAR03（四驱长续航智享版）14.98这套方案配备了7颗高清摄像头，包括2颗800万像素的前视立体摄像头、4
23、颗300万像素的环视摄像头、1颗300万像素的后视摄像头，并搭载了32TOPS高性能域控制器。L2+级别辅助驾驶，可以实现城市记忆用车，即A点到B点的全场景领航辅助驾驶功能，记忆路线可达10条，单条路线最长能达到150公里。小鹏小鹏M03（515长续航）11.98顶配搭载高阶智驾功能，配备全场景智能辅助驾驶XNGP系统，采用纯视觉方案，能实现城市和高速场景全覆盖埃安埃安霸王龙（激光雷达版）16.98搭载1颗激光雷达、5个毫米波雷达和11个高清摄像头，可进行无图智驾，城市和高速路段都支持NDA智能领航辅助系统，具备一键遥控泊车功能零跑零跑C10（210舒享版）13.58
24、配备1个128线激光雷达、5个毫米波雷达、12个摄像头和12个超声波雷达，LeapmotorPilot智能驾驶辅助系统和NVIDIADRIVEOrinX高性能计算平台支持包括车道偏离预警、后方横向来车预警、全速自适应巡航、自适应弯道巡航系统、高速智能领航辅助以及APA自动泊车系统等多项智能驾驶功能低价车型智驾渗透率提升，车企竞争激烈。根据乘联会统计，作为新能源车型的重要卖点，智能驾驶系统的配置率在10-20万元级的主流市场增速甚至高于新能源的渗透率。上半年，L2(含L2+)级智能驾驶辅助系统在15-20万元级别市场则达到60%，智驾正成为新能源车
25、型的标配，比亚迪等头部车企与小鹏等新势力车企纷纷加入该行列。特斯拉FSD入华可期。特斯拉AI团队曾发布FSD全球部署路线图，预计2025年第一季度在中国市场推出FSD功能。2024年6月，上海临港新片区推动特斯拉FSD（全自动驾驶系统）的落地试点，涉及10辆特斯拉车辆在上海开展路测。24年1-10月专用车销量同比高增，单车带电量稳步提升。24年1-10月专用车销量39.5万台，同比高增70%；专用车平均带电量为97.8kwh，较23年增30%。随着国家政策全力支持公共领域车辆全面电动化，叠加各地环保考核力度趋严，蓝牌轻卡新规进一步严格执行，我们预计24年专用车销量达
27、0%100%150%200%250%300%050000100000150000200000250000300000350000400000450000销量同比01000200030004000500060007000800090001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2024年考虑25年国内重卡需求小幅恢复，电动重卡销量有望达10万辆+，同增30%，渗透率提升至15%+。当前电动重卡主要以牵引车为主，主要市场定位在港口、矿山、电厂、钢厂等短距离的重载物流运输场景，考虑明年国内重卡需求恢复及渗透率进一步提升，预计明年电动重卡销量有望达10万+，同增
29、3%5.0%15.5%20.0%22.0%搅拌车总销量15.44.43.83.23.54.3电动搅拌车销量0.10.20.51.01.42.4占总销量比11%9%6%5%5%5%电动化率0.9%4.8%13.9%30.0%40.0%55.0%自卸车总销量24.04.94.75.05.46.6电动自卸车销量0.20.50.51.11.62.7占总销量比17%10%8%8%8%8%电动化率0.7%9.7%11.1%22.0%30.0%40.0%专用车总销量13.69.19.69.410.212.6电动专用车销量0.20.30.40.60.71.1占总销量比10%19%16%16%16%16%电动化
30、率1.2%3.2%3.7%6.0%7.0%9.0%载货车总销量23.89.211.09.810.613.1电动载货车销量0.00.00.00.00.00.1占总销量比17%19%18%16%16%16%电动化率0.0%0.1%0.1%0.1%0.2%0.5%电动重卡总销量1.02.33.07.710.815.8电动化率1%5%5%13%17%20%yoy590%5%159%30%19%24年1-9月出口销量同增12.5%，全年预计达135万辆左右，同增12%，插混占比快速提升。24年1-9月电动车出口92.8万辆，同比+12.5%，其中纯电出口73.1万辆，同降3.8%，插混出口2.2万辆，同
31、比增长2倍，超市场预期；我们预计24年电动车出口135万辆左右，增长12%。24年1-9月奇瑞、比亚迪、吉利等贡献主要出口增量，上汽、特斯拉增速放缓。分车企看，24Q1-Q3比亚迪出口29.4万辆，同增151%，此外奇瑞出口55.8万辆，同增613%，吉利出口22.9万辆，同增624%，上汽出口28.6万辆，同增54%，特斯拉出口21.6万辆，同比-8%，上汽、特斯拉受欧洲市场影响较大。欧盟国家受关税影响出口增速放缓，巴西关税政策前抢装增速亮眼。除特斯拉出口外，根据Marklines数据，欧盟国家1-9月出口占比31%，销量增速下滑6%，巴西出口大增800%+，占比提升至15%，主要系7月起出
35、进口电动车征收15%关税，且今年起从欧亚经济联盟国家以低关税进口的汽车，必须在俄罗斯补缴关税美国2024年8月起，美国针对中国电动汽车的关税税率提高至100%企业海外建厂规划比亚迪1）乌兹别克斯坦：总规划产能30万台，分三期建设，一、二期分别规划产能5万台，24年1月一期已投产；2）泰国：规划年产能15万台，23年3月开工建设，24年7月已投产；3）巴西：拟投资30亿雷亚尔（约45亿元人民币）在巴西卡马萨里市建设大型生产基地综合体，含3座电动车工厂，规划年产能15万辆，预计25年建成投产；4）印尼：拟投资13亿美元在印尼建设电动车工厂，规划年产能15万辆；5）匈牙利：规划总产能20万辆，分期建
36、设，目前处于建设阶段，预计27年前投产；6）土耳其：拟投资10亿美元建设电动汽车工厂，年产量达15万辆，预计将于2026年底投产吉利海外已拥有13座工厂：1）马来西亚：拟在马来西亚霹雳州丹戎马林建设汽车产业园AHTV，以子公司宝腾汽车为基础，总投资100亿美元，规划年产能50万台整车及100万台零配件，预计30年全部投产；2）欧洲：白俄罗斯工厂17年11月建成投产，年规划产能12万台，17年8月开始投产，主要产品为吉利博越，同时覆盖俄罗斯及乌克兰市场；英国伦敦工厂总投资3.2亿英镑，规划年产能3万台，17年3月已投产，主要产品为TX5增程式出租车、瑞典、比利时，瑞典及比利时为沃尔沃系工厂；3）
37、美国：沃尔沃系工厂4）东南亚：印尼工厂年产能3万台，散件组装方式生产；斯里兰卡工厂采用SDK半散装方式生产；5）南美：乌拉圭工厂13年建成投产，年产能2万台主要产品为吉利帝豪，覆盖巴西及乌拉圭市场；6）非洲：埃及工厂位于开罗，规划年产能3万台，散件组装方式生产，首款产品为吉利帝豪；上汽1）泰国：泰国工厂于23年5月开工建设，本地化生产电动车关键零部件，一期23年竣工，预计25年全部建成投产；2）印尼：17年6月公告，印尼工厂19年正式投产，主要产品为上汽名爵；3）印度：总投资200亿卢比，规划年产能5-7万台，主要产品为MG品牌；4）巴基斯坦：以散件组装方式生产；5）欧洲：23H1公告拟在欧洲
39、电动车销1628万辆（中性预期），同增25%。图：中国销量月度预测（万辆）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月合计2023年销量40.852.565.363.671.780.678.084.690.495.6102.6119.1944.8同比-5%57%34%113%61%35%32%27%28%34%31%46%37%2024年销量72.947.788.385.095.5104.999.1110.0128.7143.0150.2172.71,297.9（中性）同比79%-9%35%34%33%30%27%30%42%50%46%45%37%2025年销量1277912212
40、21281411411441661912022261,791（乐观）同比75%65%39%44%35%35%43%31%29%33%35%31%38%2025年销量116721111111171281281311511731842061,628（中性）同比59%50%26%31%22%22%30%19%17%21%22%19%25%2025年销量104651001001051161161181361561651851,465（悲观）同比43%35%13%18%10%10%17%7%5%9%10%7%13%Q1Q2Q3Q4合计2023年销量158.6215.9253.0317.3944.8同比2
41、7%61%29%37%37%2024年销量208.9285.4337.8465.81,297.9（中性）同比32%32%34%47%37%2025年销量328.6392.1451.2619.01,791.0（乐观）同比57%37%34%33%38%2025年销量298.7356.5410.2562.81,628.2（中性）同比43%25%21%21%25%2025年销量268.8320.8369.2506.51,465.3（悲观）同比29%12%9%9%13%欧洲24年1-10月销量同降1.3%，略低于预期，纯电占比较23年降低1pct至69%，符合预期。24年1-10月欧洲电动车销量231万
43、00001500002000002500003000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月23年24年同比单位：辆2024年1-11月202411202410202409202408德国纯电347,04835,16735,49134,47927,024插电172,80220,60419,33714,93613,565电动车519,85055,77154,82849,41540,589yoy-17%-12%2%5%-60%mom-2%11%22%-11%渗透率2,592,610244,544231,992208,848197,322英国纯电0%0%6%-7%-28%插电-5%11%6%-
44、17%电动车20.1%22.8%23.6%23.7%20.6%yoy338,31438,58129,80256,38719,113mom154,46215,68713,83224,4865,786渗透率492,77654,26843,63480,87324,899法国纯电18%35%14%27%4%插电-24%-46%225%-38%电动车1,811,992153,610144,288275,23984,575yoy3%-2%-6%1%-1%mom-6%-48%225%-43%渗透率27.2%35.3%30.2%29.4%29.4%特斯拉销量同比下滑，本土车企相对平淡。24年1-9月特斯拉在欧
45、销售23.9万辆，同比-11%，份额12%，较23年降1pct。本土车企中，大众相对稳健，前9月销43万辆，同比-2%，份额21%，较23年降0.5pct；Stellantis销23万辆，同比-23%，份额11%，较23年降2pct；宝马销20万辆，同增9%，奔驰销19万辆，同增8%。非本土车企有所增长：中国车企中，吉利1-9月销20万辆，同增29%，市占率10%，较23年增0.3pct。比亚迪表现亮眼，24年1-9月销量3万辆，同增205%，其中9月销0.45万辆，同增168%。上汽销7万辆，同降20%，受关税冲击7月起下滑明显。丰田1-9月销5.5万辆，同增58%，市占率3%，较23年增1
47、0.9pctStellantis376,894229,108-23%13.1%11.2%-1.9pct宝马276,496203,5519%9.6%9.9%+0.3pct吉利205,745199,51229%7.1%9.7%+2.6pct梅赛德斯245,750187,8388%8.5%9.2%+0.6pct现代起亚232,535152,228-13%8.1%7.4%-0.6pct雷诺日产176,921100,467-23%6.1%4.9%-1.2pct福特74,50253,134-6%2.6%2.6%-0.0pct丰田47,69754,82658%1.7%2.7%+1.0
48、pct上汽131,00374,692-20%4.5%3.6%-0.9pct塔塔集团45,95943,54923%1.6%2.1%+0.5pct比亚迪15,65528,385205%0.5%1.4%+0.8pct其他67,38250,43814%2.3%2.5%+0.1pct合计2,880,4072,048,576-2.5%直接补贴来看，大部分国家已取消，少数法国、荷兰等24年退坡，电动化率较低的意大利、西班牙维持。德国24年toc端补贴取消、瑞典24年取消；法国24年引入碳排放考核，车型减少，年中补贴金额下降0.1万欧元至4000欧元，25年援助总额减至10亿欧元；荷兰补贴预算
50、口车型无补贴，且金额下降4000/7000（低收入）欧元荷兰24年退坡，25年二手BEV取消，25年新车不变2950欧元意大利24年补贴金额未退坡，25年预计不变2000-3000欧元西班牙24年补贴金额未退坡，25年预计不变2500-4500欧元国家补贴情况英国2025年3月31日前免除VehicleExciseDuty，约100-500英镑/年德国新车购买金额的税收抵免从40%降至6%挪威电动车阶梯增值税减免瑞典电动车购车金额最高40%可用于税收抵免图：欧洲电动车税收优惠政策及变化我们测算为满足25年碳排考核，欧盟电动化率需达到近30%，对应当年电动车销量350万辆+，增长30%左右
52、万辆）占比碳排放(g/km)销量（万辆）占比碳排放(g/km)销量（万辆）占比碳排放(g/km)销量（万辆）占比碳排放(g/km)柴油56336.1%121.518319.4%145.020217.0%136.71037.5%130.0-其中：48v162.9%103.73720.0%127.15125.0%120.72625.0%114.8-其中：普通54797.1%122.014680.0%149.515275.0%142.07875.0%135.1汽车94260.4%123.451554.5%133.960150.5%126.234525.0%120.0-其中：48v272.9%105.
53、310320.0%117.315025.0%111.58625.0%106.0-其中：普通91597.1%123.941280.0%138.045175.0%131.125875.0%124.7新能源车合计322.1%19.021622.9%14.434929.3%10.388764.3%9.8纯电动191.2%0.012713.5%0.024520.5%0.062145.0%0.0氢燃料00.0%0.000.0%0.000.0%0.000.0%0.0插电130.9%46.0899.5%35.01058.8%34.326619.3%32.6其他合计221.4%117.1303.2%121.93
54、83.2%114.3443.2%108.7LPG161.1%121.0242.6%122.2312.6%116.1362.6%110.4NG50.3%104.020.2%105.520.2%100.230.2%95.3E8500.0%123.340.4%127.750.4%109.250.4%103.9合计1,56099.9%120.4944100.0%108.31,191100.0%93.61,378100.0%49.5考核标准（g/km）95.093.649.5新平台新车型多集中于25H2推出。2024年以欧洲为主的海外市场面临较大挑战，尤其在特斯拉和中国车企的激烈竞争压力下，欧洲车企的
56、中ID.2将于24年底发布。并计划推一款低于2万欧元电动车，于2027年上市。大众CEO表示25年电动化率有挑战，更看好26年电动化率。延期SSP平台15-33个月，主要由于软件等方面原因。SSP平台在整个集团内首先将在奥迪上使用，电动奥迪A4预计将在2028年底推出。电动版高尔夫（ID.Golf）预计在2029年秋季开始生产。Trinity（是一款全新开发的紧凑型SUV，具有较长的续航里程）将于2032年底开始生产（原计划2026年）。Stellantis引进零跑欧洲销售，24Q4开始发力：零跑国际于24年9、10月在欧洲国家销售零跑T03和C10SUV两款电动车型，二者起售价分别为189
57、00欧元和36400欧元。T03最初从中国进口，也将在欧洲的Stellantis波兰Tychy工厂组装。此外，10月巴黎车展零跑B10亮相。有逾200家欧洲经销商启动了零跑汽车产品在欧洲的销售。STLA平台24H2开始发力：24年推出众多基于STLA的首批产品。其中STLAMedium中型平台：已推出标致3008和5008，且即将推出欧宝Grandland（纯电紧凑SUV），标致E-408改款上市（4.3万欧），还将发布C4、C5。全新3008订单那7.5万辆，纯电占比25%。智能汽车平台：雪铁龙C3Aircross和Basalt、欧宝Frontera，以及菲亚特GrandePa
58、nda。雪铁龙C3今年9月开始向经销商批售，订单5万，纯电50%。雷诺25-26年2款小车发力：紧凑型电动汽车R4E-Tech在2024巴黎车展首次亮相，将于25H1开始销售，预计售价将低于3.5万欧元。并计划在26H1推出2万欧元的TwingoE-Tech纯电动汽车。现代起亚起亚：24H2突出EV3，售价3.6万欧。EV2售价或低于2万美元，计划25-26年欧洲上市。现代：24年6月在欧洲推出InsterEV，起价不到2.75万美元，成为欧洲市场上最经济实惠的电动车之一。宝马全新平台NeueKlasse25H2上市：第一款车型代号NA5的SUV，是宝马首款采用第六代圆形电池的车型，
59、与现有的第五代棱柱电池相比，将提高30%的续航里程和充电速度，能量密度提高超过20%；其次会是一款四门轿车。宝马将在匈牙利的Debrecen建立一家新工厂，该车将于2025年下半年在欧洲上市销售。奔驰25年底推出MMA平台，但该平台纯电、燃油可同时使用：暂停了MB.EA中型平台和MB.EA大型平台的研发，继续沿用EVA2。但坚定推进MMA（紧凑型电动车）、MB.AMG（跑车）和MB.VAN（商用车）平台的研发。MMA平台将同时支持电动和燃油动力系统，覆盖了20-40万左右走量的车型。全新奔驰C级轿车将基于该平台首款车型，25年底发布，26年上市。考虑车型周期、政策变化原因，24年欧洲销量增速下
61、28%12%-6%12%-9%-1%-6%-32%8%-2%-3%15%0%2025年销量252634252634292934273343364（乐观）同比30%32%16%18%20%14%38%65%17%18%29%34%26%2025年销量222431232431262631253039331（中性）同比18%20%5%8%9%4%26%50%7%7%17%22%15%2025年销量202128212228232328222735298（悲观）同比6%8%-5%-3%-2%-7%13%35%-4%-4%5%9%3%万辆Q1Q2Q3Q4合计2023年销量63737478288同比17%3
62、6%36%-11%15%2024年销量68736781289（中性）同比7%0%-10%4%0%2025年销量848591103364（乐观）同比24%17%36%28%26%2025年销量76788394331（中性）同比13%6%24%16%15%2025年销量69707584298（悲观）同比2%-4%11%4%3%美国24年1-10月销量同比增15%，略低于预期，纯电累计占比80%，累计电动化率10%。24年1-10月美国电动车累计销量131万辆，同比增15%，其中销量纯电105万辆，同比增9%，占比80%，较23年降1pct；插电销量25.9万辆，同增12.5%，占比20%。24年1
65、车企销量及销量结构2023年2024年1-9月同比23年市占率24年1-9月市占率较23年（pct）Tesla654,888446,200-10%44.6%38.9%-5.7通用75,88370,46825%5.2%6.1%1.0现代起亚121,657107,47718%8.3%9.4%1.1福特83,26475,31337%5.7%6.6%0.9Stellantis127,964110,88315%8.7%9.7%1.0丰田55,77856,14445%3.8%4.9%1.1大众77,42446,140-17%5.3%4.0%-1.2本田-17,1830.0%1.5
66、%1.5梅赛德斯43,20232,59710%2.9%2.8%-0.1宝马72,64243,408-19%4.9%3.8%-1.2吉利48,52034,022-6%3.3%3.0%-0.3雷诺日产20,61622,46845%1.4%2.0%0.6其他86,24783,97744%5.9%7.3%1.5合计1,468,0851,146,2806.0%特斯拉：预计2025H1推出2.5万美金低价车型，Semi25年开始大规模量产，Cybercab预计26年实现量产，目标25年销量增长20%-30%。其余车企重心转向盈利：福特计划基于现有产品线扩大PHEV、HEV的选择，推迟
69、025款Silverado全尺寸皮卡2024H2福特2025款MustangMach-E中型SUV2024H2将把下一代电气化和数字化汽车的重点放在具有竞争优势的车型和细分市场商用货车、中型和大型皮卡以及长续航SUV，并将根据客户需要进行降本和增加续航里程AviatorEV中大型SUV2025年ExplorerEV中大型SUV2025年新电动皮卡中型皮卡2025年LucidGravity豪华旗舰SUV2025Q424年预计销9000台，将于年底推出全新中型平台StellantisRam1500Revolution全尺寸皮卡2025年当前电动化水平靠后，道奇/RAM将于2026年发布
71、量月度预测（万辆）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月合计2023年销量9.910.611.311.612.313.212.713.113.112.112.214.5146.8同比62%58%38%40%51%63%50%58%62%38%38%40%49%2024年销量10.611.412.912.714.113.112.314.512.513.915.617.2160.8（中性）同比7%7%14%9%14%-1%-3%11%-5%15%27%18%10%2025年销量13.213.515.114.815.817.417.117.118.817.819.622.5202.6
72、（乐观）同比24%18%17%17%12%33%39%18%50%28%26%31%26%2025年销量12.012.213.713.414.415.815.515.517.116.217.820.5184.2（中性）同比13%7%6%6%2%21%26%7%36%16%14%19%15%2025年销量10.811.012.312.112.914.214.014.015.414.616.018.4165.8（悲观）同比1%-4%-4%-4%-8%9%13%-4%23%5%3%8%3%Q1Q2Q3Q4合计2023年销量31.937.138.938.8146.8同比51%51%57%39%49%2
73、024年销量35.039.839.346.7160.8（中性）同比10%7%1%20%10%2025年销量41.848.052.960.0202.6（乐观）同比19%21%34%29%26%2025年销量38.043.648.154.5184.2（中性）同比9%10%22%17%15%2025年销量34.239.343.349.1165.8（悲观）同比-2%-1%10%5%3%其他地区24年1-10月销量同增18%，纯电占比85%，电动化率3.6%。其他地区24年1-10月电动车累计销量71万辆，同增18.48%，其中纯电销量61万辆，同增15%，占比85%，较23年下降3pct，插电销量10
76、klines，东吴证券研究所28其他地区：传统市场下滑、新兴市场增长图：其他市场分国家电动车销量（辆）及电动化率2023年2024年1-9月同比占其他地区销量24年1-9月电动化率较23年（pct）韩国148,335113,7271%23%13.1%1.2日本138,69796,327-9%22%3.1%0.0加拿大114,81996,27721%18%6.9%0.1泰国87,53660,0490%14%12.1%1.2巴西20,41559,157715%3%3.4%2.4印度尼西亚17,07027,520168%3%5.7%3.5以色列46,46546,77016%
77、7%20.6%3.4澳大利亚77,54056,502-3%12%6.4%-0.3墨西哥7,06411,488174%1%1.1%0.5马来西亚7,90411,305132%1%2.0%0.9阿联酋2844,4801477%0%3.0%2.8土耳其54,32539,54941%8%4.7%0.2印度16,3919,324-36%3%0.3%-0.1合计745,927642,98120.4%3.6%0.5补贴来看，24年呈大幅下降趋势，对销量影响明显：日本偏向对本土品牌EV补贴，对海外品牌缩水，24年1-9月销量同比下滑9%，印度现金补贴4月起取消，24年1-9月销量同降
79、贴及税收优惠梳理国家形式补贴情况趋势加拿大税收抵免额度EV/PHEV分别补贴5000/2500加元2025年维持马来西来减税本地组装（CKD）可免关税及销售税2025年维持，26年取消印度尼西亚减税本地组装（CKD）可免关税及降低10%销售税，比例要求至2027年逐年提升至60%2025年下降泰国直接补贴补贴3.5-10万泰铢2025年维持泰国减税销售税由8%降至2%，本地组装（CBU）可减40%关税2025年维持，26年取消巴西减税减免部分关税，24年为全额减免，计划27年恢复35%25-27年逐步下降印度减税首次购买退税15万卢比维持，关税减免25年取消2025年下降澳大利亚减税8.6万澳
81、量3.65.56.85.25.77.15.96.27.36.87.37.174.5同比130%95%82%89%96%125%58%53%32%64%67%94%76%2024年销量5.95.78.56.27.38.27.37.57.57.17.99.088.2（中性）同比65%3%25%19%28%15%23%21%3%6%8%27%18%2025年销量7.77.89.48.49.09.99.79.710.710.111.112.8116.4（乐观）同比29%38%11%35%23%21%33%29%41%42%42%42%32%2025年销量7.07.18.67.68.29.08.88.8
82、9.79.210.111.7105.8（中性）同比17%26%1%23%12%10%21%17%29%29%29%29%20%2025年销量6.36.47.76.97.48.17.97.98.78.39.110.595.2（悲观）同比6%13%-9%11%1%-1%9%6%16%16%16%16%8%Q1Q2Q3Q4合计2023年销量15.918.019.521.274.5同比96%104%46%74%76%2024年销量20.121.722.324.088.2（中性）同比26%20%15%14%18%2025年销量24.927.330.134.1116.4（乐观）同比24%26%35%42%
84、,3381,575YoY30%6%16%26%24%17%17%18%海外汽车销量（万辆）5,2715,4295,5925,7595,9326,1106,2936,482-海外电动化率9.7%9.9%11.2%13.7%16.5%18.7%21.3%24.3%-欧洲新能源车销量（万辆）289289332425510561617678-YoY15%0%15%28%20%10%10%10%-欧洲电动化率19%19%21%26%30%32%34%37%-美国147161186232302377472589-YoY50%10%15%25%30%25%25%25%-美国电动化率9%10%11%14%17
85、%21%25%31%-其他国家7588106130167205250307-YoY76%18%20%22.4%28.7%22.4%21.9%22.9%-其他国家电动化率3.4%3.9%4.5%5.4%6.7%8.0%9.5%11.3%国内：新能源车合计销量（万辆，本土销量）8291,1631,4591,6681,8151,9742,1402,319YoY34%40%26%14.3%8.8%8.8%8.4%8.4%国内新能源车销量合计（含出口，万辆）9501,3031,6281,8712,0582,2662,4902,739YoY38%37%24.91%15%10%10%10%10%-国内电动化
86、率31.6%42.5%52.5%59.7%65.1%70.9%77.2%84.1%全球新能源车销量（万辆）1,3391,7012,0832,4552,7933,1173,4773,894YoY33%27%22%18%14%12%12%12%储能：需求超预期，增速超40%+，持续性强储能市场高速增长，24年预计增长60%+，25年维持45%+增长，2030年前复合增速25%，至2030年需求1300gwh+。2024储能电池出货量330gwh，增长60%，国内保持55%+增长，美国恢复至翻倍，欧洲和新兴市场开始爆发，翻番增长。25年全球储能需求预计500gwh，同比增45%。光储平价，配储时长
88、%57%51%25%20%20%20%20%其中储能出货量：分区域美国（Gwh)65102147149165198238286-增速45%56%44%2%11%20%20%20%-占比31%31%29%24%22%22%22%22%中国（Gwh)77120151181213247285327-增速99%56%26%20%18%16%15%15%-占比37%36%30%29%28%27%26%25%欧洲（Gwh)31436897130157183212-增速33%38%58%42%33%21%16%16%-占比15%13%14%16%17%17%17%16%其他地区（Gwh)3665134198
90、3325.6369.9451.8541.1624.9722.5837.2-海外平均单车带电量（kwh）61.160.559.357.455.354.754.053.2国内：动力电池装机需求（Gwh）3895396877808629531,0531,165-国内平均单车带电量（kwh）46.946.447.146.847.548.349.250.2全球动力电池装机需求（gwh）7158841,0901,2921,4851,6901,9292,211YoY39%24%23%18.6%14.9%13.8%14.1%14.6%-全球平均单车带电量（kwh）
91、53.452.052.352.653.254.255.556.8全球动力电池实际需求（gwh）8731,0791,3511,5891,8122,0622,3532,698YoY25%24%25%17.6%14.0%13.8%14.1%14.6%全球储能电池合计（gwh）2113305006257539001,0771,293YoY67%57%51%25%20%20%20%20%国内储能电池（gwh）77120151181213247285327海外储能电池（gwh）133210349445540654792966全球动力+储能电池实际需求合计（gwh）1,0831,4091,8
93、021年2022年2023年2024年E2025年E电池供给（gwh）5261022160221532761需求（动力+储能，gwh）462821108314091851产能利用率88%80%68%65%67%三元正极供给（万吨）76117149173195需求（万吨）68859098111产能利用率89%73%61%57%57%负极供给（万吨）96137233331419需求（万吨）78120164212272产能利用率81%87%71%64%65%铁锂正极供给（万吨）43.1114.6223.2399.6491.9需求（万吨）37
94、.194.6155.5235.0322.2产能利用率86%83%70%59%65%隔膜供给（万吨）111.1188.9288.5427.7554.2需求（万吨）103.0159.9211.1277.0351.0产能利用率93%85%73%65%63%六氟磷酸锂供给（万吨）8.714.525.134.939.7需求（万吨）8.112.416.720.926.5产能利用率93%86%66%60%67%铜箔供给（万吨）50110154200257需求（万吨）426994127167产能利用率83%63%61%64%65%36Q3电池、结构件龙头盈利稳定超预期，铁锂、电解液及负极龙一单位盈利稳定，具
96、0.070.080.080.120.100.100.12亿纬锂能元/Wh0.030.000.020.040.060.030.020.040.030.020.010.02国轩高科元/Wh0.000.000.000.01-0.020.000.000.000.0050.000.000.00孚能科技元/Wh-0.03-0.200.01-0.01-0.22-0.10-0.17-0.15-0.05-0.050.00-0.06派能科技元/Wh0.210.250.310.420.510.490.260.01-0.910.020.030.02三元前驱体中伟股份万元/吨0.520.410.530.520.600.
97、450.550.700.750.550.600.60三元正极当升科技万元/吨1.432.303.903.923.522.983.953.002.801.100.961.00容百科技万元/吨1.651.602.450.731.401.200.360.88-0.12-0.120.200.40厦钨新能万元/吨0.710.821.381.351.250.920.750.700.420.420.570.55磷酸铁锂德方纳米万元/吨0.912.151.501.101.15-2.11-0.760.07-1.29-0.55-0.69-0.64湖南裕能万元/吨0.982.011.120.440.810.280.
98、830.200.050.100.150.06万润新能万元/吨0.852.281.540.930.50-0.15-2.01-0.20-1.20-0.42-0.58-0.40负极璞泰来万元/吨1.141.271.301.300.900.850.35-0.55-0.400.000.000.00中科电气万元/吨0.530.590.470.51-0.20-0.540.070.210.290.080.110.17尚太科技万元/吨0.811.401.401.200.950.950.600.400.350.380.350.33隔膜恩捷股份元/平0.850.770.900.900.700.600.600.500
99、.300.130.090.08星源材质元/平0.280.480.550.470.430.400.300.330.050.150.080.08电解液天赐材料万元/吨1.441.851.801.271.050.750.650.400.300.110.080.08新宙邦万元/吨0.971.651.500.850.400.200.120.100.070.000.040.04铜箔嘉元科技万元/吨2.981.831.101.040.550.30-0.200.02-0.30-0.57-0.45-0.26诺德股份万元/吨1.131.231.000.500.800.15-0.20-0.46-0.47-0.93-
101、节资本开支和盈利水平环节单位投资额历史盈利中枢当前单位盈利合理6年回收期下单位利润电池2亿/gwh0.8亿/gwh宁德亿纬0.4亿/gwh1.2亿/gwh0.2亿/gwh磷酸铁锂（含前驱体）2亿/万吨0.4万/吨裕能德方富临0.3万/吨0.1万/吨-0.4万/吨0.07万/吨三元正极2-3亿/万吨1万/吨容百当升长远0.5万/吨0.3万/吨1万/吨0万/吨三元前驱体2亿/万吨0.5万/吨中伟华友0.3万/吨0.5万/吨0万/吨负极+石墨化2亿/万吨0.6万/吨璞泰来尚太中科0.3万/吨0万/吨0.35万/吨0.08万/吨隔膜1.5亿/亿平0.8元/平恩捷星源中锂0.25元/平0.1元/平0.1
102、元/平0元/平电解液0.3亿/万吨0.2万元/吨天赐（含六氟）新宙邦（含溶剂、添加剂）0.05万元/吨0.08万/吨0.05万/吨(不含自供)六氟1-2亿/万吨1万/吨多氟多天际天赐0.4万/吨0万/吨-0.2万/吨0.3万吨铜箔4亿/万吨1万元/吨诺德嘉元德福0.7万元/吨-0.2万/吨0万/吨1万/吨铝箔1.5亿/万吨0.3万/吨鼎胜新材万顺0.3万/吨0.2万/吨-0.3万/吨电池壳0.5亿/亿元0.1亿/亿元科达利0.1亿/亿元0.1亿/亿元当前电池、结构件龙头达盈利合理水平，二线厂商微利，25年预计价格稳定，盈利有望维持。铁锂正极、电解液六氟、隔膜、铜箔、铝箔龙头盈利水平均低于合理
104、46%，占比72%，同增5pct，储能电池累计销量160GWh，同增149%。图：国内电动车月度电池装机量（GWh）及同环比（右轴）图：国内动力电池铁锂占比66%69%69%68%68%69%67%69%66%69%65%65%61%61%68%72%74%74%73%74%76%65%65%64%62%67%70%69%68%67%69%68%68%65%66%68%71%73%76%75%75%76%50%55%60%65%70%75%80%202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202
105、401202402202403202404202405202406202407202408202409装机口径产量口径注：产量口径包含储能电池1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月22年16.213.721.413.318.627.024.227.831.630.534.236.123年16.121.927.825.128.232.932.234.936.439.244.947.924年32.318.035.035.439.942.841.647.254.4同比100%-18%26%41%41%31%29%35%50%环比-33%-44%94%1%13%7%-3%14%
107、6.254.755.054.652.553.755.756.554.755.957.057.259.457.355.155.619.521.224.024.324.025.624.924.725.525.625.726.427.226.426.926.425.124.624.725.925.824.525.20.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00纯电+插电乘用纯电乘用插电乘用24年1-9月国内纯电+插电乘用车累计平均带电量43.6kwh，同降5%。24年1-9月纯电乘用车累计
108、平均带电量为56.5kwh，同增3%，插电乘用车平均带电量为25.3kwh，同增1%，纯电/插电乘用车装机占比75.7%/24.3%，同比-7.6/+7.6pct，插电占比提升明显。我们预计24年全球单车带电量52.0kwh，同降3%，25年看，插混车型占比预计进一步提升，但增幅或小于24年，且单车带电量大幅增加，增程式切换为“大电池+小油箱”模式，预计25年单车带电量提升至52-53kwh，同增1%。国内铁锂车型销量亮眼，铁锂份额进一步提升。24年1-9月，国内动力电池装车292GWh，同增36%，其中三元电池装车99GWh，同增21%，占比29%（23年1-9月占比32%，同降3pct），
111、券研究所图：动力电池厂商全球市占率表：动力电池厂商全球装机量(GWh)Top10简写24年9月占比环比(pct)24年累计占比同比(pct)1宁德时代30.433.0%-1.2219.636.7%0.92比亚迪14.615.9%-2.698.516.4%0.63LG新能源10.611.5%+1.172.412.1%-2.34三星SDI2.62.8%-0.523.94.0%-0.75松下3.33.6%-1.225.74.3%-2.76SKI4.14.5%-0.728.54.8%-0.47中创新航4.95.3%0.029.34.9%0.18亿纬锂能0.40.4%-2
113、纬锂能/欣旺达/蜂巢能源6.9%/4.1%/3.7%/3.1%/2.9%，同比-2.0/+0.2/-0.6/+0.8/+1.2pct，随着返利锁量、神行量产，宁德时代的国内份额预计维持45-50%。表：动力电池厂商国内装机量(GWh，不含出口)图：动力电池厂商国内市占率(%，不含出口)Top10简写24年9月占比环比(pct)24年累计占比同比(pct)1宁德时代24.044.0%-0.4157.745.9%3.12比亚迪13.224.2%-0.884.824.7%-4.33中创新航3.76.7%-0.723.96.9%-2.04国轩高科3.25.8%1.214.24.1%0.
114、25欣旺达1.83.2%-0.210.63.1%0.86瑞浦能源1.52.7%0.96.82.0%1.07亿纬锂能1.42.6%-0.112.73.7%-0.68蜂巢能源1.32.4%-0.310.02.9%1.29正力新能1.22.3%0.26.21.8%0.610多氟多0.40.8%0.21.680.5%0.03全球总量54.4100.0%-346.4100.0%-50%48%50%38%46%50%47%47%48%48%51%50%44%44%45%41%41%45%42%44%39%43%44%45%49%55%44%44%43%45%47%44%44%64%6
115、1%63%56%59%61%63%60%62%65%69%67%68%66%61%58%60%62%59%61%54%58%57%58%61%66%60%61%61%59%60%59%58%21%21%19%32%22%19%25%22%22%25%26%26%34%34%27%29%31%27%29%27%27%26%23%23%19%18%27%28%29%25%23%25%24%7%8%9%7%9%6%6%6%6%7%6%5%5%7%10%9%8%9%10%10%10%10%7%6%5%6%7%7%8%7%7%7%7%2%2%2%2%3%2%2%2%2%2%2%4%4%3%4%5%5%4
116、%4%3%5%5%5%5%4%4%5%4%4%4%4%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%宁德时代宁德时代（扣除比亚迪）比亚迪中创新航亿纬锂能宁德时代24年1-6月欧洲份额34.2%，超越LG新能源，随着新定点车型放量，本土化产能建设加快，后续预计升至40-50%。24年1-6月，宁德时代/LGES/三星SDI/SKon/松下欧洲市场份额为34.2%/33.2/9.9%/9.2%/0.9%，其中宁德时代份额稳步提升，LG新能源份额逐步下降。欧洲23-25年新一轮定点，对电池的安全性、回收、碳足迹等提出更多要求，宁德时代新一轮定点份额50%+，此外其欧洲本土化产能建设加快，
117、25年年底匈牙利一期33GWh投产，后续宁德时代欧洲市占率有望提升至50%左右。44欧洲市场：宁德时代份额34%，后续预计提升至50%图：欧洲动力电池厂份额变化产能规划202220232024E2025E宁德时代德国1451414匈牙利10010合计11451424LG波兰1156890100115SKI匈牙利-第一工厂88888匈牙利-第二工厂1010101010匈牙利-第三工厂303030合计4818184848三星匈牙利6030304060松下挪威38（搁置）Northvolt瑞典60102040瑞典-沃尔沃合资50-德国-大众合资60416合计170102456ACC法国4013303
121、东吴证券研究所46原材料价格低位，动储电芯Q3已企稳，电池价格底部明确。11月国内报价来看，523方形电芯价格维持0.42元/wh，方形铁锂电芯价格维持0.38元/wh，价格基本稳定，而海外定价较高，三元pack仍在1元/Wh以上，龙头产品价格仍有溢价5-15%，宁德时代盈利0.12元/wh，亿纬锂能盈利0.02-0.03元/wh，中创新航、国轩高科预计基本盈亏平衡，其他二三线电池厂或已亏损现金，价格战难以持续，目前基本已触底。电池价格：动储电芯Q3已企稳，电池价格底部明确图国内三元电芯及铁锂电芯均价变化（含税，元/Wh)0.00.20.40.60.81.01.221/0121/0521/
122、0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/09523方形（元/wh）方形铁锂（元/wh）电池供给：新增产能投产进度放缓，25年利用率进一步改善47产能（gwh）出货量（gwh）产能利用率（%）盈利情况2023有效2024E有效2025E有效20232024E2025E20232024E2025EQ3扣非净利润（亿元）盈利水平：元/wh，营业利润率%宁德时代55268078039048562071%71%79%1210.12LG新能源17221026013014016076%67%62%-1-0.3%比亚迪220300350175240300
123、80%80%86%109-中创新航7311014042608158%55%58%-松下558610645455082%52%47%54.3%三星SDI42516530405071%78%77%31.7%亿纬锂能80120170598010674%67%62%100.02国轩高科9112016044648048%53%50%0.080.00SKon729211858607080%65%59%-2-2.6%欣旺达40606013243533%40%58%3.5-0.05蜂巢能源3050608101327%20%22%-孚能科技30506017152057%30%33%-1.4-0.04主流厂商合
124、计1,4561,9282,32910111268159569%66%68%-图：主流电池企业产能、产能利用率、盈利情况24年全球电池有效产能预计2.15TWh，同比增加25-30%，25年预计增速降至15-20%。电池企业已开始根据行业需求情况调整产能释放节奏，新增产能投产进度放缓，后续扩产集中欧盟，厂商盈利分化明显，宁德、比亚迪、三星、为盈利第一梯队，头部厂商产能利用率显著高于二线企业，落后产能预计逐步出清，24H2-25年行业新增产能较预期减少，行业供需将有所改善，产能利用率25年预计升至67%水平。图：电池全行业供需平衡表2022年2023年2024年E2025年E全行业有效供给
127、163出货量（gwh）10012095110125478均价（含税，元/wh）1.010.830.790.770.730.75毛利率22.3%28.9%27.5%27.1%31.9%30.0%单瓦净利（元/wh）0.090.120.090.100.120.11亿纬锂能收入（亿）12613393123124466电池收入（亿）103108729695359出货量（gwh）151814212280均价（含税，元/wh）0.800.670.600.520.490.51毛利率17.0%15.4%14.4%11.6%1
128、5.9%0.0%单瓦净利（元/wh）0.040.030.020.010.020.02欣旺达收入（亿）121135110129144538动力收入（亿）2829273538141出货量（gwh）3444520均价（含税，元/wh）1.040.850.760.810.810.81毛利率16.0%16.0%28.1%28.1%-20.0%0.0%单瓦净利（元/wh）-0.08-0.20-0.11-0.05-0.05-0.06国轩高科收入（亿）6598759384367动力收入（亿）6595738882354出货量（
129、gwh）111412151665均价（含税，元/wh）0.670.770.680.660.580.62毛利率20.0%14.0%16.5%16.2%18.0%16.0%单瓦利润（元/wh）0.000.000.000.000.000.00孚能科技收入（亿）425229402292动力收入（亿）4252294022118出货量（gwh）5544315均价（含税，元/wh）1.051.120.940.900.770.88毛利率5.2%14.2%11.9%14.6%14.2%0.0%单瓦利润（元/wh）-0.15-0.
131、pct。24年Q3看，宁德时代/LGES/三星SDI/松下营业利润率14.2%/6.5%/1.7%/15.1%，剔除IRA补贴后，LGES/三星/松下营业利润率分别为-0.3%/1.7%/4.3%，动力电池仍维持微利水平。此外，海外电池厂退守美国市场，格局较好，价格竞争并不激烈，定价方式稳定，但盈利水平仍与宁德时代有较大差距。表：海外电池厂盈利水平公司电池业务营收（亿人民币）营业利润(剔除IRA补贴，亿人民币）营业利润率(剔除IRA补贴）23Q324Q224Q3同比环比23Q324Q224Q3同比环比23Q324Q224Q3同比环比宁德时代1054870923-12%6%1041241
132、3126%6%10.9%14.2%14.2%+3.4pct0.0pctLGES442320368-17%15%16-13-1-106%-93%3.7%-4.1%-0.3%-3.9pct+3.8pct三星SDI287201196-32%-2%22113-85%-69%7.7%5.4%1.7%-6.0pct-3.6pct松下11595107-7%13%125407%109%0.8%2.4%4.3%+3.5pct+1.9pctSKI1718177-55%-5%-16-30-2-88%-93%-9.3%-36.8%-2.6%+6.8pct+34.2pct公司电池业务营收（亿
133、人民币）营业利润（亿人民币）营业利润率23Q324Q224Q3同比环比23Q324Q224Q3同比环比23Q324Q224Q3同比环比宁德时代1054870923-12%6%10412413126%6%9.9%14.2%14.2%+4.3pct0.0pctLGES442320368-17%15%281024-14%137%6.3%3.2%6.5%+0.2pct+3.3pct三星SDI287201196-32%-2%22113-85%-69%7.7%5.4%1.7%-6.0pct-3.6pct松下11595107-7%13%11101643%67%9.9%10
134、.2%15.1%+5.3pct+4.9pctSKI1718177-55%-5%-5-241-128%-105%-2.7%-29.6%1.7%+4.4pct+31.3pct表：海外电池厂盈利水平（剔除IRA补贴）国内储能：Q2起大储满产满销，二线份额提升较为明显5024年碳酸锂价格企稳，储能需求开启恢复，Q2起大储满产满销，二线储能增量明显。24年以来，碳酸锂价格企稳，储能电芯价格持续下降，Q2起价格逐渐企稳，大储电芯目前报价0.32元/Wh，储能需求开启恢复，头部和二线电池厂满产满销。从格局上看，宁德时代市占率相对稳定，24年全球市占率预计维持35%，亿纬锂能市占率提升明显，从23年1
136、31.21.21.23.63.02.52.58.0%16.07.7%+4.9pct比亚迪1.51.01.01.31.81.91.51.63.09.6%14.67.0%-5.8pct海辰储能1.61.01.01.11.51.91.92.02.37.4%14.36.8%+1.6pct国轩高科0.50.40.81.01.52.31.71.61.65.1%11.45.5%+2.0pct远景能源0.40.20.30.41.11.11.01.01.13.5%6.63.2%+0.3pct鹏辉能源0.40.30.40.50.61.00.60.50.51.6%4.82.3%-2.5pct赣锋锂电0.40.30.
137、30.30.40.40.30.40.31.0%3.01.4%-1.2pctLGES0.30.30.30.30.40.40.40.40.41.3%3.11.5%-0.7pct三星SDI0.30.20.30.30.30.30.30.30.41.2%2.61.2%-1.2pct南都电源0.20.10.10.10.10.10.10.10.10.3%0.90.4%-1.3pct力神电池0.10.10.10.10.20.20.10.20.20.6%1.10.5%-0.2pct派能科技0.10.00.10.10.10.20.20.20.20.6%1.00.5%-0.9pct松下0.10.10.10.10.1
138、0.10.00.10.10.2%0.50.2%-0.8pct双登富郎特0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.1%0.20.1%-0.3pctSKI0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0%0.10.0%-0.2pct中天储能0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0%0.10.0%-0.5pct其他0.40.20.50.61.11.61.72.02.47.6%10.55.0%-0.2pct合计13.910.616.819.026.633.228.429.431.1100.0%208.9100.0%-海外市场盈利弹性大，欧美新兴市场国内，
140、走势（元/Wh）美国欧洲澳大利亚智利中东24H121.81.41.31.125年1.41.31.21.10.900.511.522.524H125年2.813.232.902.302.471.581.391.151.151.100.000.501.001.502.002.503.003.502023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3tesla国内海外储能：宁德市场份额约60%，竞争趋势略有加剧52电池系统：以特斯拉和阳光为首。我们测算海外大储24年装机需求53GWh，电芯需求150GWh，考虑系统端备货，预计系统出货量120GWh。其中特斯拉、阳光预计出
142、证券研究所图：24年1-9月国内储能电池厂份额变化（出货量口径）特斯拉33%阳光电源17%Fluence6%比亚迪6%阿特斯4%远景3%Nidec2%其他29%宁德时代62%亿纬锂能9%比亚迪6%国轩高科4%远景3%南都电源2%海辰2%中创新航2%瑞浦兰钧1%其他9%图：24年1-9月海外储能电池竞争格局（出货端）铁锂正极：反转临界点已至，高端产品迭代强化龙头优势53铁锂正极：产量维持同比高增长，全年预计同增40%+铁锂正极维持同比高增长，超过三元及正极材料增速，全年产量预计220万辆左右，同增40%+。24年1-9月铁锂正极产量131万吨，同比增长41%，超过正极平均增速32%（三元同增10
145、较23年微增，富临24年1-9月份额5%，较23年增2pct，德方24年1-9月份额11%，较2023年下降4pct；万润24年1-9月份额7.1%，较23年下降3pct。小厂中，安达科技、融通高科、丰元24年1-8月产量同比下降，份额大幅下滑。单位：万吨2022年2023年2024年1-9月同比市占率-2022市占率-2023市占率-2024湖南裕能25.741.850.981%24%28%33%德方纳米18.522.317.21%17%15%11%龙蟠科技9.711.113.263%9%7%9%万润新能8.514.78.4-23%8%10%5%国轩高科6.57.6
147、行业新增产能显著放缓，24年产能利用率逐季增长，H2行业产能利用率恢复至60%+。24年有效产能400万吨，同比增79%，而25年产能扩张显著放缓，后续扩产主要集中于龙头，裕能预计新增30万吨产能；龙蟠印尼一期3万吨25年贡献增量，二期预计24年底建设；富临7.5万吨24年Q4投产。24年产能利用率57%，但由于需求季度攀升，预计24H2产能利用率逐步提升，预计24H2单月产能利用率已超60%+，行业供需到反转临界点。25年行业产能利用率出现拐点。25年行业产能利用率65%，但考虑产品结构、工艺结构、客户配套，实际产能利用率高于测算利用率，且旺季产能利用率有望达到65-70%。表磷酸铁锂正极
148、供需测算2020年2021年2022年2023年2024年2025年供给（万吨）24.743.1114.6223.2399.6491.9-同比145%75%166%95%79%23%需求（万吨）12.137.194.6155.5235.0322.2-同比41%207%155%64%51%37%过剩（万吨）12.66.020.067.6164.6169.7产能利用率49%86%83%70%59%65%万吨2022年同比2023年同比2024年E同比2025年E同比德方18.097%21.419%24.012%30.025%裕能32.6172%50.053%72.044%100.039%安达6.6
149、164%6.2-6%5.0-19%8.060%比亚迪3.5119%3.50%3.50%3.50%国轩6.5103%7.617%12.058%15.025%富临精工4.8264%4.80%12.0150%18.050%龙蟠科技10.0223%11.111%18.062%20.011%金堂时代6.38.027%10.025%华友控股3.69.6170%10.04%12.020%山东丰元1.43.7164%4.522%6.033%融通高科10.0233%12.020%6.0-50%6.00%万润9.2104%16.579%20.021%25.025%主流厂商合计106.2163%152.744%19
151、月3月4月5月6月7月8月累计极氪0010.120.230.260.480.390.171.65小米su70.190.370.57AionYPlus0.050.000.260.130.330.330.420.321.84AionSMax0.030.03星纪元ET0.090.050.030.28星纪元ES0.010.010.010.020.020.020.020.020.15哪吒L0.080.120.110.31极狐-阿尔法T50.030.040.060.020.020.070.24红旗E-QM50
152、.060.130.070.140.210.300.91红旗EH70.010.010.010.020.060.050.040.20深蓝S7增混0.230.060.070.090.030.090.080.030.67神行合计0.290.080.560.650.811.311.551.506.85铁锂合计6.483.888.597.579.1210.4010.4311.0067.46占比4.41%1.94%6.49%8.59%8.82%12.55%14.90%13.62%10.15%宁德时代高端铁锂正极需求20232
153、024E2025E2026E2027E宁德时代出货量（gwh）390480590708849.6动力出货量（gwh）321370430500589.6动力三元（gwh）186196215240265动力铁锂（gwh）135174215260324动力高端铁锂（gwh）1343151208276-占比10%25%70%80%85%动力高端铁锂正极需求（万吨）3.410.937.652.068.9储能出货量（gwh）69110160208260储能高端（gwh）6.93396145.6221-占比10%30%60%70%85%储能高端铁锂正极需求（万吨）1.78.324.036.455.3合计高端
154、铁锂正极需求（万吨）5.119.161.688.4124.2价格：低端加工费静待拐点，高端产品享受技术溢价图：低端产品价格假设下铁锂正极成本测算二线非锂成本1.5万/吨+，当前价格已降至现金成本线以下，已无进一步下降空间。24Q1铁锂加工费降2-3k，H2低端产品价格再小幅下行1k左右，低端产品加工费跌至1.5万以内，二线厂商已亏现金成本。高端产品加工费稳定，龙头企业高端产品可赚取技术溢价。对于2.65高压实密度产品，目前价格高3k左右，而龙头制造成本高1k左右，整体单吨利润可高近2k；另外对于2.55的高品质产品，溢价1k左右，对应单吨利润高几百。龙头24年单位盈利1-2k元，后续随着高端
155、产品占比提升，外加磷矿投产一体化比例提升，龙头净利有望恢复至0.2-0.3万元/吨左右。固相法龙头液相法龙头二线厂商吨耗（吨）价格（含税，万元/吨）成本（万元/吨）吨耗（吨）价格（含税，万元/吨）成本（万元/吨）吨耗（吨）价格（含税，万元/吨）成本（万元/吨）碳酸锂0.2471.68碳酸锂0.2571.75碳酸锂0.2471.68磷酸铁（外购）11.000.90磷源0.80.340.24磷酸铁（外购）11.001.00铁块0.40.40.14磷酸铁（自供95%）0.90其他（硝酸等）-0.35磷酸铁（自供5%）0.90原材料合计2.282.202.37包材0.12-直接人工0
157、拐点可期23年至今，厂商盈利分化，龙头裕能维持盈利，其余厂商亏损明显。2023年裕能平均单吨利润0.3万，其余厂商碳酸锂跌价损失影响明显，正极业务均亏损10亿+。2024年碳酸锂影响减弱，加工费进一步下降，24H1裕能单吨盈利0.1万+，其余厂商亏损0.2-0.5万不等。最早24Q4末，最晚25Q3铁锂正极加工费将迎来拐点。扩产放缓，产能利用率提升，盈利底部，接近全行业亏损，且当前产能利用率超60%，年底供应商价格谈判，价格或上涨1k+。同时25Q3行业产能利用率超65%，最晚25Q3加工费将上行。图：主流公司单吨利润变化代表公司单位2022A2023Q12023Q22023Q32023Q4
158、2024Q12024Q22024Q3裕能出货（万吨）32.410.311.615.113.713.617.316.7单价（万元/吨）14.8914.529.748.345.793.764.093.45单位净利（万元/吨）0.930.270.830.200.030.100.130.06德方出货（万吨）17.24.05.06.95.54.56.16.2单价（万元/吨）14.7813.978.928.875.494.754.544.20单位净利（万元/吨）1.56-2.11-0.760.07-1.29-0.55-0.69-0.64万润出货（万吨）9
159、.22.24.05.64.63.14.76.0单价（万元/吨）14.9115.917.578.525.324.214.313.59单位净利（万元/吨）1.04-0.15-2.01-0.20-1.20-0.42-0.58-0.32龙蟠出货（万吨）9.51.22.53.33.82.75.25.6单价（万元/吨）14.5414.969.744.315.143.693.47-单位净利（万元/吨）1.05-0.43-1.90-0.15-0.67-0.68-0.30-0.25富临出货（万吨）4.40.31.21.61.51.73.03.5单价（万元/吨）10.99-4.50
163、MM，公司公告，东吴证券研究所62负极：厂商市占率分化，尾部厂商开始洗牌图：负极总体产量变化（万吨）及同比增速（右轴，%）图：23年&24年前9月负极产量份额占比及变化（%）深圳贝特瑞,22.4%上海杉杉,16.7%江西紫宸,9.6%广东凯金,7.7%尚太科技,9.3%中科星城,9.1%翔丰华,4.5%广东东岛,3.1%其他,17.5%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201401601802018年2020年2022年2024年1-9月产量同比深圳贝特瑞22%上海杉杉18%中科星城11%尚太科技11%广东凯金7%江西紫宸6%广东东岛4%河北坤天3%中晟新材
164、3%其他15%供需：行业总体过剩，主流厂商公司满产表：供需格局预测负极2020年2021年2022年2023年2024年E2025年E全行业有效供给（万吨）5796137.1232.5331.2419.2同比40%69%43%70%42%27%需求（万吨）4578119.8164.3212.3272.4同比29%74%54%37%29%28%过剩（万吨）121817.368.2118.9146.8产能利用率79%81%87%71%64%65%产能（万吨）出货量（万吨）产能利用率2023有效2024有效E2025有效E2023年出货量2024年E出货量20232024E璞泰来1820
165、25171593%75%尚太科技202030142171%105%中科电气172630152084%78%杉杉股份273535203074%86%贝特瑞395056374495%89%表：主流厂商产能利用率预计24-25年行业产能利用率维持60%+，行业总体过剩。我们测算24年负极需求212万吨，25年272万吨，增长28%。供给端，24年供给331万吨，增长42%，25年供给419万吨，增长27%。24年产能利用率64%，25年产能利用率维持相同水平。厂商分化，头部厂商满产，25年市占率预计进一步提升。头部厂商产能利用率高，从24年3-4月开始，尚太、中科、贝特瑞、杉杉基本开始满产，25年
167、格上涨，24年年底有望进一步向上。24Q1负极招标价格降0.15-0.2万，龙头比亚迪部分产品招标价格低于厂商现金成本，行业内基本只有尚太盈利，部分龙头出现亏损，2H低端负极招标价格普涨10-15%，Q3璞泰来放弃低端订单出货下滑，杉杉进一步转亏，24年年底全行业挺价意愿仍强烈，行业底部信号明确。表：负极主流企业单位盈利对比（万元/吨）代表公司单位2022A2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3尚太出货（万吨）10.72.42.94.34.63.35.16.4单价（万元/吨）4.434.583.983.163.022.952.742.
168、70单位净利（万元/吨）1.180.950.600.380.350.380.370.33贝特瑞出货（万吨）33.07.59.510.88.29.011.011.0单价（万元/吨）5.004.773.763.124.113.252.66-单位净利（万元/吨）0.310.230.350.330.270.240.250.16璞泰来出货（万吨）13.93.03.84.24.53.13.63.3单价（万元/吨）6.205.594.393.993.72-单位净利（万元/吨）1.190.900.35-0.55-0.620.000.000.00
169、杉杉出货（万吨）18.35.06.37.08.25.08.08.0单价（万元/吨）5.093.582.863.312.84-单位净利（万元/吨）0.500.400.300.00-0.29-0.080.05-0.10中科出货（万吨）11.42.53.44.04.23.85.06.5单价（万元/吨）3.954.713.973.643.723.172.692.82单位净利（万元/吨）0.40-0.540.070.210.290.090.110.17快充负极需求起量迅速，尚太科技快充占比有望从25%提升至40%，中科占比50%+。负极技术迭代24年起开始
171、ST-1动力电池、消费类电池、储能电池比容量340.0mAh/g中粒径152m首次效率92%压实密度1.45-1.55g/cm3ST-2动力电池、消费类电池比容量350.0mAh/g中粒径15.01.5m首次效率92%压实密度1.60-1.70g/cm3ST-3动力电池、消费类电池比容量354.0mAh/g中粒径12.52.0m首次效率92%压实密度1.65-1.75g/cm3ST-12动力电池、消费类电池、储能电池比容量353.04.0mAh/g中粒径12.02.0m首次效率92%压实密度1.55-1.65g/cm3ST-14动力电池、消费类电池、储能电池比容量351.04.0mAh/g中粒
173、弹性。2024E不涨价低端小幅涨价2025E2026E2025E2026E尚太科技出货（万吨）2128373138单位盈利（万元/吨）0.360.350.350.400.42归母净利（亿元）810131316中科电气出货（万吨）2027322735单位盈利（万元/吨）0.090.230.250.250.28归母净利（亿元）1.86.28.16.89.8贝特瑞出货（万吨）4049595268单位盈利（万元/吨）0.220.250.300.350.40归母净利（亿元）10.815.220.621.230.0璞泰来出货（万吨）13
174、17211923单位盈利（万元/吨）-0.200.100.200.200.30归母净利（亿元）1622272431宁德神行电池驱动平价快充落地，24年预计负极包覆材料添加比例提升至15%+。24年Q1宁德神行电池开始装车，驱动平价快充落地，我们预计对包覆材料的添加比例将进一步提升至15%以上，带动负极包覆材料需求增速快于负极行业增速。信德新材：公司低成本产能释放抢占份额，24年出货有望接近翻番增长。公司为负极包覆材料龙头，23年价格战后市占率提升至60%+，公司Q2昱泰3万吨产能验证通过后抢占低温市场，公司已有产能7万吨，预计24年出货6-7万吨，同比翻番。看盈利
176、4.646.079.6813.0917.02合计需求（万吨）7.510.213.119.524.931.0添加比例8%9%9%10%11%11%图：信德新材包覆材料出货（万吨）及增速（右轴，%）-20%0%20%40%60%80%100%012345678920202021202220232024E2025E出货量（万吨）同比（右轴）结构件：竞争格局稳定，龙头盈利亮眼68结构件：竞争格局稳定，龙头海外放量全球份额稳中有升结构件行业竞争格局稳定，2龙头全球市占率稳中有升。科达利23年国内份额约50%，全球份额30%左右。国内市场，宁德时代对科达利采购份额维持40%以上，同时科达利在亿纬、中航、
178、25%金杨股份,3%其他,22%结构件：24年降价明显，25年稳定年降，龙头盈利稳定设备布局及工艺造就生产效率、良率差异，行业成本曲线陡峭，龙头成本优势稳固。生产效率及良率会带来成本端的差距，龙头锁定日本旭精机、日本山田精密高速冲床等进口设备，其生产效率及自动化程度显著高于国产设备；工艺层面，科达利普遍领先同行5年左右。目前，科达利老产品良率高达98-99%，领先竞争对手3-4%，高生产效率及良率共筑龙头成本优势，竞争对手短期难以追赶。24年降价明显，25年预计价格趋稳正常年降，龙头盈利能力稳定，显著领先二线厂商。24Q3结构件行业降价3-5%，且6月起铝价开始向下，跌至1.9万左右，较5月
182、田张家港4,0004,5006,0007,0007,0007,480关东电化4,5004,5004,5004,5004,5004,500瑞星化工2,1002,1002,1002,1002,1002,100多氟多9,00014,00037,00058,00065,00075,000天赐材料10,00022,00044,10090,000140,000140,000江苏新泰材料8,2408,24010,87016,05030,00037,000金牛化工1,5001,5001,5001,5001,5001,500九九久5,0005,5006,0006,0006,0006,000石大胜华2,0002,
183、0002,00011,0009,60016,000赣州石磊03,0004,0005,80010,00010,000永太科技2,0005,3508,00010,97012,53016,110湖北宏源5,0005,0006,5009,20012,00012,000东莞杉杉2,0002,0002,0002,0002,0002,000滨化股份1,0001,0001,0001,0001,0001,000其他厂商2,0002,0004,00020,00030,00040,000有效产能合计60,24087,190145,070251,120339,230376,69073电解液：行业总体过剩，主流厂商公司
185、端，24年供给35万吨，增长39%，25年供给40万吨，增长14%。24年产能利用率60%，25年产能利用率提升至67%。头部三家产量占比70-80%，其中多氟多、天际产能利用率80%+，天赐由于23年大装置产能一次性投出，目前产能利用率60%左右。而小厂开始陆续关停，预计至25Q2小厂出清，产能利用率有望进一步提升。10月产能10月排产产能利用率多氟多5,4174,30079%天赐材料11,6676,50056%江苏新泰材料2,5002,00080%石大胜华80020025%赣州石磊83360072%湖北宏源1,00080080%0%50%100%0.05.010.024Q124Q224
187、24Q12024Q2天赐（电解液）出货（万吨）14.431.57.98.811.711.29.011.1单价（万元/吨）6.967.08-单位净利（万元/吨）1.441.550.750.600.380.300.110.08新宙邦（电解液）出货（万吨）7.610.52.23.04.33.93.34.6单价（万元/吨）6.997.335.584.143.774.143.932.82单位净利（万元/吨）0.940.830.200.120.120.080.000.05瑞泰新材（六氟）出货（万吨）7.28.61.82.32.32.31.51.8单价（万元
188、/吨）7.537.376.254.893.743.743.412.93单位净利（万元/吨）0.850.860.670.610.520.210.220.31多氟多（六氟）出货（万吨）1.43.00.80.91.21.20.91.0单价（万元/吨）-单位净利（万元/吨）0.200.00天际（六氟）出货（万吨）0.91.20.30.40.40.40.60.6单价（万元/吨）22.0127.7516.0812.3710.5410.545.565.56单位净利（万元/吨）8.695.360.700.400.600.400.00-0.15表
190、00.200.300.30归母净利（亿元）515192327新宙邦出货（万吨）2025312534单位盈利（万元/吨）0.000.050.100.150.20归母净利（亿元）1114191723多氟多出货（万吨）45656单位盈利（万元/吨）1.31.51.51.81.8归母净利（亿元）0.00.50.51.51.5出货（万吨）2.04.55.09.511.0天际股份单位盈利（万元/吨）2.73.74.53.74.5归母净利（亿元）1.31.51.51.81.8出货（万吨）-0.20.
191、00.01.01.0单位盈利（万元/吨）-2.00.00.03.74.5隔膜：25年价格见底，龙头率先布局海外77上海恩捷,47.6%中材锂膜,14.4%星源材质,9.9%河北金力,11.3%江苏厚生,4.5%其他,12.3%24年加速洗牌，龙一市占率小幅下降，二线放量崛起，干法小厂竞争加剧。24年隔膜竞争格局持续恶化，龙头份额下滑，星源、中材等二线份额进一步提升，中兴、金力、惠强等小厂快速放量。24年1-8月恩捷股份产量市占率33%，较23年底降0.9pct，仍居龙一，星源材质占比8%，较23年底+3.4pct，排名第二，中材锂膜占比11%，较23年底+0.8pct。湿法方
194、效产能E上海恩捷72.390.8103.8星源材质33.853.570.8中材科技20.844.850.8沧州明珠3.34.35.3璞泰来3.010.015.0比亚迪2.12.12.1北大先行4.08.010.0天津东皋1.11.11.1鸿图隔膜2.53.55.5中科科技0.10.10.1金辉高科28.032.040.0河南义腾0.40.40.4三门峡兴邦0.10.10.1河北金力28.032.040.0东航光科0.40.40.4中兴新材20.025.030.0南通天丰0.60.60.6美联新材1.03.53.5康辉新材0.18.016.0中科华联3.08.025.0厚生新能源10.020.0
195、30.0博盛新材6.09.412.4盈博莱1.27.010.0长阳科技4.08.09.6武汉惠强10.015.020.0其他产能5.08.010.0旭化成14.016.020.0SK15.318.727.3宇部4.05.06.0住友化学6.06.06.0wscope6.07.08.0东丽东燃7.08.09.0产能合计288.5427.7552.280我们测算24年隔膜需求277亿平，25年351亿平。供给端，24年供给428亿平，增长40%+，25年供给554亿平，增长约30%。24年产能利用率65%，25年63%。新进入者厚生新能源、蓝科图等放量明显，同时长阳科技、恒力石化开始起量。数据来
196、源：SMM，公司公告，东吴证券研究所81隔膜：24年供给过剩，25年进一步恶化图：主流厂商的出货量2022年同比2023年同比2024年E同比2025年E恩捷50.064%60.020%67.012%93.8星源17.039%29.071%41.041%55.0中材12.075%20.067%25.025%32.5沧州明珠2.525%4.060%4.513%5.0金力9.2130%14.052%18.029%26.0中兴新材9.0125%15.067%11.0-27%28.0惠强新能源6.259%10.061%9.0-10%16.0厚生新能源5.510.082%10.0蓝科途3.15.268%
197、10.0博盛科技6.64.0-39%9.0旭化成13.030%14.310%15.710%17.3sk14.0133%14.00%16.014%22.0宇部3.00%3.00%3.00%3.0住友化学8.620%9.510%9.50%9.5wscope4.410%4.810%4.80%4.8东丽东燃4.033%4.410%4.40%4.4主流厂商出货量合计152.958%217.242%248.214%346.3主流厂商供给/需求81%83%94%108%图：隔膜行业供需测算2022年2023年2024年E2025年E全行业有效供给（亿平）188.9288.5427.7554.2需求（亿平）1
199、，25年磨底，26年拐点图：隔膜价格变化趋势（万元/吨）表主流厂商隔膜厂商单平盈利对比（元/平）00.511.522.533.520/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/0623/1024/0224/0624/10湿法5um湿法7um湿法9um干法16um4Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24恩捷股份0.700.600.600.500.300.130.090.08星源材质0.050.150.080.080.080.050.150.08璞泰来0.400.400.400.300.300.100.10三元：前驱
201、153175207需求（万吨）68.1859098111过剩（万吨）-2.817637797产能利用率104%83%59%56%53%2022有效产能2023有效产能2024有效产能E2025有效产能E中伟股份30.040.040.044.0格林美19.026.026.026.0华友钴业11.827.037.050.0邦普8.015.020.030.0芳源股份4.06.08.010.0帕瓦股份1.62.54.35.0长远锂科3.04.06.08.0容百3.05.06.06.0当升科技0.50.50.50.5长信优美科5.06.06.06.0金川集团5.05.07.
202、010.0中冶瑞木4.06.08.010.0道氏技术6.010.010.010.0其他15.020.020.020.0合计115.9173.0198.8235.5图：前驱体厂商份额及变化（按产量）26%13%15%16%4%26%2023年25%11%12%20%8%24%2024年1-9月24-25年镍冶炼产能加速释放，中伟、格林美25年镍增量较大。中伟股份NNI项目计划年底前完成全部产线建设，中青项目富氧侧吹产线于9月达产2条，年底前建成一条，明年8月前完成二期建设，25年权益产能达到12-13万吨，同比接近翻倍。格林美青美邦二期已达产，美明、ESG、格林爱科项目于10-12月陆续投产，
204、.53.25553.53.53.522年11月开始产出高冰镍，23Q1末基本达产Pomalaa华友73.2%，淡水河谷18.3%，福特8.5%湿法128.8-26年底投产Sorowako淡水河谷、华友湿法6-明年启动合计40.521.51422248.512.613.6中伟股份德邦和翡翠湾中伟50.1%RKEF5.52.825.55.512.82.82023年1、2、3月三个阶段投产NNI一期中伟67%RKEF106.7-4.210-2.86.74条24年5月达产，2条10月投产，2条11月投产，25H1满产中青一期中伟70%，青山30%富氧侧吹32.1-0.82.9-0.
205、62.024年9月两条线达产，年内建成第三条中青二期富氧侧吹53.5-1-0.725年8月投产合计23.515.1210.519.416.212.2格林美青美邦一期格林美63%湿法42.52.73.541.72.22.523年达产，24年扩容至4万吨青美邦二期格林美63%湿法2.51.6-0.62.5-0.41.624年9月投产，11月达产美明项目格林美94.56%湿法2.52.4-2-1.924年10月投产ESG项目格林美45%，默迪卡55%湿法41.8-3-1.424年11月投产格林爱科项目格林美58%湿法21.2-1.5-0.924年12月投产HPAL工
207、（德邦翡翠湾、NNI）硫酸镍（华科）电镍（华越、华飞）价格（万美金/金吨）1.651.651.651.65折扣90%-90%-硫酸镍成本（万美金/金吨）1.151.201.251.00硫酸镍到电镍成本（万美金/金吨）-0.20-0.20电镍成本（万美金/金吨）-1.40-1.20单吨利润（万美金/金吨）0.340.250.240.4525年出货量（万金吨）315.5519费用率7%7%9%9%所得税率15%15%15%15%25年净利润（亿元）4.112.43.034.1少数股东权益30%40%30%47%25年归母净利润（亿元）2.97.42.118.12
209、584产能利用率89%73%61%57%57%图：三元正极份额及变化（按产量）2022有效产能2023有效产能2024有效产能2025有效产能杉杉股份5.07.07.07.0长远锂科8.010.012.012.0天津巴莫8.012.015.015.0厦门钨业5.06.58.010.0当升科技4.86.87.57.5容百12.017.019.023.0格林美1.11.11.11.1振华新能源5.06.68.28.2贝特瑞4.06.06.06.0桑顿新能源1.11.11.11.1新乡天力2.02.02.02.
210、0南通瑞翔5.08.012.015.0广东邦普5.05.010.015.0青岛乾运0.50.50.50.5科恒股份1.11.11.11.1其他5.010.010.010.0合计62.494.0112.3124.317%9%14%11%10%6%33%2023年19%17%9%8%6%4%37%2024年1-9月容百新业务亏损收窄盈利改善明显，当升盈利领先行业平均。容百科技24Q3正极单吨扣非利润0.26万左右，环增44%，主要由于钠电、锰铁锂、前驱体等新业务以及韩国工厂的亏损幅度收窄；前驱体、锰铁锂、钠电Q3亏损近0.5亿，若加回，三元正极Q
211、3单吨扣非利润0.4万+；Q4韩国工厂一期满产后预计实现盈亏平衡，且二期提升产线能效及自动化水平，预计25年盈利水平将进一步改善。当升Q3三元正极单吨扣非利润1万元+，环比持平，盈利水平仍大幅领先行业平均，后续盈利水平预计维持1万元/吨左右。龙头加速海外布局，25年海外出货占比将进一步提升。海外市场加工费高，且基本稳定，当升科技上半年海外客户占比降至30-40%，下半年部分新项目逐步放量，Q3海外客户占比提升至50%，大幅领先同行。容百科技Q3海外出货占比达到20%+，韩国工厂一期2万吨预计Q4满产满销，二期4万吨预计25Q1完成建设，Q3开始大规模量产，后续海外占比将进一步提升。88三元正极
214、位盈利有望维持0.3万+，25年海外市场有望带动盈利提升。天奈单吨扣非净利0.3万元左右，环比基本持平，9月起高盈利订单占比提升，我们预计24全年单吨净利有望维持0.3万元+。公司积极布局海外市场，美国1万吨和欧洲3000吨碳管浆料项目筹建中，激励目标24-25年海外销量增长20%/40%。25年硅碳起量，单壁碳纳米管预计开始贡献增量。天奈单壁碳管产能24年底20吨，25年将达到150吨。25年硅基元年，全行业CVD硅碳需求有望达2000吨+，对应负极2万吨，单壁添加量约5，我们预计天奈25年单壁粉体销量有望达50吨，对应近1万吨单壁浆料和近1万吨四代混合浆料，有望贡献1.8-2亿利润。202
215、2年2023年2024年E2025年E全行业有效供给（万吨）19334859需求（万吨）19263546过剩（万吨）071212产能利用率99%80%74%79%图：导电剂供需平衡测算2022有效2023有效2024有效E2025有效E天奈科技5.28.09.011.0LG化学2.24.65.88.8卡博特1.31.33.86.3道氏技术3.04.05.06.0莱尔科技1.01.8黑猫股份2.56.010.0集越纳米1.21.52.02.0无锡东恒0.60.81.01.0捷邦科技1.02.03.63.6曲靖飞墨1.31.3
217、2-1.3万，已基本见底，25年加工费有望恢复。鼎胜新材Q3单吨利润0.13万元左右，环比下降35%左右，主要由于低价订单占比提升，预计Q4盈利水平维持稳定，25年有望恢复至0.2-0.3万元。25年扩产放缓，产能利用率仍维持低位。我们测算25年行业新增供给10万吨+，新增需求量23万吨，产能利用率预计小幅提升至84%。图：电池铝箔厂商产能规划（万吨）及供需平衡测算2021年2022年2023年E2024年E2025年E全球供给（万吨）16.736.364.294.9107.4全球需求（万吨）20.234.349.467.290.1过剩（万吨）-3.62.114.727.717.3产能利用率1
218、21%94%77%71%84%鼎胜新材3Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24电池箔单吨利润（万/吨）0.650.650.500.400.350.250.200.200.1321年有效产能22年有效产能23年有效产能24年有效产能E25年有效产能E鼎胜新材5.512282828华北铝业33.5555南山铝业2.12.12.12.1万顺新材1.531217天山铝业4.51922神火股份5.55.51011.5永杰新材33345.5厦门厦顺12222东阳光1.236.28江苏常铝1.21.21.21.2南南铝业1255安徽金誉2610国内其他124
220、状态，我们预计25年供给新增58万吨，需求新增40万吨，产能利用率预计小幅提升至65%。此外，25年硅碳负极等新产品有望催化中高强、极薄等高端产品需求，头部厂商盈利有望得到修复。表：铜箔厂商产能规划（万吨）及供需平衡测算2021年2022年2023年2024年2025年全球供给（万吨）50.2109.7153.7199.5257.2全球需求（万吨）41.769.093.8127.4167.4过剩（万吨）8.540.759.972.289.8产能利用率83%63%61%64%65%表：主流铜箔盈利情况嘉元科技3Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24-出货量（万吨）
221、1.451.541.201.501.801.250.871.601.96-单吨利润（万/吨）1.040.550.30-0.200.02-0.30-0.59-0.45-0.26诺德股份3Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E2Q24E3Q24E铜箔（百万）401119-27-60-56-102-93-70-出货量（万吨）1.101.701.051.001.301.190.901.401.40-单吨利润（万/吨）0.370.660.08-0.27-0.46-0.47-1.13-0.67-0.50上游：25年锂供给显著减少，镍受RKAB配额扰动93碳酸锂库存压力有所缓解，但产量仍
224、、非矿多项目停产或减产。澳矿方面，Finniss已于年初停产，Cattlin计划于25年中转入养护状态，BaldHill于24年11月停产，Pilbara25财年产量指引下调10万吨，Marion预期25财年产量同比下降11-15万吨。非矿方面，Goulamina和Kamativi进度有所延后，Bikita和Arcadia通过减少使用透锂长石实现降本，Ewoyaa可能停止建设。南美盐湖新项目成本偏高。新盐湖项目实际成本普遍高于预期，3Q盐湖由于成本较高，尽管具备投产条件，短期内也难以实现投产。图：停产/减产/延期投产情况梳理地区矿山停产/减产/延期投产规划影响25年产量FOB成本澳矿Pil
225、baraNgungaju工厂从24年12月1日起进入临时维护和保养状态，准备在市场条件改善后的大约四个月内全面投产25财年产量较原预期下调10万吨（1.1万吨LCE）至70-74万吨，同比持平406美元Marion地下开发已被推迟，减少约190个职位，并从现场撤出110台移动设备25财年指引30-34万吨（24财年45万吨），减少1-1.3万吨LCE870-970澳元（581-648美元）Wodgina减少约130个岗位，并从现场撤出120台移动设备25财年指引42-46万吨（24财年39万吨）800-890澳元（534-595美元）BaldHill11月13日停产，选矿厂将于12
227、-34万吨，下调14.5万吨（1.7万吨LCE）地区矿山停产/减产/延期投产规划影响25年产量全成本（万元）非矿Goulamina原计划24年中投产，现规划24年11月投产，25Q1后到国内减少1-2万吨LCE5.4Bikita停止生产化学级透锂长石（2.5万吨LCE）25年锂辉石精矿产量40万吨，折4.5-5万吨LCE5.5Arcadia停止使用透锂长石（2万吨LCE），国内氢氧化锂产线停止建设25年预计锂辉石2万吨LCE+，同比持平8Ewoyaa最初计划于7月开始建设，已推迟到25Q1，9月加纳矿产负责人表示可能停止原规划25年产4万吨精矿，折0.5万吨LCEKamativi原预期24年6
228、月完成二阶段建设，现预计将在2024年内完成减少1-2万吨LCE8美洲矿JamesBay暂停4万吨(LCE)锂辉石Galaxy项目的当前投资Tanco裁员，月产能从3000吨+下降至2000吨25年减少精矿1.2万吨，折0.15万吨LCE8国内云母化山瓷石矿1万吨冶炼产能24年内开始技改，时长9个月减少0.8万吨LCE5.5枧下窝矿区一期于24年10月停产减少6万吨LCE9地区盐湖停产/减产/延期投产规划影响25年产量现金成本南美盐湖Mariana原计划24年7月，现推迟到24年底开始调试减少0.5万吨LCE5000-6000美元TresQuebradas(3Q)一期2万吨原计划24Q
230、。我们预计2024/2025年全球碳酸锂供给量达到130/153万吨，增量分别为21/22万吨，25年增量主要来自南美盐湖、非矿、国内盐湖。澳矿由于多项目减产，预计25年供给同比微增；非矿25年增量预计5万吨左右，增速下降明显；国内云母由于成本较高，预计25年供给同比下降3万吨左右。25年碳酸锂总需求预计129万吨，考虑补库需求约140万吨，对应新增需求32万吨，供给过剩缩减至13万吨左右。2024/2025年碳酸锂需求达到108/129万吨，25年考虑补库需求，过剩量仅13万吨。产量（万吨LCE）2020年2021年2022年2023年2024E2025E国内盐湖4.96.29.011
231、.713.917.3国内矿山（含黏土）0.91.11.51.82.85.1国内云母3.84.75.68.510.47.6海外盐湖15.719.826.631.638.145.2澳矿14.522.330.039.641.042.4非矿0.10.20.64.010.716.0美洲矿1.11.11.54.16.48.9欧洲矿0.00.00.00.00.00.4海外矿山（含黏土、透锂长石）15.723.632.047.658.167.7锂回收1.52.24.98.47.010.0合计42.
235、到2.75亿湿吨，缓解了今年的供应问题，但25年印尼政府可能再度通过收紧RKAB额度来控制镍价。25年低成本MHP供给增量较大，行业供给过剩持续，镍价预估1.5-1.8万美元区间震荡。镍下游需求主要为不锈钢（23年占比66%）和电池，主要冶炼路径为“镍铁-不锈钢”和“中间品-电池”。从“中间品-电池”看，25年低成本MHP供给量达44万金吨，基本可覆盖全球电池镍需求，MHP全成本预估0.8-1万美元，对应镍价约1.3万美元以内。从“镍铁-不锈钢”看，不锈钢对镍需求整体趋于稳定，而镍铁80%的成本区间落在1.5-1.8万美金左右，该价格大概率为过剩时期镍的价格锚。主要权益人项目名称设计产能202
236、220232024E2025E华友钴业华越湿法镍63777华飞湿法镍1221012格林美青美邦一期412.73.54青美邦二期2.50.62.5美明项目2.52ESG项目43格林爱科项目21.5力勤HPAL项目（一、二）5.54.25.25.55.5HPAL项目（三）6.526.5MHP供给合计（万金吨）458.216.928.644全球电池镍需求（万金吨）31.137.639.444.30.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0002004006008001,0001,2001,4001,600图：镍铁的当前成本曲线（单位：千吨）P
240、。韩国2018年11月LG化学、三星SDI、SK创新联合成立下一代1000亿韩元（9000万美元）电池基金，用于共同研发固态电池、锂金属电池和锂硫电池等下一代电池技术。2021年7月公布K-BatteryDevelopmentStrategy，政府协助研发固态电池等新一代电池技术并提供税收优惠，投资设备和投资研发最高可享20%及50%的税收抵免，在2025年推动锂硫电池和2027年全固态电池的实际商业化应用。具体开发全固态电池，选择重量轻的硫化物全固态电池，安全性高的氧化物系全固态电池，2025-2028年具备400Wh/kg的商用技术，2030年完成装车验证；锂金属电池，2025-202
241、8年具备400Wh/kg的商用技术，2030年完成装车验证。欧洲2017年10月德国联邦教育和研究部出资320万欧元，发起为期三年的凝胶电解质和锂金属负极固态电池研究项目，由德国系统与创新研究所（Fraunhofer）承担。2018年11月德国政府投资10亿欧元支持固态电池技术研发与生产，并支持建立动力电池研发联盟，聚焦固态电池技术开发，瓦尔塔迈科、巴斯夫、福特德国、大众已加入该联盟。2018年12月公布电池2030+，明确全固态高性能锂离子电池、金属锂空气电池、锂硫电池迭代路线，目标2030年电池实际性能与理论性能差距缩小至少1/2，耐用性和可靠性至少提升3倍。2019年12月批准欧洲共同利
242、益重大项目（IPCEI），由欧盟七国共同出资32亿欧元，同时从私人投资商中筹集50亿欧元，用于研发下一代创新、环保锂电池技术（包括电解液、固态电池等）。2021年EUROBAT（欧洲汽车和工业电池制造商协会）发布2030电池创新路线图，提出锂电池迭代目标为更高能量密度和更高安全性，明确固态电池技术为研发方向。2022年5月德国系统与创新研究所发布固态电池技术路线图2035+，由100多名专家共同参与制定，预计硅基负极+高镍三元+硫化物电解质固态电池能量密度25-30年达275Wh/kg，650Wh/L，35年达325Wh/kg，835Wh/L，锂金属负极+高镍三元正极+硫化物电解质固态电池30
246、SnPS，LiSiPS等Li3InCl6、Li2ZrCl6、Li3YBr6电导率常温10-4S/cm，高温10-3S/cm10-3S/cm10-2S/cm10-2-10-3S/cm优势生产工艺简单安全性好电导率高、易加工电导率高、成本低、耐氧化劣势不够安全、上限低难加工、电导率一般稳定性差，成本高耐还原度差基本需求离子电导率高、电化学窗口宽、热稳定性好、机械性能好、制造成本低等固态电解质是实现高安全性、能量密度、循环寿命性能的关键。根据电解质的种类，可分为聚合物、氧化物、硫化物、卤化物四种路线。硫化物发展潜力最大，卤化物的热度也在提升。聚合物：不够安全，上限低，已基本被淘汰，主要与氧化物/硫
256、设备的精度和能力要求较高，此外在极片成型、分散过程以及电池成型方面，都需要针对固态电池的特点开发定制化的设备和技术，才能保证电池性能的一致性，目前生产设备仍不成熟，无法达到要求。图固态电池制造工艺及设备环节正负极片&电解质制备（前段）电芯组织（中段）后端工序匀浆搅拌涂布&烘烤干料混合干法涂布电解质涂膜辊压电解质热复合分条&模切胶框印刷无隔膜叠片极耳焊接&包装注液原位固化高压化成分容（60吨）液态锂电半固态固液混合工艺原位固化工艺全固态硫化物可采用可采用氧化物可采用可采用聚合物可采用可采用设备名称搅拌机涂布机强力混合机干法涂布设备电解质涂覆设备辊压机热复合设备分条模切机胶框印刷机
259、的概率低，此外软包封装在能量密度上也具备优势，可容忍充放电过程中的体积变化，因此叠片+软包的封装方式最适合于固态电池。正极、电解质和负极的复合过程，是固态电池制备的关键工序，其中温等静压为重要复合方式。固态电池可将电极单元直接堆叠内串，因此无需内部极耳，从而提高制造效率，降低包装成本。但一体化叠片存在固-固界面接触问题，需通过施加压力等手段来进行改善。传统辊压等方法可能导致颗粒的重新堆积与变形，目前一种优选的方法是采用等温静压法，一般温度在80-120，压力在300MPa左右，利用气/液体介质均匀传递压力的性质，从各个方向对试样进行均匀加压，进而获得坚实的坯体，等静压设备在固态电池领域有较大发
262、7,9207,920良率80%85%90%90%产能利用率70%75%80%90%年产量（万）415.11050.21112.01334.4折旧年限10101010单位面积折旧（元/）0.290.190.170.14直接人工员工（人）6666人工费用（万元/年人）12.012.613.213.9单位面积人工费用（元/）0.170.070.070.06电费用电量（度）1,400,0002,000,0002,000,0002,000,000工业电价（元/度）0.650.650.650.65单位面积电费（元/）0.220.120.120.10其他（元/平）0.100
264、0折旧年限10101010单位面积折旧（元/）0.540.340.260.18直接人工员工（人）6666人工费用（万元/年人）12.012.613.213.9单位面积人工费用（元/）0.320.210.170.13电费用电量（度）700,0001,000,0001,000,0001,000,000工业电价（元/度）0.650.650.650.65单位面积电费（元/）0.200.180.140.10其他（元/平）0.100.080.080.07合计成本（元/平，考虑良率）3.742.842.301.91厂房折旧（元/平）0.080.050.04
269、场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527东吴证券财富家园