1公司概况：互联网基因先发入场，深耕技术英才荟萃
1.1立足智能化抢先入局，顶级投资者保驾护航
小鹏汽车成立于2015年，是中国领先的智能电动汽车设计及制造商。“全栈式自研”和“做更懂中国的智能汽车”是小鹏的标签。成立以来，小鹏汽车获得了阿里巴巴集团、小米集团、IDG资本等一众国内外顶级投资者的支持，并于2020年成功在纽交所上市，2021年7月在香港上市。
1.2UC创始人挂帅，团队配置均衡，深耕技术
小鹏汽车团队配置均衡，同时始终保持着浓厚的技术底色。成立之初，小鹏汽车的组建工作由夏珩、何涛负责，两人创业前在广汽负责新能源汽车的研发工作，具有丰富的技术经验，而何小鹏主要是股权投资人。2017年UC创始人、阿里前高管何小鹏受邀加入小鹏汽车，成为董事长，加速推动小鹏产品落地与商业化，也定下了“重研发、高投入、少单品”的经营理念。目前团队成员90%以上都是技术人员，同时随着公司日渐成熟，众多职能方向的英才荟萃，助力公司均衡发展。
2行业与竞争力分析：专注纯电领域，智能化成果行业领先，直面大众市场竞争压力
小鹏汽车主打10w~30w大众消费市场。根据乘联会，10w-30w的市场贡献了新能源汽车销量半壁江山，而小鹏的主力车型基本落在这个价格区间内。上半年小鹏汽车在售的三款车型中，G3和P5车型的起售价在17万左右，定价较高的P7车型起售价为23.99万元，G9起售价为30.99万元；而蔚来汽车在售的ES6、ES8以及EC6三款车型的起售价均在30万以上，理想汽车旗下的理想ONE车型起售价为33.8万元。定位大众品牌的小鹏是2022年上半年造车新势力销售冠军，也是新势力三家里面第一个实现总交付超过二十万辆的新能源车品牌。
2.2技术：纯电结合高压快充抵御混动威胁，智能化行业领先等待体验拐点
2.2.1电池局限性制约纯电路线发展，超快充体系形成差异化竞争抓手
小鹏的纯电路线作为市场主流、符合未来趋势，但近期用户对于混动技术风格的倾向在提升，纯电的市场份额短期内或受到混动侵蚀。根据乘联会和易车大数据中心，今年上半年纯电销量占比约为77%，仍占绝对优势，但同比下降。在15w-30w价格区间内，混动的占比近40%，明显高于大盘。不同能源类型的销量增速上，混动整体领先纯电动，增程和插混增速大幅超越普通纯电。和成熟的传统能源相比，纯电还处于高速发展阶段，电池的性能稳定程度，续航里程和配套基础设施方面仍不及油车，影响用户购买意愿。
若仅考虑纯电技术路线，小鹏的三元电池抗低温、能量密度占优，比亚迪自研刀片电池，安全性和性价比优势明显。通过对比磷酸铁锂电池，三元电池和刀片电池的各项参数我们可以看到三元电池在续航、抗低温、单体能量密度占优，却在安全性和使用寿命上劣势明显。且随着刀片电池通过结构、工艺创新，不断提高电池包利用率，三元电池的能量密度和续航优势在减弱，低温优势因边际效益较低无法显著影响用户决策。
对此小鹏也给出部分解决方案：一方面，新一代超快充桩功率比当前行业主流的120千瓦快充桩高出4倍，而单桩成本与上一代快充桩持平；另一方面，小鹏采取合作运营的“开放超充”体系+部分自建自营的“封闭超充”商业模式，从而降低铺设成本，加快铺设速度。根据小鹏官方披露，截止2022年8月，小鹏汽车累计1000座自营充电站，其中自营的超充站799座，自营目的地站201座，覆盖全国所有地级行政区和直辖市，到2023年实现全国主要城市和核心高速公路沿线的S4超快充网络覆盖，到2025年再建设2000个小鹏超快充站。从超充站的布局数量来看，这个模式是有一定成效的。受到自身纯电技术路线和影响，小鹏车主对快充的需求程度最高，小鹏的充电战略反映了对于用户需求的理解，并较早开展布局，持续投入。根据艾瑞汽车研究中心2019年的《中国新势力车企充电服务研究报告》，小鹏车主对充电体验和快充站建设速度较为满意。
2.2.2建设智能化技术护城河，体验拐点到来前警惕需求错配风险
1.电子电气架构X-EEA3.0实现软硬件深度集成支持智能化设计升级
2.自动驾驶技术XPilot功能覆盖广度和操控精度行业领先
优秀的智能表现由硬件端的顶配级别提供支持。XPilot采用了5个毫米波雷达，而特斯拉的FSD仅有1个。小鹏也是特斯拉、蔚小理中唯一一个配备两个激光雷达的。传感器方面，小鹏XPilot拥有33个传感器，特斯拉FSD拥有22个，蔚来NIOPilot拥有33个，理想LiOS拥有22个。
技术层面上，特斯拉采用的是全视觉方案，粗略模仿人类视觉系统，在特殊场景例如明暗变化很大的隧道效果不佳；小鹏数据安全顾虑较小且可利用阿里系产品的资源，采用的是全视觉+高精地图+激光雷达的方案，安全冗余大，会对周边车辆的行为进行预测，并更早预判弯道曲率等。
在算法层面，小鹏建立了云端数据采集、分布式网络训练机制，持续进行中国场景自动驾驶训练，以期做出更符合中国驾驶习惯和中国路况的自动驾驶系统。
交互层面上，特斯拉的视觉识别特性更重视对车辆的显示，蔚来和理想对路面的渲染方面不及小鹏精微，在小鹏的交互界面中，桥路规章信息更加全面清晰。
3.智能座舱XmartOS开放系统和顶配参数为用户带来优质体验
智能座舱的投入产出比高，易被用户感知，在小鹏车载智能操作系统XmartOS下，用户可通过全场景语音操作对车内音乐、空调等诸多功能进行控制，AI语音助手可同时接收多个请求。XmartOS是全球第一个将硬件功能对外开放的整车软件系统，用户可从第三方平台下载部分软件。相较于同类产品，XmartOS所使用的高通8155P芯片领先于理想的820A，和蔚来的NOMI相持平。在内存方面，XmartOS的12G运行内存(RAM)远超竞品配置水平。
我们认为小鹏汽车的智能化技术战略可以实现复利效应，但技术壁垒优势不够稳固。小鹏在新势力中销量长期领先，而可观的市场存量有利于自动驾驶的数据积累和算法迭代。小鹏的销售政策将自动驾驶作为标准配置，进一步加速渗透。自2022年5月9日起，小鹏的自动驾驶收费规则已经改变，将在小鹏大部分版本上实现免费搭载XPilot3.0。
由此，小鹏建立勾连起体验、销量、成本、技术的同向共振，实现智能化复利增长。但小鹏汽车智能驾驶芯片由英伟达提供，或将持续受到芯片法案对产能的影响。而传统车企技术深厚，销量爬坡，构成威胁。以比亚迪为例，其攻坚半导体领域超20年，正计划自主研发智能驾驶专用芯片，且销量增长迅猛可快速积累数据，提升智能化水平。
但与此同时，我们认为，智能化或无法作为充分条件影响用户决策，短期内小鹏汽车存在过于强调智能化，主流需求错配的风险。原因包括以下：
虑到L3级自动驾驶技术尚未成熟落地，体验拐点未至。业界通常将L3级视为自动驾驶技术的重要分水岭，L2及以下级别辅助驾驶仅仅给驾驶员提供辅助功能，驾驶员仍为责任主体。除技术问题外，城区场景的复杂度较高，规章制度缺乏也阻碍着L3的落地。小鹏汽车作为我国唯一一个实现全栈自研的车企，其智能驾驶系统已达到L2.5水平，处于国内领先地位，但还尚未能突破L3。比亚迪的智驾水平则为L2，二者还未形成代差。电动化重要性仍在智能化之前，从消费端而言，电动化是及格线，而智能化是加分项。根据前文对于纯电技术路线局限性的分析，短期内电动化难点仍将使消费者将续航里程等指标作为优先评判因素。电动化问题基本解决后，智能化或将成为下半场角力焦点。
交通安全始终是出行环节最重要的考虑因素，目前用户对于智能化的信赖程度仍较低，装载率不及预期，且支付额外费用的意愿较低。据威尔森咨询在2019年的调查，中国消费者对智能驾驶的兴趣度达到71%，但是信赖度只有28%。根据《中国自动驾驶乘用车市场数据追踪报告》2022年一季度数据，国内L2级自动驾驶在乘用车市场的新车渗透率为23.2%；其中，在新能源车市场渗透率达35.0%，在汽油车市场的渗透率为19.9%。这一结果与我国《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划》设定的到2020年车联网用户渗透率达到30%以上，新车驾驶辅助系统（L2）搭载率达到30%以上，联网车载信息服务终端的新车装配率达到60%以上的行动目标仍有差距。综合来看，小鹏汽车智能驾驶系统已经属于国内领先，但未形成绝对优势地位，在定价上也未能与竞品拉开差距。
2.3产品：特斯拉模式+本土化落地打造经典量产车型，新平台加速推进
小鹏已逐渐建立起覆盖15~40w价格区间的产品矩阵，明星车型表现突出。2017年10月12日，小鹏汽车首款量产车型正式下线，在互联网造车行业中率先实现量产，2018年12月12日，G3上市并开始交付。但在接下来的2019年，新能源车进入了补贴大幅退坡的寒冬，小鹏也经历了G3i降价导致的品牌危机。真正使得小鹏获得产品认可度、取得销量上质的飞跃的是2020年4月上市的P7，小鹏上半年交付新车里约85%为P系列贡献。
新能源汽车发展早期，优质产品稀缺，模仿特斯拉使得小鹏将精力集中在已被市场验证过的需求，同时加入自己的本地化思考。小鹏G3、P7车型上都不难看到特斯拉model3的影子，在参数选择上，小鹏扬长避短，同时考虑到国人需求，将重心从开发动力转移到优化续航和充电能力，缓解用户的里程焦虑。
2.4品牌：贯彻年轻时尚的技术极客形象，品牌调性造成的差异化较难维持
在品牌调性层面，根据兰路杰咨询发布的《2021年新能源汽车品牌健康追踪研究报告》，用户对于小鹏汽车的形象感知关键词包含“颜值出众”、“人机智能互动”、“智能网联先进”、“高性价比”和“配置丰富”等。而和小鹏同在性价比栏目得分突出，同在较低价格带的大众市场进行竞争的比亚迪在日常实用、性价比、保值和电池技术等方面更为凸显。
品牌调性的差距可以被直观感知的。在外观上，小鹏的运动轿跑突出年轻化和运动风，配备“无框车门”或“鹏翼门”。在内饰方面，相比竞品，小鹏轿车整体简洁流畅，色彩运用活泼清新，视觉上可以形成非常明显的差异化。但需注意传统车企的品牌调性正不断向新势力靠拢，二者分野日趋模糊，在用户分群上交叉，单纯通过品牌调性造成的差异化竞争长期较难维持。随着电车愈发普及，且年轻群体渐成为汽车消费主力，传统车企也在加速转变其较为过时的产品审美和品牌形象。以比亚迪为例，其海洋系列新车采用了全新的海洋美学设计理念，波浪感线条和贯穿式日行灯强化了科技感，诠释年轻开放、锐意进取的态度。
2.5生产：代工+自建有序扩充产能，原材料上涨毛利率承压
事实上，全球性芯片短缺和价格波动成因极其复杂，而小鹏的解决方案无论哪种都不可一蹴而就，我们预计芯片给供应链带来的冲击可能是长期性的，影响或持续到2023年。除“缺芯”之外，“少电”是制约生产的另一大问题。去年四季度，锂矿价格大幅增长，电池价格波动较大，导致小鹏P5部分产品未能如约交付，造成车主维权风波。“缺芯少电”除了制约产能，也会导致生产成本大幅提升，压缩利润空间，去年年底是全行业全产业链“缺芯少电”情况近乎最严峻的时期，小鹏去年四季度以来的毛利率水平已对上述情况做出反映，后续不利影响会缓慢减弱，考虑到财务准则对于成本的处理，判断2023年中期前，毛利率仍可能维持低位。
造车新势力渠道竞争激烈，新势力实体布局落后。从绝对数量来看，比亚迪处于绝对领先地位，蔚来、小鹏、广汽门店数量接近，领先于特斯拉、理想、哪吒和长城。从城市结构来看，根据我们依据官网统计的门店信息，新势力在下沉市场的布局普遍落后于传统车企。
目前新势力下沉表现初分化，小鹏表现相对中庸，亟待提升效率。渠道效率是新势力单车营业费用能否快速被摊薄的决定性因素，将在极大程度上影响其盈亏平衡点。新势力三家中，小鹏的低线城市门店增速和单店月销表现并不突出。小鹏主销车型价位更加符合下沉市场，当前表现仍有较大提升空间。
3新车分析：基础质素优越快充超预期，补全中高端板块拼图
3.1定位：纯电五座SUV，瞄准中产家庭
何小鹏将小鹏G9称为“50万以内最好的SUV”，做为中大型家庭纯电五座SUV，八月开启预售，十月实现交付，起售价为30.99万元（首发折扣价为30.49万）。
必要性层面，小鹏进攻高端市场背后有着必须为之的长远战略思考：小鹏精耕单品的策略也变相造成了价格区间的过度集中。随着生产成本不断下降，高端品牌向下倾轧，同时比亚迪在30w以下的市场的占比迅速攀升，小鹏可谓是腹背受敌。小鹏汽车主要定价在15万到30万区间内，瞄准大众消费市场，已取得高销量，但代价为低毛利。作为三家里面亏损情况最为严重的一家，其模式的延续性一直存在争议，能否找到新支点，兼顾销售与技术、卖点、盈利的平衡尤为重要。
根据乘联会，30w+的新能源车市场占新能源车总市场规模的30%，但目前渗透率仅为2.9%，潜力巨大，亦是各家必争之地。为打破价格天花板，放大利润，改善UE模型，寻找新的增长极，小鹏的产品和品牌升级势在必行，根据上述分析，我们认为小鹏具有相应技术优势和产品理解，或可在30w+市场占据一席之地。
3.2竞争力：智能化优势延续，高续航超快充缓解里程焦虑
搭建在X-EEA3.0电气架构上的G9，作为支持XPILOT4.0智能辅助驾驶系统的首款量产车（Max版本标配双ORIN系统，双激光雷达的XNGP系统），我们将从智能驾驶和智能座舱角度阐释，在智能化上都有哪些核心卖点。
智能驾驶：XPilot4.0提供L2级别辅助驾驶能力之外，还提供了高速NG智能导航驾驶，VPA记忆泊车、遥控泊车等，延续小鹏智能化优势。而得益于两颗激光雷达，XNGP智能辅助驾驶系统可覆盖城市通勤情景，预计在2024年实现全场景点对点打通，以期实现跨越式体验升级。目前市场上关于自动驾驶解决方案存在分歧：方案一支持基于视觉的解决方案，即由摄像头主导；方案二则认为基于视觉解决方案难以满足更高等级的自动驾驶，需要精度更高的激光雷达来作为传感器主导。小鹏G9融合两种方案可取之处：对于基于视觉的解决方案，小鹏G9搭载了12颗感知摄像头，高于对标车型，同时搭载了5颗毫米波雷达和12颗超声波雷达，与对标车型的最高水平一致。对于由激光雷达主导的解决方案，Max版本标配XNGP，搭载2颗激光雷达，高于对标车型。
为更好适应未来数据量激增所带来的挑战，计算平台将成为智能汽车的重点，G9选用的Orin芯片有效提升算力水平。据官方数据，Orin-X芯片每秒计算次数在上一代Xavier系统级芯片性能基础上提升了近7倍，双Orin相比于单Orin，也能大幅提升汽车智能控制系统的计算能力。双Orin最高算力（INT8）达到2000TOPS，成功覆盖从L2到L5自动驾驶全场景，也可支撑可视化、数字仪表、车载信息娱乐及交互的高性能AI平台，且在硬软件上与上一代Xavier完全兼容。至此，芯片算力上，在可比价位和配置区间，小鹏远超蔚来、理想、特斯拉等其他新势力车企。超高算力不仅提高汽车反应速度，也支撑着激光雷达自动驾驶方案的高频计算，大大提升自动驾驶系统安全性。G9实现国内首次千兆以太网主干通信架构。电动化、智能化、网联化是新能源车发展的要素方向。千兆以太网通信帮助G9实现大数据传输。实际上千兆以太网通信的实现也得益于X-EEA3.0电气架构，它同时支持多通讯协议，让车辆在数据传输方面更快速，以此支持以大量数据传输为基础的高级别智能辅助驾驶系统、智能座舱、OTA等。
动力系统：智能化是小鹏传统优势，而电动化方面，除了领先的X-EEA3.0电子电气架构，小鹏G9还搭载了XPower3.0动力系统，依托XPower3.0，G9动力表现强劲。G9有四驱和后驱版本，四驱版前电机175kW，后电机230kW，总输出功率达450kW，在同比车型中参数表现突出，具有相对优势，仅次于蔚来ES7。
续航&补能系统：一方面，G9最高可支持首充700km+续航；另一方面，800V高压SiC平台+480kW快充桩+自研储能充电设备构成小鹏在车桩站三个方面的电量焦虑解决方案。车端：G9全系标配800V高压SiC平台，无论是面对自有超充桩还是第三方充电桩，均可充分开发出充电桩的额定功率；此外，G9的风阻低于一般轿车的风阻系数，进入到0.3Cd以内，可提高续航和静谧性。且因为X-EEA3.0，小鹏G9能够进行场景式配电，电耗大幅降低，从而增加一定的续航里程。桩端：小鹏自研480KW高压超级充电桩使得充电速度实现飞跃，搭配800V，从10%到80%仅需12分钟，和单次补能充电五分钟续航200公里；注重轻量化设计便捷用户使用；今年进入量产并规模铺设促成网络效应。站端：超级充电站的自研储能充电技术使得一次储蓄即可满足三十台车的不间断充电，并支持大功率充电。根据前文对于快充技术路线的分析，我们认为，新车700km+续航和800V高压平台的车端保障已给出较高下限保障，480kW超快充电网络的优势或可在三至五年内逐渐显现。
3.3用户偏好：随价位上升用户对智能化愈加重视
4盈利预测
综上，我们对小鹏汽车的核心观点总结如下：在中短期维度上（2022-2025），在定位、产品、品牌、渠道侧小鹏均未选择细分市场战略，而是面向最广大、最主流的市场，这也意味着最激烈的竞争。在生产端，小鹏因产量限制，并不享受领先于主要对手（如特斯拉、比亚迪）的规模经济。就技术层面，根据前言：1）电池局限性的影响难以消弭，快充尚处初期建设中，在15w以上的市场，纯电车型份额或进一步受到混动的侵蚀。2）受到技术和配套法律限制，智能化依然以L2+级别功能为主，智能化体验拐点未到，体验差异不足以单独支撑用户消费决策，存在需求错配风险。我们预计：
1.整车业务：小鹏的新车和新平台仍将在对应车型赛道内以性价比、智能化为主要标签，随着新产品组合（尤其是SUV）推向市场，在整个大行业依然高速增长的前提下，小鹏的销量也将稳健增长，预计公司22/23/24年销量分别约为16/19/28万辆；公司开拓更多产品组合后单车收入温和提升，预计公司22/23/24年单车收入分别约为23/25/27万元；面对白热化竞争，公司进入更高利润市场，并着手改善经营效率，预计公司22/23/24年整车毛利率分别约为11.2%/14.8%17.9%。2.服务及其他业务：收入来自公司赋能整车的配套产品，随着累计汽车交付量、付费渗透率和单位付费水平变动。随着充电网络建设完善、中高端车型投向市场，预计该业务的占比略有上升，预计服务及其他业务22/23/24年收入贡献占比分别约为5.9%/5.9%/7.7%，22/23/24年毛利率分别约为38.8%/39.8%/40.8%。
中长期维度上（2025-2030），电动车市场竞争的核心要素从电动化向智能化迁移，小鹏作为纯电智能化先行者，可集中兑现技术积累，有望显著提升其市场份额和利润空间。在此期间：1）快充建设形成网络效应，固体电池等技术产业化，消费者对电动化的稳定性和效率要求被满足，新能源车型渗透率显著提升，纯电车型成为绝对主流。2）L3+级自动驾驶技术普及，配套逐步完善，体验拐点来临，L3/L4级成为主流，搭载率迅速提升。