上汽通用五菱虽是五菱汽车的核心客户，但五菱宏光MINIEV与五菱汽车关系并不大！
撰文/楚风
出品/每日财报
2020年新能源汽车板块爆发，在全球汽车销量有所下降的背景下，我国新能源汽车销量增速仍达10.9%。4月2日，五菱汽车（00305.HK）在2020年年度业绩说明会上指出，其2020年共售出约7000辆电动车，其中包括4706辆电动物流车，相对2019年售出2000辆电动车增长250%。
据年报显示，五菱汽车2020年实现营收为153.61亿元，同比增长8.0%；实现归母净利润为亏损3340万元，同比增长73.07%，较2019年亏损1.24亿元有所减少。
业绩改善背后，五菱汽车仍面临不少经营风险。2020年，其资产负债率仍居高不下，成为财务隐藏的“雷”。与此同时，其毛利率极低，盈利能力较差，现金流状况也不理想。而五菱宏光MINIEV热销能否使五菱汽车摆脱困境呢？
亏损幅度有所缩小，零部件依赖大客户
五菱汽车于1992年11月份登陆港股主板上市，主要为商用微车与乘用车提供发动机及零部件，并制造及销售电动车、混动车等在内的专用汽车。其业务主要涵盖汽车零部件、发动机以及专用汽车等三大业务。2020年三大业务营收占比分别为46.53%、20.28%、33.19%。
从业绩来看，2018年至2020年，五菱汽车实现营收分别为151.20亿元、142.37亿元和153.82亿元，同比增长－6.23%、-5.84%和8.04%；实现归母净利润分别为7067.30万元、-1.24亿元和－3340.30万元，同比增长－59.19%、-275.49%和73.07%。
五菱汽车发动机业务对核心客户上汽通用五菱汽车深度绑定，并存在明显依赖性。2020年，其向上汽通用五菱汽车共计销售16.37亿元，同比增长53.7%。年报指出，主要为供应排量1.8L型号发动机的销量增加所致，年内共售出111000台。
值得注意的是，五菱宏光MINIEV为上汽通用五菱旗下产品，后者主要股东为上汽集团和通用汽车，而五菱汽车控股股东广西汽车对其持股约6%。五菱汽车作为上汽通用五菱的关联方，也是五菱宏光MINIEV零部件供应商之一。
不过五菱宏光MINIEV销量成为“爆款”，并未明显推动零部件业务的业绩增长，2020年上半年亏损1.43亿元，全年实现营收71.48亿元，同比略增0.4%。
毛利率远低同行，负债高企“埋雷”
值得注意的是，五菱汽车整体盈利能力较差，营业净利润率非常低。
以营收占比最大的汽车零部件业务为例，同时剔除2020年上半年疫情影响，仅计算2020年下半年业绩。该业务在2020年中期实现营收为21.63亿元，亏损为1.43亿元，由此计算出2020年下半年营收为49.85亿元，营业净利润率为3.39%。
毛利率低且持续下行，是五菱汽车盈利能力常年不佳的重要原因。2018年至2020年，其毛利率分别为8.48%、8.23%和7.86%。以GIC四级分类，五菱汽车所在的机动车零配件与设备行业，销售毛利率均值为24.79%，中位数为23.25%。在港股上市公司中，五菱汽车2020年毛利率录得行业倒数第二名。
与此同时，五菱汽车现金流也并不理想。2018年至2020年中期，其经营活动产生的现金流、投资活动产生的现金流与融资活动产生的现金流均为负数，2020年中期现金及现金等价物的期末余额为21.11亿元。
在投资活动之间，其偿还借款金额也在大幅攀升。2018年至2020年中期，偿还借款分别为4.97亿元、8.08亿元和19.23亿元。
五菱汽车负债压力也越来越大。2018年至2020年，其资产负债率为81.12%、85.31%和83.81%。其中，短期款分别为16.34亿元、42.06亿元和45.99亿元。2020年，其流动负债同比大幅增长44.5%，流动负债已超过流动资产约18.85亿元；除去附属公司，流动负债超过流动资产6200万元。
五菱宏光MINIEV与五菱汽车关系多大？
据公开信息显示，五菱汽车是五菱宏光MINIEV的供应链之一，为其供应电驱动后桥及副车架等产品。其中，电驱动后桥为电动车的重要部件，由减速器、驱动电机、差速器构成。
五菱宏光MINIEV上市后，成为新能源汽车销量冠军，助推上汽通用五菱新能源汽车市占率成为国内第一，五菱汽车也被视为供应链企业而受到市场追捧。2020年10月前，五菱汽车股价0.35港元，后续持续上涨，最高涨至2020年12月28日的4.43港元。随后逐步下跌，目前报价为1.82港元。
五菱汽车近期的股价为何跌跌不休呢？
从五菱宏光MINIEV供应链来看，五菱汽车实际供应比例并不高，两者的关系并没有如同品牌名字一样密切。财通证券发布五菱宏光MINIEV供应链专题，提到万安科技、方正电机、宁德时代、华霆动力和华域电动等供应链，但研报全文只字未提五菱汽车。
据工信部公告显示，五菱宏光MINIEV电池由国轩高科、星恒电源、鹏辉能源、宁德时代和华霆动力5家电池生产企业配套，其中国轩高科、鹏辉能源、宁德时代提供的是磷酸铁锂电池；华霆动力提供的是三元电池；星恒电源提供的是锰系多元复合锂电池。驱动电机供应商主要是方正电机、双林股份，电控由华域电动和宁波央腾供应。
按照年销量60万辆的中性假设，财通证券计算出上述供应链中收入贡献超过20%的上市公司，包括万安科技、方正电机、亿利达、鹏辉能源和国轩高科等。
这也能解释五菱宏光MINIEV销量火爆，而五菱汽车零部件业务的业绩并未能获得明显增长，主要是因为两者实际关系不大，供应链占比非常低。