B端互联网时代已经到来？近年来，随着互联网流量的增长趋缓，互联网公司在C端的获客成本不断上升，逐渐进入瓶颈期，互联网产业开始进入下半场，即B端互联网时代。做为例证之一的是，自2015年以来，以BAT为代表的互联网巨头接连与A股计算机公司就不同形式展开合作。根据我们的统计，2015年BAT与计算机公司合作次数为6次，2016年该数值上升至5次，2017年快速增长至22次，而2018年上半年已达近20次，增长势头非常明显。
1、找钢网的三驾马车：自营、联营、供应链服务
2、直击钢贸行业痛点：钢贸电商的流通成本优势
3、钢贸电商竞争格局分析：找钢网在和谁争天下？
4、从找钢网的业务拓展看B端互联网的发展趋势
报告正文
目前，找钢网的注册客户超过94000个，交易客户数超过61000；合作的钢材制造商100个，其中包括包括鞍钢，首钢，中天，永刚等大中型制造商60个。2017年，公司商品交易总额达到639亿元；业务覆盖了全国31个省份292个城市，同时还扩展到韩国、越南、泰国、阿联酋、缅甸、坦桑尼亚等6个国家。
1.1、营收快速扩张的“功臣”——自营业务
自营业务是公司业务规模快速增长的主要“功臣”。根据招股说明书的数据，截止到2017年，公司自营钢贸业务的营收占总营收的比重超过98%，过去几年的业务扩张速度均在40%以上。
公司自营模式介绍
自营业务在本质上就是“低买高卖”——向制造商购买产品直接销售给客户，通过结算价与售价的差额赚取收入。
具体而言，首先由找钢网的采购部门向钢厂或供应商进行采购；然后由第三方仓库进行货物验收，并录入系统；之后，找钢网在平台发布钢材信息；客户通过平台搜索产品并下单；平台确认支付信息后，将货物出售给客户，并开出提货单；客户根据提货单到第三方仓库提取货物（或使用第三方物流服务送货上门）。
自营模式风险较高，收益较大。这种模式的优势在于对钢材产品有完全的控制权，可以享受钢材上涨的溢价收入；同时可以短期做大平台的交易量。其劣势在于较大程度承担了钢材价格波动风险，尤其在钢材价格持续走低时，极可能会导致亏损。
价款结算和货物交割
通过期货合约或协商结算方式降低风险。由于价格波动风险的存在，大多数从事自营业务的钢贸厂商都会通过大宗商品期货进行对冲，以降低风险；或者和钢材制造商协商，采用有利于自己的结算方式。
根据对冲策略和结算方式的不同，找钢网的自营业务涉及多种不同的模式，包括：保价结算，均价结算，买断后追补，以及对冲买断。
其中，保价结算和均价结算属于二次结算。都是由找钢网先向钢材制造商预付一定的款项（第一次结算），以获得钢材产品的处置权，然后由找钢网对外出售，最后再与制造商结算（第二次结算）。这里面包括三个价格：预付价、结算价和售价。其中，预付价就是平台预付给制造商的款项（可以简单理解为“定金”），售价是平台对外出售的价格，结算价是平台最终付给制造商的款项。售价和结算价都是制造商根据行情定的。结算价和售价的差额是平台赚取的利润（通常是每吨固定金额）。结算价和预付价的差额由平台和制造商再进行结算。保价结算和均价结算的主要区别在于预付价的计算期，是当天（保价结算）还是一段期间（均价结算）。这两种结算方式下，风险主要在制造商，平台赚取的是较为稳定的“代销费用”。
买断后追补则是平台向制造商付全款（买断价），进而对外出售。如果后来“卖亏”了，制造商会在下次出售产品时，给与平台一定的折扣（追补）；如果“卖赚”了，并不需要向制造商补偿。这种结算方式相当于制造商承担了较大风险，而平台则有机会赚取更多利润。
对冲买断则较为简单。由平台向制造商采购钢材产品（买断），然后出售。期间，平台通过大宗商品期货对冲（一般是买入看跌期权）钢材价格风险。这种结算方式可以有效规避价格波动风险，但同时也锁定了利润，无法享受价格上涨带来的全部收益。
买断后追补的比例逐步增加。那么，公司的结算方式构成是怎样的呢？根据找钢网披露的数据，从2015年到2017年，保价结算方式下获取的营业收入占自营业务收入比重大致由15%降为9%；均价结算的比重大致由44%降到35%；买断后追补的比重由10%降到39%；对冲买断的比重大致由31%降到18%。可以发现，公司买断后追补的比重不断上升，而其他类型的比重则不同程度地下降。这可以理解为公司追求风险最小条件下，收益最大化的举动。
自营业务业绩表现
主营业务收入快速增长，但毛利率依然较低。从业绩表现来看，从2015到2017年，找钢网自营业务的营业收入和毛利润都实现了快速增长。营业收入从2015年的60多亿元增加到2017年的172亿元，毛利润从2015年的2300万元增加到2017年的3.3亿元，毛利率水平由2015年的0.4%增加到2017年的1.9%。
在自营业务规模快速增长的背景下，公司通过积极调整结算方式等途径，来增强其盈利能力；从目前的表现来看，毛利率水平保持了上升的态势。当然，未来还有还有很大提升空间。
1.2、风险较低的平台服务——联营业务
联营业务营收占比小，但利润贡献稳定。找钢网的联营业务的营收虽然只占公司总营收的0.8%,但占到平台商品交易总量的68.9%,为活跃平台交易起到了重要作用。同时不用承担钢材价格波动风险,利润获取较为稳定。
公司联营模式介绍
找钢网的联营业务模式较为简单明了：第三方供应商在找钢网的平台向客户提供产品，并向找钢网支付佣金费用。
目前，公司联营业务的第三方供应商数量已经有2015年的2100个增加到2017年的3800个。
联营业务业绩表现
随着入驻平台的第三方供应商数量的不断增长，联营业务的交易总额和收入规模都快速增长。交易总额由2015年的110.6亿元增加到2017年的437.1亿元，营业收入则从2015年的1780万元扩张到2017年的1.4亿元。
佣金率呈现上涨趋势，联营业务议价能力较强。同时，由于联营业务的收入是平台上第三方供应商的交易佣金（几乎没有成本，因此联营业务的毛利率是100%），因而可以大致推算出平台对联营业务的佣金收取率。找钢网的佣金率由2015年的0.16%提高了2017年的0.32%，翻了一倍。这一方面体现了找钢网增加盈利的努力，另一方面则说明找钢网平台的bargainingpower（议价能力）较强。
1.3、锦上添花的供应链服务——其他业务情况
找钢网的物流主要基于胖猫物流平台。同时公司开发一个“白龙马”运输管理系统。该系统主要的优势在于可以将客户需求与运输公司的特征进行即时匹配，然后进行推荐，大大节省了客户的搜索成本。
仓储和加工服务方面，公司现在和140名第三方服务商进行合作。公司建立自己的“仓储管理系统”和“订单管理系统”，所有第三方仓储和加工服务商都已经接入系统。客户在平台购买产品后，可以直接通过系统向客服专员提出仓储或加工需要，平台会据此提供建议的服务范围和报价。
找钢网的供应链金融主要基于胖猫金融平台。公司2014年推出“白条”（类似京东“白条”）系统。2015年到2017年，使用白条的客户的交易总额从2.2亿元增长到59.1亿元。供应链金融服务的推出大大增加了客户粘性，“白条”客户使用胖猫物流的比例也由2015年的13.6%增长到2017年的29.2%。
1.4、找钢网的本质——网上钢贸商
公司业绩表现逐渐优化。根据招股说明书提供的数据，2017年找钢网的毛利率仅为2.8%，而调整后的净利率只有0.6%。和2015年相比，公司目前毛利率和净利率情况有明显提升。当然，还有很大的提升空间。
自营钢贸业务的毛利率较低。作为钢贸电商的代表企业，找钢网的自营业务占其营业收入的比重高达98.7%。而根据前文给出的数据，公司近两年自营钢贸业务的毛利率约在2%左右，与线下钢贸商的毛利率相当。在会计处理上，找钢网没有将联营业务收入计入公司营收，而只讲佣金记为收入，因此从披露数据来看，联营业务的营收极低（占总营收的比例只有0.8%），但毛利率极高（100%的毛利率）。总体来看，找钢网在保持与线下钢贸商同等毛利率的情况下，实现了平台交易额的快速增长。
2.1、传统钢贸市场结构和业务模式
但随着我国整体基建投资的放缓，钢铁行业产能过剩逐渐凸显，钢材产品由卖方市场转变为买方市场。买方对于产品的价格敏感度更高，传统的贸易模式越来越不适应行业的发展。在这种情况下，一种新的钢贸模式应运而生。
从钢贸电商的流程可以看出，电商平台替代了批发商、中间商、服务供应商等中间环节，给制造商（供应商）和客户提供了直接沟通和交易的平台，同时原先分散的物流、存储、加工、贸易融资等第三方服务也被整合到了电商平台之上。
2.2、钢贸行业的痛点——流通环节的成本情况
传统钢贸V.S.钢贸电商
传统钢贸模式逐渐被取代的根本原因就在于其流通环节的成本过高。从钢厂到客户，多层中间商层层加价。同时物流、仓储、价格等环节较为分散，又进一步提高了沟通和交易费用。
而通过比较可以发现，钢贸电商在运营效率、供求关系、第三方服务等多个方面都有了明显改善。根据弗若斯特沙利文测算的数据，钢贸电商通过减少中间商，可以为整个价值链节省5%—10%的成本。同时，由于平台存在较大的议价优势，其提供的物流服务比传统模式下可以节省9%—17%的成本。仅此两项，就可以为客户节省约15%—25%的成本。
2.3、钢贸上网的优势
除了节约成本方面的考虑，钢材产品本身的特性也较为有利于开展电商业务。
钢铁产品标准化程度高
钢铁是标准化程度较高的商品。钢铁行业产品标准有全国专业标准化技术委员会定期更新。各类钢材产品都需要符合统一的行业标准。客户可以根据产品规格或代码准确找到所需的产品。较高的标准化水平可以大大降低标准不一致引起的沟通成本，提升交易效率。
便于存储和运输的产品特性
由于钢材产品本身的特性，腐败变质、破损损毁的概率较低，对后续的生产加工影响较小，非常便于存储。同时，由于钢材生产都遵循统一的行业标准，钢材形制较为规整，有利于铁路、公路、货轮等的装卸和运输。
3.1、钢贸电商行业格局
钢铁贸易市场规模巨大。2017年全球粗钢表观消费量168.9亿吨，成品钢表观消费量15.4亿吨。同期我国市场粗钢表观消费量7.6亿吨，成品钢表观消费量6.4亿吨，分别占全球消费市场份额的4.4%和41.5%。据统计，2017年我国钢铁电商市场规模为570亿元，到2022年电商市场规模有望达到3290亿元，年均增速高达42.0%。
目前，找钢网的市场占有率较高。而根据弗若斯特沙利文提供的数据，2017年找钢网在我国钢贸电商的份额接近三分之一，为30.6%，位列全国第一。找钢网可以算作我国钢贸电商行业的“龙头”。
3.2、主要竞争对手简介
在钢贸电商领域，公司主要的竞争对手包括欧冶钢铁、钢银电商、钢宝股份，以及中钢电商和中钢网等。
其中，欧冶钢铁是原宝钢旗下的电商直营平台，现在通过混合所有制改革，引入本钢集团、首钢基金、普洛斯、建信信托、沙钢和三井物产等战略投资者，同时建立员工持股机制。欧冶钢铁的特点是钢铁企业主导、货源直供。
钢银电商和钢宝股份都是郭广昌控股的新三板公司。同时，钢银电商是上海钢联的控股子公司，而钢宝股份是南钢股份的控股子公司。在业务上两者各有侧重，钢银电商钢材业务较为广泛，钢宝股份主要以钢材尾材销售为主。同时，在营业收入的计算上钢银电商将寄售交易（类似于联营业务或代销业务）的交易额确认为营业收入，因而其披露的年报收入远高于找钢网。
中钢电商和中钢网是两家民营新三板上市公司。从业务体量上来看，和其他大型钢贸电商企业还有一点差距。
4.1、京东模式V.S.淘宝模式——继续做大直营业务，还是更加倚重联营业务？
从报表披露的收入构成来看，找钢网目前较为依赖自营业务（占比超九成）。但是对同行业其他公司的分析发现，大多数同行都将寄售交易额确认为营业收入。据此标准，为了更准备的衡量找钢网的业务结构，我们也对找钢网的联营业务收入进行调整。调整过程如下：
调整后的联营业务收入=自营业务收入/自营业务交易总量*联营业务交易总量。
然后，根据调整后的联营业务重新计算收入结构。
调整后的联营业务收入高于自营业务收入，但自营业务增速快于联营业务。重新计算后发现，自营和联营的营收并没有显示出特别“夸张”的差距。但是自营营收的增速在快速上升，而联营营收的增速的快速下降。再根据调整后的联营营收重新计算联营毛利率，发现自营毛利率实际上是远高于联营毛利率的。这样看来，找钢网逐步扩大毛利率较高的主营业务比重，而降低毛利率较低的联营业务比重也就比较合乎逻辑了。
因此，我们判断未来找钢网钢贸业务的发展方向，应该是在扩大平台整体交易总额的基础上，进一步扩大主营业务的比重，并且通过选择比较有利的结算方式（比如“买断后追补”），来提升公司钢贸业务部分的盈利水平。
4.2、“胖猫物流”发展为独立服务商，第三方服务向其他大宗商品领域扩展
胖猫物流平台整合了大量第三方物流运输公司。目前数量为770家，同时通过严格筛选和协议签订规范化运输公司的服务。除第三方物流外，找钢网还提供仓储和加工服务。
从业务规模来看，2017年，在平台购买并使用物流服务的比例仅为6.6%。同时，2017年平台为550万吨产品提供仓储服务，为87.7万吨产品提供加工服务，分别占当年平台交易总量的33.3%和5.3%。可见，第三方物流和加工服务还有较大的扩展空间，而仓储服务也有不小的提升空间。
从第三方服务整合模式来看，找钢网的第三方平台更像是阿里的“菜鸟物流”，而不是“京东物流”。未来如果公司的第三方服务平台可以独立运营，可以仿照“菜鸟网络”，吸引更多的服务方企业和上游钢厂企业成为其战略投资者，尝试将第三方服务业务向同行业其他钢贸平台进行扩展。此外，由于钢材和许多大宗商品物理特性较为接近，可以尝试将物流、仓储和加工服务向其他黑色金属和大宗商品领域扩展。
4.3、“胖猫金融”稳扎稳打，拓展供应链金融业务
找钢网的供应链金融业务主要依托胖猫金融平台。其推出的“白条”服务非常类似于京东的“白条”业务。
和银行等传统金融机构相比，胖猫金融的优势在于掌握了客户以往采购的周期、采购金额、逾期付款等数据，而且都是基于较为真实的业务数据，相当于掌握了公司的业务“流水”情况。基于这些数据，公司还开发专有的信贷额度算法。因此，胖猫金融对客户的信贷评估和授信会更为准确。同时，对客户的授信也会直接用于平台的采购，能够较好控制资金流向。综合来看，胖猫金融的风险控制能力较强。2015到2017年的坏账率分别为0%、0%和0.23%（14.4万元）。
目前，胖猫金融的累计授信额为3.9亿元，其中授信的使用额仅为3400万元。和平台638亿元的交易总额，以及174亿元的营业收入相比，仍然有较大扩展空间。当然，这要综合考虑行业周期、信贷风险，以及国家政策等因素。
4.4、其他业务扩展方向：国际业务、数据产品和胖猫创投
国际业务
除上述业务之外，公司在海外市场方面也有很大的发挥空间。尤其是“一带一路”战略下，我国基础制造业的海外扩展，同样对于钢材等原材料的采购、仓储、运输等服务有巨大的需求。2015到2017年，找钢网海外收入分别为130万元、5380万元和6.0亿元。
数据产品
找钢网的大数据服务除了辅助供应链金融授信外，还可以给钢材制造商和客户提供大量可视化的数据产品。公司从2012年成立至今，积累了大量地交易数据。在数据产品和数据服务方面有非常大的扩展空间。目前比较成熟产品主要是“钢厂助手”和“找钢指数”。
钢厂助手主要针对钢材制造商，既可以查询自己过往的销量和价格（包括分地区和分产品规格的数据）；也可以采购其商品的客户的详细数据，以帮助制造商更好的进行客户“特征画像”。该服务目前是免费的。未来也可以充分发挥找钢网的大数据和IT服务能力，为钢厂提供定制化的数据增值服务。
胖猫创投
找钢网模式的成功除了改善钢贸领域的流通效率和交易服务质量外，还为其他行业领域提供了极大的参考。类似模式的还有找塑料网、找煤网、找油网、找纱网、找浆纸网等。因此，胖猫创投基于这种“找钢网模式”的深刻理解，对外投资了一些可能产生协同效应的电商平台。这部分投资本身的潜在投资收益和对已有业务（物流平台、供应链金融等）的协同效应也会对未来业绩增长的有催化作用。
证券研究报告：
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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