（报告出品方/作者：安信证券，张汪强，乔璐）
1.公司是中国农资连锁经营的倡导者，“工贸一体化”战略下深耕精细化工产业
1.1.以供销社系统农资流通业务为基石，向上游生产与下游服务方向持续拓展
安徽辉隆农资集团股份有限公司前身为安徽辉隆农资集团有限公司，于2008年11月经发起人协议，安徽省供销合作社联合社的批复及股东决议，整体变更为股份有限公司，于2011年3月2日在深交所上市。公司是安徽省供销合作社联合社控股企业，主要从事化肥、化工和农药产品的内外贸分销业务，自主品牌复合肥、农药及精细化工产品生产与销售。据公告，作为中国农资流通行业第一家上市公司、供销社“新网工程”示范企业，行业综合竞争力排名省内第一、全国第三，是安徽省农资供应龙头企业;多个精细化工产品产能及产量位居国内前列，在细分市场上占据领先地位。
据公告，目前公司主营业务发展态势良好，自主品牌复合肥年产能155万吨，磷酸一铵年产能20万吨，全年化肥销售总量超过400万吨；公司农药业务主要是作为先正达、拜耳等国际知名农药企业的全国平台代理，掌控优质农药进口资源，年分销量超过30亿元，位列全国前三；公司已具备10500吨/年农药制剂的产能，每年均产生稳定盈利；目前，年产2,000吨氯虫苯甲酰胺原药及中间体项目已开工建设，项目稳步推进。公司农资业务发展稳中有进，销售规模和利润水平继续保持良好发展态势，市场影响力不断提升。
公司坚持“工贸并举、工业强企、以工带贸、以贸助工、以工哺农”的“工贸一体化”战略，打造从生产到贸易到服务全产业链优势。农资主业板块以农资流通为基础，向上游切入农药化肥生产环节，向下游抓住农业现代化机遇，积极涉入农业服务环节，加强终端控制能力：公司拥有六大肥药生产基地，“辉隆”“五禾丰”等自主品牌肥药蓬勃发展。与国内外知名农资厂商建立战略合作关系，贸易网络覆盖全国32个省区，出口遍及60多个国家和地区。
致力于作物营养及保护事业，坚持以科技服务为核心竞争力，打造“种得好、管得好、收得好、加工好、卖得好”的“辉隆五好”模式，实施产前优质农资供应、产中技术指导、产后粮食烘干收储销售全程系列化服务，将碎片化的服务整合成为“耕种管收储”一站式综合服务，农事服务中心结合公司的肥药资源，嫁接优质种子资源，着力开展种肥药一体化的订单种植、土地托管、农技培训、示范基地建设、飞防植保等综合服务，真正将种植端和消费端有效衔接起来，打造中国最伟大的现代农业综合服务商。据公告，目前农事服务中心已实现盈利，未来公司将加快农事服务中心建设，在条件成熟地区复制推广。据公告，中成科技30万吨/年复合肥项目已投产，农药原药项目建设稳步推进。
精细化工板块技术水平领先，间甲酚-百里香酚-薄荷醇产业链打破国外技术垄断：公司拥有先进的染料中间体、医药及农药中间体等精细化工产品的合成技术和稳定的产品生产能力，形成稳产、低耗、节能、环保、安全的生产工艺，技术水平国内领先。据公告，公司在甲酚系列产品（间甲酚、百里香酚、薄荷醇）上打破了国外技术垄断，海华科技集团薄荷醇工序已全线贯通，产品达国际一流水平；2022年3000吨L-薄荷醇、1万吨间甲酚、1.5万吨BHT扩产等重点项目建成投产；同时进军生物医药赛道，打造“华韵”护肤国民品牌。
1.2.经营情况稳定向好，盈利水平持续提升
2022年公司实现营业收入182亿元，同比下滑4.36%，归属于母公司的净利润5.10亿元，同比增长0.88%。2022年下半年受需求下滑及产品价格下降拖累了盈利水平。2023年一季度公司实现营收43.3亿元，同比增长2.04%，归母净利润1.57亿元，同比下滑-24.9%，环比有所回升。
2.农资行业重要参与者，资源与实力并行
2.1.农资流通行业是串联上游大工业和下游高分散需求的重要部分
农资流通行业主要是负责农药化肥种子等农业生产资料的购买、存储、运输、分销等各个环节。农资流通行业直接服务“三农”，是连接上游生产企业和下游农户的桥梁，肩负着保障农业增产，农民增收的重大使命，是牵涉到国家粮食安全的关键行业。农资流通行业的上游是农药、化肥、种子的生产商，一般属于大工业生产，规模较大。例如盐湖钾肥500万吨产量占全中国需求的三成（据百川），氮肥单套装置50万吨，足够1000万亩土地使用，农药一般单套装置千吨到万吨级别，而单亩使用量只有几克（据耕种帮种植网），因此农资上游企业一般规模较大，属于大宗原材料生产商，在运输上和分销上都不具备优势。
农资流通下游一方面主要是农户及农场，据自然资源部，我国人均耕地面积约1.4亩，家庭式耕作依然是主流，小农户需求量一般较少，属于一个需求高度分散的市场。另一方面是复合肥企业的工业需求，复合肥企业装置具备区域性，属于较小而分散的行业。总的来看，农资下游是一个庞大而高度分散的需求市场。同时，据百川，全国尿素年消费量在5000万吨级别，磷肥和钾肥在1500万吨级别，而化肥大工业生产需要持续性才经济，而下游的使用具备季节性，化肥天性具备淡储旺供的特点，化肥作为大宗货物，从工厂到农户的储运过程需要有中间企业进行精心安排，这也是农资流通行业存在的原因。
2.2.行业逐步朝效率最大化方向变革
农资流通行业涉及国计民生，在建国初期由于受制于农资工业基础薄弱，国家统一调配农资。一直到改革开放以后，才逐步放开农资流通市场，形成目前的完全市场竞争体系。农资流通行业牵涉面广，涉及大宗采购、仓储、配送销售及庞大销售渠道维护管理等诸多方面，同时由于农资流通行业利润较薄，企业管理水平的高低对企业发展乃至生存至关重要。
公司积极探索打造农业产业链服务闭环，探索出一套成熟的农业综合服务经营模式，建成庐江、涡阳、六安、全椒、含山、岗集、水湖等标准化现代农业综合服务中心，围绕订单农业，实现种肥药组合供应、农技服务、粮食收储一体化，种植端和消费端有机对接，助力农民丰产增收，为推动乡村振兴和促进现代农业发展做出新探索、新贡献。据公告，目前公司的农事服务中心已实现盈利。
2.3.公司依赖自身优势，农资流通业务快速发展
2.3.1.终端网络完善，国内外广泛布局
终端网络是公司主业的根基，公司按照“省内做连锁，省外抓批发”和“走出去”的网络建设方针，大力开展农资连锁经营，构建了以“配送中心+加盟店”为基础的辉隆连锁网络，并顺应现代农业发展形势将其拓展至“配送中心+加盟店+农村新型经营主体”的服务模式。据公告，公司前身供销社资产，在安徽本地拥有良好的终端基础，上市前公司已有56个配送中心和2300个加盟店，上市后公司终端网络逐步扩大，目前公司化肥业务遍及国内17个省区，农药业务覆盖10多个省，出口遍及60多个国家，拥有强大的分销网络。
据农资流通协会，近年来公司的综合竞争力一直保持全国行业前4名。据安徽省供销合作社联合社网站，安徽辉隆投资集团有限公司位列2021/2022年度中国农资流通企业综合竞争力百强第3名，相较去年排名上升1名；同时，安徽辉隆集团农资连锁有限责任公司位列第17名，安徽辉隆瑞美福农化集团有限公司位列第27名。
2.3.2.具备优质的资源掌控力
同时公司拥有优质坚实的供货渠道，据公司官网，公司与先正达、拜耳、科迪华、巴斯夫、富美实、日产化学、中化作物、安道麦、乐山衣福、浙江新安、南通江山、台湾兴农、江苏扬农、四川利尔、UPL、西大华特、四川国光、世科姆、江门植保、上海生农等多家国内外供应商建立战略合作关系，取得了多种商品的独家代理权，代理产品种类包含除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂等，同时承担多家跨国企业在中国区域的物流服务平台。
2.3.3.国企背景，信贷资源丰富
由于农资生产的常年性和农资消费的季节性特征，为保证市场稳定供应，流通企业必须实行大规模的“淡储旺销”。大规模的“淡储旺销”导致存货占用流动资金量大且周期较长，势必要求企业必须具备雄厚的资金实力。因此，农资流通行业具有较高的资金壁垒。公司作为老牌供销社体系下的国企，在信贷资金上具备得天独厚的优势。公司作为安徽省供销社控股的上市公司，银行授信超过100亿（公司公告），为公司农资流通持续增长奠定了基础。
2.3.4.高研发费用支持自主品牌产品开发
为了开发自主产品，公司连年投入大量研发费用，用于开发新型复合肥产品、磷肥、农药制剂的生产。
2.4.上游肥药生产端蓬勃发展，涉足优质磷矿资源进一步补齐产业链
公司从农资流通到生产，实行“工贸一体化”战略，发展自有品牌药肥提高利润率。公司在做流通农资的同时，不断上游扩张，扩展自身产品利基。在化肥产品上，自建复合肥基地，不断开发新型高端复合肥，进军高端蔬菜水果花卉市场。在农药上开发自有品牌，自建制剂工厂。公司拥有六大肥药生产基地，“辉隆”“五禾丰”等自主品牌肥药蓬勃发展。据公告，目前公司拥有自主品牌复合肥产能155万吨/年，磷酸一铵产能20万吨/年；具备10500吨/年农药制剂产能，年产2000吨氯虫苯甲酰胺原药及中间体项目已开工建设，项目稳步推进。据中国农药工业协会，2021年公司自产品牌农药制剂销售额全国排行前30。
农药原药价格指数自2022年初开始持续走低，大部分农药品种价格下跌，景气处于周期底部区间，将利好制剂端利润水平提升。据农药市场信息，氯虫苯甲酰胺（国内产品为20%氯虫苯甲酰胺悬浮剂，商品名为康宽）是美国杜邦推出的一款新型杀虫剂（后由富美实买断），自2007年上市以来，现已在世界上100多个国家销售，在市场上推广了十几年，杀虫效果仍然非常突出，是全球市场销售额位居榜首的杀虫剂品种。氯虫苯甲酰胺专利2022年8月13日到期。据中国农药信息网，氯虫苯甲酰胺的药剂登记信息有90条，包括原药、单剂、混配剂。据爱采购，氯虫苯甲酰胺原药价格约50~70万元/吨。公司在建项目若落地，有望贡献一定利润增量。
同时，公司积极参与中盟磷业破产重整，通过“债转股”方式，公司持有中盟磷业11.28%股份。据公告，中盟磷业具有优质的磷矿资源，根据《贵州省瓮安县白岩磷矿补充详查地址报告》显示，中盟磷业白岩磷矿储量可达9500万吨，资源优势突出，未来公司有望进一步补齐产业链，满足资源保障，同时也能获得一定的投资收益。
3.进军高端香精香料行业，打造新的增长极
3.1.海华科技产业格局较好，主要产品居于国内领先地位
产品行业格局较好，公司在细分品种上产能、产量在同行业中位居前列，有望充分受益于产品景气向上。间甲酚：据华经网，全球间甲酚产能约6万吨，国外产能占比约80%，国内占比约20%。国外生产厂家有美国沙索、德国朗盛、日本三井，国内生产厂家有海华科技、东营海源化工、安徽时联，全球最大生产厂家是美国沙索和德国朗盛，产能各2万吨左右，国内最大的是海华科技，产能8000吨。据公告，国内间甲酚2018年产量7,200吨，进口量6,641吨，2018年海华科技公司的间甲酚销售量为4,418.95吨，占整个国内市场需求量的31.93%，占国内销量的61%，占有较大的市场份额。随着下游维生素E和聚酯类农药需求量的增加，间甲酚的市场需求量将进一步提高。2022年8月，海华新建10000吨/年间甲酚投产。
对/邻氨基苯甲醚：据新思界，2015-2020年我国对氨基苯甲醚市场规模以5.0%左右的增速增长，2020年需求规模接近6万吨。我国对氨基苯甲醚产能不断扩张，现阶段已经成为全球对氨基苯甲醚主要生产国之一，海华科技产能1.05万吨，除海华科技外，其他主要生产企业有江苏中丹化工集团、宁夏华御化工有限公司、沧州联海化工有限公司等。受安全和环保监管的影响，部分厂商停产或搬迁，带来产品价格从2018年以来的大幅上涨。据生意社，2021-2022年中对氨基苯甲醚价格维持在4.1万元/吨的高位。海华科技是少数能够规模化生产和销售的企业。邻氨基苯甲醚供求较为平衡，价格波动幅度不大，据化工网，2022年9月对氨基苯甲醚价格由前期低位上调至2万元/吨，目前价格约为2.3万元/吨。
3.2.海华业绩规模快速提升，为公司增厚利润
公司收购海华科技100%股权后，打通从“化工原料—农药中间体—农药制剂—农资服务”的全产业链，将资金、管理、技术、网络等各种先发优势充分发挥，进而更加深入地推动公司工贸一体化进程，夯实工业板块作为辉隆第二大主业的定位。公司未来将充分利用海华科技的原材料供给的成本优势及子公司瑞美福在农药工业化领域已建立的稳固的分销网络等优势，打造农药中间体项目，从而提高产品核心竞争力和推广能力，提升上市公司盈利水平。
海华科技产品格局改善，收入利润高速增长。伴随了海华上游氯化苯开工顺畅，下游间甲酚、苯甲醚产品价格受环保和需求刺激开始大涨，公司收入利润实现快速增长。公司净利润已经从并购完成前2018年的6304万元上升到2021年的1.82亿元，复合增速达42%。收入从2018年6亿元，上升到2021年14.8亿元，复合增速达34%。2022年上半年海华净利润即达到1.41亿元，下半年受需求下滑及产品价格下跌拖累业绩。2023年薄荷醇将实现满产，有望拉动业绩重回增长。
3.3.百里香酚-薄荷醇：延伸产业链，跨入高端香精香料领域
公司以薄荷醇为龙头的一批重点项目稳步推进。据公告，3000吨薄荷醇项目（2022年3月正式试车投产，6月正式量产）、1万吨间甲酚扩产项目（2022年8月正式投产）、1.5万吨BHT扩产项目（2022年10月正式投产）均陆续顺利投产。海华科技成为全球唯一一家拥有从“甲苯—氯化甲苯—间甲酚—百里香酚—L-薄荷醇”核心产业链的企业。公司的薄荷醇及百里香酚合成技术打破了国际垄断，属于国际最先进的生产技术，大幅提高了公司的核心竞争力。据公告，公司间甲酚产能除了供应现有客户、拓展新客户、出口等，将进一步作为原材料生产百里香酚、薄荷醇等产品。
百里香酚化学名称5-甲基-2-异丙基苯酚，俗称百里酚、麝香草酚。最初从百里草中分离而得名，有百里草或麝香草的气味，具备防腐杀菌效果，是制薄荷脑（薄荷醇）的一种重要原料。用于制香料、药物和指示剂等，例如香皂，牙膏等日化品的香味剂，并且起到人体皮肤、口腔黏膜杀菌效果。历史上百里香酚合成一般是植物萃取，但成本过高难以形成大规模应用，人工合成低成本工艺是能够大规模应用的前提。
薄荷醇俗名薄荷脑，学名5-甲基-2-异丙基-环己醇，化学式C10H20O，是薄荷和薄荷精油中的主要成分，以游离和酯的状态存在。薄荷醇由于其含有薄荷香气和清凉效果，因而被大量用于香烟、化妆品、牙膏、口香糖、甜食和药物涂擦剂中。天然薄荷醇主要用于医药、食品饮料、卷烟加工业，合成薄荷醇主要用于香妆品和日化工业。
当前国际上通过合成制备L-薄荷醇的企业主要是日本Takasago（高砂）、德国Symrise（德之馨）和巴斯夫。Takasago（高砂）公司采用的合成路线主要是以月桂烯为原料制备L-薄荷醇。Symrise（德之馨）公司是目前世界上最大的供应外消旋薄荷醇和液态薄荷醇的企业，是全球最大的合成薄荷醇供应商，其合成L-薄荷醇的路线主要是采用百里香酚为原料合成L-薄荷醇。巴斯夫(BASF)公司利用柠檬醛合成L-薄荷醇，催化剂具有很高的转化数，产品在市场上广泛销售。
从间甲酚到百里香酚再到薄荷醇，是目前工业合成的主要路线之一。据新思界，万华与新和成采用的是柠檬醛路线（巴斯夫工艺），所用催化剂配体制备难度高、成本高；而海华采用百里香酚路线，步骤较少效率更高，免去了柠檬醛路线手性还原步骤中昂贵的催化剂配体及苛刻的工艺条件，但对手性拆分技术要求高，据公告，公司的薄荷醇目前已稳定量产，薄荷醇纯度高达99.9%，通过食品级认证，销量稳步上升，同时消旋催化剂研发制备生产破题。
L-薄荷醇主要用于医药、食品添加剂与香料领域。近年来，随着经济的发展，人们对生活的质量要求不断提高，对食品、日化和医药保健品的品质要求也越来越高，国内市场对薄荷醇的需要日益增长。据中国薄荷业协会介绍，2006年以后，国内薄荷业开始快速发展，连续10年的市场供给增长率在100%以上，但是依然无法满足国内的市场需求。从1999年到2021年，我国薄荷醇进口量从1000吨增长到2万多吨，20年增长了近20倍，充分凸显了薄荷醇消费潜力。据立鼎产业研究，未来5年薄荷醇的需求CAGR将会在5%-10%。
据公告，在公司的薄荷醇投产之前，国内产量大、技术先进的合成薄荷醇企业几乎没有，国内合成薄荷醇均进口自国外公司，因此国内合成薄荷醇产业拥有巨大市场。同时，国内现已无大规模天然薄荷的种植基地，因此合成薄荷醇的技术研发就显得更加重要。据海关总署，国内进口薄荷醇的价格底部在9-10万元/吨，基本为天然薄荷醇的成本线，未来由于合成薄荷醇的成本更低，价格弹性更大，随着国内合成薄荷醇产能释放，预计将逐步抢占天然薄荷醇的部分市场，合成薄荷醇的市占率有望提升。
4.盈利预测
公司薄荷醇工艺突破，新建3000吨产能有望稳定运行，后续有望继续扩大产能，同时向下游持续拓展品类，将贡献较大业绩增量。化肥农药分销业务全球布局不断加强，渠道终端拓展有望进一步夯实利润。同时肥药行业景气处于周期低位，具备向上修复空间，公司自产品种利润水平有望提升。
核心假设：1.农药部分，复合肥因30万吨新投产后产销提升，复合肥、磷酸一铵价格按市场价格波动，假设2023-2025年价格位于目前低位进行测算；农药新品氯虫苯甲酰胺预测2024年开始贡献利润；肥药分销业务随着分销规模扩大逐年扩张，年增速约10%，毛利率保持稳定。2.精细化工产品部分，间甲酚及薄荷醇产销提升，其他产品逐步开发贡献增量，价格假设以目前市场价格与成本进行测算。3.其他部分主要为分销业务，假设体量略有增长，毛利率水平较2021年保持稳定。预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.75亿元、8.94亿元、11.8亿元，对应PE11.7、8.8、6.7倍。